【公司研究】國網信通-國網系云網融合業務平臺即將進入發展快車道-20200330[23頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 國網信通國網信通（600131） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業 公用事業/電力 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 18.84 元 目標目標價格價格 24 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,107.35 流通A 股股本(百萬股) 407.66 A 股總市值(百萬元) 20,862.40 流通A 股市值(百萬元) 7,680.29 每股凈資產(元) 2.60 資產負債率(%) 46.54 一年內最高/最低(元) 23.45/13.00 作者作

2、者 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520030001 沈海兵沈海兵 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030001 石家駿石家駿 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516110001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國網系云網融合業務平臺國網系云網融合業務平臺，即將進入發展快車道，即將進入發展快車道 轉型云網融合業務服務商，大股東變更國網信產集團。轉型云網融合業務服務商，大股東變更國網信產集團。 公司原名岷江水電， 是位于四川省阿壩州的集發輸配售于一體的電力企業，銷售區域主要包括阿壩州汶川縣、茂縣以及都江堰部分區域。201

3、9 年 12月公司完成重大資產重組，通過重大資產置換、發行股份購買和對外募集配套資金的形式，將除公司福堂水電 40%股權、 陽光電力 9%股權外的所有資產置出， 并將中電飛華、 繼遠軟件、 中電普華、 中電啟明星四家公司 100%股權置入上市公司體內。重組完成后，大股東變更國網信產集團，業務由發配售電轉變為提供云網綜合服務。 業務涉及“云網融合”全產業鏈，資產重組增厚業務涉及“云網融合”全產業鏈，資產重組增厚 EPS 本次重大資產重組注入的標的為中電飛華、繼遠軟件、中電普華、中電啟明星四家公司，公司主營業務覆蓋云網基礎設施、云平臺、云應用（ERP、企業門戶、電力營銷等） ，構建了“云-網-邊-

4、端-芯”全產業鏈業務體系。公司業務側重云網基建與云應用，云網基礎設施業務與云應用業務占比分別為 37.0%、31.2%。企業運營支撐業務占比 23.3%，云平臺業務占比最小，為 8.5%。資產重組后公司歸母凈利規模大幅增加，公司 2019 年 1-9 月歸母凈利潤 3.06 億，增幅高達 156.6%。重組后公司每股收益增厚，由重組前的 0.24 元/股上升到 0.27 元/股，增幅達 16.9%。 電力物聯網和電力物聯網和 5G 建設持續推進建設持續推進，國網信通將占據主導地位，國網信通將占據主導地位 2020 年 3 月 4 日， 中共中央政治局常務委員會召開會議提出要發力于 “新基建”板

5、塊，電力物聯網是電網和物聯網深度融合的產物，是新基建重要領域， 預計 2020 年電力物聯網的投資力度將繼續增長。 根據上海證券報的報道，國家電網與中國廣電在 5G 方面的合作事項已基本確立，雙方有望共同推進 5G 業務的快速落地， 國網參與 5G 建設將加速國網在信息通訊領域的投資。國網系公司在電力物聯網業務方面具備天然優勢，國電南瑞和信產集團市場份額超過 70%。2019 年第四批信息化設備采購，國網信通份額達 17.28%。為保障國網信通在“云網融合”業務方面的核心平臺地位，信產集團和國家電網承諾未來 5 年通過業務調整或資產、業務重組等方式消除相關的業務重合，未來國網信通將在電力物聯網

6、領域占據主導地位。 盈利預測與估值：盈利預測與估值： 預測 2019-2021 年將實現歸母凈利潤 4.85、6.88 和 8.89 億元，同比增長371.33%、 41.94%和 29.27%， EPS 為 0.44、 0.62 和 0.80 元， 對應 PE 為 43.04、30.32 和 23.45 倍， 目前可比公司 2020-2021 年的平均市盈率為 37.19、 29.28倍，我們看好公司未來在電力物聯網和 5G 建設領域快速發展，目標估值2021 年 30xPE，目標價為 24 元，給予公司“買入”評級。 風險風險提示提示：電力物聯網建設不及預期的風險、行業競爭加劇的風險、電網

7、投資不及預期的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 821.58 1,121.24 6,317.66 8,066.17 9,899.22 增長率(%) (27.72) 36.47 463.45 27.68 22.73 EBITDA(百萬元) 229.33 265.06 657.62 876.21 1,078.54 凈利潤(百萬元) 80.02 102.85 484.77 688.08 889.47 增長率(%) (51.23) 28.53 371.33 41.94 29.27 EPS(元/股) 0.07 0.09 0.4

8、4 0.62 0.80 市盈率(P/E) 260.71 202.84 43.04 30.32 23.45 市凈率(P/B) 18.13 17.13 9.52 7.74 6.20 市銷率(P/S) 25.39 18.61 3.30 2.59 2.11 EV/EBITDA 18.40 13.67 32.64 23.44 18.33 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%2019-042019-082019-12國網信通電力滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 轉型云網融合業務服務商，大股東變更國網信產集團轉型云網融合業務服務商，

9、大股東變更國網信產集團 . 4 1.1. 重組方案落地，轉型云網融合業務服務商 . 4 1.2. 國網旗下通信技術服務商信產集團成為公司大股東 . 6 2. 業務涉及業務涉及“云網融合云網融合”全產業鏈，資產重組增厚全產業鏈，資產重組增厚 EPS . 8 2.1. 國網信通可提供“云網融合”一體化服務 . 8 2.1.1. 中電飛華：增值電信運營與通信網絡建設服務提供商. 9 2.1.2. 繼遠軟件：企業運營支撐與可視化服務提供商 . 10 2.1.3. 中電普華：電力營銷與 ERP 服務提供商 . 11 2.1.4. 中電啟明星：企業門戶與能源交易服務提供商 . 13 2.2. 資產重組增厚

10、公司 EPS，云網基礎設施和云應用收入占比接近 7 成 . 14 3. 電力物聯網和電力物聯網和 5G 建設持續推進，國網信通將占據主導地位建設持續推進，國網信通將占據主導地位 . 16 3.1. 新基建發力，2020 年電力物聯網投資將持續增長 . 16 3.2. 國網攜手廣電推進 5G 建設，信息通訊領域投資加速 . 18 3.3. 國網系公司具備天然優勢，公司有望占據電力物聯網+5G 領域主導地位 . 18 4. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 19 4.1. 盈利預測 . 19 4.2. 估值分析 . 20 5. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：云網融合業務結構

11、 . 5 圖 2：公司資產重組后股權結構圖 . 6 圖 3：國網信產集團股權結構圖 . 6 圖 4：信產集團三大板塊業務 . 7 圖 5：信產集團服務板塊 . 7 圖 6：信產集團業務結構 . 7 圖 7：信產集團營業收入情況 . 7 圖 8：信產集團歸母凈利潤情況 . 8 圖 9：信產集團毛利率和凈利率 . 8 圖 10：互聯網接入服務 . 9 圖 11：互聯網虛擬專用網服務 . 9 圖 12：中電飛華業務結構 . 9 圖 13：中電飛華營業收入 . 9 圖 14：中電飛華凈利潤 . 10 圖 15：中電飛華盈利能力 . 10 圖 16：電網行業全景可視化智能融合展示系統 . 10 pOoR

12、qQmQrMsMmOoPpQuNpM8O8Q6MpNqQoMoOjMqQpMfQpMrQaQnNzRNZrNnRwMoMpN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 17：繼遠軟件業務結構 . 11 圖 18：繼遠軟件營業收入 . 11 圖 19：繼遠軟件凈利潤 . 11 圖 20：繼遠軟件盈利能力 . 11 圖 21：中電普華云平臺業務 . 11 圖 22：電力營銷系統. 12 圖 23：中電普華業務結構 . 12 圖 24：中電普華營業收入 . 12 圖 25：中電普華凈利潤 . 13 圖 26：中電普華盈利能力 . 13 圖 27：云平臺組件業務 . 13 圖 28：

13、企業門戶業務. 13 圖 29：中電啟明星業務結構 . 14 圖 30：中電啟明星營業收入 . 14 圖 31：中電啟明星凈利潤 . 14 圖 32：中電啟明星盈利能力 . 14 圖 33：國網信通業務結構圖 . 15 圖 34：四家全資子公司營收占比 . 15 圖 35：重組后公司營收大幅增加 . 15 圖 36：重組后公司歸母凈利大幅增加 . 15 圖 37：重組后公司基本每股收益增厚 . 16 圖 38：重組后公司毛利率上升，凈利率下降 . 16 圖 39：泛在電力物聯網主要內容 . 16 圖 40：新型基礎設施建設主要內容 . 17 圖 41：2019 年第四批信息化設備中標結果 .

14、19 表 1：標的公司價值評估情況 . 4 表 2：公司發行股份情況 . 4 表 3：擬募集配套資金用途 . 4 表 4：標的公司 2019-2022 年預測凈利潤（億元） . 5 表 5：國網信通業務覆蓋范圍 . 8 表 6：國家電網 2020 年重點工作任務 . 17 表 7：5G 在電網中的應用場景 . 18 表 7：國網信通同業競爭情況 . 19 表 8：公司業務分拆預測 . 20 表 9：可比估值表 . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 轉型云網融合業務服務商，大股東變更國網信產集團轉型云網融合業務服務商，大股東變更國網信產集團 公司原名岷江水電，是

15、位于四川省阿壩州的集發輸配售于一體的電力企業，銷售區域主要包括阿壩州汶川縣、茂縣以及都江堰部分區域。2019 年 12 月公司完成重大資產重組，通過重大資產置換、 發行股份購買和對外募集配套資金的形式， 將除公司福堂水電 40%股權、陽光電力 9%股權外的所有資產置出，并將中電飛華、繼遠軟件、中電普華、中電啟明星四家公司 100%股權置入上市公司體內。重組完成后，大股東變更國網信產集團，業務由發配售電轉變為提供云網綜合服務。 1.1. 重組方案落地，轉型云網融合業務服務商重組方案落地，轉型云網融合業務服務商 公司重大資產重組分為三步，分別是重大資產置換、發行股份并支付現金購買資產、募集配套資金

16、，2019 年 12 月公司已完成資產交割，募集配套資金仍在進行中。 重組方案：重組方案： 1）重大資產置換重大資產置換。上市公司將保留福堂水電 40%股權、陽光電力 9%股權、擬處置整合的企業、相關債權債務、部分貨幣資金及少量非生產性的土地房產外，將其余全部資產、負債及業務作為置出資產，與信產集團持有的中電飛華 67.31%股份、繼遠軟件 100%股權、中電普華 100%股權、中電啟明星 75%股權的等值部分進行置換。其中置出資產作價 10.44 億元，置入資產作價為 41.51 億元，二者差額為 31.06 億元。 表表 1：標的公司價值評估情況標的公司價值評估情況 公司名稱公司名稱 凈資

17、產賬面價值凈資產賬面價值（億元）（億元） 評估值評估值（億元）（億元） 增值額增值額（億元）（億元） 增值率增值率 中電飛華 5.15 7.57 2.42 47% 繼遠軟件 4.56 7.23 2.67 59% 中電普華 7.60 24.31 16.71 220% 中電啟明星 1.68 6.49 4.81 287% 合計 18.99 45.61 26.62 140% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2）發行股份并支付現金購買資產發行股份并支付現金購買資產。按照經分紅調整后的發行價格 5.56 元/股，公司向信產集團發行股份，購買上述重大資產置換的差額 31.06 億元，并向龍電集團和西藏龍

18、坤購買其分別持有的中電飛華 5%股份和 27.69%股份；以 1.62 億元現金購買加拿大威爾斯持有的中電啟明星 25%股權。 表表 2：公司公司發行股份情況發行股份情況 交易對方交易對方 發行股份購買資產交易對價（億元）發行股份購買資產交易對價（億元） 發行股份數量（萬股）發行股份數量（萬股） 信產集團 31.06 55871.39 龍電集團 0.38 680.75 西藏龍坤 2.10 3769.97 合計 33.54 60322.11 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3）募集配套資金募集配套資金。上市公司擬向不超過 35 名投資者非公開發行股票募集配套資金，募集配套資金總額不超過 14

19、.8 億元，發行股份數量不超過發行前公司總股本的 20%，即不超過1 億股。募集配套資金將用于投資標的公司“云網基礎平臺光纖骨干網建設項目”、“云網基礎平臺軟硬件系統建設項目”、“互聯網+電力營銷平臺建設項目”。 表表 3：擬募集配套資金用途擬募集配套資金用途 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 擬投資金額擬投資金額（億元）（億元） 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 云網基礎平臺光纖骨干網建設項目 中電飛華 2.73 2.73 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 云網基礎平臺軟硬件系統建設項目 繼遠軟件 1.50 1.50 互聯網+電力營銷平臺建設項目 中電普華 6.1

20、4 6.14 相關項目總投資金額 10.38 10.38 支付本次交易的現金對價 1.62 支付本次交易相關稅費及中介機構費用 0.81 補充流動資金 2.00 合計 14.81 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司與信產集團達成公司與信產集團達成業績承諾和補償安排業績承諾和補償安排協議。協議。由于本次重組交易已在 2019 年 12 月 31日前實施完畢，業績承諾期間相應為 2019 年至 2022 年。據標的資產評估報告 ，標的公司在 2019 年度、 2020 年度、 2021 年度、 2022 年度的合計預測凈利潤數為 3.80 億、 4.31億、4.85 億、5.29 億。信產集

21、團承諾若置入資產在業績承諾期間截至每年末累計實現凈利潤數低于累計承諾凈利潤數，其將以股份方式補償上市公司。 表表 4：標的公司標的公司 2019-2022 年預測凈利潤（億年預測凈利潤（億元）元） 標的公司標的公司 100%權益預測凈利潤權益預測凈利潤 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 中電飛華 0.77 0.87 0.98 1.08 繼遠軟件 0.79 0.91 1.02 1.13 中電普華 1.71 1.91 2.12 2.27 中電啟明星 0.52 0.62 0.72 0.82 合計 3.80 4.31 4.85 5.29 資料來源：公司公告，天風證券研究所

22、 公司業務由發配售電轉變為提供云網綜合服務公司業務由發配售電轉變為提供云網綜合服務。2019 年 12 月公司完成資產交割；2020年 2 月 25 日公司發布公告完成工商變更登記手續，公司名稱變更為“國網信息通信股份有限公司”。自此，公司主要業務由原來傳統的發配售電轉變為新型信息通信業務，涵蓋云網基礎設施、云平臺、云應用。 圖圖 1：云網融合業務結構云網融合業務結構 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 1.2. 國網國網旗下旗下通信技術服務商通信技術服務商信產集團信產集團成為公司大股東成為公司大股東 國網信產集團成為公司第一大股東。國網

23、信產集團成為公司第一大股東。資產重組完成后，上市公司總股本變為 11.07 億股，主要交易對方信產集團直接持有 5.59 億股， 持股比例達到 50.46%， 成為上市公司第一大股東。公司實際控制人未發生變更，控股股東從國網四川省電力公司變更為信產集團。 圖圖 2：公司資產重組后股權結構圖公司資產重組后股權結構圖 資料來源：公司公告、天風證券研究所 信產集團是信產集團是國家電網旗下國家電網旗下信息通信技術服務提供商信息通信技術服務提供商。國網信息通信產業集團有限公司成立于 2014 年，其設立目是為了更好地服務信息通信建設和智能電網發展。截至 2019 年 8 月1 日，除了目前已被注入國網信

24、通的四家標的公司外，信產集團還有 10 家主要下屬企業及單位，均屬信息通信行業。 圖圖 3：國網信產國網信產集團集團股權結構股權結構圖圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 信產集團業務范圍涵蓋服務信產集團業務范圍涵蓋服務、應用和硬件多個層面應用和硬件多個層面。公司的主營業務包括智能芯片、終端設備、云網基礎設施、云平臺及云應用服務、信息安全及咨詢服務等。國網信產已布局完整信息通信產業鏈，涵蓋上游技術服務、中游行業應用和下游基礎硬件，并積極發展云計算、大數據、物聯網、移動互聯等新興業務。 按板塊按板塊劃分，公司業務有劃分，公司業務有服務板塊、軟件板塊和硬件板塊三大服務板塊、軟件板塊和硬件板塊三大

25、板塊。板塊。服務板塊服務板塊：公司以運維總包服務為核心，重點發展 ICT 基礎架構服務、應用支持、用戶體驗和業務外包服務等業務，強化資源整合和模式創新，構建端到端運維服務產業鏈，著力推廣“管家式”運維服務模式。 軟件板塊軟件板塊： 軟件服務業務主要包括系統軟件、 平臺軟件、 應用軟件等。 隨著國家電網 SG-186及 SG-ERP 的建設發展， 二級子公司中電普華承擔了大量的軟件系統研發與建設實施工作， 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 積累多項核心技術產品與大型企業信息化建設經驗。 硬件板塊硬件板塊：硬件業務主要包括芯片及傳感器設備、ICT 基礎設施及智能終端設備等。公

26、司基礎設施完備， 建成全國最先進的 EDA 開發環境和國內一流的芯片可靠性與失效分析實驗室、安全攻防實驗室、RFID 實驗室。 圖圖 4：信產集團信產集團三大板塊業務三大板塊業務 圖圖 5：信產集團信產集團服務板塊服務板塊 資料來源：信產集團債券募集說明書、天風證券研究所 資料來源：信產集團債券募集說明書、天風證券研究所 側重服務類業務，側重服務類業務，硬件業務收入占比提升硬件業務收入占比提升。信產集團業務結構較為穩定，三類主營業務中服務類業務營業收入占比較大，但 2018 年服務類業務規模占比有小幅下降，硬件類業務占比提升較為明顯。18 年服務類、軟件和硬件類業務分別占比 55,67%、14

27、.83%和 29.50% 盈利能力持續下滑盈利能力持續下滑，項目成本上漲是主要原因，項目成本上漲是主要原因。信產集團營業收入和公司業績出現明顯分化， 2019年上半年實現營收81億， 同比增長32%， 實現歸母凈利潤3.78億， 同比下降14.48%。另外， 公司盈利能力也出現下滑， 毛利率和凈利率分別由 2016 年的 29.4%、 15.6%降為 2018年的 16.9%、6.3%，主要原因是所在軟件行業競爭加劇以及項目成本上漲，此外，公司逐步在大營銷、大客服系統建設加大投入，銷售、管理和研發費用不斷增加，致使盈利能力下降。 圖圖 6：信產集團業務結構信產集團業務結構 圖圖 7：信產集團營

28、業收入情況信產集團營業收入情況 資料來源：信產集團債券跟蹤評級報告、天風證券研究所 資料來源：信產集團債券跟蹤評級報告、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 圖圖 8：信產集團歸母凈利潤情況信產集團歸母凈利潤情況 圖圖 9：信產集團毛利率和凈利率信產集團毛利率和凈利率 資料來源：信產集團債券跟蹤評級報告、天風證券研究所 資料來源：信產集團債券跟蹤評級報告、天風證券研究所 2. 業務涉及“業務涉及“云網融合云網融合”全產業鏈全產業鏈，資產重組增厚資產重組增厚 EPS 2.1. 國網信通國網信通可提供可提供“云網融合”一體化服務“云網融合”一體化服務 資產重組后，

29、國網信通資產重組后，國網信通主營業務覆蓋云網基礎設施、云平臺、云應用（主營業務覆蓋云網基礎設施、云平臺、云應用（ERP、企業門戶、企業門戶、電力營銷等）等電力營銷等）等“云網融合”“云網融合”一體化服務一體化服務，是國家電網云網基礎設施建設及相關軟件定制化主要服務商。其中，云網基礎設施業務主體包括中電飛華、繼遠軟件；云平臺業務主體包括中電普華、中電啟明星；云應用業務主體包括中電普華、中電啟明星。此外，中繼遠軟件、中電普華還提供圍繞云網基礎設施、云平臺及云應用三個層面的運營支撐服務。 表表 5：國網信通業務覆蓋范國網信通業務覆蓋范圍圍 板塊板塊 業務業務 業務概況業務概況 承擔主體承擔主體 云網

30、基礎設施建設 增值電信運營業務 互聯網接入服務、互聯網虛擬專用網服務、互聯網信息服務等 中電飛華 通信網絡建設業務 針對客戶的通信網絡及有關設備設施建設需求， 提供通信網絡整體方案的設計規劃，交換機、路由器、通信終端等設備的安裝調試，光纖鋪設等工程實施服務 云網基礎設施建設 針對行業用戶的數據存儲及運算需求，提供服務器、存儲、網絡設備（交換機、路由器、防火墻等）的安裝調試，工程實施等服務 繼遠軟件 云平臺 云平臺 向客戶提供云平臺產品和企業云的整體解決方案 中電普華 云平臺組件 向客戶提供標準云平臺組件產品的定制化服務 中電啟明星 云應用 電力營銷 面向國家電網、南方電網、地方電網和市場化配售

31、電公司等各類能源企業提供電力營銷系統的定制化研發 中電普華 ERP 為企業提供 ERP 系統的咨詢、設計、定制化開發和實施部署 中電普華 企業門戶業務 面向客戶提供企業門戶的定制化服務 中電啟明星 能源交易業務 一方面面向電力交易機構、 用能終端銷售電力交易服務系統及相關的硬件設備， 另一方面也面向新型售電主體銷售自主開發的“售電云平臺” 中電啟明星 企業運營支撐服務 企業運營可視化 運用視頻分析、圖像識別、深度學習等技術，定制化開發企業生產運行環境的監測系統， 實現企業生產運行過程的可視化監測識別分析以及相關數據的智能展示 繼遠軟件 企業運營支撐服務 面向用戶信息通信基礎設施、軟件平臺及應用

32、提供運維咨詢、系統優化、運行維護等服務 繼遠軟件 企業運營支撐服務 面向客戶的通信網絡、軟件平臺及應用提供運維咨詢、系統優化、運行維護等服務 中電普華 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 接下來，我們逐一對公司業務進行拆解。 2.1.1. 中電飛華：中電飛華：增值電信運營增值電信運營與與通信網絡建設通信網絡建設服務提供商服務提供商 中電飛華中電飛華主營主營增值電信運營業務和通信網絡建設業務增值電信運營業務和通信網絡建設業務。增值電信運營業務主要向用戶提供互聯網接入服務、互聯網虛擬專用網服務、互聯網信息服務等；通信網絡建設業務以客戶通信網絡

33、及有關設備設施建設需求為基礎，提供通信網絡整體方案的設計規劃，交換機、路由器、通信終端等設備的安裝調試， 光纖鋪設等工程實施服務。 圖圖 10：互聯網接入服務互聯網接入服務 圖圖 11：互聯網虛擬專用網服務互聯網虛擬專用網服務 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 注重通信網絡建設業務，營收保持穩定，盈利能力提升。注重通信網絡建設業務，營收保持穩定，盈利能力提升。兩大主營業務中，通信網絡建設業務占比超過 60%。公司 2017、2018、2019（1-9 月）分別實現營收 12.23 億、11.93 億、8.89 億，實現凈利潤 0.59 億、0.68 億、0

34、.53 億。毛利率水平穩定，基本保持在 17%以上；凈利率穩步提升，由 2017 年的 4.8%上升到 2019（1-9 月）的 6.0%。 圖圖 12：中電飛華業務結構中電飛華業務結構 圖圖 13：中電飛華營業收入中電飛華營業收入 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 10 圖圖 14：中電飛華凈利潤中電飛華凈利潤 圖圖 15：中電飛華盈利能力中電飛華盈利能力 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.1.2. 繼遠軟件繼遠軟件：企業運營支撐企業運營支撐與與可視化可視化服務

35、提供商服務提供商 繼遠軟件繼遠軟件主營主營云網基礎設施建設業務、企業運營支撐服務業務和企業運營可視化業務云網基礎設施建設業務、企業運營支撐服務業務和企業運營可視化業務。云云網基礎設施建設業務網基礎設施建設業務主要針對行業用戶的數據存儲及運算需求，提供服務器、存儲、網絡設備（交換機、路由器、防火墻等）的安裝調試，工程實施等服務；運營可視化業務運營可視化業務是是指指運用視頻分析、圖像識別、深度學習等技術，定制化開發企業生產運行環境的監測系統。以電網行業的典型應用為例，其自主研發的全景可視化智能融合展示系統可以在超大全景屏幕上集中顯示生產作業情況、人員和設備現場安全情況，便于指揮調度、輔助決策。 圖

36、圖 16：電網行業全景可視化智能融合展示系統電網行業全景可視化智能融合展示系統 資料來源：公司公告、天風證券研究所 看重云網基建與運營可視化業務，營收保持穩定，盈利能力有所提升?？粗卦凭W基建與運營可視化業務，營收保持穩定，盈利能力有所提升。三大主營業務中，云網基礎設施建設業務占比較大，在 60%左右，企業運營可視化業務 2019 年（1-9 月）占比較 2018 年有所上升，為 30%左右，企業運營支撐服務占比維持 11%左右。 公司 2017、2018、2019（1-9 月）分別實現營收 14.5 億、15.5 億、10.2 億，實現凈利潤0.67 億、0.69 億、0.56 億。毛利率水平

37、穩定，基本保持在 17%以上；凈利率穩步提升，由2017 年的 4.6%上升到 2019（1-9 月）的 5.5%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 11 圖圖 17：繼遠軟件業務結構繼遠軟件業務結構 圖圖 18：繼遠軟件營業收入繼遠軟件營業收入 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 19：繼遠軟件凈利潤繼遠軟件凈利潤 圖圖 20：繼遠軟件盈利能力繼遠軟件盈利能力 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.1.3. 中電普華中電普華：電力營銷電力營銷與與 ERP 服務提供商服務提供商 中電普華中電普華

38、主營主營云平臺、電力營銷、云平臺、電力營銷、 ERP、企業運營支撐服務等業務的開發及市場推廣、企業運營支撐服務等業務的開發及市場推廣。云平臺業務主要向客戶提供云平臺產品和企業級云的整體解決方案。云平臺產品包括云操作系統、云服務中心、分布式服務總線等。企業級云的整體解決方案是針對客戶特定的應用需求，基于上述云平臺產品，搭建符合標準的云資源管理平臺。 圖圖 21：中電普華云平臺業務中電普華云平臺業務 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 12 電力營銷業務電力營銷業務方面，方面，電力營銷系統一方面面向用電客戶提供辦電、交費、報修等服務，另一方面也面

39、向電網及售電企業內部人員提供業務受理、計量計費、收費賬務等服務；ERP業務，業務，ERP 系統以供應鏈管理為核心，集結企業物資、人力、財務、信息等資源，是現代大型企業信息化管理的必備軟件系統；企業運營支撐服務業務企業運營支撐服務業務為客戶的通信網絡、軟件平臺及應用提供運維咨詢、系統優化、運行維護等服務。 圖圖 22：電力營銷系統電力營銷系統 資料來源：公司公告、天風證券研究所 四大業務齊頭并進， 盈利能力有所下降。四大業務齊頭并進， 盈利能力有所下降。 公司各類業務占比較為均勻。 企業運營支撐業務、云平臺業務以及其他業務占比保持在 15%左右，2019（1-9 月）電力營銷業務占比顯著提升，達

40、到 35.0%，ERP 業務占比有所下降。 公司 2017、2018、2019（1-9 月）分別實現營收 19.0 億、22.5 億、16.3 億，實現凈利潤1.39 億、1.57 億、0.87 億。毛利率穩定，基本保持在 17%以上；凈利率有所下降，由 2017年的 7.3%降為 2019（1-9 月）的 5.3%。 圖圖 23：中電普華業務結構中電普華業務結構 圖圖 24：中電普華營業收入中電普華營業收入 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 13 圖圖 25：中電普華凈利潤中電普華凈利潤 圖圖 26：中

41、電普華盈利能力中電普華盈利能力 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.1.4. 中電啟明星：中電啟明星：企業門戶企業門戶與與能源交易能源交易服務提供商服務提供商 中電啟明星主要從事云平臺組件、企業門戶、能源交易等產品的開發及市場推廣中電啟明星主要從事云平臺組件、企業門戶、能源交易等產品的開發及市場推廣。云平臺云平臺組件業務組件業務為向客戶提供標準云平臺組件產品的定制化服務，云平臺組件可以實現硬件服務器、存儲及網絡的虛擬化，讓 CPU、內存、磁盤、存儲、網絡等硬件變成可以動態管理的“資源池”。 企業門戶業務企業門戶業務：面向客戶提供企業門戶的定制化服務，企業

42、門戶包含身份信息管理（識別訪客的身份及權限） 、多終端展示（移動終端、 PC、大屏展示）等模塊，是企業信息化系統的入口。 能源交易業務能源交易業務：該業務既向電力交易機構和用能終端提供電力交易服務系統及相關硬件設備，也面向新型售電主體銷售自主開發的“售電云平臺”。 圖圖 27：云平臺組件業務云平臺組件業務 圖圖 28：企業門戶業務企業門戶業務 資料來源：公司公告 天風證券研究所 資料來源：公司公告 天風證券研究所 能源交易業務能源交易業務占比提升占比提升，營收穩步增加，盈利能力穩健。，營收穩步增加，盈利能力穩健。三大主營業務中，企業門戶業務占比最大，但比重由 63.1%逐步下降為 45.0%，

43、能源交易業務占比逐步上升，由 16.7%提升為 32.4%，云平臺組件業務占比保持穩定。 公司 2017、2018、2019（1-9 月）分別實現營收 5.5 億、6.6 億、4.9 億，實現凈利潤 0.39億、0.45 億、0.31 億。毛利率水平穩定，基本保持在 22%以上；凈利率穩中有降， 2017、2018、2019（1-9 月）凈利率分別為 7.2%、6.9%、6.4%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 14 圖圖 29：中電啟明星業務結構中電啟明星業務結構 圖圖 30：中電啟明星營業收入中電啟明星營業收入 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、

44、天風證券研究所 圖圖 31：中電啟明星凈利潤中電啟明星凈利潤 圖圖 32：中電啟明星盈利能力中電啟明星盈利能力 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2.2. 資產重組增厚公司資產重組增厚公司 EPS，云網基礎設施和云應用收入占比接近，云網基礎設施和云應用收入占比接近 7 成成 業務側重云網基建與云應用，中電飛華營收貢獻率大。業務側重云網基建與云應用，中電飛華營收貢獻率大。各類業務中，云網基礎設施業務與云應用業務占比較大，分別為 37.0%、31.2%。其次為企業運營支撐業務，占比 23.3%，云平臺業務占比最小， 為 8.5%。重組后公司營收主要來源于中電普

45、華， 其貢獻比例高達 40.5%，其次為繼遠軟件和中電飛華， 占比 22.1%、 25.4%， 中電啟明星貢獻比例為 12.1%， 占比最小。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 15 圖圖 33：國網信通業務結構圖國網信通業務結構圖 圖圖 34：四家全資子公司營收占比四家全資子公司營收占比 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資產重組后公司營收與歸母凈利規模大幅增加。資產重組后公司營收與歸母凈利規模大幅增加。根據備考財務報表，公司 2019 年 1-9 月營業收入 39.6 億，歸母凈利潤 3.06 億，相比重組前的營收 8.0 億、歸母凈

46、利 1.2 億，增幅分別高達 396.5%、156.6%。 圖圖 35：重組后公司營收大幅增加重組后公司營收大幅增加 圖圖 36：重組后公司歸母凈利大幅增加重組后公司歸母凈利大幅增加 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資產重組后公司每股收益增厚，凈利率有所下降資產重組后公司每股收益增厚，凈利率有所下降。重組后公司每股收益增厚，由重組前的0.24 元/股上升到 0.27 元/股，增幅達 16.9%。重組后公司毛利率上升，由 16.1%提升為重組后的 18.3%；凈利率有所下降，由 14.9%降為重組后的 7.7%，主要原因在于重組前公司利潤主要來自于持有福堂

47、水電 40%股權所獲得的投資收益， 2019 年 1-4 月其占公司歸母凈利比例高達 83.1%，重組后公司營收規模大幅增加，加之公司加大研發支出，研發費用占比基本在 3%左右，也導致凈利率有所下降。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 16 圖圖 37：重組后公司基本每股收益增厚重組后公司基本每股收益增厚 圖圖 38：重組后公司毛利率上升，凈利率下降重組后公司毛利率上升，凈利率下降 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 3. 電力物聯網電力物聯網和和 5G 建設持續推進，國網信通將占據主導地位建設持續推進，國網信通將占據主導地位 3.1. 新

48、基建發力，新基建發力，2020 年電力物聯網投資將持續增長年電力物聯網投資將持續增長 國家電網推進“三型兩網”建設，全面打造泛在電力物聯網。國家電網推進“三型兩網”建設，全面打造泛在電力物聯網。2019 年國家電網“兩會”做出全面推進“三型兩網”建設，加快打造具有全球競爭力的世界一流能源互聯網企業的戰略部署，其中泛在電力物聯網是未來建設的重點。 泛在電力物聯網是泛在物聯網在電力行業的具體表現形式和應用落地泛在電力物聯網是泛在物聯網在電力行業的具體表現形式和應用落地，是將電力用戶及其設備，電網企業及其設備，發電企業及其設備，供應商及其設備，以及人和物連接起來，產生共享數據，為用戶、電網、發電、供

49、應商和政府社會服務；以電網為樞紐，發揮平臺和共享作用，為全行業和更多市場主體發展創造更大機遇，提供價值服務。 圖圖 39：泛在電力物聯網主要內容泛在電力物聯網主要內容 資料來源：國家電網、天風證券研究所 中共中央政治局明確中共中央政治局明確新基建新基建將將加速加速推進推進。 2018 年底中央經濟工作會議重新定義了基礎設施建設，把 5G 基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能和工業互聯網等七大領域定義為“新型基礎設施建設” 。2020 年 3 月，中共中央政治局常務委員會召開會議提出，加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度， “新基建”建設的

50、整體進度開始提速。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 17 圖圖 40：新型基礎設施建設新型基礎設施建設主要內容主要內容 資料來源：央視網、天風證券研究所 國家電網勢必扮演重要角色國家電網勢必扮演重要角色，全年整體投資規模將達，全年整體投資規模將達 1.2 萬億萬億。七大新基建領域中除城際高速鐵路和城際軌道交通同國家電網方面不涉及外，其他六項均與電網的業務息息相關，國家電網勢必在推進新基建的過程中將扮演重要角色。根據上證報報道，國網公司董事長毛偉明表示，目前全年國家電網特高壓建設項目明確投資規模 1128 億元，可帶動社會投資 2235 億元，整體規模近 5000 億元。同時

51、，國家電網 2020 年將初步安排電網投資 4000億元以上，可帶動社會投資 8000 多億元，整體規模將達到 1.2 萬億元。 電力物聯網是建設重點電力物聯網是建設重點，2020 年投資有望繼續保持增長年投資有望繼續保持增長。2 月底，國家電網公司內部印發了公司 2020 年重點工作任務的通知，文件詳細規劃了 2020 年國家電網公司電力物聯網、綜合能源服務、電網建設等 31 項具體工作內容。 重點工作任務中第四大類為全力推進電力物聯網高質量發展， 提出迭代完善頂層設計、 持續夯實基礎支撐、 賦能電網建設運營、推動“平臺+生態”建設等任務。 在“新基建”提速和國網投資力度持續加大的基礎上，我

52、們認為在“新基建”提速和國網投資力度持續加大的基礎上，我們認為 2020 年電力物聯網方面年電力物聯網方面投資有望繼續保持增長投資有望繼續保持增長。 表表 6：國家電網國家電網 2020 年重點工作任務年重點工作任務 序號序號 分類分類 主要內容主要內容 1 迭代完善頂層設計 深化理論、技術、標準和效益體系研究，因地制宜、統籌開展試點示范。建立試點項目驗證評估機制，做好先進成果和經驗做法的總結提煉和推廣應用，對于技入產出效益不明顯的項目堅決叫停，嚴防低效技資和產生新的“煙囪” 。 2 持續務實基礎支撐 1.建成國網云和數據中臺，實現數據共享、便捷應用。加快制定公司數據發展戰略，建立數據管理 1

53、.工作標準和規范，常態化開展數據治理和價值挖掘。 2.落實通信網建設新標準，完成 OTN 網絡擴容建設和地市傳輸網優化改造。 3.持續開展信息化系統“瘦身健體” ，清理下線“僵尸”系統，推進移動應用整合，提高實用水平，防止重建設、輕應用的不良傾向。 3 賦能電網建設運營 1.初步建成電網資源和客戶報務業務中臺，建成統一物在管理平臺。 2.做好營配貫道優化提升，挖掘智能電表非計量功能，拓展停電信息分析到戶等業務應用，加快推進營銷 2.0 試點建。 4 推動“平臺+生態”建設 1.聚焦能源互聯網產業鏈，拓展平臺業務，加快形成具有市場競爭為的產品、服務和商業模式。 2.推動源網荷儲協同互動，提升負荷

54、調控能力。深化新一代電力調度專業應用。 3.優化網上國網等平臺型應用服務功能，持續改善客戶體驗，增強客戶粘性。 4.加強網上電網、同期線損等綜合應用，完善公司發展經營重點指標統計標簽體系，深化 SG0C電力景氣指數研究應用。完成新能源云推廣應用。加快建設項目管理業務中臺。 資料來源：國家電網、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 18 3.2. 國網國網攜手廣電推進攜手廣電推進 5G 建設建設，信息通訊領域投資加速信息通訊領域投資加速 國家電網將國家電網將攜手廣電推進攜手廣電推進 5G 建設建設，雙方可實現優勢互補，雙方可實現優勢互補。2019 年 12 月，根據

55、上海證券報的報道，國家電網與中國廣電在 5G 方面的合作事項已基本確立。雙方的合作有望使國家電網和中國廣電兩家公司實現資源的優勢互補，共同推進 5G 業務的快速落地。 廣電方面，中國廣電手里握著 700MHz 黃金頻段，具備信號覆蓋廣、穿透能力強、適合大范圍連續網絡覆蓋等優點?；?700MHz 建設 5G 網絡，能夠加快網絡覆蓋速度和大幅降低網絡建設和運營成本。 國網方面，國家電網輸電鐵塔遍布各地，在運架空輸電線路 94 萬公里、桿塔 291 萬基，尤其在東部地區，分布密度較高。據中國鐵塔公司統計，新建一座地面通信塔塔體及基礎平均造價 14.2 萬元，占地 30 平方米。利用已有的電網鐵塔桿

56、體進行基站建設，平均每個站可縮短建設周期約 60 天，并可節約土地資源，減少鋼材、混凝土消耗，降低重復建設成本。 5G 在電力領域應用場景豐富，是打造電力物聯網的必備在電力領域應用場景豐富，是打造電力物聯網的必備手段手段。國內電網系統主要包括個環節：發電、輸電、變電、配電和用電。通過對電力行業個環節的網絡切片需求進行分析，智能電網無線通信應用場景可以分為控制類、采集類和移動類三大場景。 表表 7：5G 在電網中的應用場景在電網中的應用場景 業務場景分業務場景分類類 業務名稱業務名稱 通信要求通信要求 時延 帶寬 可靠性 安全隔離 連接數 控制類 智能分布式配電自動化 毫秒級 低 高 高 中 用

57、電負荷需求側響應 毫秒級 中低 高 高 海量接入 分布式能源調控 秒級 中低 高 中 海量接入 采集類 電動汽車充電樁 秒級 低 中 低 準海量接入 高級計量 秒級 中低 高 低 準海量接入 配電房視頻綜合監控 毫秒級 高 中 低 準海量接入 應急現場自組網綜合應用 毫秒級 高 高 高 準海量接入 移動類 變電站巡檢機器人 毫秒級 高 中 低 準海量接入 輸電線路無人機巡檢 毫秒級 高 中 低 準海量接入 移動現場施工作業管控 毫秒級 高 中 低 準海量接入 資料來源： 網絡切片在智能電網的應用天風證券研究所 智能電網和電力物聯網對信息傳輸方面提出更高的要求，幾大應用場景均是國網建設泛在電力物

58、聯網框架中網絡層的重要建設內容， 5G 是解決信息傳輸瓶頸的最好手段， 我們判斷國網參與 5G 建設將加速國網在信息通訊領域的投資。 3.3. 國網系公司具備天然優勢，國網系公司具備天然優勢，公司公司有望占據有望占據電力物聯網電力物聯網+5G 領域領域主導地主導地位位 國網系公司在電力物聯網業務方面具備天然優勢國網系公司在電力物聯網業務方面具備天然優勢。電力物聯網業務具備較高壁壘，一方面能源行業關系到國計民生，對數據和網絡的安全性、可靠性、實時性要求很高，行業內服務商對于行業情況、規則與相關技術了解更為深刻全面，能夠更好的保證數據網絡的安全可靠，而行業外服務商由于經驗的缺失，進入難度將會較大；

59、 另一方面，已經有業務積累的企業具備明顯優勢，客戶與軟件服務商之間也需要一個磨合期，一旦經過初次合作認可該服務商，再合作的傾向性較高。且原有服務商經過長期的建設和運營， 客戶黏性較大。 因此， 國網系的公司在電力物聯網業務方面具備了天然的優勢。 國電南瑞和信產集團市場份額超過國電南瑞和信產集團市場份額超過 70%。 2019 年 11 月 15 日， 國家電網電子商務平臺公布2019 年第四批信息化設備推薦中標人結果，本批次新增信息化設備招標金額共計 6.93 億 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 19 元，其中信息化硬件、信息化軟件、調度類硬件、調度類軟件招標金額分別為4.

60、36/0.34/2.18/0.05 億元。 我們統計了第四批信息化設備的中標結果，國電南瑞和信產集團（包含國網信通）兩家公司的市場份額達到了 72.84%，具體看，國電南瑞、國網信通、信產集團（不含國網信通） 、積成電子、太極股份的占比分別為 41.98%、17.28%、13.58%、3.7%和 3.7%，國網系公司占據了市場絕大部分的份額。 圖圖 41：2019 年第四批信息化設備年第四批信息化設備中標結果中標結果 資料來源：國家電網、天風證券研究所 體系內同業競爭望逐步消除體系內同業競爭望逐步消除，公司有望占據電力物聯網建設主導地位。，公司有望占據電力物聯網建設主導地位。信產集團和南瑞集團

61、下屬公司和上市公司有部分業務屬于同業競爭，其中，中電飛華和繼遠軟件在云網基礎設施建設相關的通信集采業務方面與信產集團下屬的億力科技、智芯微電子、深國電以及南瑞集團存在一定的業務重合；中電普華在 ERP 等企業管理信息化業務方面與南瑞集團存在一定的業務重合。 表表 8：國網信通國網信通同業競爭情況同業競爭情況 業務業務 同業競爭主體同業競爭主體 隸屬公司隸屬公司 云網基礎設施建設相關的通信集采業務 億力科技、智芯微電子、深國電 信產集團 國電南瑞 南瑞集團 ERP 等企業管理信息化 國電南瑞 南瑞集團 資料來源：公司公告、天風證券研究所 為保障國網信通在云網融合業務方面的核心地位，信產集團和國家

62、電網分別出具關于避免同業競爭的承諾函 。未來 5 年通過業務調整或資產、業務重組等方式消除億力科技、智芯微電子、深國電與公司的業務重合，同時承諾在 5 年內通過業務調整等方式消除南瑞集團與公司的業務重合，未來國網信通將在電力物聯網和 5G 建設業務中占據主導地位。 4. 盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1. 盈利預測盈利預測 2019 年國家電網提出大力發展泛在電力物聯網，2020 年毛偉明董事長上任后仍將電力物聯網作為未來發展的重點方向，我們認為未來兩年國網在電力物聯網方面的投資將持續擴大，公司作為國家電網旗下在的云網融合業務平臺必將明顯受益。 我們分拆公司現有的核心子公司的營業收入和毛利

63、情況， 預計四家子公司在 2020-2021 年均能夠實現25%-30%的收入增長， 假設毛利率水平同2018年一致， 我們預計公司2019-2021年將實現營業收入 63.18、80.66 和 98.99 億元，同比增長 11.79%、27.68%和 22.73%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 20 表表 9：公司業務分拆預測公司業務分拆預測 項目項目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 中電飛華 營業收入 1,222.78 1,193.03 1,312.34 1,640.42 1,968.51 同比 -2.40% 10.00% 25.00% 20

64、.00% 營業成本 1,015.20 970.31 1,067.32 1,334.16 1,600.99 毛利 207.58 222.72 245.01 306.27 367.52 毛利率 16.98% 18.67% 18.67% 18.67% 18.67% 繼遠軟件 營業收入 1,453.76 1,546.19 1,623.49 2,029.37 2,435.24 同比 6.36% 5% 25% 20% 營業成本 1,201.81 1,259.87 1,322.82 1,653.53 1,984.24 毛利 251.95 286.31 300.67 375.84 451.01 毛利率 17.

65、33% 18.52% 18.52% 18.52% 18.52% 中電普華 營業收入 1,894.79 2,253.98 2,592.07 3,369.69 4,212.12 同比 18.96% 15% 30% 25% 營業成本 1,560.05 1,826.42 2,100.36 2,730.46 3,413.08 毛利 334.74 427.56 491.72 639.23 799.04 毛利率 17.67% 18.97% 18.97% 18.97% 18.97% 中電啟明星 營業收入 551.37 658.13 789.76 1,026.68 1,283.35 同比 19.42% 20%

66、30% 25% 營業成本 413.20 503.29 603.93 785.10 981.38 毛利 138.18 154.85 185.83 241.58 301.97 毛利率 25.06% 23.53% 23.53% 23.53% 23.53% 合計 營業收入營業收入 5,122.71 5,651.33 6,317.66 8,066.17 9,899.22 同比同比 10.33% 11.79% 27.68% 22.73% 營業成本營業成本 4,190.26 4,559.88 5,094.43 6,503.25 7,979.68 毛利毛利 932.44 1,091.44 1,223.23 1

67、,562.92 1,919.54 毛利率毛利率 18.20% 19.31% 19.36% 19.38% 19.39% 資料來源：公司公告、天風證券研究所 期間費用率方面，我們認為，隨著收入規模的快速增長，公司管理費用率有望邊際遞減，期間費用率將呈現小幅下滑趨勢，預計 2019-2021 年管理費用率 4.5%、4%、3.8%，公司業務對于銷售方面要求較高，銷售費用率我們維持 3.58%的預測，預計未來不變。 綜合以上，我們預測公司 2019-2021 年將實現歸母凈利潤 4.85、6.88 和 8.89 億元，同比增長 371.33%、41.94%和 29.27%，對應 EPS 為 0.44、

68、0.62 和 0.80 元。 4.2. 估值分析估值分析 國網信通 2019-2021 年將實現 EPS 為 0.44、0.62 和 0.80 元，對應 PE 為 43.04、30.32 和23.45 倍，目前可比公司 2020-2021 年的平均市盈率為 37.19、29.28 倍，我們看好公司未來在電力物聯網和 5G 領域快速發展，目標估值 2021 年 30xPE，目標價為 24 元，給予公司“買入”評級。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 21 表表 10：可比估值表可比估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍

69、） 2020/3/27 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 002063.SZ *遠光軟件 14.10 0.23 0.27 0.36 0.46 61.30 52.22 39.17 30.65 300682.SZ *朗新科技 27.55 0.31 1.90 1.12 1.50 88.87 14.50 24.60 18.37 600845.SH *寶信軟件 41.23 0.76 0.76 0.98 1.20 54.25 54.25 42.07 34.36 300738.SZ *奧飛數據 60.07 0.89 0.88 1.40 1.78 67

70、.49 68.26 42.91 33.75 行業平均行業平均 67.98 47.31 37.19 29.28 600131.SH 國網信通國網信通 18.84 0.09 0.44 0.62 0.80 202.84 43.04 30.32 23.45 資料來源：Wind、天風證券研究所 備注：標*公司盈利預測均采用 wind 一致預期。 5. 風險提示風險提示 1、 電力物聯網建設不及預期的風險電力物聯網建設不及預期的風險：國家電網在2020 年重點工作任務的通知中仍將電力物聯網作為未來發展的重要方向，若由于公司領導層面變動或其他不可抗力因素導致公司戰略層面發生轉向，則存在電力物聯網未來建設不及

71、預期的風險。 2、 行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：目前國家電網信息化建設方面訂單的競爭格局清晰，國網系公司獲取訂單占比超過 7 成，若未來行業競爭格局加劇，則可能出現國網系公司市場份額下降的風險； 3、 電網投資不及預期的風險電網投資不及預期的風險：若出現國家電網因為融資或戰略收縮等其他方面原因導致電網整體投資規模下降，則可能會導致電力物聯網方面的投資規?？s小的風險。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 22 財務預測摘要財務預測摘要 資資產產負債表負債表(百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2017 2

72、018 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 144.21 220.93 947.65 1,209.93 1,484.88 營業收入營業收入 821.58 1,121.24 6,317.66 8,066.17 9,899.22 應收票據及應收賬款 5.36 3.71 5,261.00 4,149.53 5,199.74 營業成本 710.45 939.88 5,094.43 6,503.25 7,979.68 預付賬款 4.67 2.21 39.78 16.58 47.85 營業稅金及附加 6.73 12.22 13.57 17.32 21.26 存貨 0.86 0.73 9.24 3

73、.69 11.98 營業費用 7.61 5.36 225.97 288.51 354.07 其他 1.17 0.96 16.01 3.12 17.42 管理費用 64.75 76.75 287.01 326.11 376.17 流動資產合計流動資產合計 156.27 228.55 6,273.68 5,382.84 6,761.88 研發費用 0.00 0.00 202.71 241.99 277.18 長期股權投資 444.58 465.00 465.00 465.00 465.00 財務費用 47.46 43.56 46.60 35.42 13.74 固定資產 1,616.99 1,333

74、.11 1,384.09 1,405.80 1,396.94 資產減值損失 5.19 26.39 20.00 17.19 21.19 在建工程 71.92 286.92 208.15 172.89 133.73 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 23.14 22.47 21.61 20.76 19.90 投資凈收益 92.68 105.41 95.00 110.00 110.00 其他 66.38 62.00 63.24 63.78 63.00 其他 (188.96) (214.17) (190.00) (220.00) (220.00) 非流動資產

75、合計非流動資產合計 2,223.01 2,169.50 2,142.10 2,128.22 2,078.58 營業利潤營業利潤 75.66 125.85 522.38 746.38 965.92 資產總計資產總計 2,379.28 2,398.05 8,415.78 7,511.07 8,840.46 營業外收入 8.52 11.77 15.28 11.86 12.97 短期借款 100.00 0.00 352.22 693.19 236.12 營業外支出 5.86 29.75 15.46 17.03 20.75 應付票據及應付賬款 106.58 106.02 3,290.26 3,212.9

76、9 3,436.75 利潤總額利潤總額 78.33 107.87 522.20 741.21 958.15 其他 244.48 292.31 1,551.27 765.66 1,714.71 所得稅 0.09 6.16 37.43 53.13 68.68 流動負債合計流動負債合計 451.07 398.33 5,193.76 4,671.83 5,387.57 凈利潤凈利潤 78.24 101.70 484.77 688.08 889.47 長期借款 722.08 692.12 936.53 58.69 0.00 少數股東損益 (1.78) (1.15) 0.00 0.00 0.00 應付債券

77、 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 80.02 102.85 484.77 688.08 889.47 其他 63.14 82.72 87.95 77.93 82.87 每股收益（元） 0.07 0.09 0.44 0.62 0.80 非流動負債合計非流動負債合計 785.22 774.84 1,024.48 136.63 82.87 負債合計負債合計 1,236.29 1,173.17 6,218.23 4,808.46 5,470.44 少數股東權益 (7.73) 6.66 6.66 6.66 6.66 主要財務比率主要財務比率 201

78、7 2018 2019E 2020E 2021E 股本 504.13 504.13 1,107.35 1,107.35 1,107.35 成長能力成長能力 資本公積 97.14 86.99 86.99 86.99 86.99 營業收入 -27.72% 36.47% 463.45% 27.68% 22.73% 留存收益 646.60 714.09 1,083.54 1,588.60 2,256.01 營業利潤 -53.53% 66.32% 315.09% 42.88% 29.42% 其他 (97.14) (86.99) (86.99) (86.99) (86.99) 歸屬于母公司凈利潤 -51.

79、23% 28.53% 371.33% 41.94% 29.27% 股東權益合計股東權益合計 1,142.99 1,224.88 2,197.54 2,702.61 3,370.02 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總負債和股東權益總2,379.28 2,398.05 8,415.78 7,511.07 8,840.46 毛利率 13.53% 16.17% 19.36% 19.38% 19.39% 凈利率 9.74% 9.17% 7.67% 8.53% 8.99% ROE 6.95% 8.44% 22.13% 25.52% 26.45% ROIC 6.70% 8.46% 29.89% 25.99

80、% 38.29% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 償債能力償債能力 凈利潤 78.24 101.70 484.77 688.08 889.47 資產負債率 51.96% 48.92% 73.89% 64.02% 61.88% 折舊攤銷 110.09 99.30 88.65 94.41 98.87 凈負債率 70.99% 49.32% 29.95% -9.75% -30.68% 財務費用 48.07 44.30 46.60 35.42 13.74 流動比率 0.35 0.57 1.21 1.15 1.26 投資損失 (92.68) (

81、105.41) (95.00) (110.00) (110.00) 速動比率 0.34 0.57 1.21 1.15 1.25 營運資金變動 (49.66) 120.45 (1,055.36) 402.21 54.13 營運能力營運能力 其它 59.09 3.37 0.00 (0.00) 0.00 應收賬款周轉率 62.18 247.00 2.40 1.71 2.12 經營活動現金流經營活動現金流 153.14 263.72 (530.34) 1,110.12 946.21 存貨周轉率 998.23 1,410.52 1,266.67 1,247.28 1,263.15 資本支出 165.69

82、 30.30 54.77 90.01 45.07 總資產周轉率 0.35 0.47 1.17 1.01 1.21 長期投資 11.22 20.42 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (201.61) (43.38) (19.77) (60.01) 14.93 每股收益 0.07 0.09 0.44 0.62 0.80 投資活動現金流投資活動現金流 (24.71) 7.34 35.00 30.00 60.00 每股經營現金流 0.14 0.24 -0.48 1.00 0.85 債權融資 955.63 825.00 1,605.77 946.36 450.91 每股

83、凈資產 1.04 1.10 1.98 2.43 3.04 股權融資 13.30 (42.94) 567.39 (24.65) (2.97) 估值比率估值比率 其他 (1,087.19) (976.41) (951.09) (1,799.55) (1,179.19) 市盈率 260.71 202.84 43.04 30.32 23.45 籌資活動現金流籌資活動現金流 (118.25) (194.34) 1,222.06 (877.84) (731.25) 市凈率 18.13 17.13 9.52 7.74 6.20 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITD

84、A 18.40 13.67 32.64 23.44 18.33 現金凈增加額現金凈增加額 10.18 76.72 726.72 262.28 274.96 EV/EBIT 35.31 21.82 37.72 26.28 20.18 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接

85、聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約

86、。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其

87、他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投

88、資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：