【公司研究】華能水電-拐點已至-20200702[16頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 華能水電華能水電（600025） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 02 日日 投資投資評級評級 行業行業 公用事業/電力 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 3.88 元 目標目標價格價格 5.1 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 18,000.00 流通A 股股本(百萬股) 8,928.00 A 股總市值(百萬元) 69,840.00 流通A 股市值(百萬元) 34,640.64 每股凈資產(元) 2.61 資產負債率(%) 65.71 一年內最高/最低(元) 4.96/3.40 作

2、者作者 郭麗麗郭麗麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520030001 楊陽楊陽 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520050001 靳曉雪靳曉雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520050002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 拐點已至拐點已至 全國第二大水電公司，華能集團水電業務平臺全國第二大水電公司，華能集團水電業務平臺 華能水電為全國第二大水電公司，擁有瀾滄江干流全部水能資源開發權。公司為實控人華能集團水電業務整合唯一平臺。 公司在水電行業地位突出，是實施“西電東送” 、 “云電外送”的核心企業。近年隨著瀾滄江在建項目陸續投產，

3、公司裝機規模持續增長。截至 2020 年一季度末，公司控股裝機總規模達 2,318.38 萬千瓦。 來水不濟疊加疫情拖累，公司業績已至低點來水不濟疊加疫情拖累，公司業績已至低點 近年隨著黃登、烏弄龍、里底等電站陸續投產，公司 2015 至 2019 年發電量增速持續走高。但 2020 年以來，流域來水不濟問題嚴重，一季度小灣電站斷面來水同比偏枯 16%， 同時在疫情背景下統調需求總體同比大幅減少。在來水疊加需求的雙重壓制下，公司一季度發電量同比大幅下降 38%，同時公司業績在一季度下挫至低點，一季度公司實現營收 31 億，同比下滑30%，并且歸母凈利潤為-0.5 億，為 2017 年以來首次單

4、季度虧損。 五大拐點已至，基本面改善在即五大拐點已至，基本面改善在即 來水拐點來水拐點： 預計 7 月瀾滄江干流上游烏弄龍斷面來水較多年平均基本持平，瀾滄江區間來水較多年平均偏枯 1 成， 環比改善明顯。 折舊拐點折舊拐點： 預計 2020至 2025 年到期機組總裝機額為 1380 萬千瓦， 累計到期折舊額約為 8.42 億。電價拐點電價拐點：預計 20 年云南省新增大工業負荷 340 萬千瓦裝機，水電鋁硅產業支撐省內用電，西電東送增長穩健，而供給端新增裝機有限，預計 20年新增 580 萬千瓦裝機，整體電力供需趨緊，電價抬升趨勢明晰，6 月交易電價同比已提升超 10%。資本開支拐點資本開支

5、拐點：投資高峰已過，當前主要投入為托巴電站建設，未來年均資本開支有望降至 30 億水平。財務費用拐點財務費用拐點：資本開支高峰已過，公司將進入還債周期，預計每年還債空間約 80 億，對應縮減財務費用約 3.2 億。 PB 已至低點，已至低點，估值吸引力漸增估值吸引力漸增 縱向回溯，縱向回溯，公司 PB 估值水平自 2019 年 8 月以來整體持續走低，截至 6 月30 日收盤， PB 為 1.24 倍， 當前估值水平已達 2019 年以來低點。 橫向對比橫向對比，公司 PB 估值以及單位裝機市值（2889 元/千瓦）均為行業較低水平。未來隨著五大拐點的逐步兌現，公司業績改善可期，當前估值吸引力

6、漸增。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議： 我們預計公司 2020-2022 實現歸母凈利潤 47.20、60.67、64.29 億元，同比-14.87%、+28.53%和+5.96%，對應 EPS 為 0.26、0.34 和 0.36 元，對應 PE為 14.8、 11.5 和 10.9 倍。我們給予 2021 年目標 PE15 倍， 目標價格 5.1 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟下滑風險，來水低于預期風險，資本開支過高風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 15,516.48 2

7、0,800.94 20,050.63 21,182.06 21,654.56 增長率(%) 20.77 34.06 (3.61) 5.64 2.23 EBITDA(百萬元) 16,476.60 17,261.44 16,608.35 18,041.98 18,410.31 凈利潤(百萬元) 5,802.73 5,544.57 4,720.30 6,067.18 6,428.53 增長率(%) 165.10 (4.45) (14.87) 28.53 5.96 EPS(元/股) 0.32 0.31 0.26 0.34 0.36 市盈率(P/E) 12.04 12.60 14.80 11.51 10

8、.86 市凈率(P/B) 1.58 1.27 1.42 1.33 1.26 市銷率(P/S) 4.50 3.36 3.48 3.30 3.23 EV/EBITDA 9.67 9.72 9.89 8.75 8.22 -14%-9%-4%1%6%11%16%21%2019-072019-112020-032020-07華能水電電力滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 全國第二大水電公司，華能集團水電業務平臺全國第二大水電公司，華能集團水電業務平臺 . 4 2. 來水不濟疊加疫情拖累，公司業績已至低點來水不濟疊加疫情拖累，公司業績已至低點 . 5

9、 3. 五大拐點已至，基本五大拐點已至，基本面改善在即面改善在即 . 6 3.1. 來水拐點：主汛期來臨，來水環比改善 . 6 3.2. 折舊拐點：機組折舊開啟下行周期 . 6 3.3. 電價拐點：云南省電力供需趨緊，電價抬升可期 . 8 3.4. 資本開支拐點：高峰已過，未來年均資本開支有望降至 30 億水平 . 10 3.5. 財務費用拐點：債務規模下降，投資高峰已過 . 10 4. PB 已至低點，估值吸引力漸增已至低點，估值吸引力漸增 . 11 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 12 6. 風險提示風險提示 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司實際控制人為中國華能集團

10、 . 4 圖 2：近三年公司控股裝機容量持續走高 . 4 圖 3：截至 2020 年一季末，公司水電裝機占比 99% . 4 圖 4：公司一季度發電量明顯走低 . 5 圖 5：公司逐季發電量增速走低 . 5 圖 6：公司一季度營收出現負增長 . 6 圖 7：公司一季度出現虧損 . 6 圖 8：公司歷年固定資產折舊計提規模較大 . 6 圖 9：公司將迎來折舊到期高峰 . 7 圖 10：預計未來每年到期折舊額 . 7 圖 11：云南省內電力消費穩健 . 8 圖 12：西電東送電量短期受到沖擊 . 8 圖 13：云南省發電量短期受疫情沖擊明顯 . 9 圖 14：截至 2019 年末，云南裝機結構以水

11、電為主 . 9 圖 15：云南成交電價同比抬升趨勢明顯（單位：元/度） . 9 圖 16：資本開支高峰期已過 . 10 圖 17：在建工程賬面余額持續降低 . 10 圖 18：2019 財務費用增速放緩 . 11 圖 19：公司有息債務規模趨降 . 11 圖 20：公司 PB 估值已達 2019 年以來低點（截至 6 月 30 日） . 11 表 1：公司控股電站明細 . 4 rQpQtNzRrRsNrRoRsMsMsR9PbP6MtRoOsQmMfQrRoRfQmMsRaQmMwPwMsRoMMYrQoQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 表 2：瀾滄江來水情況明顯好轉

12、 . 6 表 3：預計到期折舊額測算 . 7 表 4：公司主要機組具體折舊到期時間 . 7 表 5：云南省 2020 年投產主要高負荷項目一覽 . 9 表 6：公司 2019 年末在建工程明細 . 10 表 7：可比公司估值表（截至 6 月 30 日） . 11 表 8：發電量預測 . 12 表 9：收入成本預測 . 13 表 10：可比估值表（截至 6 月 30 日） . 13 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 全國第二大水電公司全國第二大水電公司，華能集團水電業務平臺，華能集團水電業務平臺 全國第二大水電公司， 實控人為華能集團。全國第二大水電公司， 實控人為華

13、能集團。 華能水電全稱為華能瀾滄江水電股份有限公司，擁有瀾滄江干流全部水能資源開發權，為全國第二大水電公司，同時也是云南省最大發電企業。公司為實控人華能集團水電業務最終整合的唯一平臺，初建于 2001 年 2 月，并于2017 年 12 月登陸上交所。 公司在水電行業地位突出， 是培育云南水電支柱產業和實施 “西電東送” 、 “云電外送”的核心企業和龍頭企業，也是“藏電外送”的主要參與者。 圖圖 1：公司實際控制人為中國華能集團公司實際控制人為中國華能集團 資料來源：Wind，天風證券研究所 裝機規模趨于穩定，裝機規模趨于穩定，截至截至一季度一季度末控股裝機末控股裝機 2318.38 萬千瓦。

14、萬千瓦。近年隨著瀾滄江在建項目陸續投產，公司裝機規模持續增長，2019 年公司新增投產裝機 197.5 萬千瓦，截至 2019 年末， 公司已投產裝機容量占云南省統調裝機容量的27.83%， 占統調水電裝機容量的40.54%。截至 2020 年一季度末，公司已投產裝機容量 99%為水電，總規模達 2,318.38 萬千瓦，當前公司在建電站僅有托巴電站，總工期 82 個月，因此中短期公司裝機規模將保持穩定。 圖圖 2：近三年公司控股近三年公司控股裝機容量裝機容量持續走高持續走高 圖圖 3：截至截至 2020 年一季年一季末，公司水電裝機占比末，公司水電裝機占比 99% 資料來源：公司公告，天風證

15、券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 1：公司控股電站公司控股電站明細明細 電種電種 電站名稱電站名稱 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦） 持股比例持股比例 水電 烏弄龍 99 100.00% 里底 42 100.00% 黃登 190 100.00% 大華橋 92 100.00% 苗尾 140 100.00% 功果橋 90 100.00% 小灣 420 100.00% 漫灣 167 100.00% 糯扎渡 585 100.00% 景洪 175 100.00% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 龍開口 180 95.00% 瑞麗江一級 60 40.00% 桑

16、河二級 40 100.00% 徐村 8.58 100.00% 南果河 1.6 90.00% 豐甸河 1.26 100.00% 老王莊 0.96 100.00% 牛欄溝 2.48 51.00% 水電合計水電合計 2294.88 風電 野貓山 4.95 100% 楊家房 3.6 100.00% 白鶴廠 4.95 100.00% 風電合計風電合計 13.5 光伏 石林光伏 1 70.00% 石林光伏二期 9 70.00% 光伏合計光伏合計 10 總計總計 2318.38 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2. 來水不濟疊加疫情拖累，公司業績已至低點來水不濟疊加疫情拖累，公司業績已至低點 來水來水不

17、濟不濟疊加需求疊加需求疲軟疲軟， 發電量大幅下滑。， 發電量大幅下滑。 近年隨著黃登、 烏弄龍、 里底等電站陸續投產，公司成長性明顯，2015 至 2019 年發電量增速持續走高，2019 年完成發電量 1044 億千瓦時，同比高增 28%。但 2020 年以來，流域來水不濟問題嚴重，一季度小灣電站斷面來水同比偏枯 16%，龍開口電站斷面來水同比偏枯約 10%。 同時在疫情背景下統調需求總體同比大幅減少，其中西電東送電量同比大幅減少，云南省內用電需求增長也低于預期。在來水疊加需求的雙重壓制下，公司一季度發電量 140 億千瓦時，同比大幅下降 38%。 圖圖 4：公司一季度公司一季度發電量發電量

18、明顯走低明顯走低 圖圖 5：公司逐季發電量公司逐季發電量增速走低增速走低 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 業績受發電疲軟拖累，業績受發電疲軟拖累，一季度一季度已至低點已至低點。在發電不足的影響下，公司業績在一季度下挫至低點，一季度公司實現營收 31 億，同比下滑 30%，并且歸母凈利潤為-0.5 億，為 2017 年以來首次單季度虧損。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 6：公司公司一季度一季度營收出現負增長營收出現負增長 圖圖 7：公司一季度出現虧損公司一季度出現虧損 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，

19、天風證券研究所 3. 五大五大拐點拐點已至，基本面改善在即已至，基本面改善在即 3.1. 來水拐點：來水拐點：主汛期來臨主汛期來臨，來水來水環比環比改善改善 來水問題是上半年壓制華能水電業績的重要因素。今年汛期整體降水十分豐沛，6 月 2 日至 28 日，中央氣象臺已連續發布暴雨預警 27 天，持續時間近年少見。具體至云南省，6月 13 日至 15 日云南經歷強降雨過程，標志云南省全面進入雨季、進入主汛期，降雨過程和強降水逐步增多。 根據昆明電力交易中心數據，預計 7 月瀾滄江干流上游烏弄龍斷面來水較多年平均基本持平，瀾滄江區間來水較多年平均偏枯 1 成，整體來看來水狀況相較上半年改善明顯。

20、表表 2：瀾滄江來水情況明顯好轉瀾滄江來水情況明顯好轉 月份月份 瀾滄江干流上游烏弄龍斷面瀾滄江干流上游烏弄龍斷面 瀾滄江區間瀾滄江區間 金沙江金沙江 其他流域其他流域 7 月 平均基本持平 平均偏枯 1 成 平均基本持平 偏枯 0-4 成 6 月 平均基本持平 平均偏枯 2 成 平均基本持平 偏枯 0-7 成 5 月 平均偏豐 1 成 平均偏枯 3 成 平均基本持平 偏枯 0-6 成 4 月 平均偏豐 2 成 平均偏枯 5 成 平均偏豐近 2 成 偏枯 0-5 成 3 月 平均基本持平 平均偏枯 5 成 平均偏豐 1 成 偏枯 0-5 成 2 月 平均基本持平 平均偏枯 4 成 平均偏豐 1

21、 成， 偏枯 0-6 成 1 月 平均基本持平 平均偏枯 5 成 平均偏豐 1 成 偏枯 1-6 成 資料來源：昆明電力交易中心，天風證券研究所 3.2. 折舊拐點折舊拐點：機組折舊機組折舊開啟下行周期開啟下行周期 公司公司機組機組折舊開啟下行周期折舊開啟下行周期，業績業績有望得到有望得到釋放釋放。根據招股書披露，未來五年公司機組折舊將大規模到期，2020 至 2025 年到期機組總裝機額為 1380 萬千瓦，占當前裝機容量約60%。 我們根據 2017 上半年末裝機容量及全年折舊額進行測算， 預計 2020 年至 2025 年累計到期折舊額約為 8.42 億。 圖圖 8：公司歷年固定資產折舊

22、計提規模較大公司歷年固定資產折舊計提規模較大 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：2015 及 2016 年為招股書披露主營成本折舊費，2017 至 2019 為年報披露固定資產當期計提額 表表 3：預計到期折舊額測算預計到期折舊額測算 年份年份 2020 2021 2022 2023 2024 2025 折舊到期裝機量（萬千瓦） 105 350 70 90 397 368 占比（%） 6.04% 20.15% 4.03% 5.18% 22.85% 21.18% 2017 裝機量（萬千瓦） 1737.38 1737.38 1737.3

23、8 1737.38 1737.38 1737.38 2017 年計提機器設備折舊（億） 10.6 10.6 10.6 10.6 10.6 10.6 預計到期折舊額（億） 0.641 2.135 0.427 0.549 2.422 2.245 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 9：公司將迎來折舊到期高峰公司將迎來折舊到期高峰 圖圖 10：預計未來每年到期折舊額預計未來每年到期折舊額 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 4：公司主要機組具體公司主要機組具體折舊折舊到期時間到期時間 電站電站 資產名稱資產名稱 規格（萬千瓦）規格（萬千瓦） 購置

24、時間購置時間 折舊到期時間折舊到期時間 漫灣電站漫灣電站 1 號機組 30 2007 已到期 2 號機組 25 1996 已到期 3 號機組 25 1995 已到期 4 號機組 25 1995 已到期 5 號機組 25 1994 已到期 6 號機組 25 1994 已到期 8 號機組 12 2007 已到期 35 2009 2020 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 2 號機組 35 2009 2020 3 號機組 35 2008 2020 4 號機組 35 2008 已到期 5 號機組 35 2008 已到期 小灣電站小灣電站 1 號機組 70 2009 2021 2

25、號機組 70 2009 2021 3 號機組 70 2009 2021 4 號機組 70 2010 2021 5 號機組 70 2010 2021 6 號機組 70 2010 2022 功果橋電站功果橋電站 1 號機組 22.5 2012 2023 2 號機組 22.5 2012 2023 3 號機組 22.5 2011 2023 4 號機組 22.5 2011 2023 糯扎渡電站糯扎渡電站 1 號機組 65 2014 2025 2 號機組 65 2014 2025 3 號機組 65 2013 2025 4 號機組 65 2013 2025 5 號機組 65 2013 2024 6 號機組

26、65 2013 2024 7 號機組 65 2012 2024 8 號機組 65 2012 2024 9 號機組 65 2012 2024 龍開口電站龍開口電站 1 號機組 36 2013 2024 2 號機組 36 2013 2024 3 號機組 36 2014 2025 4 號機組 36 2013 2025 5 號機組 36 2013 2025 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.3. 電價拐點：電價拐點：云南省電力供需趨緊，電價抬升可期云南省電力供需趨緊，電價抬升可期 云南電力市場化水平全國第一， 2019 年市場化交易電量占比 57.69%， 較全國平均水平高出27.56個百分點，

27、 其中大工業電量市場化占比高達97.8%。 在高度市場化的電力交易環境下，整體供需格局是電價走勢的核心影響因素。 需求端：水電鋁硅產業拉動省內用電需求，外送電需求端：水電鋁硅產業拉動省內用電需求，外送電增長短期受阻增長短期受阻。云南省電力需求主要分為省內與省外兩部分。省內方面省內方面，近年云南省內用電量穩健增長，2020 年前五個月仍保持了 10%左右的同比增速， 需求韌性較強。 云南省水電鋁材、 水電硅材產業一體化發展戰略，為省內需求的穩健增長提供了支撐。2019 年存量水電鋁硅項目總用電量達 202 億千瓦時，2019 年新增水電鋁硅項目總用電量達 63 億千瓦時，進一步夯實了全省電力需求

28、增長的基礎。預計 20 年云南省新增大工業負荷為 340 萬千瓦，在按時投產的情況下，預計新增電量約 150 億千瓦時。 外送方面外送方面， 云南電外送主要輸出省份為廣東。 雖短期受到疫情影響， 但整體增量較為可觀。根據云電送粵“十三五”框架協議和網公司年度計劃，2020 年安排云電送粵電量 1035 億千瓦時。 圖圖 11：云南省內云南省內電力電力消費消費穩健穩健 圖圖 12：西電東送西電東送電量電量短期短期受到沖擊受到沖擊 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：昆明電力交易中心，人民網，天風證券研究所 表表 5：云南省云南省

29、2020 年投產主要高負荷年投產主要高負荷項目項目一覽一覽 項目名稱項目名稱 用電負荷用電負荷 馬塘水電鋁一期 82 富寧神火集團水電鋁項目一期 75 其亞電解鋁 54 鶴慶溢鑫鋁業有限公司二期 35 梁河縣云聚科技有限公司 20 云南永鋼鐵集團巨利達鋼鐵有限公司 10 德宏賀寶科技有限公司 7 麗江隆基硅材料公司二期 6.5 保山隆基硅材料公司三期 6.2 資料來源：昆明電力交易中心，天風證券研究所 云南省新增裝機有限，且以水電為主。云南省新增裝機有限，且以水電為主。根據昆明電力交易中心數據，預計 2020 年云南將新增 580 萬千瓦裝機容量，主要為烏東德電站新投六臺水電機組。水電方面，新

30、增發電容量 557 萬千瓦；新能源方面，風電新增 4.8 萬千瓦、光伏新增 1.5 萬千瓦；余熱及其他類型新增 16.7 萬千瓦。整體來看，云南省未來新增裝機容量十分有限，且以水電為主，發電增速相對需求而言較為平緩。 圖圖 13：云南省發電量短期受疫情沖擊明顯云南省發電量短期受疫情沖擊明顯 圖圖 14：截至截至 2019 年末，云南裝機年末，云南裝機結構結構以水電為主以水電為主 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：昆明電力交易中心，天風證券研究所 整體來看，云南省未來電力供需格局趨緊，電價存在抬升推力。2020 年云南各月成交電價同比均實現上漲，其中 6 月實現同比抬升達 12.6%

31、，充分體現出整體供需格局的方向。 圖圖 15：云南成交電價同比抬升趨勢明顯（單位：元云南成交電價同比抬升趨勢明顯（單位：元/度）度） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 10 資料來源：昆明電力交易中心，天風證券研究所 3.4. 資本開支拐點資本開支拐點：高峰已過，未來年均資本開支有望降至：高峰已過，未來年均資本開支有望降至 30 億水平億水平 2019 年已實現黃登、大華橋、里底以及烏弄龍電站的陸續投產，公司當前在建電站僅有托巴電站，托巴電站項目總投資 200 億左右，已投資 63 億，預計剩余 137 億將在未來 6 至7 年內分攤， 平均每年產生的資本開支為 20 至 3

32、0 億元， 相較近年資本開支規模顯著下降。資本開支拐點的到來將限制公司債務規模的增長，財務費用有望進一步縮減。 圖圖 16：資本開支資本開支高峰期已過高峰期已過 圖圖 17：在建工程賬面余額在建工程賬面余額持續降低持續降低 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 6：公司公司 2019 年末在建工程明細年末在建工程明細 項目項目 2019 年末賬面價值（億元）年末賬面價值（億元） 托巴水電站 63.36 瀾滄江上游公司項目前期費 13.43 橄欖壩航電樞紐項目 5.16 古水水電站前期等項目 4.84 瀾滄江上游沿江公路 4.77 東南亞其他前期項目-國際

33、能源 1.36 其他 2.04 合計合計 94.96 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.5. 財務費用拐點：債務規模下降，投資高峰已過財務費用拐點：債務規模下降，投資高峰已過 隨著在建電站的陸續投產，資本開支高峰已過，公司資金需求大幅下降，未來公司將進入還債周期。在此背景下，公司未來有息債務規模有望持續縮減，財務費用將得到優化。公司目前在手主要資本開支項為托巴電站，預計未來每年資本開支規模將降至 20 至 30 億水 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 11 平。 假設經營活動現金凈流入為 162 億（2019 年數據） ，資本開支降至 20 至 30 億，在 27 億分

34、紅（2019 年數據）下，剩余可支配現金流 105 至 115 億，保守估計可用于還債空間 80億左右。 假設綜合利率假設綜合利率 4%， 每年還債金額每年還債金額約約 80 億元，億元， 則每年財務費用則每年財務費用節省空間約節省空間約 3.2 億。億。另一方面，在上半年疫情沖擊背景下，政策端降息減負持續發力，企業融資成本有望進一步受益優化。 圖圖 18：2019 財務費用增速放緩財務費用增速放緩 圖圖 19：公司有息債務規模趨降公司有息債務規模趨降 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：此處以短期借款及長期借款指代有息負債 4. PB 已至低點，估值吸

35、引力漸增已至低點，估值吸引力漸增 縱向回溯縱向回溯，當前當前 PB 估值水平已達估值水平已達 2019 年以來低點。年以來低點。公司 PB 估值水平自 2019 年 8 月以來整體持續走低。2020 年以來，在來水疊加疫情沖擊下，公司 PB 估值下行趨勢不改。截至 6 月 30 日收盤，公司 PB 估值為 1.24 倍，當前估值水平已達 2019 年以來低點。 圖圖 20：公司公司 PB 估值已達估值已達 2019 年以來低點年以來低點（截至（截至 6 月月 30 日）日） 資料來源：Wind，天風證券研究所 橫向對比，公司橫向對比，公司 PB 估值水平低于同業。估值水平低于同業。截至 202

36、0 年 6 月 30 日收盤，華能水電 PB（LR）為 1.24 倍，估值水平顯著低于同業，在所選取的六家水電公司中最低，不足長江電力的一半。此外，公司單位裝機市值在可比公司中也處于中下水平。未來隨著五大基本面拐點的逐步兌現，公司業績改善可期，當前估值水平吸引力持續凸顯。 表表 7：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 6 月月 30 日）日） 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元）（億元） 市盈率市盈率 PE (TTM) 市凈率市凈率 PB (LF) 權益權益裝機容量裝機容量 （萬千瓦）（萬千瓦） 單位裝機市值單位裝機市值 （元（元/千瓦）千瓦） 公司報告公司報告 |

37、 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 12 600025.SH 華能水電 682.20 14.56 1.24 2,361.18 2,889.23 600900.SH 長江電力 4,166.80 19.92 2.75 4,549.50 9,158.81 600886.SH 國投電力 533.38 10.29 1.41 2,031.66 2,625.35 600674.SH 川投能源 408.08 14.94 1.51 934.00 4,369.15 002039.SZ 黔源電力 51.67 15.43 1.85 176.93 2,920.59 600236.SH 桂冠電力 334.21 18.54 2

38、.51 1,057.81 3,159.48 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 2020 年一季度完成發電量 140.33 億千瓦時， 同比減少 37.88%， 上網電量 139.13 億千瓦時，同比減少 37.97%。發電量減少的主要原因：一是 2020 年初公司梯級蓄能同比大幅減少。二是 2020 年以來兩庫來水同比持續偏枯， 其中小灣電站斷面來水同比偏枯 16%， 龍開口電站斷面來水同比偏枯約 10%。三是受疫情持續影響，統調需求總體同比大幅減少，其中西電東送電量同比大幅減少，云南省內用電需求增長也低于預期。 我們預計 2020 年發

39、電量為 984.45 億千瓦時，同比下滑 5.71%，待后續來水恢復后，2021-2022 年發電量有望恢復至 1028 和 1035 億千瓦時。 表表 8：發電量預測發電量預測 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 裝機量裝機量（萬千瓦）（萬千瓦） 瀾滄江中下游 1,437 1,437 1,437 1,437 龍開口 180 180 180 180 瑞麗江一級 60 60 60 60 其他小水電站 15 15 15 15 瀾滄江上游 563 563 563 563 桑河二級 40 40 40 40 風電光伏 24 24 24 24 利用小時數利用小時數（小時）（小時） 瀾滄

40、江中下游 4,371 4,071 4,271 4,321 龍開口 4,761 4,261 4,461 4,461 瑞麗江一級 6,207 5,693 5,693 5,693 其他小水電站 2,991 4,500 4,500 4,500 瀾滄江上游 4,748 4,548 4,748 4,748 桑河二級 3,850 5,000 5,000 5,000 風電光伏 2,506 2,500 2,500 2,500 發電量發電量（億千瓦時）（億千瓦時） 瀾滄江中下游 628.09 584.98 613.72 620.91 龍開口 85.69 76.69 80.29 80.29 瑞麗江一級 37.24

41、34.16 34.16 34.16 其他小水電站 4.45 6.70 6.70 6.70 瀾滄江上游 267.31 256.05 267.31 267.31 桑河二級 15.4 20.00 20.00 20.00 風電光伏 5.89 5.88 5.88 5.88 合計 1,044.07 984.45 1,028.05 1,035.24 同比 -5.71% 4.43% 0.70% 資料來源：Wind、天風證券研究所 我們預計公司 2020-2022 年將實現營業收入 200.51、 211.82 和 216.55 億元， 同比-3.61%、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1

42、3 +5.64%、 +2.23%； 實現歸母凈利潤47.20、 60.67、 64.29億元， 同比-14.87%、 +28.53%和+5.96%，對應 EPS 為 0.26、0.34 和 0.36 元，對應 PE 為 14.8、11.5 和 10.9 倍，對應股息率 3.4%、4.4%和 4.6%。 目前可比公司 2021 年平均 PE 為 14.8 倍，其中長江電力 2021 年 PE 達 17.9 倍。我們給予2021 年目標 PE15 倍，目標價格 5.1 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 表表 9：收入成本預測收入成本預測 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E

43、瀾滄江中下瀾滄江中下+龍開口龍開口+瑞麗江瑞麗江+桑河桑河+小水電小水電 發電量（億千瓦時） 777 728 761 768 售電量（億千瓦時） 771 723 755 762 上網電價（元/千瓦時） 0.2041 0.2101 0.2141 0.2191 收入（億） 139 134 143 148 同比 13.46% -3.47% 6.43% 3.30% 毛利率（%） 51.61% 50.24% 54.30% 54.74% 成本（億） 67.40 66.90 65.40 66.90 同比 0.00% -0.74% -2.24% 2.29% 毛利（億） 71.89 67.56 77.70 80

44、.93 同比 29.86% -6.03% 15.01% 4.15% 瀾滄江上游 發電量（億千瓦時） 267 256 267 267 售電量（億千瓦時） 265 254 265 265 上網電價（元/千瓦時） 0.300 0.300 0.300 0.300 收入（億） 68.72 66.05 68.72 68.72 同比 106.56% -3.89% 4.04% 0.00% 毛利率（%） 65.15% 59.88% 61.44% 61.44% 成本（億） 23.95 26.50 26.50 26.50 同比 152.48% 10.65% 0.00% 0.00% 毛利（億） 44.77 39.55

45、 42.22 42.22 同比 88.25% -11.66% 6.75% 0.00% 合計合計 收入（億） 208.01 200.51 211.82 216.55 同比 -3.61% 5.64% 2.23% 毛利率（%） 56.08% 53.42% 56.61% 56.87% 成本（億） 91.35 93.40 91.90 93.40 同比 2.24% -1.61% 1.63% 毛利（億） 116.66 107.11 119.92 123.15 同比 -8.19% 11.96% 2.69% 資料來源：Wind、天風證券研究所 表表 10：可比估值表可比估值表（截至（截至 6 月月 30 日）日

46、） 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） 2020/7/1 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600900.SH 長江電力 18.94 0.98 1.02 1.06 1.11 19.33 18.57 17.87 17.06 600236.SH 桂冠電力 4.24 0.27 0.29 0.31 0.32 15.70 14.62 13.68 13.25 002039.SZ 黔源電力 16.92 0.95 1.21 1.31 1.41 17.81 13.98 12.92 12.00 17

47、.61 15.72 14.82 14.10 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 14 600025.SH 華能水電 3.79 0.31 0.25 0.32 0.34 12.23 15.16 11.84 11.15 資料來源：Wind，天風證券研究所 6. 風險提示風險提示 宏觀經濟下滑風險：宏觀經濟下滑風險：若宏觀經濟出現明顯下滑，全社會用電量增速恐會放緩，公司的主要消納地區在云南和廣東，若用電需求下滑，則有可能造成棄水； 來水低于預期的風險：來水低于預期的風險：若來水低于預期，則會導致發電量出現同比下滑； 資本開支過高的風險：資本開支過高的風險：若公司大力推進瀾滄江上游西藏段

48、開發，則會導致資本開支大幅提升，公司財務費用下行趨勢和分紅穩定性或有可能受到影響。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 15 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 1,497.83 2,321.82 1,604.05 1,694.56 1,732.36 營業收入營業收入 15,516.48 20,800.94 20,050.63 21,182.06 21,654.56 應收票據及應收賬款 3,736.3

49、5 4,094.51 3,814.35 4,070.08 3,990.22 營業成本 7,615.81 9,134.85 9,339.97 9,189.97 9,339.97 預付賬款 17.41 15.54 19.54 15.14 19.54 營業稅金及附加 299.03 315.00 303.64 320.78 327.93 存貨 23.23 26.51 49.84 14.63 59.55 營業費用 21.52 30.67 29.56 31.23 31.93 其他 3,188.81 1,029.75 1,093.40 1,093.68 1,232.58 管理費用 218.23 349.22

50、 336.63 355.62 363.56 流動資產合計流動資產合計 8,463.63 7,488.12 6,581.19 6,888.10 7,034.26 研發費用 8.54 14.60 14.07 14.87 15.20 長期股權投資 27.55 2,909.31 2,909.31 2,909.31 2,909.31 財務費用 4,065.13 4,421.51 4,119.64 3,863.48 3,693.58 固定資產 126,811.98 139,576.99 133,877.59 128,254.89 122,697.54 資產減值損失 97.99 0.00 44.17 47.

51、39 30.52 在建工程 23,664.21 9,499.04 12,824.09 15,032.88 17,131.24 公允價值變動收益 0.00 173.07 5.54 10.00 10.00 無形資產 6,921.28 6,799.13 6,603.27 6,407.40 6,211.53 投資凈收益 3,944.74 186.96 50.00 200.00 200.00 其他 2,414.99 1,137.52 1,085.58 1,015.74 1,076.33 其他 (8,141.35) (706.98) (111.08) (420.00) (420.00) 非流動資產合計非流

52、動資產合計 159,840.00 159,921.99 157,299.84 153,620.22 150,025.96 營業利潤營業利潤 7,386.84 6,882.04 5,918.49 7,568.73 8,061.88 資產總計資產總計 168,365.45 167,459.51 163,924.77 160,559.97 157,108.48 營業外收入 12.24 9.89 17.07 13.07 13.34 短期借款 9,748.88 4,749.31 6,700.11 6,149.89 6,240.19 營業外支出 518.76 621.51 20.00 20.00 20.0

53、0 應付票據及應付賬款 130.44 109.05 286.49 45.77 280.26 利潤總額利潤總額 6,880.32 6,270.42 5,915.56 7,561.80 8,055.22 其他 33,379.82 22,805.63 25,601.27 27,279.76 24,969.12 所得稅 829.98 333.90 887.33 1,134.27 1,208.28 流動負債合計流動負債合計 43,259.14 27,663.99 32,587.86 33,475.43 31,489.57 凈利潤凈利潤 6,050.34 5,936.52 5,028.22 6,427.5

54、3 6,846.94 長期借款 77,611.98 82,684.43 78,652.00 71,221.00 66,323.00 少數股東損益 247.61 391.95 307.92 360.34 418.40 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 5,802.73 5,544.57 4,720.30 6,067.18 6,428.53 其他 1,713.82 358.46 1,350.07 1,140.78 949.77 每股收益（元） 0.32 0.31 0.26 0.34 0.36 非流動負債合計非流動負債合計 79,325

55、.79 83,042.90 80,002.07 72,361.78 67,272.77 負債合計負債合計 122,584.93 110,706.89 112,589.93 105,837.21 98,762.34 少數股東權益 1,523.99 1,749.94 2,042.46 2,396.80 2,805.91 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 18,000.00 18,000.00 18,000.00 18,000.00 18,000.00 成長能力成長能力 資本公積 18,892.40 18,892.40 18,892.40 18,

56、892.40 18,892.40 營業收入 20.77% 34.06% -3.61% 5.64% 2.23% 留存收益 26,206.28 28,932.22 31,292.37 34,325.96 37,540.23 營業利潤 124.42% -6.83% -14.00% 27.88% 6.52% 其他 (18,842.16) (10,821.93) (18,892.40) (18,892.40) (18,892.40) 歸屬于母公司凈利潤 165.10% -4.45% -14.87% 28.53% 5.96% 股東權益合計股東權益合計 45,780.51 56,752.62 51,334.

57、83 54,722.76 58,346.14 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總負債和股東權益總168,365.45 167,459.51 163,924.77 160,559.97 157,108.48 毛利率 50.92% 56.08% 53.42% 56.61% 56.87% 凈利率 37.40% 26.66% 23.54% 28.64% 29.69% ROE 13.11% 10.08% 9.58% 11.59% 11.57% ROIC 7.27% 7.29% 5.81% 6.76% 7.12% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E

58、 償債能力償債能力 凈利潤 6,050.34 5,936.52 4,720.30 6,067.18 6,428.53 資產負債率 72.81% 66.11% 68.68% 65.92% 62.86% 折舊攤銷 5,269.19 5,931.60 6,570.21 6,609.77 6,654.86 凈負債率 226.21% 161.39% 182.89% 159.19% 137.43% 財務費用 4,092.17 4,482.58 4,119.64 3,863.48 3,693.58 流動比率 0.20 0.27 0.20 0.21 0.22 投資損失 (3,944.74) (186.96)

59、(50.00) (200.00) (200.00) 速動比率 0.20 0.27 0.20 0.21 0.22 營運資金變動 (4,244.96) (246.43) 557.57 (209.84) (340.34) 營運能力營運能力 其它 3,700.11 246.50 313.46 370.34 428.40 應收賬款周轉率 4.77 5.31 5.07 5.37 5.37 經營活動現金流經營活動現金流 10,922.12 16,163.80 16,231.19 16,500.94 16,665.03 存貨周轉率 548.62 836.47 525.25 657.10 583.82 資本支出

60、 6,593.81 8,645.02 3,008.39 3,209.29 3,191.01 總資產周轉率 0.09 0.12 0.12 0.13 0.14 長期投資 (2,480.07) 2,881.76 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (7,669.87) (15,184.89) (6,963.81) (6,037.20) (6,007.62) 每股收益 0.32 0.31 0.26 0.34 0.36 投資活動現金流投資活動現金流 (3,556.12) (3,658.11) (3,955.42) (2,827.91) (2,816.61) 每股經營現金流

61、0.61 0.90 0.90 0.92 0.93 債權融資 105,055.83 93,915.87 95,487.99 88,808.55 81,915.08 每股凈資產 2.46 3.06 2.74 2.91 3.09 股權融資 (4,040.26) 3,599.48 (12,189.35) (3,862.72) (3,692.82) 估值比率估值比率 其他 (108,585.81) (109,155.09) (96,292.17) (98,528.35) (92,032.88) 市盈率 12.04 12.60 14.80 11.51 10.86 籌資活動現金流籌資活動現金流 (7,570

62、.24) (11,639.74) (12,993.53) (13,582.51) (13,810.62) 市凈率 1.58 1.27 1.42 1.33 1.26 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.67 9.72 9.89 8.75 8.22 現金凈增加額現金凈增加額 (204.24) 865.95 (717.77) 90.51 37.80 EV/EBIT 14.21 14.80 16.36 13.81 12.87 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 16 分析師聲明分析師聲明 本報告署名

63、分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我

64、們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的

65、意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所

66、發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益

67、-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：