【公司研究】海螺水泥-系列一：探究海螺水泥的資源價值 -20200513[23頁].pdf

1、 1 研究創造價值 系列一：探究海螺水泥的資源價值系列一：探究海螺水泥的資源價值 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 海螺水泥(600585) 公司研究 建筑材料行業建筑材料行業 公司深度報告 2020.05.13/推薦(首次) 首席分析師首席分析師 盛昌盛 執業證書編號： S1220520050001 E-mail： 分析師分析師 侯星辰 執業證書編號： S1220520050002 E-mail： 歷史表現：歷史表現： -5% 9% 23% 37% 51% 2019/5 2019/8 2019/11 2020/2 0 1000 2000 3000 4000 5000 60

2、00 7000 成交金額(百萬)海螺水泥 滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 有別于市場的觀點： 本文以更加翔實的論據著重分析了海螺水泥石灰石資源和熟料 產能的價值，以及公司現金儲備充足情況下的業務擴張潛力。 伴隨著環保趨嚴、礦山經營集中度的提升，外購石灰石的成本 中樞未來或將持續提升，中小礦山的退出和礦山運營龍頭企業 的快速發展則從側面印證了石灰石資料稀缺性的提升，而擁有 存量石灰石開采資源的企業則將享受較為可觀的“資源”庫存 收益， 海螺水泥擁有的礦山資源估值中樞也將會得到顯著提升。 我們預計在我們預計在四種石灰石售價的情形下

3、海螺水泥折現礦山價值分四種石灰石售價的情形下海螺水泥折現礦山價值分 別為別為 414 億元、億元、589 億元、億元、764 億元、億元、939 億元。顯著高于海螺億元。顯著高于海螺 水泥現有石灰石采礦權賬面價值水泥現有石灰石采礦權賬面價值 42.8 億元。億元。 全國熟料產能的集中度也在提升的過程中，并且對于下游的社 會粉磨站而言，熟料供應短缺的現狀未來可能將會持續惡化， 進口熟料或外地調運的熟料的供應持續性和價格都有高度的不 確定，同時政策端對中小粉磨站的逐步退出也有政策指引，可可 見見水泥粉磨站的競爭格局未來有望進一步改善，存量熟料產線水泥粉磨站的競爭格局未來有望進一步改善，存量熟料產線

4、 的稀缺性將會進一步體現，對于擁有大量技術先進、布局優越的稀缺性將會進一步體現，對于擁有大量技術先進、布局優越 熟料產線和粉磨站的龍頭海螺水泥，其資產的隱性價值也具備熟料產線和粉磨站的龍頭海螺水泥，其資產的隱性價值也具備 升值潛力升值潛力。 現金并非傳統意義上的稀缺資源，但是在擁有充足現金的情形擁有充足現金的情形 下，海螺水泥將會擁有充足的資金進行自身業務擴張、并購等下，海螺水泥將會擁有充足的資金進行自身業務擴張、并購等 活動活動，并且能夠擁有較大的回旋余地應對各種風險事件。 我們預計公司我們預計公司 2020 年、年、2021 年年 EPS 分別為分別為 6.7、6.8 元，對應元，對應 P

5、E 分別為分別為 9.1、8.9 倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：房地產需求大幅下滑，基建需求不及預期，市場競 爭格局惡化，水泥價格顯著下降。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 157030.33 150590.0 156660.00 161880.00 (+/-)(%) 22.30 -4.10 4.03 3.33 凈利潤 33592.76 35270.30 36142.38 36718.17 (+/-)(%) 12.67 4.99 2.47 1

6、.59 EPS(元) 6.34 6.66 6.82 6.93 P/E 9.60 9.14 8.92 8.78 數據來源：wind 方正證券研究所 2 研究創造價值 海螺水泥(600585)-公司深度報告 目錄目錄 1 海螺水泥競爭優勢顯著 . 4 2 石灰石礦山估值中樞上移 . 6 2.1 石灰石價格中樞抬升 . 6 2.2 資源占有：患寡而不患不均 . 8 2.3 產業鏈集中度加速提升 . 10 2.4 海螺水泥礦山的估值 . 12 3 海螺水泥熟料產線的存量價值提升 . 14 3.1 熟料資源集中度提升 . 14 3.2 社會粉磨站熟料緊缺，經營壓力增大 . 15 4 海螺水泥現金充裕積蓄

7、發展潛能 . 17 4.1 海螺水泥在手現金充裕 . 17 4.2 海螺水泥穩步擴張產能 . 17 5 分項收入預測和估值模型 . 20 6 風險提示 . 21 qRsNoPsRrMrQyRmOzRqMyQ7N9RaQsQrRtRrRjMnNmRkPmNzRaQrRwPxNoNtNxNqRpR 3 研究創造價值 海螺水泥(600585)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 海螺水泥生產線分布 . 4 圖表 2： 海螺水泥華東地區生產線分布 . 4 圖表 3： 海螺 2019 年自產品分區域營收占比. 4 圖表 4： 海螺水泥區域劃分說明 . 4 圖表 5： 海螺與華東以外企業噸成本對比

8、（元/噸） . 5 圖表 6： 海螺與華東水泥企業噸成本對比（元/噸） . 5 圖表 7： 海螺水泥近年營收及同比 . 5 圖表 8： 海螺水泥近年歸母凈利及同比 . 5 圖表 9： 海螺水泥近年期間費用率情況 . 5 圖表 10： 海螺水泥近年毛利率、凈利率情況. 5 圖表 11： 水泥制造工藝及步驟 . 6 圖表 12： 南方水泥、中聯水泥石灰石采購價格（元/噸）. 7 圖表 13： 紅獅水泥生產成本中石灰石成本（元/噸） . 7 圖表 14： 近期水泥用石灰巖采礦權交易情況. 8 圖表 15： 南方水泥石灰石開采量（億噸） 、年限等情況 . 8 圖表 16： 紅獅水泥石灰石開采量、年限等

9、情況. 9 圖表 17： 各大企業石灰石儲量情況 . 9 圖表 18： 各大水泥企業石灰石供應結構 . 9 圖表 19： 各大企業 19 年銷量情況 . 10 圖表 20： 石灰石、銷量結構對比 . 10 圖表 21： 近年來綠色礦山相關政策、會議匯總. 10 圖表 22： 中材礦山歷史營收及同比情況 . 11 圖表 23： 中材礦山歷史營業利潤及同比情況. 11 圖表 24： 海螺水泥礦山開采權賬面原值-本年新增金額 . 12 圖表 25： 海螺水泥新增采礦權結構 . 13 圖表 26： 海螺水泥礦山折現值簡要測算 . 13 圖表 27： 歷年熟料產能及同比情況 . 14 圖表 28： 近年

10、國內熟料 CR5 集中度變化 . 14 圖表 29： 部分區域 2019 年 CR5 集中度 . 14 圖表 30： 分省 2019 年 CR5 集中度情況 . 14 圖表 31： 南方水泥銷量及熟料外銷占比 . 15 圖表 32： 中聯水泥銷量及熟料外銷占比 . 15 圖表 33： 華新水泥銷量及熟料外銷占比 . 16 圖表 34： 上峰水泥銷量及熟料外銷占比 . 16 圖表 35： 近年來中國進口越南熟料情況（萬噸） . 16 圖表 36： 海螺水泥期末貨幣資金情況 . 17 圖表 37： 全國和海螺水泥年度新增熟料產能情況 . 18 圖表 38： 海螺水泥新增熟料產能及并購情況. 18

11、圖表 39： 海螺水泥新增水泥產能及并購情況. 18 圖表 40： 海螺水泥近年并購標的成本和目前的收益情況 . 19 圖表 41： 海螺水泥歷年計劃和實際資本開支情況 . 19 圖表 42： 海螺水泥分業務預測表 . 20 圖表 43： 海螺水泥可比公司估值對比情況 . 20 4 研究創造價值 海螺水泥(600585)-公司深度報告 1 海螺水泥海螺水泥競爭優勢顯著競爭優勢顯著 海螺水泥是水泥行業公認的標桿企業，當我們談論海螺水泥的競 爭優勢，也許會談論到公司擁有的資源價值，也許會談論到公司難以 復制的“T”型戰略布局，也許會談論到公司先進的技術、高效的管 理、拿捏得當的戰略選擇。 圖表1：

12、 海螺水泥生產線分布 圖表2： 海螺水泥華東地區生產線分布 資料來源：中國水泥網，方正證券研究所 資料來源：中國水泥網，方正證券研究所 所謂“海螺模式”的“型發展戰略” ，是指在長江沿岸石灰石 資源豐富的地區興建、擴建熟料生產基地；在沿海無資源但水泥市場 發達的地區低成本收購小水泥廠并改造成水泥粉磨站，就地生產水泥 最終產品。華東區域布局的成功也在部分復制于華南區域，由此海螺 水泥在中國最具經濟活力的泛長三角區域、珠三角區域完成了兼具穩 定性和效率的水泥產業鏈布局。從從 2019 年公司的經營情況來看，公年公司的經營情況來看，公 司在華東和華南區域的自產品收入占比司在華東和華南區域的自產品收入

13、占比預計在預計在 70%左右，并且成為公左右，并且成為公 司業務規模和盈利的核心區域。司業務規模和盈利的核心區域。 圖表3： 海螺 2019 年自產品分區域營收占比 圖表4： 海螺水泥區域劃分說明 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司的產能布局充分利用華東華南地區的石灰石資源，同時利用 便捷的水運降低了物流成本，擴大了銷售半徑，從而筑起了較高的進 入壁壘。于此同時公司在熟料生產方面擁有顯著的技術優勢， 2004 年 6 月，海螺水泥下屬銅陵海螺投產了中國的第一條日產萬噸水泥熟料 生產線，生產技術的領先降低了公司的生產成本。綜合來看，公司的 生產成本在全行

14、業處于領先地位。 嚴格意義來講，由于原材料條件、運輸條件、市場條件的不同， 5 研究創造價值 海螺水泥(600585)-公司深度報告 而言，其水泥生產成本即便不考慮區位因素，也在行業中表現優異。 同華東以外水泥企業噸成本相比，海螺水泥具備明顯的成本優勢，即 使同華東區域的企業相比，即使即使考慮到海螺水泥自產品接近一半的收考慮到海螺水泥自產品接近一半的收 入來源于非華東區域，入來源于非華東區域，成本成本整體高于華東區域，整體高于華東區域，海螺水泥海螺水泥的噸成本依的噸成本依 然處于較好水平。然處于較好水平。 圖表5： 海螺與華東以外企業噸成本對比（元/噸） 圖表6： 海螺與華東水泥企業噸成本對比

15、（元/噸） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：噸成本為水泥及熟料的綜合單位成本 根據公司 2019 年年報，2019 年實現營收 1570.30 億元，同比增 長 22.30%，歸母凈利 335.93 億元，同比增長 12.67%，扣非后歸母凈 利 327.2 億元，同比增長 9.73%，2019 年盈利創歷史新高。銷售毛利 率、凈利率分別為 33.29%、21.88%。 圖表7： 海螺水泥近年營收及同比 圖表8： 海螺水泥近年歸母凈利及同比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表9： 海螺水泥近年期間費用率情況

16、圖表10： 海螺水泥近年毛利率、凈利率情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 6 研究創造價值 海螺水泥(600585)-公司深度報告 我們希望能夠從多個角度探究海螺水泥的長期投資價值，而這場 價值發現之旅的開端，我們無論如何還是繞不開海螺水泥資源價值的 問題。 對于海螺水泥的資源價值，我們在本文中定義為公司所擁有的石 灰石資源、熟料和粉磨站產能、相應的物流體系以及上述所有資源在 當前和未來時間內的潛在資源增值。而本文將著重討論海螺水泥石灰而本文將著重討論海螺水泥石灰 石資源和熟料產能的價值石資源和熟料產能的價值， 以及公司現金儲備充足情況下的， 以及公司現金儲備充足情況下的業務業務擴張擴張

17、 潛力。潛力。 2 石灰石石灰石礦山估值礦山估值中樞上移中樞上移 水泥制造大致可分為原料開采、 原料破碎、 生料制造、 孰料煅燒、 制成水泥幾個步驟，亦可簡化為俗稱的“兩磨一燒” 。其中，石灰石 開采第一道工序，石灰石是水泥企業的主要原料，多數水泥熟料生產 基地均依礦石資源而建，以保證原材料供應的穩定。水泥企業需要對 石灰石開采許可證進行分次辦理。 然而，對于部分熟料生產線，并未擁有相應的礦山開采權或擁有 足夠的石灰石許可開采量，則需要從外部購買石灰石，伴隨著環保趨伴隨著環保趨 嚴、礦山經營集中度的提升，外購石灰石嚴、礦山經營集中度的提升，外購石灰石的的成本成本中樞未來或將持續提中樞未來或將持

18、續提 升升，而擁有存量石灰石開采資源的企業則將享受較為可觀的“資源”而擁有存量石灰石開采資源的企業則將享受較為可觀的“資源” 庫存收益，海螺水泥擁有的礦山資源估值中樞也將會得到顯著提升。庫存收益，海螺水泥擁有的礦山資源估值中樞也將會得到顯著提升。 圖表11： 水泥制造工藝及步驟 步驟步驟說明說明 第一步： 原材料開采主要為石灰石的開采； 第二步： 原材料破碎包括石灰石、頁巖、砂石和鐵礦石的破碎； 第三步： 生料制造 已破碎的原材料按一定比例混合后加入原材料磨機進行研磨，制 成水泥生料； 第四步： 熟料煅燒 上一步驟制成的生料入窯煅燒。經過一系列的復雜的物理和化學 反應后，生產轉化為熟料； 第五

19、步： 制成水泥 根據所要生產的水泥型號，將熟料和其他輔料按適當比例混合， 放入水泥磨機研磨成不同標號的水泥。 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.1 石灰石價格中樞抬升石灰石價格中樞抬升 從企業的經營成本角度考慮，石灰石價格上升會對需要外部采購 石灰石的水泥企業帶來一定的成本壓力，而對于沒有配套石灰石礦山 的水泥企業則會產生更加明顯的沖擊。 而石灰石價格的中樞提升也的確是水泥行業經營者們所要面臨 的一個重要問題，并且我們認為，作為環保標準提升、資源開采要求作為環保標準提升、資源開采要求 不斷提升的資源品，石灰石的價格未來仍將繼續提升不斷提升的資源品，石灰石的價格未來仍將繼續提升。 南方水泥

20、、中聯水泥均為中國建材旗下的大型水泥生產企業，根 據公司公告，兩家企業每年有一定比例的石灰石需要從外部采購，根 據采購價格的趨勢，兩家企業的石灰石采購價格均從 2017 年開始出 7 研究創造價值 海螺水泥(600585)-公司深度報告 現了較為明顯的提升，其中南方水泥的主要產區在華東區域，整體價 格中樞相對更高，2019 年 Q1 的采購價格已經提升到了 24.6 元/噸。 圖表12： 南方水泥、中聯水泥石灰石采購價格（元/噸） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 于此同時，我們也可以觀察到水泥生產成本中石灰石成本的提 升，以知名民營水泥企業紅獅水泥為例，公司整體石灰石成本的增加 近年來還是

21、非常明顯的， 2009年-2012 年的成本在25-30 元/噸的區間， 2013 年-2016 年的成本在 30-45 元/噸的區間，而從 2017 年開始，石 灰石生產成本出現了大幅提升， 根據公司公告， 公司 2019 年 1-9 月水 泥生產成本中的石灰石成本高達 73.14 元/噸。 圖表13： 紅獅水泥生產成本中石灰石成本（元/噸） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 水泥生產企業的采礦權價值反映在企業報表的無形資產科目下， 以南方水泥為例，2018 年末其采礦權價值為 24.32 億元，其開山資源 可開采量 38.4 億噸，折合噸采礦權為 0.63 元/噸。 我們同時梳理了 20

22、19 年至今的自然資源部公布的水泥用石灰巖 采礦權交易情況，剔除未披露交易金額的采礦權交易項目，平均單位 采礦權的價格 6.2 元/噸明顯高于南方水泥的存量采礦權單位成本。 所 在地在湖南、浙江的兩個項目的噸采礦權價格分別在 4.4、6.2 元/噸， 并且有兩個項目的價格高于 20 元/噸。我們預計未來數年的綜合石灰我們預計未來數年的綜合石灰 石礦山的單位采礦權獲取成本在石礦山的單位采礦權獲取成本在 5-10 元元/噸的水平噸的水平。 8 研究創造價值 海螺水泥(600585)-公司深度報告 圖表14： 近期水泥用石灰巖采礦權交易情況 項目項目受讓人受讓人價格（萬）價格（萬） 開采量（萬噸）開

23、采量（萬噸）開采年限開采年限噸價格噸價格成交時間成交時間 湖北省松滋市四方嶺礦區葛洲壩3775.05610.018.70. 72019/3/11 平果縣馬頭鎮內桑礦區華眾建材1151.81000.010.01.22019. 03. 20 國產實業(湖南)椅子山石灰石礦海螺水泥42544.09694.116.64.44.42019/6/14 長興縣白峴鄉千井灣石灰巖礦鈣科機械20141.53251.727.16.26.22019/7/17 西藏貢嘎縣普夏礦區祁連山3305.84997.130.90.72019/8/23 濟源市玉川產業集聚區趙莊礦區濟康礦業87000.03636.617.423.

24、923.92019/9/30 重慶市開州區溫泉鎮水泥用灰巖礦 開州水泥6448.12000.020.03.22019/10/22 山碧水泥灰巖及溶劑灰巖礦采礦權 天瑞集團26770.07495.820.03.62019/11/19 德宏州三象通用水泥戶育石場同興建材780.0300.05.02.62019/11/27 湖北省房縣草池埡礦區華新水泥805.0796.710.01.02020/1/21 寧夏青銅峽市水泥、建筑用砂巖礦 蒙龍砂業2730.0129.421.121.12020/2/26 平均6.26.2 資料來源：自然資源部，方正證券研究所 2.2 資源占有：患寡而不患不均資源占有：患

25、寡而不患不均 前文中已經提到并非所有熟料產線都擁有配套的礦山資源，即使 對于大型水泥生產企業，多數大型水泥企業石灰石依然部分依賴對外 采購，并且部分企業部分產線的石灰石供應也面臨逐步枯竭的窘境。 南方水泥是中國建材旗下的大型水泥企業，產能主要布局在長江 以南地區，核心銷售區域與海螺水泥有部分重合。根據公司公告，公 司截至 2019 年 Q1 的石灰石可開采量 38.4 億噸， 剩余開采年限為 36.8 年，石灰石供應相對充足。即便如此，公司也有部分石灰石需要對外 采購，公司大約有 5%的石灰石供應來自對外采購。 圖表15： 南方水泥石灰石開采量（億噸）、年限等情況 區域公司區域公司儲量儲量可開

26、采量可開采量年可開采量年可開采量剩余可開采年限剩余可開采年限 浙江南方7.37.30.327.8 上海南方10.610.60.424.8 江西南方7.17.10.241.9 湖南南方11.311.30.253.8 廣西南方2.12.10.120.9 合計38.438.41.236.8 資料來源：公司公告，方正證券研究所 相比而言，南方區域另一家大型水泥生產企業紅獅水泥的石灰石 供應情況存在一定的隱憂，根據公司公告，截至 2019 年 9 月末，紅 獅水泥獲得政府批準石灰石儲量 21.76 億噸，目前已獲得采礦許可證 的石灰石總儲量約 8.26 億噸， 其中部分子公司石灰石礦山的資源量已 經所剩

27、不多。同時，公司每年需要外購一定數量的石灰石，石灰石對 20%左右。 9 研究創造價值 海螺水泥(600585)-公司深度報告 圖表16： 紅獅水泥石灰石開采量、年限等情況 下屬公司下屬公司批準儲量（萬噸）批準儲量（萬噸）批準采購年限（年）批準采購年限（年）許可證儲量（萬噸）許可證儲量（萬噸）年開采量（萬噸）年開采量（萬噸）剩余開采年限剩余開采年限 建德紅獅15000.030.05375.0300.014 桐廬紅獅7500.040.03160.0220.017 高安紅獅20000.030.0488.888.04 4 江西鷹鵬6792.028.01200.0240.05 5 漳平紅獅19676.

28、030.019500.0650.027 鄰水紅獅12000.030.04290.0165.019 江油紅獅12000.030.02717.0350.06 6 龍里紅獅6000.030.04700.0230.020 會昌紅獅12000.030.07741.0417.626 長寧紅獅6000.030.05400.0180.024 大田紅獅4495.020.02400.0120.015 武鳴紅獅12000.030.06000.0200.026 衡陽紅獅6000.030.01800.0200.06 6 康達水泥22000.030.0560.0112.03 3 宜良紅獅12000.030.0990.09

29、9.08 蘭州紅獅1648.05.0795.0180.03 3 崇左紅獅12000.030.08376.0280.028 貴州茂鑫3265.020.03625.0120.017 永州紅獅20000.030.02800.0280.09 無量山7310.033.0693.595.05 5 合計合計217686217686826118261145274527 資料來源：公司公告，方正證券研究所 根據各公司公告情況，可以大致看出各大水泥企業的石灰石儲量 情況。由于各企業石灰石礦山的品位、可開采量可能存在一定差別， 直接按照固定石灰石耗用系數推算礦山供應年限可能并不準確。 圖表17： 各大企業石灰石儲量

30、情況 圖表18： 各大水泥企業石灰石供應結構 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：石灰石儲量數據為 2018 年-2019 年 Q3 存量數據，其中華新水泥儲量為 2016 年數據 從總量和結構兩個方面，我們還是可以看出海螺水泥的資源儲備 優勢，從總量上來看，海螺水泥約有 150 億噸的石灰石資源儲備，遙 遙領先其他水泥企業，另外但從石灰石自供和外購的比例來看，海螺 水泥和華潤水泥基本上實現了 100%的石灰石自供，南方水泥和華新 水泥的石灰石自供比例也在 90%以上，紅獅水泥、中聯水泥、冀東水 泥石灰石自供比例在 60%-80%的水平，有相當部分的石灰石供應需要 10 研究創造價值 海螺水泥(600585)-公司深度報告 圖表19： 各大企業 19 年銷量情況 圖表20： 石灰石、銷量結構對比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：石灰石儲量數據為 2018 年-2019 年 Q3 存量數據，其中華新水泥儲量為 2016 年數據 如果我們把上述七