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1、證券研究報告|公司深度|電力 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華能水電(600025)報告日期：2025 年 01 月 14 日 蓄勢中的瀾滄江水電龍頭蓄勢中的瀾滄江水電龍頭 華能水電深度報告華能水電深度報告 投資要點投資要點 扎根瀾滄江流域的水電龍頭扎根瀾滄江流域的水電龍頭。公司扎根于瀾滄江流域，是華能集團旗下整合的唯一水電平臺，也是云南實施“西電東送”的核心與龍頭企業。近年來，公司財務費用持續降低，裝機規模不斷擴增，電價連續上漲，業績延續增長勢頭強勁。公司在積極打造云南瀾滄江流域水風光多能互補基地，推動水風光協同發力。截至 2024 年 6 月底，公司總裝機容量 2,920.3

2、2 萬千瓦，云南省內穩居第一。財務費用有效壓降，折舊到期有望增厚利潤財務費用有效壓降，折舊到期有望增厚利潤 1）財務費用持續下降。財務費用持續下降。公司持續優化債務融資結構，通過低利率資金提前置換存量債務等方式進行成本管控，促使財務費用率從 2019 年 21.26%逐年遞減至2024 年前三季度的 10.19%，已成為實現增長和提升盈利的關鍵手段之一。2）折舊到期帶來利潤釋放，未來分紅值得期待。折舊到期帶來利潤釋放，未來分紅值得期待。糯扎渡、龍開口等水電站在2023 年開始結束資產折舊計提，推動利潤釋放，盈利能力得到鞏固與強化。2023 年公司分紅比例為 42.42%，在 2024-2026

3、 年的未來三年股東回報規劃中承諾每年以現金方式分配的利潤將不低于當年實現的可供分配利潤的 50%，分紅比例有望持續提升。以 2024 年我們預測的歸母凈利潤和 2025/1/14 收盤價為基準計算，若分紅比例為 50%，則股息率為 2.53%。水風光一體化發展，瀾上開發可圈可點水風光一體化發展，瀾上開發可圈可點 1）水電：裝機容量穩中有增，關注瀾滄江上游開發進展。水電：裝機容量穩中有增，關注瀾滄江上游開發進展。2024 年底托巴水電站（140 萬千瓦）4 臺機組已經全部投產發電之后，公司目前在瀾滄江流域控股的投產運營水電站 12 個（合計裝機容量 2140 萬千瓦），在建 5 個，籌建 6 個

4、。瀾滄江上游西藏段尚處于開發初期階段，投資與建設穩步推進中，裝機容量合計為782.3 萬千瓦；上游云南段和中下游段進入建設收尾階段，多數水電站已穩定成熟運營。2023年 10月，公司完成對華能四川水電開發有限公司 100%股權的全面收購，投運的水電裝機容量實現了 11.55%的顯著增長，而一同并入的在建項目瀘定硬梁包水電站（裝機容量 111.6 萬千瓦）預計在 2025 年完成全部機組的投產，都為公司的發電規模和業績增長帶來積極的正面影響。2）風光：持續投產新能源風光一體化基地，水風光互補效益顯著。風光：持續投產新能源風光一體化基地，水風光互補效益顯著。2021-2023年，公司風光裝機容量從

5、 23.5 萬千瓦迅速增加到 192.81 萬千瓦，CAGR 達到186.44%。2024年擬續建、新開工新能源項目共 84個，計劃投產 309萬千瓦。預計到 2025 年新能源投產 1000 萬千瓦，風光裝機規模進一步增加。云南電力供需偏緊，電價上行有空間云南電力供需偏緊，電價上行有空間 云南引入多家電解鋁、電解硅等高能耗企業，2020年后省內用電量超過外送電量并持續增長。西南地區電力形勢從“棄水”轉為“豐緊枯缺”，云南等送端地區省內電力趨緊，廣東等受端地區感受明顯，兩端展開博弈。電力供需偏緊的長周期趨勢，對電價長期保持穩健乃至穩中有升態勢的有力支撐。云南電價水平長期居于末位，2023 年代

6、理購電價格僅 251.17 元/兆瓦時，遠低于多地平均電價425.43 元/兆瓦時。電力市場化改革持續推進，電價尚有充足的提升空間。盈利預測盈利預測 預測 2024-2026年公司營業收入分別為 252.31/279.70/302.40 億元，歸母凈利潤分別為 82.25/94.30/103.18 億元，對應 EPS 為 0.46/0.52/0.57 元，對應 PE 為19.76/17.24/15.75。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 電力需求風險：宏觀環境和天氣等不確定性因素，省內用電需求、西電東送電量不及預期；電力供給風險：新能源發電業務及裝機建設進度均不及預期，瀾滄江來水波

7、動、水庫流域來水偏枯；政策風險：水電相關公共政策發生變化。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：汪磊分析師：汪磊 執業證書號：S1230524050004 研究助理：范笑男研究助理：范笑男 研究助理：施文燊研究助理：施文燊 基本數據基本數據 收盤價￥9.03 總市值(百萬元)162,540.00 總股本(百萬股)18,000.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 鼓勵工業領域低碳氫應用，南網首批新型電力系統示范區建成 2025.01.05 2 廣東電力市場 2025 年度交易結果公布，海上風電“單 30”政策落地 2024.12.29 3 多模態行業大模型發布，電力智能化步

8、伐加快 2024.12.22 -6%4%14%24%34%44%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0924/1024/1124/1225/01華能水電上證指數華能水電(600025)公司深度 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 23,461 25,231 27,970 30,240 (+/-)(%)10.97%7.54%10.86%8.11%歸母凈利潤 7,638 8,225 9,430 10,318 (+/-)(%)12.30%7.

9、68%14.65%9.42%每股收益(元)0.42 0.46 0.52 0.57 P/E 21.28 19.76 17.24 15.75 資料來源：浙商證券研究所 華能水電(600025)公司深度 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預測 2024-2026 年公司營業收入分別為 252.31/279.70/302.40 億元，同比增長7.54%/10.86%/8.11%；歸母凈利潤分別為 82.25/94.30/103.18 億元，同比增長7.68%/14.65%/9.42%；對應 EPS為0.46/0.52

10、/0.57元，對應PE為19.76/17.24/15.75。公司未來三年成長空間較大，較高的毛利率反映出公司盈利能力居于前列，因此具有一定的估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）影響收入端的裝機容量：根據公司目前已經核準開工的裝機容量與規劃發展戰略，我們假設 2024/2025/2026 年，水電新增投產裝機容量為 170.60/81.00/105.00 萬千瓦；風電裝機容量不變；光伏新增裝機容量為 309.00/347.15/245.03 萬千瓦。2）影響收入端的利用小時數：2024 年各業務利用時間為根據公司披露的上網電量確定值和裝機容量預測值進行測算的結果。我們假設

11、 2025/2026 年，根據歷史過往平均水平，水電利用時間為 4000 小時；風電利用時間為 3000 小時；光伏利用時間為 2023 年后新水平 750 小時。影響收入端的不含稅電價：考慮云南供需緊張與電力市場化建設不斷完善，我們假設 2024/2025/2026 年水電電 價為 0.223/0.228/0.233 元/千瓦時；風 電電價為0.465/0.475/0.485 元/千瓦時；光伏電價為 0.337/0.347/0.357 元/千瓦時。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場認為云南經濟與工業發展水平不高，廣東經濟成長減緩，電力消納能力有限；瀾滄江上游水電開發成本較

12、大，公司成長空間有限；電力市場化比例提升，電價波動加劇。2）我們認為云南引入多家電解鋁、電解硅等高能耗企業，產業結構變化帶來了電力供需新形勢，電力缺口持續擴大；瀾滄江上游西藏段投資與建設穩步推進中，公司現金流充沛；云南電價水平居于全國末尾，需求持續增長，省內市場化電價有不小的提升空間。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 云南電力供需緊張，省內市場化電價提升；項目折舊集中到期，水電板塊釋放利潤彈性；光伏新能源持續投產擴張，未來業績增長可期。風險提示風險提示 電力需求風險：宏觀環境和天氣等不確定性影響用電需求，省內用電需求、西電東送電量不及預期，需求下降致電力銷售受阻。電力供給風險：新能源發電業

13、務及裝機建設進度均不及預期，對電力供應布局產生不利影響；瀾滄江來水波動、水庫流域來水偏枯，影響發電量及公司業績。政策風險：水電相關公共政策若發生變化，公司業績將受到較大影響；隨著電力市場化改革深入，電力商品屬性增強，價格波動風險加劇。華能水電(600025)公司深度 4/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 瀾滄江水電龍頭，獨攬干流開發權瀾滄江水電龍頭，獨攬干流開發權.6 1.1 水電占據絕對核心地位，量價齊升助力凈利潤穩步增長.6 1.2 財務費用下行與折舊集中到期，穩定現金流抬高分紅期待.8 2 云南電力供需偏緊，電價上行有空間云南電力供需偏緊，電價上行有空間.10

14、 2.1 送端產業結構調整，電力供需形勢變革.10 2.2 電價提升空間充足，市場化改革持續推進.11 3 水風光一體化發展，瀾上開發可圈可點水風光一體化發展，瀾上開發可圈可點.12 3.1 水電裝機穩中有增，關注瀾滄江上游開發進展.12 3.2 風光裝機規模迅速增加，光伏上網電價政策調整.16 4 盈利預測與評級盈利預測與評級.18 5 風險提示風險提示.20 華能水電(600025)公司深度 5/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華能水電股權結構圖（截至 2024Q3）.6 圖 2：2019-2024Q3 公司營業收入及增長率.6 圖 3：2019-2024

15、Q3 公司歸母凈利潤及增長率.6 圖 4：2019-2023 年公司各業務營業收入（億元）.7 圖 5：2019-2023 年公司各業務營收結構.7 圖 6：2019-2024H1 公司裝機容量規模（萬千瓦）.7 圖 7：2019-2023 年公司裝機規模結構.7 圖 8：2019-2024 年公司各業務上網電量（萬千瓦）.8 圖 9：2019-2023 年公司各業務上網電價（元/兆瓦時）.8 圖 10：2019-2024Q3 公司財務費用率持續下行.8 圖 11：2019-2024Q3 公司毛利率和凈利率穩步提升.8 圖 12：2019-2023 年公司 ROE 走勢.9 圖 13：2019

16、-2023 年公司經營性凈現金流（億元）.9 圖 14：2019-2023 年公司固定資產折舊總金額（億元）.9 圖 15：2017-2023 年公司分紅比例與股息率.9 圖 16：云南省電解鋁在產產能大幅增長（萬噸）.10 圖 17：近年來云南用電量增速超過發電量.10 圖 18：2019-2023 年云南送電廣東貢獻占比（億千瓦時）.11 圖 19：2010-2023 年廣東用電與發電差額持續走高（億千瓦時）.11 圖 20：2017-2023 年云南電力市場化交易電價（元/兆瓦時）.12 圖 21：2023 年云南電網代理購電價格居于末位（元/兆瓦時）.12 圖 22：2019-2024

17、 年公司水電在運裝機（萬千瓦）.13 圖 23：公司瀾滄江流域水電站分布及投產情況.13 圖 24：2019-2024 年公司水電上網電量（萬千瓦時）.16 圖 25：2019-2023 年公司水電上網電價（元/兆瓦時）.16 圖 26：2019-2023 年國投大朝山水電上網電量（萬千瓦時）.16 圖 27：2019-2023 年國投大朝山水電上網電價（元/兆瓦時）.16 圖 28：2019-2024 年公司風光在運裝機（萬千瓦）.17 圖 29：2019-2024 年公司風光上網電量（億千瓦時）.17 圖 30：2019-2023 年公司風電上網電價（元/兆瓦時）.17 圖 31：2019

18、-2023 年公司光伏上網電價（元/兆瓦時）.17 表 1：2023 年云南省用電側一覽.10 表 2：公司水電項目及其裝機容量和投產情況.13 表 3：瀾滄江上游西藏段前期投資計劃表.14 表 4：華能四川投產水電項目及其裝機容量.15 表 5：電力收入拆分.18 表 6：營業收入及成本預測.19 表 7：2024 年公司股息率的分紅比例敏感性分析.19 表 8：A 股主要水電公司分紅比例與股息率一覽.20 表 9：公司與可比公司對比情況.20 表附錄：三大報表預測值.21 華能水電(600025)公司深度 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 瀾滄江水電龍頭，獨攬干流開發權瀾滄江

19、水電龍頭，獨攬干流開發權 華能瀾滄江水電股份有限公司初創于 1999 年，并于 2017 年底在上海證券交易所成功上市。公司主要從事瀾滄江流域及周邊地區水電資源的開發與運營，同時積極布局太陽能光伏、風電等可再生能源的建設與運營。依托大型水電工程建設以及大規模水電站運營管理經驗，成為云南省打造綠色經濟強省的骨干企業，是培育云南水電支柱產業和實施“西電東送”、“云電外送”的核心企業和龍頭企業。公司控股股東為中國華能集團有限公司，截至 2024Q3 其持有公司 50.40%的股份。2023 年 10 月，完成華能四川 100%股權注入，是華能集團旗下整合的唯一水電平臺。公司最終實際控制人為國務院國資

20、委。圖1：華能水電股權結構圖（截至 2024Q3）資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.1 水電占據絕對核心地位，量價齊升助力凈利潤穩步增長水電占據絕對核心地位，量價齊升助力凈利潤穩步增長 公司營業收入相對穩定，歸母凈利潤持續增長。公司營業收入相對穩定，歸母凈利潤持續增長。2023 年，實現營業收入 234.61 億元，同比減少 0.51%；歸母凈利潤 76.38 億元，同比增長 5.58%。2024 年前三季度，實現營業收入 194.18 億元，同比增長 7.05%；歸母凈利潤 72.26 億元，同比增長 7.78%。圖2：2019-2024Q3 公司營業收入及增長率 圖3：2019-20

21、24Q3 公司歸母凈利潤及增長率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：2021、2022 年營業收入為 2023 年經過并表調整后數據 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：2021、2022 年營業收入為 2023 年經過并表調整后數據 234.61 194.18-10%0%10%20%30%40%050100150200250201920202021202220232024Q3營業收入同比76.38 72.26-20%-10%0%10%20%30%0102030405060708090201920202021202220232024Q3歸母凈利潤同比億元 億元 華能水電(600025

22、)公司深度 7/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司收入超過公司收入超過 95%來自水力發電業務，光伏業務快速成長。來自水力發電業務，光伏業務快速成長。2024 年，公司水力發電業務收入為 227.67 億元，同比增長 9.28%，占營業總收入比例為 97.27%；光伏電站項目及設備、風力發電業務收入為 4.52 億元、1.73 億元，同比分別增長 322.43%、7.45%，占營業總收入比例分別為 1.93%、0.74%。圖4：2019-2023 年公司各業務營業收入（億元）圖5：2019-2023 年公司各業務營收結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證

23、券研究所 2023年開始公司裝機容量持續增長，年開始公司裝機容量持續增長，2025年或將延續增長勢頭。年或將延續增長勢頭。截至2024年6月底，公司總裝機容量 2,920.32 萬千瓦，云南省內穩居第一。水電裝機方面，水電裝機方面，裝機容量持續增長，2023 年 10 月，華能四川水電公司并表之后新增裝機 265.1 萬千瓦；2024 年 12 月底，托巴水電站 4 號機組（35 萬千瓦）和硬梁包水電站首臺 5 號機組（3.6 萬千瓦）、第二臺 4 號機組（27 萬千瓦）投入運行。風光裝機方面，風光裝機方面，截至 2023 年末，裝機容量 192.8 萬千瓦，同比增長231.51%；根據公司2

24、024年上半年披露，2024年擬續建、新開工新能源項目共84個，計劃投產 309 萬千瓦。圖6：2019-2024H1 公司裝機容量規模（萬千瓦）圖7：2019-2023 年公司裝機規模結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：2024 年系按照添加新增項目后的測算值 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：2024 年系按照添加新增項目后的測算值 電量、電價穩步提升，同比增長均近電量、電價穩步提升，同比增長均近 5%。電量方面，。電量方面，2024 年，公司完成發電量1120.12億千瓦時，同比增長 4.62%；上網電量 1110.24億千瓦時，同比增長 4.51%。發電量與上網電量同比

25、增加的主要原因：一是新能源裝機規模提升，新能源發電量同比大幅增加；二是 2024 年瀾滄江流域來水同比偏豐 0.5 成，其中烏弄龍、小灣斷面同比基本持平，糯扎05010015020025020192020202120222023水力發電光伏電站項目及設備風力發電其他0%20%40%60%80%100%20192020202120222023水力發電光伏電站項目及設備風力發電其他0500100015002000250030003500201920202021202220232024H12024總裝機容量0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024水電裝機容

26、量風光裝機容量華能水電(600025)公司深度 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 渡斷面來水同比偏豐 4.6%；三是云南省內用電需求同比增加，西電東送電量持續增加。電電價方面，價方面，2024 年數據尚未披露，根據 2023 年情況，公司平均上網電價 221.11 元/兆瓦時，同比增長 4.42%；其中水電上網電價 218.85 元/兆瓦時，同比增長 4.25%。光伏業務上網電價下降系新增較多平價項目，低電價電量占比增加。圖8：2019-2024 年公司各業務上網電量（萬千瓦）圖9：2019-2023 年公司各業務上網電價（元/兆瓦時）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公

27、司公告，浙商證券研究所 1.2 財務費用下行與折舊集中到期，穩定現金流抬高分紅期待財務費用下行與折舊集中到期，穩定現金流抬高分紅期待 財務費用持續下行，毛利率與凈利率穩步提升。財務費用持續下行，毛利率與凈利率穩步提升。公司持續優化債務融資結構，通過低利率資金提前置換存量債務等方式進行成本管控。因此，成本費用結構逐步優化，財務費用率逐年降低：2019-2024Q3 財務費用率為 21.26%、20.08%、16.71%、13.90%、11.64%，10.19%。財務費用的有效降低已成為公司實現自我增長和提升盈利能力的關鍵手段之一，帶動毛利率與凈利率穩步提升。2023年公司毛利率與凈利率分別為 5

28、6.36%，35.14%；2024年前三季度分別為 59.83%，40.03%。圖10：2019-2024Q3 公司財務費用率持續下行 圖11：2019-2024Q3 公司毛利率和凈利率穩步提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 盈利能力與現金流持續改善向好。盈利方面，盈利能力與現金流持續改善向好。盈利方面，2023 年公司凈資產收益率（攤薄 ROE）為 11.34%，較 2022 年的 10.04%增加 1.3pct，從 2020 年低點持續修復。預計未來隨著平均上網電價上浮，盈利水平有望進一步提升?，F金流方面，現金流方面，2023 年公司經營性現金流凈

29、額為020040060080010001200201920202021202220232024水電風電光伏010020030040050060070080090020192020202120222023平均水電風電光伏21.26%20.08%16.71%13.90%11.64%10.19%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024Q3財務費用率銷售費用率管理費用率28.54%27.44%31.09%34.42%35.14%40.03%56.08%53.17%54.63%56.43%56.36%59.83%0%10%20%30%40%50%60%70%201

30、920202021202220232024Q3凈利率毛利率華能水電(600025)公司深度 9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 170.63億元，同比增長2.68%，近年來保持穩定充沛，凈現比達到2.07。預計未來隨著水電項目及光伏新能源項目逐步投運，經營性凈現金流有較大概率保持上升向好的態勢。圖12：2019-2023 年公司 ROE走勢 圖13：2019-2023 年公司經營性凈現金流（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 折舊集中到期帶來利潤釋放。折舊集中到期帶來利潤釋放。鑒于水電項目的資產折舊年限通常遠低于其實際使用壽命，一旦折舊周期結束

31、，相關項目的盈利水平將實現顯著增長。公司機組等設備折舊年限為 12 年，糯扎渡、龍開口等水電站在 2023 年開始結束資產折舊計提，推動利潤釋放，盈利能力得到鞏固與強化。未來分紅值得期待。未來分紅值得期待。2023 年，公司分紅比例為 42.42%，年度股息率為 2.09%，因股價逐年提高而下降。在未來三年（2024-2026 年）股東回報規劃中，公司承諾每年以現金方式分配的利潤將不低于當年實現的可供分配利潤的 50%，疊加現金流表現強勁，分紅比例與股息率有望止跌回升。圖14：2019-2023 年公司固定資產折舊總金額（億元）圖15：2017-2023 年公司分紅比例與股息率 資料來源：公司

32、公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 10.08%7.85%9.07%10.04%11.34%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023161.64146.23164.94166.18170.6305010015020025020192020202120222023-1001020304050607020192020202120222023房屋及建筑物機器設備運輸工具電子設備辦公設備其他0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023分紅比例（左軸）年度股息率

33、（右軸）華能水電(600025)公司深度 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 云南電力供需偏緊，電價上行有空間云南電力供需偏緊，電價上行有空間 2.1 送端產業結構調整，電力供需形勢變革送端產業結構調整，電力供需形勢變革 云南是我國電力大省，全省電力裝機逾 1.2 億千瓦。其中，水電裝機 8202 萬千瓦，僅次于四川、位居全國第 2 位，是名副其實的水電大省。在全省電力結構中，水電占比常年保持在 70%以上，火電占比較小。然而，由于水力發電受枯期和汛期影響，呈現出“豐盈枯缺”的特點，充當“配角”的火電在枯水期扮演著“調峰”的角色。云南產業結構變化帶來了電力供需新形勢，云南產業結構

34、變化帶來了電力供需新形勢，2020 年后省內用電量超過外送電量并持續年后省內用電量超過外送電量并持續增長。增長。在 2018 年以前，鑒于云南自身經濟發展水平相對滯后，電力消納能力存在一定局限，所生產的大量電力資源被輸送至廣東、廣西等地區。為妥善解決水電資源季節性過剩這一“棄水”問題，云南實施了一系列行之有效的舉措，其中包括引入多家電解鋁、電解硅等高能耗企業，以此推動綠色鋁與綠色硅產業的蓬勃發展。至 2020 年，云南自用電量首次超越外送電量，彰顯了相關措施的顯著成效，同時也標志著云南電力供需結構發生了根本性變革。這一轉變不僅降低了其對外部電力市場的依賴程度，還切實增強了省內的能源自我消納能力

35、。2023 年，云南全省規上工業發電量 3905.06 億千瓦時，同比增長 3.5%，全社會用電量 2513.48 億千瓦時，同比增長 5.2%，自用電量占比接近 65%。其中，工業用電量1791.45 億千瓦時，占全社會用電量比例超過 70%。圖16：云南省電解鋁在產產能大幅增長（萬噸）圖17：近年來云南用電量增速超過發電量 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表1：2023 年云南省用電側一覽 區域 類別 電量（億千瓦時）占比 省內 第一產業 32.78 0.84%第二產業 1831.48 47.19%第三產業 350.54 9.03%居民生活 298.

36、68 7.70%省外 西電東送至廣東 1162.7 29.96%西電東送至廣西 182.28 4.70%境外 向越南、老撾、緬甸 22.7 0.58%合計 3881.16 資料來源：云南電力市場，浙商證券研究所 01002003004005006007002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20102011201220132

37、014201520162017201820192020202120222023發電量增速用電量增速華能水電(600025)公司深度 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 云南等送端地區省內電力趨緊。云南等送端地區省內電力趨緊。在“十四五”規劃的前三年期間，云南省電力供應短缺問題頻繁出現：2020 年末至 2021 年初，受寒潮天氣影響，電力供需處于緊平衡狀態；2021 年第二季度，由于高溫少雨且入汛時間延遲，不得不實施有序用電措施；2022 年夏季用電高峰與冬季用電高峰時段，通過開展需求側管理來應對電力供應壓力；2023 年上半年及年末，為保障電力供應，長時間對電解鋁負荷進行壓降處理。

38、根據昆明電力交易中心預測，2024 年云南省電力供應將呈現豐水期電力供應緊張、枯水期電力短缺的局面，且同時面臨電力電量雙缺的困境。昆明電力中心預計，2024 年全年電量缺口約為 270 億千瓦時，最大電力缺口可達 750 萬千瓦。廣東等受端地區廣東等受端地區感受明顯感受明顯。在電力供需格局演變中，西南地區電力形勢從“棄水”轉為“豐緊枯缺”，送受兩端展開博弈。2023 年，云南西電東送電量中至廣東的占比為86.45%；廣東外受電量中來自云南的占比為 66.78%。2023-2025 年，常規電源建設相對滯后，南方電網這三年電力缺口分別約 2000 萬、2400 萬、3000 萬千瓦且逐年加大，五

39、省區除海南外均有不同程度電力缺口。同樣，東部地區供需趨緊，期望送端按約供優惠電。送端外送和內用矛盾突出，跨區調配、余缺互濟、錯峰避峰的可用資源顯著下降，在運行中只能調減外送計劃，影響送受兩端電力電量平衡。此外，西南地區電力供需偏緊的長周期趨勢，也會對云南等多地電價長期保持穩健乃至穩中有升態勢的有力支撐。圖18：2019-2023 年云南送電廣東貢獻占比（億千瓦時）圖19：2010-2023 年廣東用電與發電差額持續走高（億千瓦時）資料來源：Wind，云南電力市場，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2 電價提升空間充足，市場化改革持續推進電價提升空間充足，市場化改革持續推進

40、 云南電力需求云南電力需求迅速迅速增長，省內電價增長，省內電價提升空間充足提升空間充足。自 2017 年以來，云南省因其豐富的水電資源外送電量，又以其低電價優勢而大規模引進電解鋁等高耗能產業導致省內電量供需關系調整。隨著高耗能產業產能的顯著提升，云南省的用電量在過去幾年里實現了快速增長，從 2017年的 1538億千瓦時增長到 2023年的 2513億千瓦時，CAGR為 8.53%；反映在價格端，市場化交易電價（算術平均值）從 2017 年的 181.83 元/兆瓦時上升至 2023 年228.25 元/兆瓦時，CAGR 僅為 3.86%。而從全國范圍看，云南省電價水平長期居于末位：2023

41、年云南電網代理購電價格僅 251.17 元/兆瓦時，遠低于多地平均電價 425.43 元/兆瓦時，尚有充足的提升空間。64%65%66%67%68%69%70%0500100015002000250020192020202120222023廣東外受電量云南西電東送至廣東占比0100020003000400050006000700080009000發電量用電量差額華能水電(600025)公司深度 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：2017-2023 年云南電力市場化交易電價（元/兆瓦時）圖21：2023 年云南電網代理購電價格居于末位（元/兆瓦時）資料來源：云南電力市場，浙商

42、證券研究所 資料來源：北極星電力網，浙商證券研究所 電力市場化改革電力市場化改革持續持續推進。推進。自 2014 年云南率先啟動電力市場化交易以來，電力市場發展持續提質增速，至 2024 年 1 月初省內電力市場化及交易累計規模已突破 10000 億千瓦時，清潔能源交易電量占比達 90%。市場化交易電量從 2015 年的 178 億千瓦時增長至 2023 年的 1850 億千瓦時，2023 年省內市場化直接交易電量占全社會用電量比重達到 68.6%，穩居全國前列。云南中長期電力市場已發展為國內市場活躍、運行平穩、技術先進、品種豐富的省級電力市場之一，建立了以中長期交易為主、日前短期交易為補充的

43、電力市場體系。同時，通過分設清潔能源市場和燃煤發電市場，持續優化完善不同類型電源市場化交易機制和高成本電源價格疏導機制，更好地滿足云南電力供需形勢和能源電力保供要求。此外，根據關于云南省電力市場交易價格區間設置的建議政策規定，水電電價為前三年年度市場價格的加權平均價的上下浮動 10%的區間內形成。省內積極落實完善國家統一高耗能行業階梯電價制度，取消高耗能行業優惠類電價政策。隨著全面清理取消對高耗能行業的優待類電價以及其他各種不合理價格優惠政策，云南電價還有不小的提升空間。3 水風光一體化發展，瀾上開發可圈可點水風光一體化發展，瀾上開發可圈可點 3.1 水電裝機穩中有增，關注瀾滄江上游開發進展水

44、電裝機穩中有增，關注瀾滄江上游開發進展 持續開發瀾滄江流域水電項目建設，水電裝機規模仍有增長空間。持續開發瀾滄江流域水電項目建設，水電裝機規模仍有增長空間。瀾滄江水能資源豐富，可開發總裝機容量 3356.8 萬千瓦，目前已開發裝機容量 2275 萬千瓦。2024 年底托巴水電站（140 萬千瓦）4 臺機組全部投產發電之后，公司目前在瀾滄江流域控股的投產運營水電站 12 個（合計裝機容量 2140 萬千瓦），在建水電站 5 個，籌建水電站 6 個。0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2021年202

45、2年2023年0100200300400500600廣東海南湖南浙江湖北上海江西廣西山東重慶河南安徽江蘇天津吉林福建貴州陜西黑龍江遼寧北京四川河北山西甘肅內蒙古西寧夏內蒙古東青海新疆云南華能水電(600025)公司深度 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：2019-2024 年公司水電在運裝機（萬千瓦）圖23：公司瀾滄江流域水電站分布及投產情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：2024 年數據系增加托巴水電站和硬梁包水電站部分機組后的測算值 資料來源：招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 注：大朝山水電站由國投電力控股，華能水電持股 10%。表2：公司水電項目及其裝機

46、容量和投產情況 分類 項目名稱 裝機容量（萬千瓦）投產情況 瀾上電站瀾上電站 烏弄龍 99 運營 里底 42 運營 黃登 190 運營 大華橋 92 運營 苗尾 140 運營 托巴 140 運營 古水 220 在建 如美 260 在建 邦多 72 在建 班達 150 在建 古學 210 在建 側格 12.9 籌建 約龍 12.9 籌建 卡貢 24 籌建 曲孜卡 40.5 籌建 瀾下電站瀾下電站 功果橋 90 運營 小灣 420 運營 漫灣 167 運營 糯扎渡 585 運營 景洪 175 運營 橄欖壩 19.5 籌建 勐松 60 籌建 大朝山*135 運營 其他水電站其他水電站 龍開口 180

47、 運營 瑞麗江一級 60 運營 桑河二級 40 運營 050010001500200025003000201920202021202220232024水電裝機容量華能水電(600025)公司深度 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 徐村 8.58 運營 南果河 1.6 運營 豐甸河 0.96 運營 老王莊河 2.48 運營 牛欄溝 1.26 運營 四川華能并表四川華能并表 太平驛 28 運營 其他水電站 237.1 運營 硬梁包水電站 111.6 在建 合計合計 2699.98 運營運營 1023.6 在建在建 169.8 籌建籌建 轉讓或終止轉讓或終止 果多 16 轉讓 覺巴 3

48、轉讓 妥洛河 3 終止 資料來源：招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 注：大朝山水電站由國投電力控股，華能水電持股 10%。瀾滄江上游西藏段尚處于開發初期階段，投資與建設穩步推進中。瀾滄江上游西藏段尚處于開發初期階段，投資與建設穩步推進中。目前，瀾滄江上游西藏段正在積極推進多個水電站的前期工作，裝機容量合計為782.3萬千瓦，尚未有投產運營項目，如美、邦多、班達、古學水電站已經進入建設階段，公司水電開發戰略正在穩步推進。計入上游扎曲河部分水電站、古水水電站與光伏項目后總裝機容量 1975.6 萬千瓦，估算總投資至少 2000 億元，前期計劃投資近 60 億元。表3：瀾滄江上游西藏段前期投資計

49、劃表 項目名稱 裝機容量（萬千瓦）估算總投資（億元）前期計劃投資（億元）側格 12.9 32.7 0.54 約龍 12.9 34.5 0.24 卡貢 24 46.4 0.19 班達 150 266.7 9.04 如美 260 553.3 17.23 邦多 72 158.5 5.68 古學 210 317 10.63 古水*220 327.2 10.06 向達*6.6 17.27 0.028 林場*7.2 17.71 0.028 光伏項目 1000 394 4 沿江公路/20.1 0.88 干流專項/0.73 支流規劃/0.057 合計 1975.6 2185.38 59.333 資料來源：公司

50、公告，浙商證券研究所 注：計劃表披露于 2021年 4月；古水水電站屬于瀾滄江上游云南段；向達、林場水電站屬于上游扎曲河；未包括曲孜卡水電站。華能水電(600025)公司深度 15/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 瀾滄江上游云南段和中下游段進入建設收尾階段，多數水電站已穩定成熟運營。瀾滄江上游云南段和中下游段進入建設收尾階段，多數水電站已穩定成熟運營。目前，上游云南段干流裝機容量合計 923 萬千瓦，已投產運營裝機容量 703 萬千瓦，投產比例為76.2%；下游段干流裝機容量 1651.5 萬千瓦，已投產運營裝機容量 1572 萬千瓦，投產比例為 95.2%。2024年 6月至 12月

51、底，位于上游云南段的托巴水電站（140萬千瓦）4臺機組全部投產發電，設計多年平均發電量 62.3 億千瓦時，持續擴大公司清潔能源裝機容量規模。收購收購華能四川華能四川股權股權，整合完成整合完成規模提升。規模提升。2023年10月，公司完成了對華能集團及其子公司華能國際所持有的華能四川水電開發有限公司 100%股權的全面收購。華能四川公司是華能集團在四川省設立的區域子公司，主要從事四川地區的清潔能源開發建設和生產運營，包括在岷江、嘉陵江、涪江、寶興河、瓦斯河、巴楚河、大渡河等流域進行水電梯級開發。截至 2023年 3月底并表前，其已投產水電裝機容量 265.1萬千瓦，在建水電項目 111.6萬千

52、瓦。通過此次資產注入，公司投運水電裝機容量實現了 11.55%的顯著增長，為發電規模和業績增長帶來積極的正面影響。華能四川的瀘定硬梁包水電站，裝機容量達到 111.6 萬千瓦，設計多年平均發電量51.81 億千瓦時。2024年 12月底，其首臺 5號機組（3.6 萬千瓦）、第二臺 4 號機組（27萬千瓦）正式投產運行，計劃在 2025 年完成全部機組的投產，為公司近期的業績增長提供有力支撐。表4：華能四川投產水電項目及其裝機容量 單位名稱 項目名稱 裝機容量（萬千瓦）地點 四川華能太平驛水電 太平驛 28 阿壩州汶川縣 四川華能寶興河水電 磽磧 24 雅安市寶興縣 民治 10.5 雅安市寶興縣

53、 寶興 19.5 雅安市寶興縣 小關子 16 雅安市寶興縣 銅頭 8 雅安市蘆山縣 飛仙關 10 雅安市雨城區 雨城 6 雅安市雨城區 四川華能東西關水電 東西關 21 廣安市武勝縣 四川華能嘉陵江水電 青居 13.6 南充市高坪區 四川華能康定水電 冷竹關 18 甘孜州康定縣 小天都 24 甘孜州康定縣 四川華能巴塘水電 拉拉山 9.6 甘孜州巴塘縣 四川華能涪江水電 水牛家 7 綿陽市平武縣 自一里 13 綿陽市平武縣 木座 10 綿陽市平武縣 陰坪 10 綿陽市平武縣 古城 10 綿陽市平武縣 紅巖 2.4 綿陽市游仙區 華能明臺電力 明臺 4.5 綿陽市三臺縣 投產運營水電項目合計投產

54、運營水電項目合計 265.1 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 華能水電(600025)公司深度 16/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 水電量價穩步齊升。水電量價穩步齊升。2024 年公司水電上網電量 1069.88 萬千瓦時，同比增長 2.42%。2023 年，公司水電上網電價 218.85 元/兆瓦時，同比增長 4.25%；作為對照，國投電力控股的云南大朝山水電站上網電價 185.5 元/兆瓦時，同比下降 0.54%。圖24：2019-2024 年公司水電上網電量（萬千瓦時）圖25：2019-2023 年公司水電上網電價（元/兆瓦時）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：

55、公司公告，浙商證券研究所 圖26：2019-2023 年國投大朝山水電上網電量（萬千瓦時）圖27：2019-2023 年國投大朝山水電上網電價（元/兆瓦時）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.2 風光裝機規模迅速增加，光伏上網電價政策調整風光裝機規模迅速增加，光伏上網電價政策調整“風光水火儲一體化”和“源網荷儲一體化”成為風光新能源開發的主要模式?！帮L光水火儲一體化”和“源網荷儲一體化”成為風光新能源開發的主要模式。風光水火儲一體化”側重于電源基地開發，強化電源側靈活調節作用，優化各類電源規模配比，確保電源基地送電可持續性；“源網荷儲一體化”側重于圍繞負

56、荷需求開展，充分發揮負荷側的調節能力，實現就地就近、靈活堅強發展，激發市場活力、引導市場預期。具體新能源政策方面，云南省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要提出，統籌協調風能、太陽能等新能源開發利用，以金沙江下游、瀾滄江中下游大型水電站基地以及送出線路為依托，建設“風光水儲一體化”國家示范基地。2024 年 8 月，南方電網云南電網公司數字電網支撐云南新型電力系統建設行動方案（20242025年）出臺，到 2025年，初步建成高比例清潔能源新型電力系統示范區，支撐新增 5000 萬千瓦以上新能源的接入和消納，風光水火儲一體化多能互補基地初具規模，可再生能源裝機及發電量占比分

57、別達到 89%、88%以上。持續投產新能源風光一體化基地，水風光互補效益顯著持續投產新能源風光一體化基地，水風光互補效益顯著。通過在地理空間上整合流域內豐富的水力資源與鄰近區域的風光資源，實現資源的互補開發，通過協同開發提升可再-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201920202021202220232024水電同比-2%0%2%4%6%8%10%05010015020025020192020202120222023水電同比-15%-10%-5%0%5%10%0102030405060708020192020202120222

58、023云南國投大朝山水電同比-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%05010015020025020192020202120222023云南國投大朝山水電同比華能水電(600025)公司深度 17/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 生能源的消納能力。水風光一體化基地的構建是一個長期且涉及多個產業的復雜工程，需要大量投資，對整個產業鏈的上下游環節均能產生積極的帶動作用。公司預計“十四五”規劃新增新能源裝機 1000 萬千瓦，目前正加快瀾滄江上游水風光一體化清潔能源基地開發建設。風光裝機容量、光伏風光裝機容量、光伏上網電量迅速增加。上網電量迅速增加。2021-2023 年，公司風光裝機容

59、量從 23.5 萬千瓦迅速增加到 192.81 萬千瓦，CAGR 達到 186.44%。根據公司 2024 年上半年披露，全年擬續建、新開工新能源項目共 84個，擬投資 139.91 億元，計劃投產 309 萬千瓦，項目主要分布在大理、版納、普洱、臨滄、怒江、保山、昆明及四川省各區域。2022-2024 年，光伏上網電量從 1.53億千瓦時迅速增加至 36.28億千瓦時，CAGR達到 387.25%；風電上網電量多年穩定在 4 億千瓦時左右。公司未來數年或將繼續重點布局光伏業務，光伏上網電量預計保持增長態勢。圖28：2019-2024 年公司風光在運裝機（萬千瓦）圖29：2019-2024 年

60、公司風光上網電量（億千瓦時）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：2024 年系增加計劃投產 309 萬千瓦的測算值 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 風電上網電價保持平穩，光伏上網電價風電上網電價保持平穩，光伏上網電價因新增較多平價項目而大幅調整因新增較多平價項目而大幅調整。2019-2023年，風電上網電價較為平穩，從 416.87元/兆瓦時增長至 453.64元/兆瓦時，CAGR為 2.14%，預計明年保持緩增；光伏上網電價從 2019年的 796.93元/兆瓦時增長至 2021年的 844.55元/兆瓦時，2022年略微下降 0.79%至 837.92元/兆瓦時，2023年因為新增

61、較多平價項目、低電價電量占比增加而下降至 326.8 元/兆瓦時?；诋斍凹拔磥碚攮h境、電力供需形勢、清潔能源綠色低碳價值屬性等方面判斷，預計未來公司新能源電價水平將呈現平穩增長態勢。圖30：2019-2023 年公司風電上網電價（元/兆瓦時）圖31：2019-2023 年公司光伏上網電價（元/兆瓦時）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0100200300400500600201920202021202220232024風光裝機容量0510152025303540201920202021202220232024風電光伏0%1%2%3%4%5%010020

62、030040050020192020202120222023風電同比-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%010020030040050060070080090020192020202120222023光伏同比華能水電(600025)公司深度 18/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與評級盈利預測與評級 公司主營水力發電業務，基于公司過往的各項收入成本，結合行業發展趨勢、未來發展戰略等對公司各發電類型進行關鍵假設：1）影響收入端的裝機容量：根據公司目前已經核準開工的裝機容量與規劃發展戰略，我們假設2024/2025/2026年，水電新增投產裝機容量

63、為 170.60/81.00/105.00萬千瓦；風電裝機容量不變；光伏新增裝機容量為 309.00/347.15/245.03 萬千瓦。2）影響收入端的利用小時數：2024 年各業務利用時間為根據公司披露的上網電量確定值和裝機容量預測值進行測算的結果。我們假設2025/2026年，根據歷史過往平均水平，水電利用時間為 4000 小時；風電利用時間為 3000 小時；光伏利用時間為 2023 年后新水平750 小時。3）影響收入端的不含稅電價：考慮云南供需緊張與電力市場化建設不斷完善，我們假設 2024/2025/2026 年水電電價為 0.223/0.228/0.233 元/千瓦時；風電電價

64、為 0.465/0.475/0.485元/千瓦時；光伏電價為 0.337/0.347/0.357 元/千瓦時。表5：電力收入拆分 關鍵指標 業務分類 2023A 2024E 2025E 2026E 裝機容量（萬千瓦）水電 2559.98 2730.58 2811.58 2916.58 風電 13.50 13.50 13.50 13.50 光伏 179.31 488.31 835.46 1080.49 利用時間（小時）水電 4080.61 3918.14 4000.00 4000.00 風電 2824.14 3022.22 3000.00 3000.00 光伏 775.91 742.97 750

65、.00 750.00 上網電量（億千瓦時）水電 1044.63 1069.88 1124.63 1166.63 風電 3.81 4.08 4.05 4.05 光伏 13.91 36.28 62.66 81.04 平均上網電價（元/千瓦時）水電 0.219 0.223 0.228 0.233 風電 0.454 0.465 0.475 0.485 光伏 0.327 0.337 0.347 0.357 電力收入增速 水電/4.36%7.52%6.05%風電/9.72%1.42%2.13%光伏/168.74%77.84%33.06%資料來源：公司公告，浙商證券研究所預測 注：電力收入增速按照上網電量上

66、網電價的同比進行計算；2024年上網電量為公司披露的確定值。因此，采用電力收入拆分中各業務收入的增速進行合算后，我們預測我們預測 2024/2025/2026年公司營業收入分別為年公司營業收入分別為 252.31/279.70/302.40 億元億元，同比增長，同比增長 7.54%/10.86%/8.11%。水電。水電業務規模隨新增裝機逐步增加；風電業務基本穩定；光伏業務規模大幅擴張。業務規模隨新增裝機逐步增加；風電業務基本穩定；光伏業務規模大幅擴張。1）營收增速：我們假設2024-2026年公司水電業務收入增速分別為4.36%/7.52%/6.05%；風 電 業 務 收 入 增 速 分 別

67、為9.72%/1.42%/2.13%；光 伏 業 務 收 入 增 速 分 別 為168.74%/77.84%/33.06%；其他業務收入增速分別為-2.13%/7.35%/6.85%。華能水電(600025)公司深度 19/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）毛利率：因為過往歷史水平相對穩定，所以主要基于過去三年平均水平并進行適當的趨勢調整。我們假設 2024-2026 年公司水電業務毛利率為 55.86%/56.26%/56.18%；風電業務毛利率為 39.37%/37.81%/38.35%；光伏業務毛利率為 61.06%/62.07%/62.27%；其他業務毛利率為 55.64%/

68、54.69%/50.80%。表6：營業收入及成本預測 業務分類 關鍵指標 2023A 2024E 2025E 2026E 水電 收入（億元）227.67 237.60 255.47 270.94 YoY 9.29%4.36%7.52%6.05%成本（億元）99.24 104.87 111.74 118.73 毛利率 56.41%55.86%56.26%56.18%風電 收入（億元）1.73 1.90 1.92 1.97 YoY 7.38%9.72%1.42%2.13%成本（億元）1.07 1.15 1.20 1.21 毛利率 37.88%39.37%37.81%38.35%光伏 收入（億元）4

69、.52 12.13 21.58 28.71 YoY 321.61%168.74%77.84%33.06%成本（億元）1.64 4.73 8.18 10.83 毛利率 63.70%61.06%62.07%62.27%其他業務 收入（億元）0.69 0.68 0.73 0.78 YoY 70.10%-2.13%7.35%6.85%成本（億元）0.43 0.30 0.33 0.38 毛利率 38.69%55.64%54.69%50.80%合計合計 收入 234.61 252.31 279.70 302.40 YoY 10.97%7.54%10.86%8.11%成本 102.38 111.04 121

70、.45 131.15 毛利率 56.36%55.99%56.58%56.63%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所預測 注：公司各項營業收入為根據表 5電力收入拆分中各業務收入增速在 2023年實際營業收入基準上進行計算的結果；其他業務包含電力業務中其他主營業務。2023年，公司分紅比例為 42.42%，在 A股主要水電公司中處于中等水平，但在同樣大市值的水電公司中居于末位，低于桂冠電力、長江電力。以 2024 年我們預測的歸母凈利潤和 2025/1/14 收盤價為基準計算，若分紅比例為 50%，則股息率為 2.53%；若分紅比例提高至 70%，股息率則將提升至 3.54%。在財務費用

71、下行與折舊集中到期的利好因素疊加的情況下，公司同時也承諾 2024-2026 年分紅比例不低于 50%，穩定且充沛的現金流有望助力分紅提升，修復因股價上漲而回落的股息率。表7：2024 年公司股息率的分紅比例敏感性分析 分紅比例 10%20%30%40%50%60%70%80%90%股息率 0.51%1.01%1.52%2.02%2.53%3.04%3.54%4.05%4.55%資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：以 2024 年我們預測的歸母凈利潤和 2025/1/14 收盤價為基準計算 華能水電(600025)公司深度 20/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：A 股主要水電

72、公司分紅比例與股息率一覽 代碼 證券簡稱 2019 2020 2021 2022 2023 當前股息率 600900.SH 長江電力長江電力 69.44%60.53%70.57%94.29%73.66%3.57%600886.SH 國投電力國投電力 35.00%35.36%50.01%50.25%55.01%3.29%600236.SH 桂冠電力桂冠電力 70.85%68.18%87.45%49.13%128.59%3.22%600116.SH 三峽水利 51.81%30.84%33.16%60.23%55.09%2.94%600674.SH 川投能源川投能源 50.79%52.96%57.1

73、0%50.76%44.31%2.53%000993.SZ 閩東電力 0.00%0.00%0.00%0.00%39.06%2.41%002039.SZ 黔源電力 34.73%24.78%26.05%30.96%30.68%2.01%600025.SH 華能水電華能水電 49.42%59.57%52.42%46.31%42.42%1.99%資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：從 Wind水電指數成分股中進行選??；股息率以 2023年度歸母凈利潤、分紅比例及 2025/1/14 收盤價為基準計算得到 公司水電量價齊升，疊加折舊到期，水電板塊釋放利潤彈性；光伏新能源持續擴張，未來業績增長可期。與可

74、比公司對比，公司未來三年成長空間較大，較高的毛利率反映出與可比公司對比，公司未來三年成長空間較大，較高的毛利率反映出公司盈利能力居于前列，因此具有一定的估值溢價。公司盈利能力居于前列，因此具有一定的估值溢價。我們預測 2024-2026 年公司營業收入分別為 252.31/279.70/302.40 億元，同比增長 7.54%/10.86%/8.11%；歸母凈利潤分別為82.25/94.30/103.18 億元，同比增長 7.68%/14.65%/9.42%；對應 EPS 為 0.46/0.52/0.57 元，對應 PE 為 19.76/17.24/15.75。首次覆蓋，給予“買入”評級。表9

75、：公司與可比公司對比情況 公司 總市值（億元）毛利率（2023 年）P/E 營業收入增速 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 長江電力 7,056.63 57.83%21.08 19.95 19.07 9.89%2.47%1.91%國投電力 1,120.36 36.08%14.62 13.23 12.22 6.99%5.47%5.46%川投能源 771.16 46.37%15.22 14.26 13.39 6.89%9.73%10.19%桂冠電力 502.11 30.08%18.39 16.86 15.76 21.69%5.17%3.81%華能水電華能水電

76、1,625.40 56.36%19.76 17.24 15.75 7.54%10.86%8.11%資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：以 2025/1/14 收盤價計算；華能水電盈利預測來自浙商證券研究所測算，其他公司盈利預測來自 Wind一致預期。5 風險提示風險提示 1）電力需求風險：宏觀環境和天氣等不確定性因素影響用電需求，省內用電需求、西電東送電量不及預期，需求下降致電力銷售受阻；2）電力供給風險：新能源發電業務及裝機建設進度均不及預期，對電力供應布局產生不利影響；瀾滄江來水波動、水庫流域來水偏枯，影響發電量及公司業績；3）政策風險：水電相關公共政策若發生變化，公司業績將受到較大影

77、響；隨著電力市場化改革深入，電力商品屬性增強，價格波動風險加劇。華能水電(600025)公司深度 21/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4,340 4,225 4,460 4,720 營業收入營業收入 23,461 25,231 27,970 30,240 現金 1,760 1,708 1,775 1,748 營業成本 10,238 11,104 12,1

78、45 13,115 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 436 451 492 545 應收賬項 1,971 2,121 2,214 2,394 營業費用 60 65 72 77 其它應收款 419 246 299 386 管理費用 543 583 647 699 預付賬款 82 52 69 80 研發費用 187 201 223 241 存貨 44 51 55 59 財務費用 2,730 3,002 3,041 3,078 其他 64 46 48 53 資產減值損失 92 20 24 56 非流動資產非流動資產 190,899 194,928 203,955 208,559 公允

79、價值變動損益(50)15 (14)(17)金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 283 283 283 283 長期投資 3,187 3,102 3,135 3,141 其他經營收益 17 17 18 17 固定資產 135,968 146,027 159,056 167,083 營業利潤營業利潤 9,426 10,119 11,614 12,711 無形資產 6,335 6,146 6,047 5,870 營業外收支(6)(6)(6)(6)在建工程 40,960 36,191 31,923 28,352 利潤總額利潤總額 9,420 10,114 11,608 12,705 其他 4,44

80、9 3,463 3,794 4,112 所得稅 1,177 1,237 1,431 1,569 資產總計資產總計 195,239 199,153 208,415 213,278 凈利潤凈利潤 8,243 8,876 10,177 11,136 流動負債流動負債 29,039 28,596 30,816 29,444 少數股東損益 605 652 747 817 短期借款 8,137 8,476 9,881 7,465 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7,638 8,225 9,430 10,318 應付款項 340 277 340 376 EBITDA 17,995 22,425 25,25

81、0 27,650 預收賬款 2 1 2 2 EPS（最新攤?。?.42 0.46 0.52 0.57 其他 20,560 19,842 20,594 21,600 非流動負債非流動負債 95,477 95,275 97,327 98,360 主要財務比率 長期借款 91,764 94,764 96,764 97,764 2023 2024E 2025E 2026E 其他 3,713 511 563 595 成長能力成長能力 負債合計負債合計 124,516 123,871 128,143 127,803 營業收入 10.97%7.54%10.86%8.11%少數股東權益 3,394 4,046

82、 4,793 5,610 營業利潤 13.33%7.36%14.77%9.45%歸屬母公司股東權益 67,329 71,236 75,479 79,865 歸屬母公司凈利潤 12.30%7.68%14.65%9.42%負債和股東權益負債和股東權益 195,239 199,153 208,415 213,278 獲利能力獲利能力 毛利率 56.36%55.99%56.58%56.63%現金流量表 凈利率 35.14%35.18%36.39%36.83%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 10.87%11.27%12.12%12.45%經營活動現金流經營活動現金流 17

83、,063 21,547 23,785 26,441 ROIC 6.09%6.36%6.80%7.22%凈利潤 8,243 8,876 10,177 11,136 償債能力償債能力 折舊攤銷 5,844 9,297 10,579 11,852 資產負債率 63.78%62.20%61.48%59.92%財務費用 2,730 3,002 3,041 3,078 凈負債比率 85.80%88.58%88.46%87.50%投資損失(283)(283)(283)(283)流動比率 0.15 0.15 0.14 0.16 營運資金變動 1,891 (138)372 769 速動比率 0.15 0.15

84、0.14 0.16 其它(1,363)793 (100)(111)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(26,567)(14,019)(19,146)(15,960)總資產周轉率 0.13 0.13 0.14 0.14 資本支出(29,986)(14,490)(19,265)(16,176)應收賬款周轉率 13.30 12.36 12.80 12.72 長期投資(155)140 (42)(19)應付賬款周轉率 35.45 36.02 39.37 36.62 其他 3,574 330 160 234 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 8,700 (7,580)(4,

85、573)(10,508)每股收益 0.42 0.46 0.52 0.57 短期借款 3,855 338 1,405 (2,416)每股經營現金 0.95 1.20 1.32 1.47 長期借款 20,517 3,000 2,000 1,000 每股凈資產 3.74 3.96 4.19 4.44 其他(15,671)(10,918)(7,978)(9,092)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(805)(52)66 (27)P/E 21.28 19.76 17.24 15.75 P/B 2.41 2.28 2.15 2.04 EV/EBITDA 14.68 12.25 11.05 10.

86、07 資料來源：浙商證券研究所 華能水電(600025)公司深度 22/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現1

87、0%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有

88、限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可

89、能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010