【公司研究】華電國際-深度跟蹤報告：龍頭價值回歸火電否極泰來-20200330[16頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 龍頭價值回歸，火電否極泰來龍頭價值回歸，火電否極泰來 華電國際（600027）深度跟蹤報告2020.3.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 首席公用分析師 S1010515080002 武云澤武云澤 公用分析師 S1010519100003 預計預計 2020 年燃料成本降幅擴大至年燃料成本降幅擴大至 5.0%，享受煤價紅利充分；，享受煤價紅利充分；公司公司市場化電量市場化電量占占 比料比料將增至上限將增至上限&電價穩定，電價風險釋放充分；電價穩定，電價風險釋放充分；2020 年后資本支出規模年后資本支出規模有望有望趨趨

2、 勢下降勢下降，疊加盈利改善，股息已具備吸引力且仍有改善空間。均給予，疊加盈利改善，股息已具備吸引力且仍有改善空間。均給予 A/H 股“買股“買 入”評級入”評級 預計預計 2020 年公司入爐煤價年公司入爐煤價降幅同比擴大降幅同比擴大&綜合電價穩定。綜合電價穩定。 我們估計 2019 年長協煤 在燃料占比約 40%50%，遠低于簽約量，公司業績有較高煤價彈性。公司未來會 采用靈活性采購以充分享受本輪煤價下行紅利，預計其 2020 年入爐煤價下降 5.0%，降幅擴大 0.7 個百分點。結合國內電力市場化交易發展趨勢，我們預計公司 2020 年市場電比例將小幅提升至 60%并隨后穩定，預計 20

3、20 年綜合含稅銷售電 價為 417 元./兆瓦時，同比基本持平，市場化交易對火電行業和公司的沖擊已結束。 盈利上行周期明確，盈利上行周期明確，Q1 業績正增長可期。業績正增長可期。公司 2019 年裝機增長約 10%，裝機增 長部分對沖利用小時下降的影響，疫情期間公司電量降幅相對較小，我們預計公司 Q1 電量同比下滑幅度約為 10%，全年發電量降幅為 1.9%。從敏感性分析結果看， 公司僅靠燃料成本下降即足夠對沖電量拖累， 2020 年業績仍處于 2018 年以來的上 行通道。單季度看，即使 Q1 電量受影響最嚴重，依靠成本下降（預計 Q1 同比降 幅約 7%） 和增值稅翹尾因素， 預計公司

4、 Q1 凈利潤同比仍能實現約 20%的正增長。 資本支出高峰即將結束，持續高股息周期來臨資本支出高峰即將結束，持續高股息周期來臨。公司 2020 年資本支出同比持平， 計劃實施規模約 160 億元，公司 2020 年后電源建設投資需求明顯下降，我們預計 公司 20202022 年資本支出規模為 160/100/80 億元，持續收縮明顯。公司自由現 金流 2019 年已經回升至 59 億元，未來仍有較大提升空間。按照當前股價測算，公 司 A/H 股價對應的 2019 年股息率分別為 4.4%/7.1%，股息已經開始具備較高吸引 力，隨著公司盈利能力持續改善，公司 20202022 年的股息率仍有

5、充足提升潛力。 10 年估值底部，安全邊際突出年估值底部，安全邊際突出&修復潛力巨大。修復潛力巨大。從公司 A 股及 H 股 PB Band 看， 公司當前 A/H 股的 PB 處于 2010 年以來的多年歷史底部，具備非常明顯的估值安 全邊際。在電價沖擊調整結束、盈利持續改善、具備吸引力的股息等因素共同催化 下，公司下一階段的估值修復潛力巨大。 風險因素：風險因素：煤炭價格大幅上漲；標桿上網電價下調；市場化電量的折價幅度擴大。 投資建議：投資建議：我們我們預計公司 20202022 年 EPS 分別為 0.42/0.53/0.57 元，當前 A 股 股價對應 20202022 年 PE 分別

6、為 8/6/6 倍，PB 分別為 0.68/0.64/0.61 倍。對于 公司 A/H 分別給予 5.60 元/3.85 港元目標價，維持 A&H“買入”的投資評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 88,365 93,654 92,798 95,202 96,567 營業收入增長率 11.8 6.0 -0.9 2.6 1.4 凈利潤(百萬元) 1,695 3,407 4,189 5,189 5,634 凈利潤增長率 66.7 101.0 23.0 23.9 8.6 每股收益 EPS(基本)(元) 0.16 0.29 0.42 0

7、.53 0.57 凈資產收益率 ROE% 3.3 5.5 6.5 7.7 8.0 PE 21 11 8 6 6 PB 0.76 0.72 0.68 0.64 0.61 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 16 日收盤價 華電國際華電國際 600027 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 3.24 元 目標價 5.60 元 總股本 9,863 百萬股 流通股本 6,996 百萬股 52周最高/最低價 4.67/3.19 元 近1 月絕對漲幅 -2.99% 近6 月絕對漲幅 -16.49% 近12月絕對漲幅 -25.70% 華電國際（華電國際（6000

8、27）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 盈利上行周期持續，盈利上行周期持續，Q1 業績正增長可期業績正增長可期 . 1 成本紅利持續，預計 2020 年燃料成本下降 5.0% . 1 2020 年長協電價基本穩定，電力市場化沖擊已經結束 . 2 盈利上行周期持續，Q1 業績正增長可期 . 4 資本支出高峰即將結束，持續高股息資本支出高峰即將結束，持續高股息周期來臨周期來臨 . 6 2020 年公司資本支出 160 億元，隨后迎來下滑 . 6 股息吸引力開始出現，2019 年 H 股股息 7.1% . 7 10 年估值底部，安全邊際異常突出年

9、估值底部，安全邊際異常突出 . 8 DCF 推導推導 A 股目標價為股目標價為 5.60 元元 . 9 風險因素風險因素 . 10 維持維持“買入買入”評級評級 . 10 關鍵假設. 10 盈利預測及估值 . 11 qRsNoOrNtOsMsQqRpQxOsR6McM8OtRmMmOqQjMoOtQlOnOqRaQoOuMwMtOnPwMqMtQ 華電國際（華電國際（600027）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：布倫特國際油價和國內動力煤價格走勢 . 1 圖 2：秦港 5500 大卡山西優混動力煤現貨平倉價及其變動趨勢 .

10、 1 圖 3：動力煤內外價差（國內-海外） . 2 圖 4：公司入爐煤價變動趨勢 . 2 圖 5：20152022 年公司市場化交易電量及其占比 . 4 圖 6：20152022 年公司綜合含稅銷售電價及其變動趨勢 . 4 圖 7：20162020 年全國單月發、用電量增速情況 . 4 圖 8：20172020M1-2 全國火電單月利用小時 . 4 圖 9：公司 20122022 年歸母凈利潤及其變動趨勢 . 6 圖 10：2020 年公司資本開支結構 . 6 圖 11：2020 年基建項目投資結構 . 6 圖 12：20112022 年公司資本支出/折舊攤銷變動趨勢 . 7 圖 13：201

11、22019 年公司自由活動現金流變動趨勢 . 7 圖 14：20132022 年公司股息支付率及每股股息. 8 圖 15：20132022 年公司的 A 股及 H 股股息率 . 8 圖 16：公司 A 股 PB Band . 8 圖 17：公司 H 股 PB Band . 8 表格目錄表格目錄 表 1：2020 各省年度市場化交易成交結果 . 2 表 2：部分省份 2019 年至 2020 年 3 月度競價電價結果 . 3 表 3：公司 2020 年 EPS 火電對電量和入爐煤價的敏感性分析 . 5 表 4：公司 2020 年 EPS 對火電上網電價和火電發電量的敏感性分析 . 5 表 5：D

12、CF 估值關鍵假設 . 9 表 6：DCF 目標價推導 . 9 表 7：公司盈利預測關鍵假設 . 10 表 8：公司盈利預測及估值 . 11 華電國際（華電國際（600027）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 盈利上行周期持續，盈利上行周期持續，Q1 業績正增長可期業績正增長可期 成本紅利持續，預計成本紅利持續，預計 2020 年燃料成本下降年燃料成本下降 5.0% 自 2018 年價格觸頂后，國內動力煤市場供需結構開始向寬松轉化并帶動價格出現趨 勢性回落。近期國際油價經歷巨幅向下調整，以沙特為首的石油輸出國組織（OPEC）與 以俄羅斯為首的非

13、OPEC 國家談判破裂，沙特開啟價格戰，帶動國際原油價格出現大幅調 整，布倫特原油價格大幅下挫并跌破 30 美元。能源之間的彼此替代屬性，國內動力煤價 格和國際油價高度相關，中長周期看兩者同漲同跌現象明顯。國際油價下跌壓力預計將逐 步傳導至國內動力煤市場，進一步夯實國內動力煤價的下行趨勢。在 3 月國內動力煤運輸 壓力有所緩解后，3 月國內秦港動力煤均價已經同比下跌 10%。 圖 1：布倫特國際油價和國內動力煤價格走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：秦港 5500 大卡山西優混動力煤現貨平倉價及其變動趨勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 國內火電企業普遍大量簽署長協煤以保障燃

14、料供應，2019 年，公司簽署的長協合同 量占比已經高達 70%80%。由于長協煤相比現貨煤價缺乏彈性，因此市場對火電企業在 本輪煤價下行階段的煤價彈性普遍預期偏低。但需要注意的是，首先，公司長協煤合同實公司長協煤合同實 際執行量遠低于簽約合同量，際執行量遠低于簽約合同量，我們估計我們估計 2019 年公司長協實際采購量占公司總體煤炭采購年公司長協實際采購量占公司總體煤炭采購 量的量的 40%50%，高彈性的現貨煤價在公司原料采購中仍占據較高比重；，高彈性的現貨煤價在公司原料采購中仍占據較高比重；此外，由于長協 煤合同的約束性較弱，在煤價下跌過程中如果出現現貨煤價明顯低于長協煤價，公司會轉 變

15、采購策略，加大具備價格優勢的市場煤采購力度；最后，雖然調整緩慢但長協煤也有動 態調價機制，其價格仍會隨著動力煤市場供需情況而相應調節。 目前國內動力煤價格遠高于海外煤價，5,500 大卡動力煤價內外價差達到 64 元/噸， 加大進口煤使用量有助于火電企業控制燃料成本。從原料來源看，公司煤炭采購以國內為 主，進口煤在公司燃料采購量中占比約為 5%。公司正在采取措施擴大煤炭進口渠道以提 升進口煤占比，進一增強對于公司業績中的煤價彈性。 預計公司預計公司 2020 年入爐煤價下降年入爐煤價下降 5.0%，降幅將超過，降幅將超過 2019 年。年。公司 2019 年的入爐標 煤價格為689元/噸， 同

16、比下降4.3%； 分季度看， 公司2019Q1Q4入爐煤價分別為706/694/ 687/670 元/噸，呈現逐季下滑態勢。綜合來看，我們認為動力煤市場處于下行周期高度確 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 秦港5500大卡動力煤價格 元/噸 布倫特原油價格 美元/桶 右軸 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 500 520 540 560 580 6

17、00 620 640 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 動力煤價 元/噸% 增長 華電國際（華電國際（600027）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 定，且公司通過采購策略調整和加大進口煤使用規?？梢猿浞窒硎苋剂铣杀鞠滦袔淼某?本紅利，公司燃料成本將延續 2019 年初以來的下滑態勢。我們預計秦港 5,500 大卡動力 煤現貨均價 20202

18、022 年分別為 535/503/483 元/噸，同比下降 9.0%/6.0%/4.0%，預計 公司 20202022 年入爐標煤價格分別為 655/632/616 元，同比下降 5.0%/3.5%/2.5%。 圖 3：動力煤內外價差（國內-海外） （元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：公司入爐煤價變動趨勢 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 2020 年長協電價基本穩定，電力市場化沖擊已經結束年長協電價基本穩定，電力市場化沖擊已經結束 從首批的廣東、江蘇等 4 個省市 2020 年度市場化交易結果看，年度長協普遍占據全 省全年市場電量的 7780%。高占比意味著在年度長

19、協成交價格確定后，火電企業受市場 電影響的敞口得到大幅收窄。 根據國家發改委公布的 關于深化燃煤發電上網電價形成機制改革的指導意見 ， 2020 年國內煤電全部電量進入市場化交易環節，這意味 2020 年以后火電電價中的政府直接出 面調解價格的風險充分釋放。進一步結合 2020 年已公布交易結果省份的電價情況以及國 內中期火電供需形勢，預計火電企業下一階段的預計火電企業下一階段的綜合上網綜合上網電價基本穩定，電價基本穩定，2020 年火電行 業的綜合電價波動風險非常有限，這有助于改善市場對于火電電價預期和減弱電價擔憂對 股價的壓制。 表 1：2020 各省年度市場化交易成交結果 廣東廣東 江蘇

20、江蘇 安徽安徽 重慶重慶 年度 長協電量 價差 電量 價差 電量 價差 電量 價差 單位單位 億千瓦時億千瓦時 元元/MWh 億千瓦時億千瓦時 元元/MWh 億千瓦時億千瓦時 元元/MWh 億千瓦時億千瓦時 元元/MWh 2016 280 11.1 2017 827 64.5 400 38.6 2018 1,095 76.6 1,445 20.4 520 31.0 2019 1,389 44.2 2,351 21.8 765 38.0 205 2.3 2020 2,164 47.1 2,421 25.4 985 37.9 201 2.2 資料來源：各省市電力交易中心，中信證券研究部，重慶 20

21、19 年數據包含 2019 年度及一季度兩部分交易 疫情期間，月度交易電量縮減、電價普遍提升。疫情期間，月度交易電量縮減、電價普遍提升。2020 年 1-3 月，廣東、云南、江蘇 等地月度市場化成交電量普遍出現縮減，主因是電力需求下行。月度成交電價則普遍同比 46 -50 0 50 100 150 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 國內外動力煤價差（Q5500） 均值（Q5500） -10%

22、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 入爐煤價 元/噸% 增長 華電國際（華電國際（600027）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 回升，主因是供給端煤電燃料運輸不暢、出力受限，對沖了電力需求走弱的影響。以電價 同比提升幅度最高的云南為例，煤電在疫情期間減發，導致當地市場對水電的交易需求提 升，而水電來水同比偏枯約兩成，自身供給有限，因此 2 月云南省內成交電價同比 2019

23、年 2 月大增 19.2 元/MWh。 表 2：部分省份 2019 年至 2020 年 3 月度競價電價結果（元/兆瓦時） 交易周期交易周期 廣東廣東 山東山東 福建福建 安徽安徽 江蘇江蘇 云南云南 廣西廣西 遼寧遼寧 湖南湖南 元元/兆瓦時兆瓦時 元元/兆瓦時兆瓦時 元元/兆瓦時兆瓦時 元元/兆瓦時兆瓦時 元元/兆瓦時兆瓦時 元元/兆瓦時兆瓦時 元元/兆瓦時兆瓦時 元元/兆瓦時兆瓦時 元元/兆瓦時兆瓦時 201901 488 - - - 291 225 419 - 446 201902 490 388 381 257 366 222 415 - 445 201903 487 387 382

24、 250 371 227 420 - 441 201904 482 386 381 350 370 228 415 - 437 201905 482 380 380 - 373 221 372 - 443 201906 484 380 379 252 371 151 350 363 435 201907 484 387 381 384 370 110 341 362 439 201908 483 391 380 384 368 105 408 363 439 201909 483 390 383 384 369 102 418 363 436 201910 482 389 368 384 37

25、4 113 415 363 438 201911 481 387 370 384 373 214 418 362 438 201912 480 390 373 384 330 231 419 363 437 202001 488 - - - 365 241 - - - 202002 487 384 385 241 440 200203 488 380 - - - 2018 長協 376 365 353 371 398 361 445 2019 長協 409 365 346 369 385 364 438 2020 長協 406 347 366 2018 加權 387 390 369 357 3

26、72 177 401 362 438 2019 加權 413 388 369 346 353 178 386 365 440 2020 加權 406 347 366 資料來源：廣東等各省電力交易中心，中信證券研究部 在 2015 年以來火電全行業市場化交易快速推進的過程中，公司市場化電量也在不斷 提升，公司市場化交易電量在總售電電量中占比 2019 年末已經提升至 53.7%，結合國內 電力市場化交易發展趨勢，我們預計公司我們預計公司 2020 年市場化電量占比將進一步提升至年市場化電量占比將進一步提升至 60%并并 隨后穩定在該水平。隨后穩定在該水平。 盡管公司市場化交易電量絕對額和占比在不

27、斷提升，但從電價結果看，受益于市場化 交易折扣幅度收窄等因素，公司 2019 年平均含稅上網電價為 414.49 元/兆瓦時，追溯調 整后同比增長 1.16%。如前所述，國內 2020 年火電行業上網電價預計將基本穩定，因此 我們預計公司 20202022 年的綜合含稅銷售電價分別為 417/417/418 元。 華電國際（華電國際（600027）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 5：20152022 年公司市場化交易電量及其占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 6：20152022 年公司綜合含稅銷售電價及其變動趨勢 資料來源：

28、公司公告，中信證券研究部預測 盈利上行周期持續，盈利上行周期持續，Q1 業績正增長可期業績正增長可期 疫情導致國內近期用電需求和設備利用小時下滑明顯。 2020 年前 1-2 月的全社會用電 量 10,203 億 kWh，同比下滑 7.8%；2 月單月用電量 4,398 億 kWh，同比下滑 10.1%。 從設備利用小時看，12 月全國發電設備利用小時 530 小時，同比下滑 13.3%；其中火電 同比下滑 13.3%。 圖 7：20162020 年全國單月發、用電量增速情況 資料來源：中電聯、中信證券研究部 圖 8：20172020M1-2 全國火電單月利用小時 資料來源：中電聯、中信證券研

29、究部 今年 12 月，公司電源分布規模較多的山東、湖北、安徽、浙江等四省的火電利用小 時分別同比下滑 15.1%/32.1%/24.7%/33.9%，從所在省份推算，公司 12 月利用小時也 受到較大沖擊。但需要注意的是，但需要注意的是，由于由于 2019 年公司裝機增長約年公司裝機增長約 10%，裝機量的增長部分，裝機量的增長部分 對沖利用小時下降的影響，對沖利用小時下降的影響，12 月電量下滑幅度小于利用小時下滑。月電量下滑幅度小于利用小時下滑。結合 3 月份以來隨著 各地復產推進后用電量已在回升，我們預計公司 2020Q1 電量同比下滑幅度約為 10%。從 用電發展趨勢看，國內復工推進已

30、經在帶動用電需求在 3 月份復蘇，預計公司全年電量降 幅將明顯低于 Q1 降幅，我們預計公司 2020 年發電量降幅為 1.9%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 市場化交易電量 億千瓦時% 占比 -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 360 370 380 390 400 410 420 430 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 公司綜

31、合電價 元/兆瓦時% 增長 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 16M1-2 16M5 16M8 16M11 17M3 17M6 17M9 17M12 18M4 18M7 18M10 19M1-2 19M5 19M8 19M11 全社會用電量全國發電量 火電發電量 - 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 M1-2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 17A18A19A20A 華電國際（華電國際（600027）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 我們對于公司

32、2020 年凈利潤對煤價/電量、電價/電量進行敏感性分析，假設火電發電 量在基準假設基礎上的變動區間為2%/4%，入爐煤價的變動區間為5%/10%，上網電 價的變動區間為2%/4%。從敏感性分析結果看，假設 2020 年公司火電發電量在基準假 設基礎上下跌 4%，大概 5%的入爐煤價下跌，或者 3%的火電上網電價上漲基本覆蓋這部 分電量下滑帶來的業績拖累。 表 3：公司 2020 年 EPS 火電對電量和入爐煤價的敏感性分析 火電發火電發電量電量 2020EPS 0.42 1,704 1,775 1,811 1,847 1,921 694 0.20 0.26 0.29 0.32 0.38 68

33、8 0.22 0.28 0.31 0.34 0.41 入爐煤價入爐煤價 655 0.33 0.39 0.42 0.46 0.52 622 0.43 0.50 0.54 0.57 0.64 560 0.64 0.71 0.75 0.79 0.86 資料來源：中信證券研究部測算 表 4：公司 2020 年 EPS 對火電上網電價和火電發電量的敏感性分析 火電發火電發電量電量 2020EPS 0.42 1,704 1,775 1,811 1,847 1,921 402 0.19 0.24 0.27 0.30 0.36 411 0.26 0.32 0.35 0.38 0.44 火電上網電價 419 0

34、.33 0.39 0.42 0.46 0.52 427 0.40 0.47 0.50 0.53 0.60 436 0.47 0.54 0.58 0.61 0.69 資料來源：中信證券研究部測算 如前所述，我們預計公司 2020 年燃料成本同比降幅為 5.0%，綜合電價預計全年同比 上漲 0.7%。參考我們敏感性分析結果，公司僅靠成本端下降即能覆蓋電量下滑 1.9%對 2020 年業績的拖累，公司仍處在 2018 年以來的盈利上行周期中，我們預計公司 2020 年 凈利潤為 41.9 億元，同比增長 23%。 單季度看，我們預計即使在電量受影響最嚴重的一季度，公司凈利潤同比仍能單季度看，我們預計

35、即使在電量受影響最嚴重的一季度，公司凈利潤同比仍能實現約實現約 20%的的正增長。正增長。 公司從2019年4月1日開始享受增值稅率從16%降低至13%的電價優惠， 稅率下降導致公司 Q1 稅后電價同比上漲超過 2%。與此同時，2019Q1 公司入爐標煤單價 為 706 元/噸，2019Q4 已經降低至 670 元/噸，從從國內動力煤近價格期走勢看，預計公 司 2020Q1 入爐標煤價格約為 660 元/噸，以此推算 2020Q1 燃料成本同比降幅約為 7%。 公司在 2020Q1 燃料成本下降和電價上調足以對沖電量下滑對業績的拖累，預計 Q1 單季 度業績仍能維持同比正增長，我們預計公司歸母

36、凈利潤約 8.59.5 億元，同比增長 10% 23%。 華電國際（華電國際（600027）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 9：公司 20122022 年歸母凈利潤及其變動趨勢 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 資本支出高峰即將結束，持續高股息周期來臨資本支出高峰即將結束，持續高股息周期來臨 2020 年公司資本支出年公司資本支出 160 億元，隨后迎來下滑億元，隨后迎來下滑 公司 2019 年新增裝機規模合計達到 663 萬千瓦，帶動公司裝機規模增長約 10%至 5,662 萬千瓦， 其中燃煤機組新增裝機 432 萬千瓦。 目前公司

37、在建機組規模約 421 萬千瓦， 其中風電機組規模為 175 萬千瓦，按照投產節奏推算，預計公司 2020 年新增裝機約 253 萬千瓦，裝機規模增長約 3%。在補貼政策導致的風電搶裝結束以及國內火電裝機因需求 增長前景較為溫和的情況下，我們認為公司未來新增裝機的增長空間將較為有限。 2019 年，公司資本支出規模約 160 億元，公司指引 2020 年公司資本開支規模仍維持 在 160 億元的水平。 從公司對其 2020 年資本支出投向拆分看， 預計用在電源基建約占 70%， 節能環保等技改項目約占 28%，其他項目約占 2%。在電源基建投資中，風電約占 50%， 燃煤機組 16%，熱網項目

38、 15%，燃氣組約占 13%，水電約占 4%，光伏等約占 1%。 圖 10：2020 年公司資本開支結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 11：2020 年基建項目投資結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201220132014201520162017201820192020E2021E 歸母凈利潤 億元% 增長 2020年資本開支結構 電源基建技改項目其他 2020年基建項目投資結構 風電光伏水電氣電煤電熱

39、網 華電國際（華電國際（600027）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 隨著公司 2020 年后電源建設投資需求明顯下降，在不考慮收并購情況下，預計公司 資本支出在 2020 年后將有明顯收縮，我們預計公司 20202022 年資本支出規模為 160/100/80 億元，且越來越多的投資被用于公司維持正常經營所需的維持性資本支出。我 們將公司的資本支出分解為維持性資本支出和新建資本支出，其中維持性資本支出我們用 折舊攤銷來代替。 從公司多年來的資本支出/折舊攤銷變動趨勢， 該比值已經自 2011 年 2.59 高峰持續下滑至 2019 年的 1.29， 預計該比值在 2021 年將降低至 1 以下， 并在 2022 年進 一步降低至 0.63。 圖 12：20112022 年公司資本支出/折舊攤銷變動趨勢 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 隨著公司跨過資本支出高峰，再加上公司盈利處于回升周期，公司自由現金流改善明 顯，