【公司研究】國聯股份-ToB電商踏浪者工業品產業樞紐勢漸成-20200527[23頁].pdf

1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 66.82 元 目標價格（人民幣） ：86.00 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 2.04 已上市流通 A 股(億股) .51 總市值(億元) 136.43 年內股價最高最低(元) 82.11/66.70 滬深 300 指數 3846 上證指數 2837 相關報告相關報告 1. 公 司 首 次 覆 蓋 （ 國 聯 股 份 603613.SH）-公司首次覆蓋（國. ， 2019.11.3 吳勁草吳勁草 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070002 姬雨楠姬雨楠 聯系人聯系人 ToTo B B 電商踏浪者

2、，工業品產業樞紐勢漸成電商踏浪者，工業品產業樞紐勢漸成 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 攤薄每股收益(元) 0.889 1.129 1.253 1.920 2.883 每股凈資產(元) 4.390 8.065 18.812 21.040 24.385 每股經營性現金流(元) 0.73 2.66 1.41 1.77 5.23 市盈率(倍) 0.00 67.04 53.33 34.80 23.17 凈利潤增長率(%) 59.77% 69.34% 60.95% 53.25% 50.17% 凈資產收益率(%) 21.4

3、9% 14.72% 6.82% 9.45% 12.40% 總股本(百萬股) 105.61 140.82 204.18 204.18 204.18 來源：公司年報、國金證券研究所 基本結論基本結論 國聯股份定位于國聯股份定位于 B2B 電子商務和產業互聯網平臺，電子商務和產業互聯網平臺，To B 產業垂直電商為其產業垂直電商為其 主要增長驅動主要增長驅動。公司創立之初為產業傳媒，后通過產業信息平臺“國聯資源 網”切入 B2B 電子商務，并借助其積累的資源發展 To B 電商業務?，F已沉 淀網上商品交易，商業信息服務，互聯網+技術服務三大業務。其中 工業品拼購 To B 電商為公司主要收入/利潤構

4、成，也是未來主要增長驅動。 公司旗下多多平臺為公司旗下多多平臺為 To B 垂直工業品拼購平臺。垂直工業品拼購平臺。模式以集合采購，拼單團 購為主，通過集合下游客戶零散需求，形成大規模訂單后向上游供應商集合 采購以獲取價格優惠，其利潤空間主要來自大規模訂單的議價權和減少中間 環節提升效率。多多平臺盈利能力突出，且具有規模聚合效應，2019 年公 司電商業務貢獻收入 70.6 億元/+101%YOY。 工業品拼購工業品拼購 To B 電商業務仍處發展初期，發展空間廣闊電商業務仍處發展初期，發展空間廣闊：從目前公司旗下 多多平臺中規模最大的涂多多來看，其 2019 年收入為 51.2 億，增速達

5、110%。我們預計涂多多所在行業的 To B 電商仍有 10 倍以上的發展空間， 可支撐其持續快速增長。目前已孵化 6 個不同領域的多多平臺，均在上線當 年得到較快增長并取得盈利。預計公司將孵化更多垂直品類的多多平臺。 產業樞紐產業樞紐+信息樞紐，更多垂直領域多多電商平臺孵化在路上：信息樞紐，更多垂直領域多多電商平臺孵化在路上：經營 14 年的 產業信息樞紐“國聯資源網”擁有超 244 萬注冊用戶，助公司掌握工業品交 易上下游大量客戶/供應商資源和需求風向。國聯資源網及相關團隊積累的豐 富的產業資源和經驗有望支持公司孵化更多不同垂直領域的多多電商平臺。 確立“平臺、科技、數據”的產業互聯網發展

6、戰略，定增融資奠定未來成確立“平臺、科技、數據”的產業互聯網發展戰略，定增融資奠定未來成 長。長。公司有望以其多多工業品 To B 拼購平臺的交易為基礎，逐漸涉入平臺 用戶物流、融資、生產等多環節，并最終搭建工業互聯網體系，全方位滿足 企業鏈接需求，公司自身也有望成為產業鏈接的樞紐。公司 4 月 28 日公 告，擬定增募集 24.7 億元，主要用于：總部建設，大數據、物聯網、云計 算平臺的建設，補充電商業務所需流動資金等項目。 投資建議：投資建議：公司工業品拼購 To B 電商平臺模式跑通近年來處于高速增長 期，擁有廣闊增長空間。未來在現有多多平臺快速發展的基礎上，有望持續 孵化更多垂直多多

7、To B 平臺，鞏固公司產業互聯網 To B 電商交易/服務樞紐 地位，加筑企業護城河。我們預計 20-22 年公司歸母凈利潤為 2.6 億/3.9 億 /5.9 億，對應 PE 為 53/35/23 倍。上調至買入評級，目標價 86 元。 風險提示：風險提示：價格違約，流動資金不足，新業務拓展不及預期，行業競爭加劇 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 14.57 27.81 41.05 54.29 67.53 80.77 190527 190827 191127 200227 200527 人民幣(元)成交金額(百萬元) 成交金額國聯股份滬深300 2020 年

8、年 05 月月 27 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 國聯股份 (603613.SH) 買入（上調評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1. 定位于 To B 電子商務和產業互聯網平臺，在疫情線上化中受益 . 4 1.1. 沉淀下三大業務板塊，To B 產業垂直電商為主要增長驅動 . 4 1.2. 推出戰疫平臺和工業品直播帶貨，發掘潛在需求迎來業績成長 . 6 1.3. 其他財務數據及股權結構概覽：股權集中，現金流大幅改善 . 8 2. To B 拼購電商發展空間大，積累產業資源+數字化工具構筑

9、護城河 . 10 2.1. 國聯資源網為產業+信息樞紐，掌握核心產業資源支持其他業務發展 . 10 2.2. 多多平臺為 To B 垂直工業品拼購平臺，仍處發展初期未來空間廣闊 . 12 2.3. 拼購模式跑通，行業滲透空間大，新垂直領域多多平臺孵化在路上 . 15 2.4. 互聯網+業務積累技術、工具、數據，靜待產業互聯繁花盛開 . 16 3. 定增計劃奠定未來成長，確立產業互聯網戰略打造產業樞紐 . 17 3.1. 以平臺、科技、數據為核心，分五階段推進平臺戰略 . 17 3.2. 擬通過非公開發行募集 24.7 億元，保障戰略發展節奏 . 18 4. 盈利預測與投資建議 . 19 風險提

10、示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：國聯股份始于 1998 年，經多次轉型后業務聚焦于 B2B 垂直電商 . 4 圖表 2：國聯股份擁有三大業務板塊 . 5 圖表 3：涂多多是集團旗下最大的 To B 工業品拼購平臺 . 5 圖表 4：國聯資源網提供資訊、會展、商機等服務 . 6 圖表 5：國聯云統籌互聯網+技術服務的各大平臺和公司對外輸出技術部門 . 6 圖表 6：上線全球戰“疫”支援平臺，助企業匹配供需，提升效率. 7 圖表 7：國聯 3 月起上線工業品帶貨直播，助產業復產復工 . 7 圖表 8：國聯云 2 月 12 日開展的專家直播中專家大咖云集 . 8 圖表 9：20Q1 實現收

11、入 23.8 億元，同增 127% . 8 圖表 10：20Q1 歸母凈利為 0.41 億元，同增 86% . 8 圖表 11：商品交易服務占比逐年增長，2019 年達 98% . 9 圖表 12：業務結構改變致毛利率下滑，凈利率基本穩定 . 9 圖表 13：費用率隨業務結構改變而下降 . 9 圖表 14：經營現金流量凈額大幅增長，Q1 同增 128% . 9 圖表 15：股權集中，實控人持股比例達 38.61% . 9 圖表 16：付費會員數穩定，續費率穩定在 60%以上 . 10 圖表 17：商業信息服務已不是創收重點，收入小幅下滑 . 10 圖表 18：2018 年國聯資源網注冊用戶數達

12、 244 萬 . 10 圖表 19：國聯資源網富有活力，DAU、MAU 穩中有升 . 10 圖表 20：多多平臺中來自分網的客戶占比逐年下降 . 11 圖表 21：來自分網客戶的收入占比高于客戶人數占比 . 11 mNqPqRsRsPoPzQmOwOrNxPbR8QbRoMnNsQpPkPoOnQiNsQxOaQpPxPuOmRnRMYqQsO 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 22：來自分網的供應商占比下降 . 11 圖表 23：與核心供應商合作加深，采購額占比提升 . 11 圖表 24：網上商品交易收入高速增長，19 年同增 101% . 12 圖表 25：電商業務

13、毛利率穩定在約 5%，近年略有提升 . 12 圖表 26：各垂直平臺歷年收入（億元） . 12 圖表 27：多多平臺的拼購模式流程示意 . 13 圖表 28：工業品拼購 To B 電商的采購、銷售流程和付款節奏 . 13 圖表 29：供應商分核心、重點、簽約、普通四層，在平臺上各取所需 . 14 圖表 30：工業品拼購 To B 電商同時賦能生產者、貿易商和小型終端客戶. 15 圖表 31：除品類調整影響外，各電商平臺的毛利率總體上呈增長趨勢 . 15 圖表 32：國聯資源網客戶資源儲備充足，助力孵化新垂直領域多多電商平臺 16 圖表 33：國聯全網服務內容包括全網設計、系統開發、全網推廣、咨

14、詢培訓 16 圖表 34：2018 年互聯網技術服務中，電子商務進農村項目收入占比最高 . 17 圖表 35： “平臺、科技、數據”戰略分為五個階段 . 17 圖表 36：擬通過非公開發行募集 24.7 億元資金，用途如下 . 18 圖表 37：定增融資為集團戰略推進提供保障，奠定未來成長 . 18 圖表 38：收入預測 . 20 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 定位于定位于 To B 電子商務和產業互聯網平臺電子商務和產業互聯網平臺，在疫情線上化中受益，在疫情線上化中受益 1.1. 沉淀下三大業務板塊，沉淀下三大業務板塊，To B 產業垂直電商為主要增長驅動產業垂直

15、電商為主要增長驅動 國聯股份定位于國聯股份定位于 To B 電子商務和產業互聯網平臺，目前已有電子商務和產業互聯網平臺，目前已有 22 年歷史。年歷史。 公司創立于 1998 年，后于 2002 年完成股份制改革。戰略嗅覺靈敏，數次 抓住機遇成功完成轉型，共經歷產業傳媒、B2B 1.0、B2B 2.0 三個階段： 1998 年創立之初主營業務為產業傳媒。年創立之初主營業務為產業傳媒。在這一階段，公司的主要產品 為紙質出版物，如黃頁、年鑒等。 2006 年年進入進入 To B 電子商務賽道，進入電子商務賽道，進入 B2B 1.0 階段。階段。彼時互聯網基 礎設施逐漸完善善，以阿里為代表的 To

16、B 電商蓬勃發展，B2B 電子商務 賽道充滿機遇。以 2006 年國聯資源網的建立為標志，國聯正式進軍 To B 電子商務。公司通過國聯資源網對外提供電子商務服務，主要以 商業信息服務為主。線上提供供需信息展示和商機發布撮合服務，線 下提供供需對接和營銷推廣服務。公司在這一階段并未介入交易環節， 而是通過收取會員費、組織線下峰會等方式變現。 2014 年進入涂料電商，正式進入年進入涂料電商，正式進入 B2B 2.0 階段。階段。原 B2B 1.0 模式主要 解決企業獲取信息的途徑和時效性問題，2012 年前后行業逐漸成熟， 但由于同質化嚴重，市場競爭日益激烈，行業進入相對低迷期。2014 年，

17、隨著大數據、云計算、物聯網等技術的不斷應用及經濟、產業周 期的變化，以在線交易、SaaS 服務等為主要功能的 B2B 2.0 階段來 臨。2014 年公司成立涂多多，為聚焦涂料化工產業鏈的 To B 垂直工 業品拼購平臺，其于 2015 年正式上線后增速突出，帶動集團營收快速 增長。 發力發力工業品拼購工業品拼購 To B 電商電商，通過模式復制孵化多個垂直領域多多平臺；，通過模式復制孵化多個垂直領域多多平臺； 推出互聯網技術服務板塊，并于推出互聯網技術服務板塊，并于 2019 年上市。年上市。小資鳥、國聯全網、 西南電商分別于 2014 年 12 月、2015 年 3 月、2015 年 8

18、月上線，開 始提供“互聯網” 解決方案和電商運營等互聯網技術服務。2016 年 衛生用品電商“衛多多” 、玻璃電商“玻多多”相繼上線。2019 年國 聯股份登陸上交所，其后又推出化肥電商“肥多多” 、紙類電商“紙多 多” 、糧油電商“糧油多多” 。 圖表圖表1：國聯股份始于：國聯股份始于1998年，經多次轉型后業務聚焦于年，經多次轉型后業務聚焦于B2B垂直電商垂直電商 來源：招股書，公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：國聯股份擁有三大業務板塊：國聯股份擁有三大業務板塊 業務業務板塊板塊 平臺平臺 業務描述業務描述 網上商品 交易 涂多多、衛

19、多多、 玻多多、肥多多、 紙多多、糧油多多 自營電商：以集合采購、拼單團購的模式為主 第三方電商：注冊供應商開設店鋪，客戶自主選購 SaaS 服務：包括云 ERP、電子合同、在線支付等， 向注冊用戶及供應商提供 商業信息 服務 國聯資源網 主要提供資訊、會展、商機等服務 互聯網技 術服務 國聯云、國聯全網、 西南電商、小資鳥 為傳統企業提供數字化升級，也承接政府項目 來源：公司公告，國金證券研究所 通過 To B 電商領域 14 年經營沉淀下三大業務板塊，分別為網上商品交易、 商業信息服務、互聯網+技術服務，分業務板塊看： 商品交易業務板塊主要為各大垂直領域商品交易業務板塊主要為各大垂直領域的

20、的多多電商平臺，業務模式多多電商平臺，業務模式 包括工業品拼購包括工業品拼購 To B 電商和第三方電商。電商和第三方電商。工業品拼購 To B 電商的模 式為集合采購、拼單團購；第三方電商主要是由注冊供應商自主開設 的店鋪，公司僅提供撮合服務； SaaS 服務尚處市場培育階段，向注 冊用戶免費提供，包括云 ERP、電子合同、在線支付、金融科技等數 字化工具。 網上商品交易業務是公司的主要收入、利潤來源，2019 年 占收入比達 98.1%；同時是重要的增長驅動，2019 年收入增速達 101%。 圖表圖表3：涂多多是集團旗下最大的：涂多多是集團旗下最大的To B工業品拼購平臺工業品拼購平臺

21、來源：涂多多官網，國金證券研究所 信息服務板塊主要通過國聯資源網。信息服務板塊主要通過國聯資源網。通過國聯資源網，為各行業會 員提供商機、會展、資訊、廣告服務。經過十余年發展，業務已覆蓋 100 余個工業行業領域，擁有 200 萬注冊會員企業、20 萬活躍會員企 業、1000 萬黃頁數據庫和 5000 萬招投標信息資源，各行業的分網是 對應多多平臺的孵化池。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：國聯資源網提供資訊、會展、商機等服務：國聯資源網提供資訊、會展、商機等服務 來源：國聯資源網官網，國金證券研究所 互聯網互聯網+技術服務板塊依托于國聯云平臺。技術服務板塊依托

22、于國聯云平臺。通過國聯云統籌國聯全網、 蜀品天下、小資鳥和公司對外輸出端技術部門。國聯全網平臺以提供 傳統企業互聯網升級為主；小資鳥聚焦電商代運營；蜀品天下主要是 承接政府信息化項目。國聯云于 2020 年 2 月上線，定位于產業和企業 數字化技術服務平臺，通過提供 SaaS 服務和其他在線工具，沉淀數 據，儲備技術和工具，為國聯未來的產業互聯網發展戰略和數據支撐 戰略做儲備。 圖表圖表5：國聯云統籌互聯網：國聯云統籌互聯網+技術服務的各大平臺和公司對外輸出技術部門技術服務的各大平臺和公司對外輸出技術部門 來源：國聯云官網，國金證券研究所 總的來看，總的來看，網上商品交易業務是國聯股份目前的主

23、要收入、利潤來源，其 增長勢頭強勁，帶動集團業務規?？焖僭鲩L；國聯資源網儲備核心產業資 源、客戶資源、團隊資源，是集團業務的根基和孵化池；以國聯云為代表 的互聯網+技術服務是集團的重點擴展方向，助集團構建護城河。 1.2. 推出戰疫平臺和工業品直播帶貨，發掘潛在需求迎來業績成長推出戰疫平臺和工業品直播帶貨，發掘潛在需求迎來業績成長 及時上線戰疫平臺保障防疫物資生產和原材料供應，為戰疫獻出一份力。及時上線戰疫平臺保障防疫物資生產和原材料供應，為戰疫獻出一份力。 疫情對各產業鏈上下游企業正常的生產經營活動帶來顯著影響，各項日常 生產運營活動面臨困難和壓力。多多平臺于 2020 年 2 月 10 日

24、員工返崗當 日正式發起產業鏈戰疫支援計劃，聯合協同產業鏈重點企業投入戰疫行動。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 支援方式包括：原材料采購支援，通過聯合產業鏈上游企業，向用戶提 供讓利；物流運輸支援；讓利平臺服務費；向一線物流企業和防疫 物資生產企業提供“防疫”支援等。 迅速獲取醫療器械網絡銷售備案，上線防疫物資拼單專區。迅速獲取醫療器械網絡銷售備案，上線防疫物資拼單專區。據公司官微， 旗下涂多多、衛多多、玻多多垂直電商平臺于 2 月 16 日前均完成工商變更 登記，取得第二類醫療器械經營備案憑證，完成醫療器械網絡銷售備案。 平臺經營的無紡布、熔噴布、PP、乙醇等產品是口罩、

25、防護服、消毒液等 重要防疫物資的主要原料。平臺利用自身優勢快速匹配供需，提升抗疫物 資供給、流通效率，企業不僅可以在平臺上發布供貨信息尋求買家，也可 發布急采信息尋求貨源。 戰疫戰疫支援平臺成果支援平臺成果斐然，半斐然，半個個月獲千月獲千家企業家企業響應響應。至 25 日 17 時，已有 1077 家產業鏈企業和物流單位加入“戰疫”聯動企業，聯動物流企業通過 水陸空發送貨物千余次。 圖表圖表6：上線全球戰“疫”支援平臺，助企業匹配供需，提升效率：上線全球戰“疫”支援平臺，助企業匹配供需，提升效率 來源：公司官網，國金證券研究所 3 月月 11 日上線日上線工業品直播帶貨助力產業鏈復工復產，至工

26、業品直播帶貨助力產業鏈復工復產，至 4 月底共直播月底共直播 13 場，訂單額超場，訂單額超 8 億元。億元。3 月共進行 4 場直播，訂單額 3.89 億元，總觀看人 次超 10.6 萬；4 月 9 場直播訂單額 4.43 億元，總觀看人次超 15 萬。相比 2020Q1 的 23.8 億元總營收，3-4 月通過帶貨直播就帶來 8.3 億元訂單， 可見帶貨直播模式能帶來較高銷量，未來該模式有望進一步打開公司成長 空間。 圖表圖表7：國聯：國聯3月起上線工業品帶貨直播，助產業復產復工月起上線工業品帶貨直播，助產業復產復工 來源：公司官微，國金證券研究所 國聯的工業直播和通常的消費品直播在模式上

27、有所不同，集團正積極探索國聯的工業直播和通常的消費品直播在模式上有所不同，集團正積極探索 疫情后帶貨直播常態化。疫情后帶貨直播常態化。消費品帶貨直播通常通過專業的網紅主播完成， 娛樂明星等知名人物大多是通過和網紅主播打配合的形式參與，且除了賣 貨之外也有娛樂屬性。工業品帶貨直播中的“網紅主播”以專業人士為主， 直播品類為多多平臺的自營拼購商品。主播不僅會解讀產品，也會傳授專 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 業技能，并公布一些實用配方等。國聯積極探索直播帶貨模式在工業領域 的常態化應用，5 月直播穩步推進，共排期 8 場行業直播，涂多多、衛多 多、玻多多、肥多多和糧油多多平臺

28、均有參與。 疫情中靈活調整戰略，國聯云提前上線，部署行業帶貨直播和云辦公等系疫情中靈活調整戰略，國聯云提前上線，部署行業帶貨直播和云辦公等系 統。統。國聯云技術平臺原本計劃下半年推出，為滿足疫情帶來的線上化需求 提前至 2 月 12 日上線。該平臺定位于產業和企業數字化技術服務平臺，統 籌公司互聯網技術服務板塊和公司對外輸出端技術部門，提供行業直播、 遠程辦公、視頻會議等云應用服務。為應對疫情危機，幫助產業鏈企業復 工，2 月 12 日國聯云行業直播平臺率先上線，帶貨直播、視頻會議和線上 商議等平臺和工具也陸續上線。國聯云上的行業直播系針對專業人士開展 的專家主播、在線授課、技術研討、商務互動

29、等，至 4 月底累計達 178 場 次，注冊用戶數達 18.9 萬個。 圖表圖表8：國聯云：國聯云2月月12日開展的專家直播中專家大咖云集日開展的專家直播中專家大咖云集 來源：公司官微，國金證券研究所 疫情期間快速響應使國聯轉危為機，疫情期間快速響應使國聯轉危為機，2020Q1 集團實現收入集團實現收入 23.81 億億，同，同 增增 127%。增長主要歸功于產業鏈戰疫計劃為首的一些布局帶來的電商注 冊用戶和訂單量的增長。2020Q1 毛利率為 3.8%，同比減少 3.4pct，較往 年水平也有所下滑，主要原因是毛利率較低的防疫用品相關品類占比增長。 近年來毛利率下滑的主要原因是毛利率相對較低

30、的網上商品交易業務在收 入中所占的比例提高。Q1 實現歸母凈利潤 0.41 億，同比增長 86%。 圖表圖表9：20Q1實現收入實現收入23.8億元，同增億元，同增127% 圖表圖表10：20Q1歸母凈利為歸母凈利為0.41億元，同增億元，同增86% 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.3. 其他財務數據及股權結構概覽：股權集中，現金流大幅改善其他財務數據及股權結構概覽：股權集中，現金流大幅改善 就各業務收入占比而言，電商業務占比逐年增長；商業信息業務隨著職能 變更，占比逐年遞減。而電商業務的毛利率和費用率相對非電商業務更低， 因此均隨電商業務占比的提升而逐年下

31、降。在毛利率、費用率同步下降的 9.09 20.00 36.74 71.98 23.81 119.9% 83.7% 95.9% 127.4% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 20162017201820192020Q1 營業收入（億元）yoy 0.24 0.59 0.94 1.59 0.41 145.6% 59.8% 69.3% 86.0% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 20162017201820192020Q1 歸母凈利（億元）yoy 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 影響下，歸母凈利率總

32、體上保持穩定?，F金回款情況較好，2020Q1 經營 活動產生的現金流量凈額為 0.40 億，同比增長 128%。 圖表圖表11：商品交易服務占比逐年增長，：商品交易服務占比逐年增長，2019年達年達98% 圖表圖表12：業務結構改變致毛利率下滑，凈利率基本穩定：業務結構改變致毛利率下滑，凈利率基本穩定 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表13：費用率隨業務結構改變而下降：費用率隨業務結構改變而下降 圖表圖表14：經營現金流量凈額大幅增長，：經營現金流量凈額大幅增長，Q1同增同增128% 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表

33、15：股權集中，實控人持股比例達：股權集中，實控人持股比例達38.61% 來源：Wind，國金證券研究所 85.9% 92.4% 95.6% 98.1% 12.4% 6.0% 3.1% 1.4% 1.7%1.6%1.3%0.5% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 網上商品交易商業信息服務互聯網技術服務 13.3% 10.0% 8.3% 6.3% 3.8% 2.6% 2.9% 2.6% 2.2% 1.7% 0% 5% 10% 15% 20162017201820192020Q1 毛利率歸母凈利率 6.2% 3.5% 2.8% 1.9% 1.0% 2.6% 1.4

34、% 0.9% 0.5% 0.3% 0% 2% 4% 6% 8% 20162017201820192020Q1 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 -0.68 -0.88 0.77 3.80 0.40 -30.3% 187.9% 391.2% 128.4% -150% 0% 150% 300% 450% -2 0 2 4 6 20162017201820192020Q1 經營活動產生的現金流量凈額（億元）yoy 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司股權結構較為集中，前五大股東持股比例達公司股權結構較為集中，前五大股東持股比例達 52.4%。前 2 大股東 系公司創始

35、人，合計持股 39.6%。第三大股東為中小企業發展基金， 持有公司 5.1%的股份。江蘇省人民政府、財政部、江蘇省政府投資基 金在中小企業發展基金中分別占股 19.0%、24.4%、15.0%。 2. To B 拼購電商拼購電商發展空間大，積累產業資源發展空間大，積累產業資源+數字化工具構筑護城河數字化工具構筑護城河 2.1. 國聯資源網為國聯資源網為產業產業+信息樞紐信息樞紐，掌握核心產業資源支持其他業務發展，掌握核心產業資源支持其他業務發展 商業信息服務商業信息服務主要通過會員費和會展服務變現。主要通過會員費和會展服務變現。2018 年網站會員服務收入 占比為 42%，會展服務占比為 36

36、%；2018 年付費用戶 0.8 萬名，同比減 少 6.1%；付費率 6.5%，同比減少 0.6pct；續費率為 63.5%，同比減少 0.3pct?？傮w而言，2016-18 年間付費用戶數較為穩定，續費率處于較高水 平，商業信息服務根基穩健。國聯資源網是國聯在 B2B 1.0 時代的產物， 目前已經不是集團的重點發展方向，占集團總收入之比逐年減少。 國聯近年來的迅速成長離不開國聯資源網十余年運營中沉淀的豐富的產業國聯近年來的迅速成長離不開國聯資源網十余年運營中沉淀的豐富的產業 資源、服務經驗和客戶資源。資源、服務經驗和客戶資源。2018 年國聯資源網注冊用戶數達 244 萬，同 比增長 5.

37、0%；DAU 達 1.22 萬，同比增長 2.5%；MAU 達 4.31 萬，同比 增長 2.1%。平臺富有活力，注冊用戶數和活躍用戶數穩中有升。 圖表圖表16：付費會員數穩定，續費率穩定在：付費會員數穩定，續費率穩定在60%以上以上 圖表圖表17：商業信息服務已不是創收重點，收入小幅下滑：商業信息服務已不是創收重點，收入小幅下滑 來源：招股書，國金證券研究所 來源：招股書，國金證券研究所 圖表圖表18：2018年國聯資源網注冊用戶數達年國聯資源網注冊用戶數達244萬萬 圖表圖表19：國聯資源網富有活力，：國聯資源網富有活力，DAU、MAU穩中有升穩中有升 來源：招股書，國金證券研究所 來源：

38、招股書、國金證券研究所 具體而言，具體而言，其“孵化”作用主要體現在其“孵化”作用主要體現在三個三個方面：方面：國聯資源網會員是各 大垂直領域多多電商平臺客戶的主要來源；也是其供應商的主要來源； 國聯資源網各大行業分網孵化對應垂直領域的多多電商平臺。 0.84 0.92 0.86 61.76% 63.86%63.53% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 201620172018 付費用戶（萬）續費率 1.13 1.19 1.13 1.00 6.0% -5.5% -11.1% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 0.5 1 1.

39、5 2016201720182019 商業信息服務收入（億元）yoy 220.21 232.35 243.98 5.5% 5.0% 4.60% 4.80% 5.00% 5.20% 5.40% 5.60% 0 50 100 150 200 250 300 201620172018 注冊用戶（萬）yoy 1.211.191.22 4.15 4.22 4.31 0 1 2 3 4 5 201620172018 日活躍用戶（萬）月活躍用戶（萬） 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 其一，其一，于客戶，于客戶，2016-18 年多多平臺的客戶中分別有 82.55%、68.34%、 66

40、.34%來自相關行業分網會員；這些客戶貢獻的商品交易收入的占比分別 為 99.73%、92.25%、90.17%。收入占比高于客戶占比，說明來自分網的 客戶的客均收入高于來自外部的客戶。行業分網會員是垂直電商平臺建立 初期的主要客戶來源，為平臺貢獻“第一桶金” ，對平臺發展有重要推動作 用。衛多多、玻多多在上線首年（2016 年）的所有客戶均來自行業分網會 員。隨著平臺發展，客戶及其產生的收入中行業分網會員的占比逐年下降， 體現出平臺外拓能力優秀，在業內的滲透率逐步提升。 其二，其二，于供應商，于供應商，2016-18 年平臺上來自行業分網的供應商分別占 89.32%、 84.01%、81.3

41、5%，貢獻采購額 92.07%、84.01%、95.29%。來自行業分 網的供應商數量占比下降的同時，其采購額占比上升，體現公司供應體系 日漸成熟，與核心供應商的合作程度加深。 圖表圖表20：多多平臺中來自分網的客戶占比逐年下降：多多平臺中來自分網的客戶占比逐年下降 圖表圖表21：來自分網客戶的收入占比高于客戶人數占比：來自分網客戶的收入占比高于客戶人數占比 來源：招股書，國金證券研究所 來源：招股書，國金證券研究所 圖表圖表22：來自分網的供應商占比下降：來自分網的供應商占比下降 圖表圖表23：與核心供應商合作加深，采購額占比提升：與核心供應商合作加深，采購額占比提升 來源：招股書，國金證券

42、研究所 來源：招股書，國金證券研究所 其三，國聯資源網優勢行業為新的垂直領域多多平臺積累產業資源，其運其三，國聯資源網優勢行業為新的垂直領域多多平臺積累產業資源，其運 營團隊可成為新平臺的創立團隊。營團隊可成為新平臺的創立團隊。目前所有六個垂直電商平臺都是從國聯 資源網的優勢行業中孵化而出，原行業分網的運營團隊為垂直電商平臺提 供深度支持?，F有的 6 個多多平臺的創始核心團隊均來自于國聯資源網的 相關行業分網，團隊成員通過相關行業的信息、資訊、會展服務積累下豐 富的行業經驗，擁有豐富的客戶積累和充足的上下游資源。此外，互聯網+ 技術服務的骨干技術團隊和戰略咨詢團隊也出自原國聯資源網團隊。 總體

43、而言，隨著公司業務結構變革，以國聯資源網為主的商業信息服務的 收入、利潤占比逐漸下降，但其積攢下的產業、團隊、客戶資源對其他業 務的支撐作用不容忽視。此外，國聯資源網擁有較為穩定的客戶群體和成 82.6% 68.3% 66.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年2017年2018年 分網客戶占比 99.7% 92.3% 90.2% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年 分網客戶商品交易收入占比 89.3% 84.0% 81.4% 75% 80% 85% 90% 2016年2017年2018年 來自行業分網的供應商占比 92.1% 84.6% 95.3% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2016年2017年2018年 向來自行業分網供應商采購的金額占比 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 熟的變現模式，利潤和現金流較為穩定，從財務層面上也能為其他業務提 供一定的支持。 2.2. 多多平臺為多多平臺為 To B 垂直工業品拼購平臺垂直工業品拼購平臺，仍處發展初期未來，仍處發展初期未來空間