【公司研究】國瓷材料-首次覆蓋報告：掌握核心粉體技術穩步邁向世界級無機材料平臺-20200608[32頁].pdf

1、 公司深度研究 | 國瓷材料 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 0808 日日 。 掌握核心粉體技術，穩步邁向世界級無機材料平臺 國瓷材料（300285.SZ）首次覆蓋報告 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 國瓷材料 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 0808 日日 公司評級 買入 股票代碼 300285 前次評級 評級變動 首次 當前價格 27.07 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 楊暉楊暉 S0800520010003S0800520010003 聯系人聯系人 陳默陳默 相關研究相關研究 -9% 4% 17% 30%

2、43% 56% 69% 82% 2019-062019-102020-02 國瓷材料化學原料創業板指 核心結論核心結論 陶瓷粉體材料行業引領者，優秀研發能力奠定平臺基石。陶瓷粉體材料行業引領者，優秀研發能力奠定平臺基石。公司以MLCC配方 粉產品起家，是全球第二家掌握水熱法量產高純鈦酸鋇的企業。近年研發投 入占營收比重大于6%、研發人員占比大于20%，逐步掌握氧化鋯、氧化鋁、 稀土等材料粉體技術，打造了電子材料、催化材料、生物醫療材料等板塊。 外延整合及資源復用能力支撐平臺長線發展。外延整合及資源復用能力支撐平臺長線發展。行業特性所致，外延并購為新 材料企業必經之路。公司為稀缺的“賦能”式平臺

3、，過往收購標的均具技術、 客戶、產品等協同特性，已充分證明其并購整合+資源復用能力。公司2016 年打造的CBS系統已逐步成型，我們強烈看好公司外延并購提升ROE潛力。 乘終端需求擴張之東風，低滲透乘終端需求擴張之東風，低滲透+ +高壁壘為公司成長提供土壤。高壁壘為公司成長提供土壤。1 1） MMLCCLCC 及電子漿料：及電子漿料：我們預計未來三年5G、汽車電子化、IoT等領域拉動MLCC需 求年增8%/7%/8%， 且高容MLCC占比增加。 公司為全球配方粉核心供應商、 市占率超10%，板塊有望步入新景氣。2 2）催化材料：）催化材料：公司擁有蜂窩陶瓷、 鈰鋯固溶體、表面涂層等催化材料全布

4、局，技術實力處國內第一梯隊。國六 標準切換將使蜂窩陶瓷市場價值于2022年升至106億元 （CAGR=31.2%） ， 公司關鍵產品GPF/DPF已獲得北汽、長安、玉柴等主流客戶認可，行業進 口替代空間廣闊，公司業績增長可期。3 3）氧化鋯粉體：）氧化鋯粉體：依托全球義齒龍頭 愛爾創，公司實現氧化鋯-義齒-數字化齒科全流程整合，開拓線上銷售和線 下診所及醫院合作的新模式； 公司自2018年起攜手藍思合作拓展氧化鋯背板 產品，已成為蘋果等客戶的核心粉體供應商，預計5G時代陶瓷材料優勢愈加 凸顯。公司掌握納米氧化鋯加工技術，產品有望充分受益于需求提升。 投資建議：投資建議：我們預計公司2020-2

5、022年可實現歸母凈利6.18/7.90/9.94億 元，目前股價對應PE 42.2x/33.0 x/26.2x。公司為國內領先的無機新材料平 臺，研發能力優秀，賽道布局領先關鍵產品已達業內較高水平并獲得重點客 戶認可，我們給予公司2021年40倍目標PE，首次覆蓋給予“買入”評級。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,798 2,153 2,510 3,058 3,673 增長率 47.6% 19.8% 16.6% 21.8% 20.1% 歸母凈利潤 (百萬元) 543 501 618 790 994 增長率 121.8% -7.

6、8% 23.4% 27.9% 25.8% 每股收益（EPS） 0.56 0.52 0.64 0.82 1.03 市盈率（P/E） 48.0 52.1 42.2 33.0 26.2 市凈率（P/B） 5.4 7.1 6.2 5.3 4.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 國瓷材料 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 0808 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 國瓷材料核心指標概覽 . 6 一、內生+外延戰略打造國內陶瓷新材料龍頭企業 . 7 1.1

7、 陶瓷粉體材料行業引領者，“內生+外延”布局四大業務板塊 . 7 1.2 業績保持穩步成長，研發驅動高附加值產品放量 . 7 二、依托核心技術研發，公司平臺型架構已成 . 9 2.1 粉體技術的創新應用是平臺的核心成長邏輯 . 9 2.2 技術、市場資源復用，實現優勢橫向遷移 . 10 2.3 完善 CBS 系統，不斷提升并購整合能力 . 10 2.4 保持研發投入，儲備產品多元成長可期 . 12 三、公司賽道布局領先，開花結果正當時 . 13 3.1 MLCC：全球配方粉核心供應商，受益 5G+車用領域需求增長 . 13 3.1.1 MLCC 配方粉是核心原料，產品重要性更高 . 13 3.

8、1.2 5G+車用市場增長，MLCC 需求有望進入新的景氣周期. 14 3.1.3 庫存周期見底，行業盈利有望修復 . 16 3.1.4 公司攜手優質客戶，共同參與市場升級 . 17 3.2 蜂窩陶瓷：“國六”切換帶來百億市場，公司為國產替代第一梯隊 . 18 3.2.1 蜂窩陶瓷為車用尾氣處理系統核心組件 . 18 3.2.2 預計國內蜂窩陶瓷市場于“國六”階段將穩步增長至百億級別 . 19 3.2.3 公司技術處國內第一梯隊，有望充分受益于進口替代市場 . 22 3.3 氧化鋯粉體：齒科、消費電子市場齊發力，公司已打通完整商業化路徑 . 23 3.3.1 齒科材料需求快速增長，氧化鋯義齒份

9、額有望提升 . 24 3.3.2 公司依托愛爾創打造齒科綜合服務商 . 25 3.3.2 可穿戴設備及手機背板打開了粉體更廣闊的應用領域 . 26 四、盈利預測及投資建議 . 27 4.1 盈利預測 . 27 4.2 投資建議 . 28 五、風險提示 . 29 rQqPoPtQqNmNxOpNzRsOwOaQ8QbRpNrRtRoOkPrRoQiNpPzQ9PoOuNxNrQtRwMqNoM 公司深度研究 | 國瓷材料 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 0808 日日 圖表目錄 圖 1：國瓷材料核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司目前業務板塊 . 7 圖 3：公司營

10、業收入自 2016 年保持較高增長 . 8 圖 4：公司 2019 歸母扣非后凈利同比增長 20.77% . 8 圖 5：2019 年公司各業務板塊營收（億元，%） . 8 圖 6：2019 年公司各業務板塊毛利（億元，%） . 8 圖 7：公司銷售毛利率及凈利率 2016 年后穩步提升 . 8 圖 8：公司凈資產收益率不斷增長. 8 圖 9：公司資產負債率維持低位平穩 . 9 圖 10：公司未來使用債務工具提升 ROE 仍有較大空間 . 9 圖 11：丹納赫主要業務品牌（牙科子公司 ENVISTA 已獨立上市） . 11 圖 12：丹納赫 DBS 的 8 大核心價值驅動（CVD） . 11

11、圖 13：丹納赫 DBS 五大重點 . 11 圖 14：公司常年保持較高強度研發投入 . 12 圖 15：公司自 2015 年起研發人員占比均為 20%以上 . 12 圖 16：陶瓷配方粉為 MLCC 制造的起始原料 . 14 圖 17：MLCC 成本中原料占比 58% . 14 圖 18：高容 MLCC 中陶瓷粉成本占比更高 . 14 圖 19：預計 5G 帶動手機、存儲、基站 MLCC 需求快速增長 . 15 圖 20：5G 時代各級別手機 MLCC 需求量都將顯著增加 . 15 圖 21：國巨單月營收增速自低位顯著修復（單位：億新臺幣） . 17 圖 22：華新科單月營收增速自低位顯著修

12、復（單位：億新臺幣） . 17 圖 23：全球 MLCC 產能分布（2019 年） . 17 圖 24：陶瓷載體在催化器中起到重要承載作用 . 18 圖 25：蜂窩陶瓷為催化器中的主要材料 . 18 圖 26：直通式蜂窩陶瓷構造相對簡單 . 19 圖 27：壁流式蜂窩陶瓷構造較為復雜 . 19 圖 28：國六帶來的法規升級需引入壁流式蜂窩陶瓷產品 . 20 圖 29：存量車市場中，國 V 之前車輛占比為 79% . 21 圖 30：蜂窩陶瓷市場中，海外企業占比仍較高 . 22 圖 31：氧化鋯粉體應用場景豐富，增長潛力大 . 23 圖 32：中國義齒產量處于快速增長期 . 24 圖 33：中老

13、年人牙齒質量較差，治療需求有提升空間 . 24 圖 34：愛爾創擁有材料-設備-技術服務的全套齒科解決方案 . 25 圖 35：愛爾創 To C 模式布局已完整 . 26 圖 36：目前 PE（TTM）估值略低于歷史中位水平 . 29 公司深度研究 | 國瓷材料 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 0808 日日 圖 37：目前 PB（TTM）估值處歷史中位水平 . 29 表 1：公司核心粉體技術獲得時間 . 9 表 2：公司依托粉體技術逐步延伸下游應用 . 10 表 3：我們預計 MLCC、蜂窩陶瓷、氧化鋯義齒市場都具備較強的增長動力 . 13 表 4：2020 年

14、 5G 手機滲透有望帶來 800 億顆 MLCC 需求 . 15 表 5：汽車電動化，動力系統 MLCC 用量將大幅上升（單位：顆/輛） . 15 表 6：L2 以上級智能駕駛正迎來快速發展階段 . 16 表 7：2020-2023 年汽車帶來 MLCC 需求增量 243/269/300 億顆/年 . 16 表 8：近年有較多 MLCC 企業擁有新建產能計劃 . 17 表 9：部分地區將提前執行國六標準 . 19 表 10：國六標準下，單車蜂窩陶瓷使用量將有明顯提升（單位：升/車） . 20 表 11： 我們測算 2022 年中國蜂窩陶瓷市場空間為 116 億元， 2020-2021 年 CA

15、GR=31.2% . 21 表 12：全球蜂窩陶瓷市場容量約為 400-500 億元 . 22 表 13：陶瓷材質烤瓷牙材料使用效果較理想 . 24 表 14：愛爾創深耕齒科行業 10 余年，擁有豐富的產品序列 . 25 表 15：手機及可穿戴設備上的陶瓷背板應用正逐步推開 . 27 表 16：5G 手機將拉動氧化鋯陶瓷背板粉體需求增加 . 27 表 17：我們預計公司 2020-2022 年營收 25.10/30.58/36.73 億元 . 28 表 18：公司目前于可比公司內估值處中等水平 . 29 公司深度研究 | 國瓷材料 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月

16、0808 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 我們對公司 2020-2022 年業績預測如下： 1. 電子材料板塊：預計 MLCC 銷售量伴隨行業景氣上升，年銷量為 6000/6300/7000 噸，材 料銷售價格不變；電子漿料伴隨新能源及消費電子需求，每年增加 100 噸銷量；復合氧化 鋯材料年銷量為 1400/2000/2500 噸。 由于高附加值產品占比增加、 銷量提升降低邊際成本， 預計板塊綜合毛利率為 47.1%/49.9%/52.1%。 2. 生物醫療板塊：結合愛爾創產能擴張進度，公司氧化鋯義齒銷量增速為 20%/20%/20%， 同時拉動粉體原料使用量同比例增加。板塊毛利率

17、基本維持穩定。 3. 催化材料板塊：預計伴隨國六執行逐步推開，公司蜂窩陶瓷銷量上升至 800/1500/2500 萬 升，單位售價小幅下降；此外鈰鋯固溶體產銷小幅增加。預計板塊毛利率基本維持穩定。 4. 其他主營業務：預計陶瓷墨水業務銷量保持小幅穩定增長，陶瓷結構件、陶瓷軸承等產品 增速有所提升，高附加值產品比例提高，板塊毛利率提升至 32.4%/34.5%/36.5%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1. 市場認為公司近年增長主要依靠外延并購，內生增長不足。我們認為： （1）公司氧化鋯粉 體、MLCC、陶瓷墨水等原有核心業務均維持了行業競爭力及成長能力。 （2）外延并購為 新材料企業成長

18、必經路徑之一， 公司已于過往證明了自身優異的整合能力， 模式有望持續。 2. 截止 2019 年末，公司商譽 15.3 億元，占總資產比例 31.8%，市場擔心公司商譽是否有減 持風險。我們認為公司商譽主要由收購愛爾創（形成商譽 8.2 億元） 、王子制陶（形成商譽 5.6 億元）帶來，目前以上子公司經營前景良好，2018-2019 年均超額完成業績承諾，未來 商譽減值風險有限。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1. 公司產品進入重點客戶供應鏈，或進入型號有所增加。如蜂窩陶瓷產品進入重要合資品牌/ 進口品牌客戶，消費電子產品進入蘋果體系型號及用量進一步增加等。 2. 公司新產品商業化超預期，如

19、5G 微波介質陶瓷材料、陶瓷軸承材料、數字化口腔方案商業 化速度提高。 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2020-2022 年營收 25.10/30.58/36.73 億元， 同比增 16.6%/21.8%/20.1%； 實現 歸母凈利 6.18/7.90/9.94 億元，同比增 23.4%/27.9%/25.8%。 我們選取了消費電子陶瓷材料企業三環集團、 蜂窩陶瓷企業奧福環保、 齒科醫療企業大博醫療、 電子新材料企業雅克科技作為可比公司。參考可比公司估值及公司歷史估值，我們給予公司 2021 年 40 倍目標 PE，對應目標價為 32.2 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 公司

20、深度研究 | 國瓷材料 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 0808 日日 國瓷材料國瓷材料核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：國瓷材料核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 國瓷材料 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 0808 日日 一、內生一、內生+ +外延戰略打造國內陶瓷新材料龍頭企業外延戰略打造國內陶瓷新材料龍頭企業 1.1 陶瓷粉體材料行業引領者， “陶瓷粉體材料行業引領者， “內生內生+外延外延”布局四大業務板塊布局四大業務板塊 山東國瓷功能材料股份有限公司 （300285.SZ） 成立于 2005 年 4

21、 月， 2012 年 1 月登錄創業板， 公司為專業從事新材料領域，集研發、生產、銷售為一體的高新技術企業。目前公司產品包括 電子陶瓷介電材料、結構陶瓷材料（納米復合氧化鋯和氧化鋁等） 、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水、 釉料） 、電子金屬漿料（銀漿、鋁漿、銅漿、鎳漿等） 、催化材料（陶瓷蜂窩、分子篩、鈰鋯固 溶體等）等。產品應用領域涵蓋電子信息和通訊領域、汽車尾氣催化領域、生物醫療領域、新 能源汽車領域、航空航天等現代高科技領域。公司擁有核心材料技術，是繼日本堺化學之后全 球第二家成功運用高溫高壓水熱工藝批量生產高純度、納米級鈦酸鋇的生產商，承擔了多項國 家級、省部級科技計劃及新材料行業標準的制定，

22、在無機材料領域打破了美國、日本在該行業 的技術封鎖和壟斷地位。 公司成立初期主營業務為 MLCC 配方粉的生產和銷售，上市后公司充分發揮資本優勢，2013 年合資成立國瓷康立泰進軍陶瓷墨水業務；2014 年合作鑫美宇開展高純氧化鋁業務；2015 年 參股愛爾創布局氧化鋯下游產業應用；2016 年收購泓源光電、博晶科技、戍普電子、江蘇天 諾，布局催化劑和電子漿料業務；2017 年收購王子制陶開拓蜂窩陶瓷領域；2018 年收購愛爾 創進一步加深生物醫療材料領域的拓展。形成了目前電子材料、催化材料、生物醫療材料及其 他材料產品等四大業務板塊。 圖 2：公司目前業務板塊 資料來源：公司公告，西部證券研

23、發中心 1.2 業績保持穩步業績保持穩步成長成長，研發驅動高附加值產品放量，研發驅動高附加值產品放量 公司業績于公司業績于 2016 年后增長較快，受益于新業務進入收獲期年后增長較快，受益于新業務進入收獲期，產品，產品不斷放量。不斷放量。2019 年公司實 現營收 21.53 億元，實現歸母凈利 5.01 億元，實現扣非歸母凈利 4.71 億元。2017-2019 年營 收同比增長 78.09%、47.65%、19.76%，歸母凈利潤同比增長 87.75%、121.81%、-7.82% （2018 年收購愛爾創剩余 75%股權并表，確認原 25%股權投資收益 1.39 億元） ，扣非歸母凈 利

24、同比增長 70.79%、94.50%、20.77%。公司生物醫療材料板塊業務發展迅速，深圳愛爾創 超額完成 2019 年度業績承諾；催化材料板塊受益于國六切換帶來的量價齊升；電子材料及陶 瓷墨水等板塊保持穩步發展。公司前期布局的各優質賽道多點開花。 公司深度研究 | 國瓷材料 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 0808 日日 圖 3：公司營業收入自 2016 年保持較高增長 圖 4：公司 2019 歸母扣非后凈利同比增長 20.77% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司近年來持續開展新業務板塊的擴張，通過外延式并購高毛利業務

25、，各項業務均貢獻良好業 績，同時產品的多樣性也為公司的業績穩定性和抗風險能力提供了堅實基礎。自 2017 年全面 布局四大業務板塊后，2017-2019 年公司綜合毛利率分別為 38.62%/44.82%/47.76%。2019 年公司電子材料業務毛利率為 45.9%，生物醫療材料業務毛利率為 67.45%，催化劑材料業務 毛利率為 59.39%，其他主營業務板塊（建筑陶瓷及其他業務）毛利率為 32.69%。 圖 5：2019 年公司各業務板塊營收（億元，%） 圖 6：2019 年公司各業務板塊毛利（億元，%） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 7

26、：公司銷售毛利率及凈利率 2016 年后穩步提升 圖 8：公司凈資產收益率不斷增長 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司公司保持有效積極的外延并購，負債率控制保持有效積極的外延并購，負債率控制良好良好。我們認為公司我們認為公司未來未來 ROE 上行潛力較大：上行潛力較大： 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 2011年2013年2015年2017年2019年 營業收入（百萬元）增速（右軸） -20.00% 0.00%

27、20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2011年2013年2015年2017年2019年 扣非歸母凈利（百萬元）增速（右軸） 6.97 , 32% 5.09 , 24% 2.07 , 10% 7.40 , 34% 電子材料板塊 生物醫療材料板塊 催化材料板塊 其他主營業務 3.20 , 31% 3.44 , 33% 1.23 , 12% 2.42 , 24% 電子材料板塊 生物醫療材料板塊 催化材料板塊 其他主營業務 0 10 20 30 40 50 60 2011年2013年2

28、015年2017年2019年 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 34.46 11.9512.12 8.79 10.74 7.72 12.86 16.89 13.71 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011年2013年2015年2017年2019年 ROE(攤薄)(%) ROE(攤薄)(%) 公司深度研究 | 國瓷材料 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 0808 日日 （1）新材料企業通常呈現輕資產、高利潤率特性，并購對公司 ROE 直接提振顯著，按并購前 賬面價值計算，2016 年王子制陶、博晶科技、戍普電子 ROE 分別為 54.5%、12.5%、

29、9.3%， 2015 年泓源光電 ROE 為 14.8%。2）我們觀察 2016 年-2019 年公司 ROE 提升路徑主要為提 升凈利率（2019 年凈利率較 2016 年提升 4.09pct） ，而總資產周轉率、權益乘數基本持平；若 公司未來繼續外延收購，目前資產情況可為利用經營杠桿提供充足空間，ROE 提升潛力大。 圖 9：公司資產負債率維持低位平穩 圖 10：公司未來使用債務工具提升 ROE 仍有較大空間 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 二、依托核心技術二、依托核心技術研發研發，公司公司平臺型架構已成平臺型架構已成 2.1 粉體技術的創新應用

30、粉體技術的創新應用是平臺是平臺的的核心核心成長成長邏輯邏輯 主流高純超細 MLCC 粉體合成技術包括固相法、草酸鹽法及水熱法。水熱法應用較廣泛：該 技術是在密封的容器下以水為溶劑，在溫度 100-400、壓力 0.1-數百 Mpa 的環境下使得原 料反應和結晶的技術。水熱法優點是晶體發育完整，粒度分布均勻，顆粒之間少團聚，顆粒度 可控； 原料較便宜， 生產成本低； 可免去煅燒工序避免了其中晶粒團聚和容易混入雜質的問題。 公司為全球第二家掌握水熱法合成納米級公司為全球第二家掌握水熱法合成納米級鈦酸鋇鈦酸鋇粉體技術的企業。粉體技術的企業。 高壓水熱法生產技術較為成 熟，其工藝原理較簡單，但參數控制

31、、材料配比、設備制造等環節都需要企業長期積累 Know-How，這也是日系企業長期保持優勢的原因。目前全球具備大規模水熱法生產鈦酸鋇粉 體的企業為日本村田、日本堺化學及國內國瓷材料，其中村田鈦酸鋇粉主要自用。國瓷是繼日 本堺化學之后國內首家、全球第二家成功運用水熱工藝批量生產納米鈦酸鋇粉體的廠家，也是 中國大陸地區規模最大的批量生產并對外銷售 MLCC 配方粉的廠家。 掌握粉體技術，延伸應用領域水到渠成。掌握粉體技術，延伸應用領域水到渠成。復盤公司發展歷史，公司專注于粉體材料賽道，依托 水熱法核心技術，針對使用不同粉體材料如鈦酸鋇、氧化鋯、氧化鋁等拓寬應用領域。 表 1：公司核心粉體技術獲得時間 核心粉體技術 上市前 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 高純鈦酸鋇粉體 納米級氧化鋯粉體 高純超細氧化鋁粉體 堇青石陶瓷粉體（蜂窩陶瓷材料） 鈰鋯固溶粉體 氮化硅粉體 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 19.93 0 10 20 30 40 50 60 2010年2012年2014年2016年2018年 資產負債率（%） 10.48 14.58 21.15 25.24 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0 5 10 15 20 2