【公司研究】國瓷材料-多元新材料平臺型廠商技術延伸5G成長邏輯順暢-20200329[37頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 國瓷材料國瓷材料（300285） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學原料 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 21.07 元 目標目標價格價格 28.35 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 963.34 流通A 股股本(百萬股) 714.80 A 股總市值(百萬元) 20,297.60 流通A 股市值(百萬元) 15,060.86 每股凈資產(元) 3.79 資產負債率(%) 17.70 一年內最高/最低(元) 29.30/14.73 作

2、者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 李輝李輝 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517040001 俞文靜俞文靜 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 國瓷材料-公司點評:擬收購愛爾創 75%股權，縱深拓展氧化鋯產業鏈 2017-12-19 2 國瓷材料-半年報點評:全業務高速 增長，氧化鋯和催化劑即將放量 2017-08-15 3 國瓷材料-季報點評:多點開花，氧 化鋯快速增長 2017-04-28 股價股價走勢走勢 多元新材料平臺型廠商，多元新材料平臺型廠商，技術延伸技術延伸 5G 成長邏輯順暢成長邏輯順暢 內生（實體經營）內生（

3、實體經營）+外延（資本運作） ，外延（資本運作） ，打造打造多元新材料平臺型企業。內生：多元新材料平臺型企業。內生： 公司已形成以電子材料（壓艙石） 、催化材料+生物醫療材料（雙引擎）為 主的多元新材料平臺型企業，主要客戶為韓國三星、風華高科、藍思科技 等。19 年，公司新建 5G 事業部，力求早日實現“營收破百億” 。外延：外延： 公司通過產業并購助力各業務完成一體化布局：1.催化材料：公司收購江 蘇天諾（55%） ，江西博晶（100%） ，王子制陶（100%） ，完成汽車尾氣催 化材料一體化布局；2. 生物醫療材料：17 年完成愛爾創 100%收購，完成 從原材料到消費品義齒的一體化布局。

4、 電子材料： 稀缺供應商， 優享電子材料： 稀缺供應商， 優享 MLCC 行業漲價行業漲價+客戶擴產放量客戶擴產放量+國產化紅利。國產化紅利。 公司優勢明顯：產業鏈角色稀缺（全球唯一一家完整產業鏈）+技術領先 （國內第一全球第二家實現水熱法）+價格低廉（較競品差 30-50%）+綁 定龍頭客戶(三星/村田/風華等)，有望優先受益于漲價+擴產+國產化：1） 行業去庫存拐點已到，疫情加速漲價；2) 旗下客戶受益于國產化，由于 日系廠商逐步退出中低端供應， 常規型號供給緊張出現缺口， 大陸廠商(風 華高科/宇陽等)有望承接相關產能，逐步擴大市占率成為主力; 3) 旗下客 戶擴產，公司為產業鏈上游粉體

5、廠商，有望受益配套擴產放量。 生物材料：生物材料：義齒用氧化鋯材料龍頭企業義齒用氧化鋯材料龍頭企業，切入消費電子打造新增長點。，切入消費電子打造新增長點。隨 老齡化程度加深，預計 20-24 年中國義齒市場規模由 93.8 億元增長至 120.1 億元。作為義齒用氧化鋯材料龍頭企業，公司通過收購愛爾創打通 原材料到消費品義齒全產業鏈，同時技術先進（國內第一全球第二家實現 水熱法）+價格較競品相差 50%+，優享義齒行業規模擴大紅利。此外，公 司對愛爾創擴建突破產能限制，并攜手藍思延伸消費電子領域，已為多數 可穿戴陶瓷主供應商，打造業務新增長點。 汽車尾氣催化材料：國六打開催化新市場，公司角色稀

6、缺有望加速國產替汽車尾氣催化材料：國六打開催化新市場，公司角色稀缺有望加速國產替 代。代。全球稀缺全系列整體汽車催化解決方案的企業：1) 蜂窩陶瓷：成功 進入國產主流汽車國六公告目錄，開拓國內大型 OEM 主機廠進展順利， 同時國六用汽油機和柴油機蜂窩陶瓷載體均已實現量產。2)鈰鋯固溶體及 分子篩：公司收購博晶科技擴充鈰鋯固溶體高端產品結構，收購江蘇天諾 突破分子篩先進技術，并通過水熱法等技術整合產業鏈資源。目前公司鈰 鋯固溶體和分子篩產品已開始小批量銷售， 未來將依靠產業鏈平臺布局穩 步推進。陶瓷墨水：國內陶瓷墨水：國內稀缺稀缺的陶瓷墨水生產廠家，技術優勢凸顯。的陶瓷墨水生產廠家，技術優勢凸

7、顯。陶瓷 墨水行業集中度高。作為龍頭企業，公司技術已達國際先進水平，有望未 來引領行業產品升級，進一步打開成長空間。 投資建議投資建議：預計公司 20-22 年營收分別為 25.44、30.73、37.55 億元，凈利 潤為 6.08、7.64、9.71 億元，給與公司 20 年 45x 估值，對應目標價 28.35 元/股，首次覆蓋，給與“買入”評級。 風險風險提示提示：國產化替代不及預期、廠商擴產不及預期、5G 建設緩慢 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,797.78 2,153.08 2,544.31 3,072

8、.50 3,754.70 增長率(%) 47.65 19.76 18.17 20.76 22.20 EBITDA(百萬元) 809.37 877.88 784.67 982.63 1,226.72 凈利潤(百萬元) 543.03 500.56 608.19 764.48 971.21 增長率(%) 121.81 (7.82) 21.50 25.70 27.04 EPS(元/股) 0.56 0.52 0.63 0.79 1.01 市盈率(P/E) 37.59 40.78 33.56 26.70 21.02 市凈率(P/B) 6.35 5.59 4.85 4.14 3.49 市銷率(P/S) 11

9、.35 9.48 8.02 6.64 5.44 EV/EBITDA 13.73 25.28 25.72 20.07 15.59 資料來源：wind，天風證券研究所 -21% -4% 13% 30% 47% 64% 81% 98% 2019-032019-072019-11 國瓷材料化學原料 創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 國內領先新材料平臺型企業國內領先新材料平臺型企業 . 5 2. 下游行業向好下游行業向好+客戶體系擴大，公司業務板塊高速發展客戶體系擴大，公司業務板塊高速發展 . 6 3. 電子材電子材料：稀缺標的，產品進入漲價周期料

10、：稀缺標的，產品進入漲價周期+客戶擴產放量階段客戶擴產放量階段 . 9 3.1. MLCC 量價雙升，公司產業鏈+技術+價格+客戶四重驅動發展 . 9 3.1.1. MLCC：主流電容器，57%應用于消費電子領域 . 9 3.1.2. 行業去庫存結束+5G、車載需求企穩回升，MLCC 進入漲價+放量周期 . 13 3.1.3. 公司國內市占率 80%，四大優勢助力未來強勢發展 . 15 3.2. 氧化鋁：供需失衡，下游景氣向上；氮化鋁/硅：公司打破國外壟斷 . 17 3.3. 電子漿料：20 年國產化率有望達到 50-60%，公司并收購完善布局 . 19 3.4. 5G 時代+新基建下成立 5

11、G 事業部，力爭實現“營收破百億” . 21 4. 氧化鋯：技術延伸布局醫療義齒全產業鏈，切入消費電子打造新增長點氧化鋯：技術延伸布局醫療義齒全產業鏈，切入消費電子打造新增長點 . 22 4.1. 進口替代空間廣闊，齒科市場潛力充足 . 22 4.2. 技術價格優勢，擴產突破瓶頸，加速數字口腔解決方案轉型 . 24 4.3. 延伸消費電子，成為多數可穿戴陶瓷主供應商，業務增長新驅動 . 25 5. 汽車尾氣催化材料產業鏈全布局，加速國產替代汽車尾氣催化材料產業鏈全布局，加速國產替代 . 27 5.1. 稀缺全產業鏈布局廠商，收割進口替代紅利 . 27 5.2. 國六打開催化新市場，國產化進程加

12、速本土廠商超車在即 . 28 5.3. 蜂窩陶瓷行業領先，市場空間開拓順利 . 30 5.4. 鈰鋯固液體技術領先，協同完善催化劑產業鏈 . 31 5.5. 分子篩業務布局，延伸催化劑多領域產業鏈 . 32 6. 陶瓷墨水陶瓷墨水國內稀缺的陶瓷墨水生產廠家國內稀缺的陶瓷墨水生產廠家 . 32 7. 投資建議投資建議 . 33 8. 風險提示風險提示 . 35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品布局 . 5 圖 2：截至 2019 年底公司股權結構圖 . 6 圖 3：國瓷材料 2014-2019 營業收入及同比 . 7 圖 4：國瓷材料 2014-2019 歸母凈利潤及同比 . 7 圖 5：國瓷

13、材料 2014-2019 凈利率、毛利率 . 8 圖 6：國瓷材料 2019 年營業收入結構 . 8 圖 7：2014-2018 年公司各地區銷售收入（億元） . 8 圖 8：2014-2018 年公司各地區銷售收入占比（%） . 8 圖 9：2014-2018 年公司研發投入（百萬）及占比（%） . 8 圖 10：平行板電容器結構圖 . 10 圖 11：MLCC 結構圖 . 10 qRoRrRtPrMsMoMoPsNuNnO6MdN8OtRnNtRnNiNmMsReRnOoO9PqQzQNZoOoRvPoPrO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 12：2019 年全

14、球各類電容器市場規模占比. 10 圖 13：MLCC 產業鏈 . 11 圖 14：MLCC 下游應用領域占比 . 11 圖 15：MLCC 未來趨勢 . 12 圖 16：2018 年全球 MLCC 供應商市場份額 . 13 圖 17：臺股 MLCC 營收（億新臺幣） . 14 圖 18：全球 MLCC 市場規模（億美元） . 15 圖 19：中國大陸 MLCC 市場規模（億元）. 15 圖 20：2011-2020 年鋰電池隔膜需求（億平方米）. 17 圖 21：2014-2024 年中國燃料電池市場規模（億元） . 17 圖 22：我國軸承行業市場規模（億元） . 18 圖 23：摩爾定律

15、. 20 圖 24：全球 MLCC 領域電子漿料市場規模（億美元） . 20 圖 25：中國大陸 MLCC 領域電子漿料市場規模（億元） . 20 圖 26：2016-2022 年全球薄膜太陽能電池產量（MW） . 21 圖 27：2019.7-2020.25G 手機月度出貨量（萬部） . 22 圖 28：2019.7-2020.25G 手機月度出貨量占比 . 22 圖 29：氧化鋯消費結構占比 . 22 圖 30：2007-2024 年中國義齒市場規模（億元） . 23 圖 31：數字化口腔流程 . 25 圖 32：2019-2023 年全球 5G 手機滲透率（%） . 26 圖 33：20

16、19-2023 年全球 5G 手機出貨量（百萬） . 26 圖 34：2017-2022 年中國可穿戴設備出貨量及市場規模 . 26 圖 35：陶瓷在可穿戴設備中的應用 . 27 圖 36：國瓷材料在汽車尾氣催化器的業務布局 . 28 圖 37：汽車催化器結構 . 28 圖 38：全球汽車尾氣催化劑市場格局 . 28 圖 39：國內蜂窩陶瓷市場格局 . 30 圖 40：汽車尾氣催化劑蜂窩陶瓷市場空間預測 . 30 圖 41：全球鈰鋯固溶體市場格局 . 31 圖 42：全球環保催化劑市場格局 . 32 圖 43：國瓷材料的伯陶墨水 . 32 圖 44：公司歷史 PE(TTM 前復權) . 35

17、表 1：國瓷材料發展歷程 . 5 表 2：MLCC 成本結構 . 10 表 3：手機 MLCC 單機用量（顆） . 11 表 4：不同種類汽車不同電子系統 MLCC 單機需求量（顆） . 11 表 5：全國 MLCC 廠商產能統計（億顆/月） . 13 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 6：全球主要 MLCC 廠商擴產情況 . 13 表 7： 全球 MLCC 需求測算：5G 手機 . 14 表 8：全球 MLCC 需求：汽車電子化+新能源汽車 . 15 表 9：制備方法對比 . 16 表 10：鋰電池隔膜優勢 . 17 表 11：氮化鋁電子陶瓷基板和其他產品對比 .

18、18 表 12：制作軸承的不同材料性能對比 . 18 表 13：公司收購電子漿料標的情況 . 19 表 14：電子漿料優勢企業 . 19 表 17：納米復合氧化鋯潛在應用市場 . 23 表 18：不同齒科材料的性能對比 . 23 表 19：世界氧化鋯粉體主要廠商對比 . 24 表 20：各企業的義齒材料布局 . 25 表 21：國瓷材料在催化劑板塊布局 . 27 表 22：國五、國六標準對排放量的要求對比 . 29 表 23：國四、國五、國六標準下的技術路線 . 29 表 24：盈利預測 . 34 表 25：可比公司 . 34 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 國內

19、領先新材料平臺型企業國內領先新材料平臺型企業 內生內生+外延式發展，外延式發展，多維度成長的多維度成長的國內領先新材料平臺型企業。國內領先新材料平臺型企業。公司成立于 2005 年，是從 事新材料領域，集研發、生產、銷售為一體的領先創新企業，2012 年于深圳證券交易所創 業板上市。通過內生+外延式發展，國瓷材料掌握了功能陶瓷材料、電子漿料、納米粉體 材料、催化材料等關鍵基礎材料的制備技術，形成了以電子材料、生物醫療、催化材料為 主的高新電子材料完整產業鏈布局，成功打造了國內領先新材料大平臺。20 年，公司成立 5G 項目部，憑借在納米級電子材料方面積累的技術優勢，已開發出一系列滿足客戶需要、

20、 能夠替代進口的 5G 用新材料，并陸續投放市場，建立未來新的增長極，助力公司 5G 時代 成長。 表表 1：國瓷材料發展歷程國瓷材料發展歷程 年份年份 發展歷程發展歷程 2005 公司成立，生產、銷售電子陶瓷粉體材料 2008 榮獲國家科技進步二等獎；通過 ISO14001 認證；創建山東省電子陶瓷材料工 程實驗室 2012 深交所創業板上市（證券代碼 300285） 2013 榮獲第 15 屆中國發明專利金獎；被福布斯評為中國最有潛力上市公司第六 名；鋯材事業部成立 2014 國瓷科技（美國）公司成立；鋁材事業部成立；合資成立山東國瓷康立泰新材 料科技有限公司；新產品納米級復合氧化鋯投產

21、2015 上海涌鏵國瓷投資合伙企業成立；戰略入股深圳愛爾創科技股份有限公司(氧化 鋯下游牙齒領域) 2016 上海國瓷新材料技術有限公司成立；全資收購泓源光電(太陽能電子漿料)、戍普 電子(催化用 MLCC 電極漿料)、江西國瓷博晶新材料科技有限公司(催化劑 用鈰鋯固溶體)；控股江蘇天諾新材料科技股份有限公司(催化劑用分子篩) 2017 全資收購宜興王子制陶有限公司(催化劑蜂窩陶瓷)； 全資收購江蘇金盛陶瓷科技 有限公司；與藍思國際（香港）有限公司合資成立藍思國瓷，研發、生產、銷 售干壓成型的氧化鋯陶瓷 2018 全資收購深圳愛爾創科技有限公司(氧化鋯下游牙齒領域)； 合資成立宜昌華昊新 材料

22、科技有限公司 2019 成立山東國瓷電子科技發展有限公司；入選工信部第四批單項冠軍示范企業； 入選山東省 5G 產業方向試點示范企業 資料來源：公司官網，天風證券研究所 “壓艙石壓艙石+雙引擎”戰略，公司雙引擎”戰略，公司產品結構豐富產品結構豐富，下游應用，下游應用領域領域廣泛廣泛，掌握主流客戶，掌握主流客戶。公司 采取“壓艙石+雙引擎”戰略：以電子材料為壓艙石，催化材料、生物醫療材料為雙引擎， 共同助力公司發展。公司四大產品類別分布如下：1. 電子材料類：MLCC 配方粉類、納米 級復合氧化鋯、電子漿料、氧化鋁；目前產能為 10000 噸/年。2. 生物醫療類：義齒氧化 鋯瓷塊及其他氧化鋯齒

23、科材料等；目前產能為 2500 噸/年。此外，結合愛爾創自身規劃， 公司 20 年計劃對本溪生產基地進行產能擴建，突破愛爾創產能瓶頸。3. 催化材料類：蜂 窩陶瓷系列、汽車尾氣凈化材料、分子篩、MTO/MTP。4. 其他材料類：陶瓷球、陶瓷結 構件、伯陶墨水、色料系列等。公司下游為 MLCC 行業，與韓國三星、風華高科、比亞迪、 藍思科技、威孚高科、濰柴動力等國內外知名廠商建立了穩定的合作關系。 圖圖 1：公司產品布局公司產品布局 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 資料來源：公司公告、天風證券研究所 股權股權架構清晰， 并架構清晰， 并收收購為公司一體化戰略實施的重要途徑。購為公司一體化戰略實施的重要途徑。 從內部看： 公司股權較為分散， 截至 2019 年 12