【公司研究】海螺水泥-首次覆蓋報告：水泥龍頭價值投資首選-20200618[29頁].pdf

1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 海螺水泥 600585.SH 水泥龍頭，價值投資首選 首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 行業景氣延續，行業景氣延續，公司核心布局區域水泥需求長期有支撐公司核心布局區域水泥需求長期有支撐。預計 20 年凈增點 火熟料產能 2045 萬噸，YoY+1.12%。在產能置換政策收緊下，長期產能沖 擊有限。受益基建加碼和地產韌性，預計 2020 年水泥需求 24.0 億噸， YoY+2.2%，行業景氣度有望保持高位。我們認為未來 2-3 年水泥需求有望 維持平穩，但長期需求有下滑壓力。公司核心區域華東/華南處于人口凈流 入狀態，水泥長期需求仍有支撐

2、，我們認為長期下滑幅度將小于行業。 公司在區位公司在區位/資源資源/規模規模/管理上較同業均存在優勢，管理上較同業均存在優勢，19 年較行業平均水平分年較行業平均水平分 別高別高 5/4/10/21 元元/噸。噸。公司借助 T 型戰略重點布局華東/中南市場，享受區 域水泥高價紅利，噸收入和行業差距從 16 年-6 元提升至 19 年+5 元，不排 除進一步拉大。公司坐擁優質低價礦山資源，噸原材料成本低于同業，但優 勢從 16 年 12 元縮小至 19 年 4 元，在礦山政策趨嚴下公司原材料優勢有望 維持。公司規模優勢明顯，能源采購成本低于同業；此外，公司平均單線規 模更高， 能耗更低， 噸燃料

3、及動力成本從 16 年與同業持平到 19 年低于同業 10 元，未來有望維持。公司管理層/員工持股，完善的激勵制度和更低的資 產負債率，使其 16-19 年噸三費低于同業 16-21 元，優勢穩定并有望維持。 拓展上游骨料業務，積極布局海外。拓展上游骨料業務，積極布局海外。骨料市場空間近萬億，和熟料共享運輸 渠道與下游客戶，公司加快骨料業務布局，規劃 20 年骨料產能達 1 億噸， YoY+80.8%，25 年目標達到 2-3 億噸。公司具有大型綠色礦山管理經驗和 資源綜合利用能力，礦山政策趨嚴下公司收購礦山更具優勢。公司加快國際 化步伐，規劃 25 年海外產能達 7000 萬噸，收入占比達

4、15%-20%。海外業 務協同性逐步提升，有望復制國內發展路徑，盈利水平有望進一步提高。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 預測20-22年EPS為6.62/6.74/6.83元。 參考公司2014年至今平均10XPE， 公司水泥行業龍頭，核心布局區域長期需求有支撐，公司競爭優勢明顯，積 極拓展骨料業務及國際化布局，打開盈利增長空間。我們認可給予公司 20 年 10XPE，對應目標價 66.20 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示：地產投資不及預期;原材料成本大幅上升;海外業務拓展不及預期。 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 06 月 1

5、7 日） 56.05 元 目標價格 66.20 元 52 周最高價/最低價 61.95/37.81 元 總股本/流通 A 股（萬股） 529,930/399,970 A 股市值（百萬元） 297,026 國家/地區 中國 行業 建材 報告發布日期 2020 年 06 月 18 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -3.06 -4.76 9.90 36.71 相對表現 -2.51 -7.44 1.60 26.78 滬深 300 -0.55 2.68 8.30 9.93 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 黃驥 021-63325888*6074 執業證書

6、編號：S0860520030001 聯系人 聶磊 021-63325888*7504 聯系人 江劍 021-63325888*7275 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 128,403 157,030 161,003 162,793 163,415 同比增長(%) 70.5% 22.3% 2.5% 1.1% 0.4% 營業利潤(百萬元) 39,882 44,057 46,021 46,826 47,500 同比增長(%) 91.5% 10.5% 4.5% 1.7% 1.4% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 29,814 33,593

7、35,081 35,691 36,204 同比增長(%) 88.0% 12.7% 4.4% 1.7% 1.4% 每股收益（元） 5.63 6.34 6.62 6.74 6.83 毛利率(%) 36.7% 33.3% 33.7% 33.5% 33.4% 凈利率(%) 23.2% 21.4% 21.8% 21.9% 22.2% 凈資產收益率(%) 29.5% 26.9% 23.4% 20.4% 18.1% 市盈率 9.7 8.6 8.3 8.1 8.0 市凈率 2.6 2.1 1.8 1.5 1.4 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 海螺水泥首次報告 水泥

8、龍頭，價值投資首選 2 目 錄 一、20 年行業供給沖擊有限，需求平穩增長 . 5 1.1 供給沖擊有限，產能置換政策收緊 . 5 1.2 基建加碼+地產韌性，20 年需求平穩增長 . 6 1.3 水泥長期需求有下滑壓力，華東/華南有支撐 . 8 二、多因素構建護城河，競爭優勢明顯 . 11 2.1T 型戰略布局，占據運輸/市場優勢 . 11 2.2 礦山資源/規模優勢構建成本優勢 . 13 2.3 噸三費低于同業，噸盈利行業領先. 15 三、產業鏈上游延伸，積極拓展海外業務. 17 3.1 拓展骨料業務，發掘盈利新增長點 . 17 3.2 積極布局海外，開啟國際化步伐 . 21 四、經營穩健

9、，投資價值凸現 . 23 盈利預測與投資建議 . 25 盈利預測 . 25 投資建議 . 26 風險提示 . 26 nMtMoQxPqQpQnNoRqOqOsR8O8QbRmOmMnPmMfQnNpReRmNuN7NnNwPNZoPrOuOqMoP 海螺水泥首次報告 水泥龍頭，價值投資首選 3 圖表目錄 圖 1：2007-2020E 新點火熟料設計產能（萬噸） . 5 圖 2：2014-2020E 凈新增熟料設計產能（萬噸） . 5 圖 3：2020 年分區域新增產能（萬噸，%）. 5 圖 4：2020 年預計各區域新增產能沖擊率 . 5 圖 5：2007.01-2020.04 水泥產量/地產

10、固投/基建固投累計同比（%） . 7 圖 6：2012-2019 年固定資產投資價格指數 . 8 圖 7：2004-2019 年水泥和地產/基建投資增速（%） . 8 圖 8：1998-2019 年全國水泥產量（億噸） . 8 圖 9：1998-2019 年華東/華南水泥產量（億噸） . 9 圖 10：1998-2019 年各地區水泥產量占比（%） . 9 圖 11：2014-2018 年各地區水泥產量增長幅度（%） . 10 圖 12：公司 T 型戰略布局 . 11 圖 13：傳統模式和 T 型戰略模式 . 11 圖 14：2019 年公司熟料產能分布（%） . 12 圖 15：2019 年

11、重點省份公司熟料市占率（%） . 12 圖 16：2019 年公司分區收入結構（%） . 12 圖 17：2015-2020.5 華東/中南與全國水泥價差（元/噸） . 12 圖 18：2014-2019 年華新/冀東熟料銷售占比（%） . 13 圖 19：2014-2019 年公司/行業噸收入（元/噸） . 13 圖 20：2013-2019 年公司噸成本構成比例（%） . 13 圖 21：2014-2019 年公司/行業噸成本（元/噸） . 13 圖 22：2013-2019 年公司/行業噸原材料成本（元/噸） . 14 圖 23：2019 年各公司熟料平均單線規模（t/d） . 15 圖

12、 24：2013-2019 年公司/行業噸燃料及動力成本（元/噸） . 15 圖 25：2014-2019 年公司/行業噸三費（元/噸） . 16 圖 26：2014-2019 年各公司資產負債率（%）. 17 圖 27：2014-2019 年各公司單噸凈利（元/噸） . 17 圖 28：2018 年海外主要水泥公司業務結構（%） . 18 圖 29：2005-2019 年中國砂石骨料消費量（億噸） . 18 圖 30：2013-2018 年礦山在冊數量（家） . 19 圖 31：2011-2019 年公司礦山開采賬面價值（百萬） . 19 圖 32：2016-2019 年各公司骨料售價（元/

13、噸） . 20 圖 33：2014-2019 年公司骨料業務毛利率（%） . 20 海螺水泥首次報告 水泥龍頭，價值投資首選 4 圖 34：2014-2019 年公司骨料產能（萬噸） . 21 圖 35：2014-2019 年公司骨料業務收入（百萬） . 21 圖 36：2019 年中國企業海外新型干法產能（萬噸） . 21 圖 37：2019 年中國企業海外在建新型干法產能（萬噸） . 21 圖 38：2019 年公司海外熟料產能分布（萬噸，%） . 22 圖 39：2015-2019 年公司海外收入（百萬） . 22 圖 40：2017-2019 年公司海外/國內自產品業務毛利率（%） .

14、 23 圖 41：2010-2019 年公司/行業 ROE（攤薄，%） . 23 圖 42：2010-2019 年公司經營性現金流凈額（億） . 24 圖 43：2010-2019 年公司貨幣資金+交易性金融資產（億） . 24 圖 44：2010-2019 年公司股利支付率（%） . 24 圖 45：2010-2019 年公司股息率（%） . 24 圖 46：公司 2014 年至今（14/01/02-20/06/17）PE（TTM） . 26 表 1：水泥行業產能置換政策 . 6 表 2：2011-2019 年全國水泥需求系數 . 7 表 3：2018 年人口凈流入情況 . 9 表 4：20

15、11 年全國各省區石灰巖資源靜態保障年限 . 14 表 5：2014-2019 年公司噸三費與同業比較（元/噸） . 16 表 6：綠色礦山政策. 19 表 7：公司海外項目情況 . 22 海螺水泥首次報告 水泥龍頭，價值投資首選 5 一一、2 20 0 年行業年行業供給沖擊有限，需求平穩增長供給沖擊有限，需求平穩增長 1.1 供給沖擊有限，產能置換政策收緊 預計預計 20 年年凈凈增點火熟料產能增點火熟料產能 2045 萬噸，產能沖擊萬噸，產能沖擊 1.12%，依然有限。依然有限。受供給側改革影響，2016- 2019 年新點火熟料設計產能維持在 2000-2500 萬噸左右。根據數字水泥網

16、預計，2020 年熟料產 能新增點火/凈增 3510/2045 萬噸，新增點火產能雖較 2019 年有所提升，但是凈增產能占 19 年底 熟料產能 1.12%，產能沖擊有限。 圖 1：2007-2020E 新點火熟料設計產能（萬噸） 圖 2：2014-2020E 凈新增熟料設計產能（萬噸） 數據來源：數字水泥網，東方證券研究所 數據來源：Wind，數字水泥網，東方證券研究所 公司核心區域華東公司核心區域華東/中南凈新增產能沖擊率較小，西南地區較高。中南凈新增產能沖擊率較小，西南地區較高。分區域來看，2020 年新點火的熟 料生產線西南地區為 1331 萬噸，占比最高，達到 38%，其次是華東地

17、區 1094 萬噸，占比 31%。 由于部分產線是置換產線，因此從凈新增角度來看，預計 2020 年凈新增 2045 萬噸，其中西南占 比達到 52.3%，華東降低到 17.3%。但由于各區域水泥熟料總產能不同，凈新增產能來帶的沖擊 也各異。 從凈新增產能沖擊率角度來看， 西南地區仍為最高， 達到 3.1%； 其次為東北地區為 1.5%； 華北/華東/中南地區為 0.7%；西北最低為 0%。 圖 3：2020 年分區域新增產能（萬噸，%） 圖 4：2020 年預計各區域新增產能沖擊率 數據來源：數字水泥網，東方證券研究所 數據來源：數字水泥網，東方證券研究所 0 5000 10000 1500

18、0 20000 25000 30000新點火熟料設計產能（萬噸） -2000 0 2000 4000 6000 8000 201420152016201720182019 2020E 全國凈新增熟料設計產能（萬噸） 東北, 155, 5% 華北, 155, 4% 華東, 1094, 31% 中南, 620, 18% 西南, 1331, 38% 西北, 155, 4% 1.5% 0.7% 0.7%0.7% 3.1% 0.0% 1.12% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 東北華北華東中南西南西北全國 2020年各區域凈新增產能沖擊率 海螺水泥首次報告

19、 水泥龍頭，價值投資首選 6 產能置換政策收緊， 新增產能仍將受限產能置換政策收緊， 新增產能仍將受限， 水泥進入存量市場， 水泥進入存量市場。 在產能置換政策執行中， 存在大量 “無 效產能”被置換為新建項目，導致去產能進度緩慢。為保障去產能進一步推進，工信部 2020 年 1 月出臺水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答，要求停產兩年或三年內累計生產不超過一年 的水泥熟料生產線不能用于產能置換（自 2021 年 1 月 1 日起實行）。長期看，產能置換政策的收 緊對新增產能持續限制。 表 1：水泥行業產能置換政策 發布時間發布時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2016 年 5 月

20、國務院辦公廳 國務院辦公廳關于促進 建材工業穩增長調結構增 效益的指導意見 水泥行業嚴禁建設新增產能項目，確有必要建設的新項目， 須 按照等量或減量的原則制定產能置換方案 2017年 12 月 中國水泥協會 水泥行業去產能行動計 劃（2018-2020） 至 2020 年水泥產能壓減約 4 億噸，關閉水泥粉磨站企業 540 家，使全國熟料產能平均利用率達到 80%，水泥產能平均 利用率達到 70% 2018 年 1 月 工信部 鋼鐵水泥玻璃行業產能 置換實施辦法 除西藏地區繼續執行等量置換外， 其他地區全面實施減量置 換，其中：位于國家規定的環境敏感區內的建設項目， 每建設 1 噸產能須關停退

21、出 1.5 噸產能； 位于非環境敏感區內的建設 項目， 每建設 1 噸產能須關停退出 1.25 噸產能 2018 年 8 月 工信部 關于嚴肅產能置換， 嚴 禁水泥、平板玻璃行業新 增產能的通知 要求各地主管部門嚴肅產能置換， 堅決禁止水泥、平板玻璃行 業新增產能， 嚴禁備案新增產能項目， 從嚴審核產能置換方 案， 確保產能置換方案執行到位 2020 年 1 月 工信部 水泥玻璃行業產能置換 實施辦法操作問答 停產兩年或三年內累計生產不超過一年的水泥熟料、平板玻璃 生產線不能用于產能置換(自 2021 年 1 月 1 日起實行) 數據來源：數字水泥網，政府官網，東方證券研究所 1.2 基建加碼

22、+地產韌性，20 年需求平穩增長 基建加碼基建加碼+地產韌性，拉動地產韌性，拉動 20 年水泥需求平穩增長年水泥需求平穩增長。根據數字水泥網，水泥需求主要來自于基建/ 房地產/農村市場，整體占比接近 1:1:1。其中農村市場需求相對比較穩定，因此水泥需求主要受基 建和地產拉動。受疫情影響，水泥產量/地產開發投資額/基建投資額短期受到擾動。全年來看，基 建加碼，以及地產韌性，預計拉動 20 年水泥需求平穩增長。 海螺水泥首次報告 水泥龍頭，價值投資首選 7 圖 5：2007.01-2020.04 水泥產量/地產固投/基建固投累計同比（%） 數據來源：Wind，東方證券研究所 我們測算我們測算 2

23、019 年水泥需求系數年水泥需求系數 0.748 萬噸萬噸/億元，近億元，近兩兩年相對穩定。年相對穩定。水泥不能長時間保存，在長 時間維度內，水泥產量基本反應需求量，因此我們用水泥產量作為水泥需求量進行分析。由于水泥 需求主要受基建/地產/農村拉動，而農村需求缺乏數據，因此我們用水泥需求量和（基建+地產）固 定資產投資額來測算水泥需求系數。2019 年全國水泥需求系數為 0.748 萬噸/億元，即每 1 億元 （基建+地產）固定資產投資能帶動 0.748 萬噸水泥需求。全國水泥需求系數從 2011 年 1.631 下 降到 2019 年 0.748 萬噸/億元，我們認為一是受通貨膨脹影響，二是

24、由于固定資產投資中，拿地成 本/其他材料/人工的上升導致水泥需求系數下降。我們觀察到 2018/2019 年水泥需求系數相對穩 定，2019 年略有提升。 表 2：2011-2019 年全國水泥需求系數 水泥需求 量（億噸） 房地產開發投資 完成額（萬億） 地 產 投 資增速 基 建 固 投 （萬億） 基建投資 增速 基建+地產固 投（萬億） 基建+地產 投資增速 水 泥 需 求 系 數 （萬噸/億元） 2011 21.0 6.2 6.7 12.9 1.631 2012 22.1 7.2 16.2% 7.7 15.3% 14.9 15.7% 1.483 2013 24.2 8.6 19.8%

25、9.4 21.3% 18.0 20.6% 1.347 2014 24.9 9.5 10.5% 11.2 19.8% 20.7 15.4% 1.203 2015 23.6 9.6 1.0% 13.1 17.0% 22.7 9.7% 1.038 2016 24.1 10.3 6.9% 15.2 15.8% 25.5 12.0% 0.947 2017 23.3 11.0 7.0% 17.3 13.9% 28.3 11.1% 0.824 2018 22.1 12.0 9.5% 17.6 1.8% 29.6 4.8% 0.745 2019 23.5 13.2 9.9% 18.2 3.3% 31.4 6.

26、0% 0.748 數據來源：Wind，東方證券研究所 我們預計我們預計 2020 年水泥需求年水泥需求 24.0 億噸，億噸，YoY+2.2%。根據東方證券宏觀團隊預計，20 年基建增速 5%，基建投資額達到 19.1（19.1=18.2*105%）萬億。根據東方證券地產團隊預計， 20 年地產投 資額增速 4.7%，地產投資額達到 13.8（13.8=13.2*104.7%）萬億。我們預計 20 年基建+地產投 資額合計達到 32.9（32.9=19.1+13.8）萬億。受通脹影響，水泥需求系數長期處于下降趨勢，我們 -30% -10% 10% 30% 50% 水泥產量累計同比房地產固投累計

27、同比基建固投累計同比 海螺水泥首次報告 水泥龍頭，價值投資首選 8 用固定資產投資價格指數剔除通脹影響，假設 2020 年固定資產投資價格指數維持 19 年 102.6% 水平， 我們測算 20 年水泥需求系數下降到 0.729 （0.729=0.748/102.6%） 萬噸/億元。 在此情況下， 我們測算 20 年水泥需求為 24.0（24.0=32.9*0.729）億噸，YoY+2.2%。 圖 6：2012-2019 年固定資產投資價格指數 數據來源：Wind，東方證券研究所 1.3 水泥長期需求有下滑壓力，華東/華南有支撐 地產投資地產投資/基建投資增速放緩，水泥基建投資增速放緩，水泥中

28、期需求平穩，中期需求平穩，長期需求長期需求面臨下滑壓力。面臨下滑壓力。2004-2019 年，隨著 地產+基建投資增速放緩，水泥需求量增速隨之放緩。其中在 15/17/18 年，隨著地產+基建投資增 速的進一步放緩，水泥需求量開始出現負增長。從 2-3 年中期維度看，基建托底經濟增長，地產仍 存在韌性， 我們認為水泥需求仍將處于平臺期。 從長期來看， 地產+基建投資增速仍處于放緩趨勢， 水泥長期需求仍有下滑壓力。 圖 7：2004-2019 年水泥和地產/基建投資增速（%） 圖 8：1998-2019 年全國水泥產量（億噸） 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究

29、所 101.1% 100.3% 100.5% 98.2% 99.4% 105.8% 105.4% 102.6% 94% 96% 98% 100% 102% 104% 106% 108% 20122013201420152016201720182019 固定資產投資價格指數 -10% 0% 10% 20% 30% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 水泥需求量增速地產+基建投資增速 0 5 10 15 20 25 1998 1999 2000 2001 2002 2003

30、2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海螺水泥首次報告 水泥龍頭，價值投資首選 9 在全國水泥下滑趨勢中，在全國水泥下滑趨勢中，受益人口流入，受益人口流入，華東華東/華南華南水泥水泥產量產量占占全國比例略有全國比例略有提升提升。根據數字水泥 網，2019 年華東/華南水泥產量 7.7/3.1 億噸，YoY+9.4%/1.9%，占全國水泥產量分別為 33.2%/13.1%。在 2014-2019 年，全國水泥趨勢性下滑過程中，華東水泥產量雖出現下滑，但水 泥產量占全國產量比重

31、從 2014 年 32.0%略微提升至 33.2%； 華南地區需求表現相對較強， 在 2014- 2019年水泥需求量仍呈現穩步增加， 水泥產量占全國比重從2014年11.1%提升值2019年13.1%。 圖 9：1998-2019 年華東/華南水泥產量（億噸） 圖 10：1998-2019 年各地區水泥產量占比（%） 數據來源：Wind，數字水泥網，東方證券研究所 數據來源：Wind，數字水泥網，東方證券研究所 華東華東/華南華南地區人口處于凈流入地區人口處于凈流入趨勢趨勢，水泥長期需求有支撐。，水泥長期需求有支撐。從長期來看，水泥需求和人口流動相 關。當人口增加時，需要配套更多的住房和更完善的基礎設施，而住房和基礎設施直接拉動了水泥 需求。根據國家發改委2019 年新型城鎮化建設重點任務，確定京津冀、長三角、粵港澳三大 都市圈處于優先建設地位，我們認為從長期角度來看，人口有望繼續向三大都市圈流入。根據國家 統計局數據，2018 年各省凈增加人口主要集中在廣東/浙江/安徽/