【公司研究】恒立液壓-下游持續景氣國產替代推動業績增長-191204[30頁].pdf

1、 公司公司研究研究 恒立液壓恒立液壓（601100.SH） 證券證券研究報告研究報告 深度報告深度報告 機械設備機械設備行業行業 下游下游持續景氣持續景氣，國產替代推動業績，國產替代推動業績增長增長 評評級級：買入：買入 2019 年年 12 月月 04 日日 當前當前價位：價位：43.2443.24 元元 目標目標價位：價位：63.5663.56 元元 市場市場表現表現： （前復權： （前復權 1212/ /0404） 投資投資要點要點： 1.公司為國內液壓件行業龍頭，盈利能力較強。恒立液壓經過近 30 年的專注與創新，從液壓油缸制造發展成為集液壓元件、精密鑄 件、氣動元件、液壓系統等產業于

2、一體的大型綜合性企業, 是中國液 壓行業標桿企業。公司生產規模和技術水平已躋身于世界液壓領域 前列，并服務于全球多家 500 強企業。恒立液壓 2018 年實現營業收 入 42.11 億元人民幣，同比增長了 50.65%。凈利潤為 8.37 億元，同 比增長了 120%。截止到 2019 年第三季度，公司營業收入為 38.34% 億元，同比增長 21.32%，凈利潤為 27.49%。 2.下游工程機械行業發展良好， 帶動恒立液壓業績增長。 全球市場從 2017 年開始了大部分地區同步增長的局面， 進入了回暖的狀態。 2018 年全銷售額為 1100 億美元，銷量為 1129372 臺同比分別增

3、加了 25.06%和 26.32%。其中中國市場增速較快，2018 年中國工程機械市 場的銷售額和銷量分別為 253.3 億美元和 297934 臺，增速分別為 38.11%和 37.23%。 3.公司海外業務擴展情況良好。恒立液壓為了滿足公司全球市場開 拓的布局和規劃，先后收購了上海立新液壓、德國哈威 InLine 等品 牌企業， 逐步形成了以中國、 美國、 德國以及日本為制造和銷售核心 的網絡分布，輻射 20 多個國家和地區的龐大高效網絡不斷為全球客 戶提供一體化的便捷服務。截止到 2018 年，公司實現在海外營業收 入為 9.47 億元，海外營業收入占比為 22.48%。與 2011 年

4、時 0.27 億 元的國外營收規模相比增長了約 34 倍。 4.預計恒力液壓 2019-2021 年的營業收入分別為 52.49 億元、62.01 億元和 62.26 億元。同比增長 24.65%、18.14%、5.25%。預計實現歸 母凈利潤分別為 11.48 億元、14.01 億元、15.23 億元。EPS 分別為 1.301 元、1.589 元和 1.727 元，給予公司 40 倍 PE，預計 2020 年股 票價格為63.56 元，給予“買入”評級。 撰寫撰寫團隊：團隊： 證券分析師：孫媛證券分析師：孫媛 0817-63577003 S1200511050001 研究助理：楊欽元研究助

5、理：楊欽元 S1200119020004 公司公司核心數據及預測核心數據及預測： 公司公司核心數據核心數據（20192019Q3Q3） 營業營業收入收入 38.34 總股本總股本 8.82 凈利潤凈利潤 9.19 流通流通股股 8.82 毛利率毛利率 36.55% EPSEPS 0.76 資產負債率資產負債率 35.02% PEPE 32.53 每股凈資產每股凈資產 5.89 PBPB 7.02 十大十大流通流通股東持股股東持股比例比例 84.79% 公司公司數據預測數據預測 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 收入收入增速增速 50.65% 24.64% 18.

6、14% 凈利潤凈利潤增速增速 123.10% 41.44% 22.11% 毛利率毛利率 36.58% 36.58% 36.58% EPSEPS 0.920 1.301 1.589 PEPE 32.04 22.65 18.55 獨立性獨立性申明：申明： 風險風險揭示：揭示： 作者保證報告所采用的數據均來 自正規渠道，分析邏輯基于本人的職 業理解， 通過合理判斷并得出結論， 力 求客觀、 公正， 結論不受任何第三方的 1.全球龍頭企業優勢明顯，公司發展不及預期。 2.下游行業工程機械等行業發展不及預期 3.公司海外出口業務不及預期 穩健穩健 創創新新 多元多元 18.00 23.00 28.00

7、33.00 38.00 43.00 48.00 53.00 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 恒立液壓滬深300(可比) 報告標題 1 目錄 一、行業龍頭，公司經營情況良好一、行業龍頭，公司經營情況良好 . 3 （一）公司基本情況（一）公司基本情況 . 3 （二）公司業績增長快速，盈利能力增強二）公司業績增長快速，盈利能力增強 . 4 二、行業

8、發展較為穩定，公司發展前景較好二、行業發展較為穩定，公司發展前景較好 . 7 （一）全球液壓市場較為穩定，中國市場增長空間較大（一）全球液壓市場較為穩定，中國市場增長空間較大 . 7 （二）國內下游行業景氣度較高，液壓龍頭加速發展（二）國內下游行業景氣度較高，液壓龍頭加速發展 . 9 1 1、下游工程機械行業發展穩定，帶動液壓行業國產替代化、下游工程機械行業發展穩定，帶動液壓行業國產替代化 . 11 2 2、工程機械行業人工替代效應增強，公司泵閥產品逐漸放量工程機械行業人工替代效應增強，公司泵閥產品逐漸放量 . 15 （三）公司積極拓展海外業務板塊，海外營收規模持續增加（三）公司積極拓展海外業

9、務板塊，海外營收規模持續增加. 17 三、盈利預測與估值三、盈利預測與估值 . 18 四、風險提示四、風險提示. 21 （一）全球龍頭企業優勢明顯，公司發展不及預期。（一）全球龍頭企業優勢明顯，公司發展不及預期。 . 21 （二）下游行業工程機械等行業發展不及預期（二）下游行業工程機械等行業發展不及預期 . 22 （三）公司海外出口業務不及預期（三）公司海外出口業務不及預期 . 23 五、財務模型預測結果五、財務模型預測結果 . 24 報告標題 2 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程 . 4 圖 2 恒立液壓營業收入變化情況 單位：億元，百分比 . 5 圖 3 恒立液壓營業收入結構變化情況 單位：

10、百分比 . 5 圖 4 恒立液壓凈利潤變化情況 單位：億元，百分比 . 6 圖 5 恒立液壓銷售利潤率變化情況 單位：百分比 . 6 圖 6 全球液壓市場規模 單位：億歐元 . 7 圖 7 我國液壓行業市場規模 單位：億元、百分比 . 8 圖 8 2016 年各國家液壓市場占比 單位：百分比 . 8 圖 9 我國液壓工業產值規模變化情況 單位：億元，百分比 . 9 圖 10 2017 年中國液壓產品下游占比 單位：百分比 . 10 圖 11 恒立液壓營業收入增速和我國工程機械銷量增速對比情況 單位：百分比 11 圖 12 全球工程機械銷售額情況 單位：億美元 . 11 圖 13 全球工程機械銷

11、量情況 單位：臺 . 12 圖 14 工程機械下游行業投資完成額增速 單位：百分比 . 13 圖 15 我國工程機械測算保有量 單位：臺 . 14 圖 16 國內挖掘機市場結構變化 單位：臺 . 16 圖 17 我國汽車起重機銷量結構 單位：臺 . 16 圖 18 恒立液壓國內外營收情況 單位：億元、百分比 . 17 圖 19 公司歷史 PE 變化 . 20 圖 20 液壓系統價值占比 單位：百分比 . 21 圖 21 212016 年全球液壓品牌市占率 單位：百分比 . 22 表 1 截止到 2019 年 Q3 公司十大股東情況 . 3 表 2 液壓系統主要產品及作用 . 10 表 3 全球

12、工程機械品牌市場占有率情況 . 12 表 4 恒立液壓分業務營業收入預測 單位：億元、百分比. 20 報告標題 3 一一、行業龍頭，公司經營情況良好行業龍頭，公司經營情況良好 （一）（一）公司基本情況公司基本情況 恒立液壓成立于 1990 年，并與 2011 年在上海證券交易所成功上市，是一家 專業生產液壓元件及液壓系統的公司。 公司產品從液壓油缸制造發展成為涵蓋高 壓油缸、高壓柱塞泵、液壓多路閥、工業閥、液壓系統、液壓測試臺及高精密液 壓鑄件等產品研發和制造的大型綜合性企業。恒立液壓經過近 30 年的專注與創 新，從液壓油缸制造發展成為集液壓元件、精密鑄件、氣動元件、液壓系統等產 業于一體的

13、大型綜合性企業, 是中國液壓行業標桿企業。公司生產規模和技術水 平已躋身于世界液壓領域前列，并服務于全球多家 500 強企業。產品銷往 20 多 個國家和地區，遍及工程車輛、港口船舶、能源開采、隧道機械、工業制造等諸 多行業。 公司為自然人控制的民營股份制有限公司， 實際控制人為汪立平。 恒屹智能、 申諾科技及恒立投資同為公司實際控制人汪立平先生、 錢佩新女士及汪奇先生控 制，汪奇先生系汪立平錢佩新夫婦之子。截止到 2019 年第三季度，公司實際控 制人共控制恒立液壓股份比例為 70.74%，公司股份較為集中且穩定。 表表 1 1 截止到截止到 2 2019019 年年 Q Q3 3 公司十大

14、股東情況公司十大股東情況 股東名股東名稱稱 方向方向 持股數量持股數量（股）（股） 持股比例持股比例（百分比）（百分比） 常州恒屹智能裝備有限公司 不變 334,780,317 37.96 申諾科技(香港)有限公司 不變 165,375,000 18.75 江蘇恒立投資有限公司 不變 123,701,691 14.03 香港中央結算有限公司(陸股通) 增加 80,416,877 9.12 DEUTSCHEBANK AKTIENGESELLSCHAFT 減少 12,382,956 1.40 中國銀行-華夏大盤精選證券投資基 金 增加 6,949,475 0.79 天達資產管理有限公司-天達環球策

15、 略基金-全中國股票基金(交易所) 新進 6,586,350 0.75 全國社?；鹨涣惆私M合 新進 6,146,098 0.70 興業銀行股份有限公司-興全趨勢投 資混合型證券投資基金 減少 5,789,944 0.66 全國社?；鹚牧懔M合 增加 5,587,521 0.63 資料來源：資料來源：WindWind，紅塔證券，紅塔證券 報告標題 4 圖圖 1 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，紅塔證券資料來源：公司官網，紅塔證券 （二二）公司業績增長快速公司業績增長快速，盈利能力增強，盈利能力增強 恒立液壓 2018 年實現營業收入 42.11 億元人民幣，同比增長了 50

16、.65%。凈 利潤為 8.37 億元，同比增長了 120%。截止到 2019 年第三季度，公司營業收入 為 38.34%億元，同比增長 21.32%，凈利潤為 27.49%。從恒立液壓近幾年的收入 變化情況可以看到由于公司產品主要下游工程機械行業的周期變化關系， 公司業 績在之前 2011 到 2016 年之間都一直呈現了一個較為疲軟的發展態勢， 但在 2016 年之后以來出現了較為迅速且連續的回暖和增長。 研發制造環衛 車輛和港口機 械用液壓缸。 成為卡特彼勒 合格供應商標 志著正式進入 全球高端品牌 配套供應體系。 恒立油缸在 上海交易所 成功上市， 股 票代碼 601100。 恒立高精密

17、鑄造 工廠建成投產， 為 工程機械核心泵 閥元件的的研制 提供基礎。 集研發、生產、試驗、 售后服務為一體的美 國芝加哥工廠建成運 行，標志著公司美國 本土化進程的落成。 恒立成立，生 產氣動缸和氣 動控制閥等氣 動元件產品。 為拓展海外市場， 投資成立恒立美 國子公司和日本 子公司。 投資成立江蘇恒立 液壓科技有限公司， 生產高壓柱塞泵、多 路閥、馬達、工業閥 和液壓系統。 1990 年 1992 年 1996 年 2010 年 2011 年 2011 年 2012 年 2012 年 2013 年 2017 年 挖掘機專用油成 功開發，開始為玉 柴、柳工、三一、 徐工等工程機械 企業配套。

18、常州武進油缸工 廠建成投產， 成為 全球單體規模最 大的油缸生產基 地。 報告標題 5 圖圖 2 2 恒立液壓營業收入變化情況恒立液壓營業收入變化情況 單位單位：億元，百分比：億元，百分比 資料來源：資料來源：WindWind，紅塔證券，紅塔證券 圖圖 3 3 恒立液壓營業收入結構變化情況恒立液壓營業收入結構變化情況 單位：百分比單位：百分比 資料來源：資料來源：WindWind，紅塔證券，紅塔證券 在主營業務的構成變化情況上可以看到油缸業務， 其中包括挖掘機專用油缸 業務和重型裝備用非標準油缸業務一直以來都是恒立液壓最主要的業務， 也是公 司營業收入的主要來源，近年來由于公司多元化業務的開展

19、，所占營業收入的比 例有所降低。此外，可以看到公司從 2014 年開始切入液壓泵閥這一塊在液壓系 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20092010201120122013201420152016201720182019Q3 營業收入同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009201020112012201320142015201620172018 挖掘機專用油缸重型裝備用非標準油缸油缸配件 液壓泵閥元件與液壓成套裝置其他業務 報告標題 6 統中技術要求較為嚴

20、格，進入門檻較高的業務，經過幾年的發展恒立液壓的液壓 泵閥業務已經逐漸放量， 截止到 2018 年底， 液壓泵閥實現營業收入 12.61 億元， 占公司營業收入的 11.37%。 圖圖 4 4 恒立液壓凈利潤變化情況恒立液壓凈利潤變化情況 單位：億元，百分比單位：億元，百分比 資料來源：資料來源：WindWind，紅塔證券，紅塔證券 恒立液壓凈利潤的變化情況同樣也是從 2011 年開始增速下降，之后連續幾 年呈現出負增長的變化趨勢， 從 2017 年開始得到修復， 出現了快速持續的增加。 圖圖 5 5 恒立液壓銷售利潤率變化情況恒立液壓銷售利潤率變化情況 單位：百分比單位：百分比 資料來源：資

21、料來源：WWindind，紅，紅塔證券塔證券 -100 0 100 200 300 400 500 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20092010201120122013201420152016201720182019Q3 歸母凈利潤同比增速 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20092010201120122013201420152016201720182019Q3 銷售凈利率銷售毛利率 報告標題 7 公司的銷售凈利率和毛利率都出現了一個明顯的 U 型趨勢，在 2011 年之后 凈利率和毛利率均出現快速的下降，并在 2016 年時達到最低點，之后從

22、 2017 年 開始由于下游工程機械行業的轉好，公司產能規模效應得到體現，銷售利潤率出 現回升，截止到 2019 年第三季度，公司的銷售凈利率為 23.96%，比 2018 年提 高了 4.08 個百分點。 毛利率為 36.54%， 與 2018 年的毛利率水平基本保持一致。 二二、行業發展較為穩定行業發展較為穩定，公司發展前景較好，公司發展前景較好 （一一）全球液壓市場較為穩定，中國市場全球液壓市場較為穩定，中國市場增長空間較大增長空間較大 全球液壓市場在近年內處于一個穩定發展的趨勢當中， 市場規模逐步的擴大， 變化趨勢較為平穩，2019 年全球液壓市場規模為 299 億歐元，比 2017

23、年同比增 加了 3.1%。 圖圖 6 6 全球液壓市場規模全球液壓市場規模 單位：億歐元單位：億歐元 資料來源：公開資料整理，紅塔證券資料來源：公開資料整理，紅塔證券 而國內液壓市場的規模是在 2009 年之后出現了連續兩年較為快速的增長， 并且在 2011 年時達到一個峰值，在之后的年份基本保持了負增長的趨勢，到了 2017 年國內液壓市場規模得到一定程度的恢復。這也是要是和下游市場的需求 變化有密不可分的關系，作為液壓行業的主要下游市場，我國的工程機械行業的 發展同樣是在 2011 年是達到了行業近幾年內的巔峰， 但在 2011 年之后工程機械 176 220 212 233 271 25

24、0 264 292 282 290 299 0 50 100 150 200 250 300 350 20032008201020112012201320142015201620172018 全球液壓市場規模 報告標題 8 的產銷量都迅速下滑，到 2017 年才開始恢復增長。截止到 2018 年，我國液壓市 場行業規模約為 603 億元人民幣，同比 2017 年增加了 1.86%。 圖圖 7 7 我國液壓行業市場規模我國液壓行業市場規模 單位：億元、百分比單位：億元、百分比 資料來源：公開資料整理，紅塔證券資料來源：公開資料整理，紅塔證券 圖圖 8 8 20162016 年各國家液壓市場占比年

25、各國家液壓市場占比 單位：百分比單位：百分比 資料來源：公開資料整理，紅塔證券資料來源：公開資料整理，紅塔證券 液壓行業的市場規模與一國經濟總量和工業化水平高度相關，美國、中國、 德國、日本、意大利分別為液壓產品全球前五大消費國。作為全球第二大經濟體 383 516 624 573571 588 583580 592 603 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 2009201020112012201320142015201620172018 我國液壓行業銷售額（億元）同比 美

26、國, 34% 中國, 28% 日本, 6% 德國, 10.90% 意大利, 5.60% 歐洲, 14.60% 其他, 1% 美國中國日本德國意大利歐洲其他 報告標題 9 和第一大制造業國家， 我國液壓行業市場規模占全球的 28%， 僅略低于美國的 34%， 遠高于日本 6.00%和德國 5.58%等發達國家。 圖圖 9 9 我國液壓工業產值規模變化情況我國液壓工業產值規模變化情況 單位：億元，百分比單位：億元，百分比 資料來源：資料來源：液氣密協會，紅塔證券液氣密協會，紅塔證券 我國液壓行業的工業總產值與我國液壓行業市場規模的變化類似，均是在 2010 和 2011 年兩年中出現了較為快速的增

27、長，之后總體規模的增長趨勢相對較 于平穩，增速變化不大。 由于我國液壓行業制造廠商起步較晚，對于一些高端的液壓件例如液壓閥、 液壓閥泵等大部分只能依靠國外進口， 我國之前主要生產的液壓件是液壓油缸等 之類產品附加值較低，技術要求不高的液壓產品。但隨著目前部分國內廠家技術 的逐漸突破，液壓件國產替代化程度的逐步提高，疊加目前國內較大的液壓市場 規模，我國液壓行業的發展潛力較大。 （二二）國內下游行業景氣度較高，液壓龍頭國內下游行業景氣度較高，液壓龍頭加速發展加速發展 液壓系統的作用為通過改變壓強增大作用力。一個完整的液壓系統由五個部 分組成，即動力元件、執行元件、控制元件、輔助元件（附件）和液壓

28、油。液壓 系統可分為兩類：液壓傳動系統和液壓控制系統。液壓傳動系統以傳遞動力和運 動為主要功能。液壓控制系統則要使液壓系統輸出滿足特定的性能要求，通常所 說的液壓系統主要指液壓傳動系統。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 2009201020112012201320142015201620172018E 我國液壓工業產值同比 報告標題 10 表表 2 2 液壓系統主要產品及作用液壓系統主要產品及作用 名稱名稱 作用作用 動力元件 動力元件的作用是將原動機的機械能轉換成液體的壓力能，指液壓系統中的 油泵，它向整個液壓系

29、統提供動力。液壓泵的結構形式一般有齒輪泵、葉片泵、柱 塞泵和螺桿泵。 執行元件 執行元件(如液壓缸和液壓馬達)的作用是將液體的壓力能轉換為機械能，驅 動負載作直線往復運動或回轉運動 控制元件 控制元件(即各種液壓閥)在液壓系統中控制和調節液體的壓力、 流量和方向。 根據控制功能的不同，液壓閥可分為壓力控制閥、 流量控制閥和方向控制閥。 壓力 控制閥包括溢流閥(安全閥)、減壓閥、順序閥、壓力繼電器等；流量控制閥包括節 流閥、調整閥、分流集流閥等；方向控制閥包括單向閥、液控單向閥、梭閥、換向 閥等。 根據控制方式不同， 液壓閥可分為開關式控制閥、 定值控制閥和比例控制閥。 輔助元件 輔助元件包括油

30、箱、濾油器、冷卻器、加熱器、蓄能器、油管及管接頭、密 封圈、快換接頭、高壓球閥、膠管總成、測壓接頭、壓力表、油位計、油溫計等。 液壓油 液壓油是液壓系統中傳遞能量的工作介質，有各種礦物油、乳化液和合成型 液壓油等幾大類。 資料來源：公開資料整理，紅塔證券資料來源：公開資料整理，紅塔證券 圖圖 1010 20172017 年中國液壓產品下游占比年中國液壓產品下游占比 單位：百分比單位：百分比 資料來源：公開資料整理，紅塔證券資料來源：公開資料整理，紅塔證券 液壓傳動與控制產品廣泛應用于航空航天、 艦船、 深海探測、 節能環保裝備、 新能源裝備、機床與工具、重型機械、工程建筑機械、農業機械、汽車等

31、裝備制 造業各領域。 在其下游應用中占比最大的為工程機械， 達到了 51.34%， 其實是汽 車行業， 占比為 10.22%， 工程機械市場在液壓行業下游中占比較高， 對于液壓行 業的發展有著較強的推動作用。 對比我國工程機械行業的銷售情況與恒立液壓的 51.34% 10.22% 9.64% 6.36% 5.63% 5.40% 3.10% 1.20% 1.09% 6.02% 工程機械汽車出口煤炭機械機床冶金機械農業機械船舶石油機械其他 報告標題 11 營業收入變化情況可以發現二者的相關性較強，二者增速均是在 2010 年時達到 峰值，之后連續幾年出現收縮的情況，從 2017 年開始又迅速的得到

32、回暖。 圖圖 1111 恒立液壓營業收入增速和我國工程機械銷量增速對比情況恒立液壓營業收入增速和我國工程機械銷量增速對比情況 單位：百分比單位：百分比 資料來源：資料來源：WindWind，紅塔證券，紅塔證券 1 1、下游工程機械行業發展穩定，帶動液壓行業國產替下游工程機械行業發展穩定，帶動液壓行業國產替代化代化 全球市場從2017年開始了大部分地區同步增長的局面， 進入了回暖的狀態。 2018 年全銷售額為 1100 億美元，銷量為 1129372 臺同比分別增加了 25.06%和 26.32%。其中中國市場增速較快，2018 年中國工程機械市場的銷售額和銷量分 別為 253.3 億美元和

33、297934 臺，增速分別為 38.11%和 37.23%。 圖圖 1212 全球工程機械銷售額情況 單位：億美元 資料來源：Wind，紅塔證券 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2009201020112012201320142015201620172018 我國工程機械銷量增速恒立液壓營業收入增速 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2006200720082009201020112012201320142015201620172018 銷售額:北美銷售額:西歐銷售額:中國銷售額:日本銷售額:印度銷售額:其他地區

34、 報告標題 12 圖圖 1313 全球工程機械銷量情況 單位：臺 資料來源：Wind，紅塔證券 在全球工程機械的市場占有率方面，由于我國國內工程機械市場的快速增長， 加上國產品牌的技術更新，國內品牌的全球市場占有率得到了進一步的提高?？?以看到三一重工和徐工機械的全球市場占有率在 2018 年都比 2017 年時出現了 一定程度的上升，而全球工程機械卡特彼勒的市場占有率下降較為明顯。 表表 3 3 全球工程機械品牌市場占有率情況 2018 排名 國家 品牌名稱 2017 占比 2018 占比 1 美國 卡特彼勒 16.40% 12.60% 2 日本 小松 11.90% 11.90% 3 美國

35、迪爾 3.50% 5.50% 4 日本 日立建機 5.10% 5.50% 5 瑞典 沃爾沃 4.80% 5.20% 6 中國 徐工 4.30% 4.80% 7 中國 三一重工 3.70% 4.60% 8 德國 利勃海爾 4.60% 4.40% 9 韓國 斗山 3.80% 3.70% 10 英國 杰西博 3.00% 3.00% 11 美國 特雷克斯 2.70% 2.80% 12 瑞典 山特維克 2.60% 2.50% 13 中國 中聯重科 2.30% 2.30% 14 瑞典 安百拓 2.30% 2.30% 15 芬蘭 美卓 2.00% 2.00% 資料來源:KHL,紅塔證券 0 200,000

36、400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 2006200720082009201020112012201320142015201620172018 銷量:北美銷量:西歐銷量:中國銷量:日本銷量:印度銷量:其他地區 報告標題 13 目前由于我國液壓行業自身技術的逐漸突破，加上 2017 年我國工程機械產 品產量的迅速提高， 國外液壓件公司產能一時跟不上我國工程機械廠家的產能迅 速提升的需求，國內部分液壓企業與各大工程機械廠家簽訂了合作方案，在液壓 泵以及液壓閥等高附加值高技術含量的業務上也逐漸與各大主機廠的產品進行 了綁定，我國液壓行業市場規模也就借

37、此機會得到了擴大，同時國內工程機械品 牌市占率的提升也將會帶我國液壓行業的國產替代化的進行， 進一步推動我國液 壓行業的發展。作為我國液壓行業的龍頭企業，恒立液壓在 2017 年以來我國工 程機械行業快速發展的影響下也得以迅速的擴大了自己的營收規模， 提高盈利能 力。 圖圖 1414 工程機械下游行業投資完成額增速 單位：百分比 資料來源：Wind，紅塔證券 可以看到工程機械行業主要的下游房地產和基建行業的投資完成額增速在 目前基本保持了一個較為平穩的發展階段， 由于下游發展產生的新增需求量較少， 國內工程機械行業目前處于一個以更新換代為主的周期中。 報告標題 14 圖圖 1515 我國工程機

38、械測算保有量 單位：臺 資料來源：中國工程機械協會，紅塔證券 我國工程機械的保有量近四年保持較小增速， 2017 年數值為747 萬臺左右。 可以看到我國工程機械設備的保有量增速近年內逐漸放緩， 行業逐漸進入以存量 替代為主的周期內。 以工程機械使用平均使用壽命十年來測算目前由于使用壽命產生的自然更 新替代周期，工程機械產品的使用以 2008 年為起點，2008 年到 2012 年這個銷 售高峰期內國內工程機械 2008 年-2012 年的銷量總和為 1619797 臺，由于工程 機械單價較高， 在實際使用中經常出現超過使用年限的情況， 所以采用銷量的 80% 作為更新需求。 以 2011 年

39、的銷量 435070 臺作為分子， 得到結果為 2.98 年。 2018 年中國工程機械的銷量為 297934 臺，低于用來測算的 2011 年的銷量；2019 年 截止到 9 月，我國挖掘機的銷量為 179195 臺，同比增加 14.69%，由于挖掘機是 工程機械中占比最大的種類，以此推測 2019 年截止到 9 月為止工程機械的銷量 增速也為 14.69%左右，如全年按此增速計算，2019 年銷量也將低于 2011 年的銷 量。綜上所述，由于近年的銷量要都要略低于用來預測的 2011 年的銷量，該次 由于上一輪工程機械銷量快速增長帶來的更新替代周期從 2018 年開始會持續 4 年左右到

40、2021 年。 從工程機械行業的發展前景來看，目前整個行業仍然處于周期的高點處，由 于舊機更新帶動的替代周期還未結束， 工程機械銷量還將會持續保持在一個較高 的位置，這也將持續的支持上游液壓行業的銷售情況穩定發展。 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 200620072008200920102011201220132014201520162017 中國工程機械十年保有量 報告標題 15 2 2、工程機械行業人工替代效應增強，公司工程機械行業人工替代效應增強，公司泵閥產

41、品泵閥產品逐漸放量逐漸放量 由于液壓泵閥產品的生產制造難度更大，技術壁壘更高，所以在液壓件中， 液壓泵閥產品附加值也會更大， 液壓泵閥產品市場相比起公司傳統液壓油缸市場 來說要更加廣闊。 恒立液壓從 2012 年開始投資布局液壓泵閥業務，2012 年時公司投資約 5 億 建設的高精密液壓鑄件項目建成投產。鑄造工廠聘請德國、日本等國專家組成研 發制造團隊負責生產工藝流程，通過自主研發，在高精密鑄造技術的研究上實現 了重大突破。2012 年恒立液壓還收購了上海立新，該公司創建于 1967 年，20 世 界 80 年代通過中德合作研制生產壓力、流量、方向三大類各型標準工業用液壓 閥以及定制各類液壓集成系統。 2013 年， 恒立液壓設立恒立液壓科技， 建設液壓 閥、 液壓泵生產基地， 目標產能為 2 萬套挖掘機泵閥、 199 萬件通用閥。 2015 年， 恒立液壓全資收購了德國 HAWE InLine 公司， 有了可以設計生