【公司研究】華泰證券-首次覆蓋報告：金融科技賦能+機構財管雙輪驅動創新龍頭進擊中-20200721[44頁].pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 華泰證券 601688.SH 金融科技賦能+機構財管雙輪驅動，創 新龍頭進擊中 華泰證券首次覆蓋報告 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 07 月 20 日） 22.02 元 目標價格 26.2

2、4 元 52 周最高價/最低價 24.32/16.9 元 總股本/流通 A 股（萬股） 907,665/735,760 A 股市值（百萬元） 199,868 國家/地區 中國 行業 非銀行金融 報告發布日期 2020 年 07 月 21 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -6.26 16.94 20.66 4.02 相對表現 -2.70 2.75 -0.80 -18.89 滬深 300 -3.56 14.19 21.46 22.91 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 唐子佩 021-63325888*6083 執業證書編號：S08605140600

3、01 聯系人 孫嘉賡 021-63325888*6094 核心觀點核心觀點 市場化管理，資本雄厚，創新發展戰略一以貫之。市場化管理，資本雄厚，創新發展戰略一以貫之。1）公司前身系江蘇省證券 公司，通過兼并收購成長為全國綜合性券商。2）公司管理層市場化程度高， 職業經理人制度提升管理效率，多元化戰略投資者給公司帶來豐富資源。3） 公司積極進行組織架構調整，以更好地配合“財管+機構”雙輪驅動戰略；4） 華泰證券是首家 A+H+G 三地上市的券商， 子公司 AssetMark 在紐交所上市， 持續增強公司資本實力。5）科技賦能成為核心競爭力，公司的高成長性在頭 部券商中突出，6 年間 CAGR 高達

4、 26.36%。 財管轉型：財管轉型：構筑財富管理平臺閉環，創新性地推出“融券通”構筑財富管理平臺閉環，創新性地推出“融券通”。1）公司不斷 鞏固流量優勢，連續 6 年穩居股基成交額市占率第一。2）公司持續加大 IT 投入， 力度冠絕行業， 多平臺建設打造一站式綜合金融服務。 機構客戶端 “行 知”APP、零售客戶端“漲樂財富通”、投顧端 AROTA 和中后臺 CRM 系 統， 形成平臺閉環， 將持續助推財富管理加速轉型。 3） AssetMark 被收購后， 其資管規模及投顧收入 CAGR 分別為 20%與 40%，其中資管規模市占率由 14 年的 4%提升至 19 年的 11%。Asset

5、Mark 的成熟 TAMP 模式將成為公司 財管轉型的重要助推劑。4）公司重視融資融券業務的發展，兩融規模不斷提 升，資本中介業務結構不斷完善，“融券通”更是構建融券市場新生態。 機構業務：整合投行和交易資源，構建綜合平臺。機構業務：整合投行和交易資源，構建綜合平臺。1）公司投行聚焦科技類公 司，并購重組業務保持行業領先，2019 年金額單數均為第一。公司股權承銷 金額行業領先，緊抓注冊制改革機遇，科創板項目儲備豐富。2）公司自營聚 焦交易性導向業務，規模提升帶來收入的水漲船高。公司聚焦 FICC 業務領 域，債券交割量實現飛躍式提升（2019 年躍居行業 2）。同時公司加碼場外 全衍生品業務

6、（2019 年場外期權與收益互換名義本金均排名行業前三）。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 預測公司 20-22 年 BVPS 分別為 14.58/15.89/17.48 元，按照可比公司估值 法，對應 20PB 預期為 1.8，對應股價 26.24 元，首次覆蓋給予增持評級。 風險提示風險提示 系統性風險對非銀金融企業估值的壓制； 成交量、IPO 情況、自營投資業績存在不確定性。 公司主要財務信息 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 16,108 24,863 34,697 40,164 46,462 同比增長(%) -24% 54% 40% 1

7、6% 16% 營業利潤(百萬元) 6,475 11,608 16,467 20,059 23,845 同比增長(%) -40% 79% 42% 22% 19% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 5,033 9,002 12,844 15,853 19,086 同比增長(%) -46% 79% 43% 23% 20% 每股收益（元） 0.66 0.99 1.42 1.75 2.10 總資產收益率(%) 1% 2% 2% 2% 2% 凈資產收益率(%) 5% 8% 10% 11% 12% 市盈率 33.4 22.2 15.6 12.6 10.5 市凈率 1.8 1.6 1.5 1.4 1.3 凈傭金率(

8、) 0.24 0.20 0.19 0.19 0.19 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 華泰證券首次報告 金融科技賦能+機構財管雙輪驅動，創新龍頭進擊中 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1. 市場化管理+資本雄厚，創新發展戰略一以貫之 . 6 1.1. 不斷兼收并蓄，由地方性成長為綜合性券商 . 6 1.2. 多元股東資源豐富，市場化管理高效穩固 . 6 1.3. 三地上市+大規模定增，持續增強資本實力 . 9 1.4. 科技賦能，

9、核心競爭力優勢突出 . 12 2. 財管轉型：打造財管平臺閉環，創新推出融券通 . 13 2.1. Fintech 賦能轉型：以客戶為中心，投顧和平臺建設并重. 13 2.2. 收購 ASSETMARK：引入 TAMP 模式，提升轉型效率 . 18 2.3. 兩融規?？焖偬嵘?，創新性推出“融券通” . 21 3. 機構服務：整合投行、交易資源，構建綜合平臺 . 22 3.1. 投行業務：大投行業務縱深，科技類公司優勢明顯 . 22 3.2. 自營聚焦交易導向，FICC 和衍生品后來居上 . 28 4. 盈利預測與投資建議 . 33 4.1. 盈利預測 . 33 4.2. 投資建議 . 34 5

10、. 風險提示 . 35 6. 附錄：植根互聯網創新思維，低傭金造就經紀龍頭 . 35 6.1. 流量優勢明顯，漲樂財富通不斷創新升級 . 35 6.2. 主動降傭搶占市場份額，提升競爭力 . 38 6.3. 線上線下資源整合，實現卓越成本控制 . 39 qRsNmMqPsNmOzRsNqMrOoNbRcM6MnPqQsQqQeRnNpQfQmOsQ6MrRzQuOpOpNxNtPqO 華泰證券首次報告 金融科技賦能+機構財管雙輪驅動，創新龍頭進擊中 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3

11、圖表目錄 圖 1：華泰證券的歷史發展沿革 . 6 圖 2：華泰證券股權結構與下屬子公司構成（截至 2020 年 6 月） . 7 圖 3：2019 年技術人員人數與占比 . 9 圖 4：2013-2019 年公司總資產與排名 . 10 圖 5：2013-2019 年公司歸母凈資產與排名 . 10 圖 6：大券商凈資產排名（單位：億元） . 10 圖 7：2013-2019 年公司經紀、投行與自營業務占比 . 11 圖 8：2019 年 TOP10 券商輕資產業務占比 . 11 圖 9：2013-2019 年華泰證券權益乘數及在頭部陣營中排名 . 11 圖 10：2013-2019 年公司營業收

12、入（億元）及行業排名 . 12 圖 11：2013-2019 年公司歸母凈利潤（億元）及行業排名 . 12 圖 12：2019 年 TOP10 券商營業收入及 CAGR（6 年） . 12 圖 13：2019 年 TOP10 券商歸母凈利潤及 CAGR（6 年） . 12 圖 14：華泰證券財富管理組織架構調整 . 14 圖 15：雙輪驅動戰略 . 14 圖 16：零售客戶分層 . 14 圖 17：2019 年母公司與主要子公司各業務人員占比 . 15 圖 18：2020 年初券商投資顧問規模前十名（合并口徑） . 15 圖 19：華泰證券金融產品銷售規模（億元） . 16 圖 20：華泰證券

13、金融產品保有量 . 16 圖 21：證券行業資管規模及同比增速 . 16 圖 22：華泰證券私募資管月均規模及同比增速 . 16 圖 23：2020Q1 券商私募主動管理月均規模排名 . 17 圖 24：2016-2020Q1 華泰私募主動管理月均規模占比 . 17 圖 25： 2013-2020Q1 華泰證券收入結構 . 17 圖 26：2013-2020Q1 證券行業收入結構 . 17 圖 27： 2014-2020Q1 華泰證券資管業務收入 . 18 圖 28：2014-2020Q1 證券行業資管業務收入. 18 圖 29：華泰證券線上、線下一體化財富管理體系 . 18 圖 30：TAM

14、P 在投資顧問業務各環節中提供的服務 . 19 圖 31：TAMP 平臺搭建并提供高效服務 . 20 圖 32：TAMP 平臺的三大核心優勢 . 20 圖 33：2014-2019 AssetMark 平臺資產規模（十億美元） . 20 華泰證券首次報告 金融科技賦能+機構財管雙輪驅動，創新龍頭進擊中 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 34：2014-2018 年 AssetMark 平臺客戶創收（十億美元） . 20 圖 35： 2013-2019 年公司兩融余額與市占率 .

15、21 圖 36：頭部券商融資融券利息收入（億元，2019 年末） . 21 圖 37： 2015-2020Q2 行業兩融余額與融券金額占比 . 22 圖 38：2015-2020Q2 市場融券余額（億元）. 22 圖 39： 2015-2019 年公司股票質押待回購余額（億元） . 22 圖 40：2015-2019 年股票質押履約保障比例及融資融券維持擔保比例 . 22 圖 41：公司 IPO 排隊項目市場分布（家，截至 6 月 30 日） . 24 圖 42：公司 IPO 排隊項目行業分布（家，截至 6 月 30 日） . 24 圖 43： 2015-2019 年公司完成重大資產重組單數及

16、排名 . 24 圖 44：2015-2019 年重大資產重組金額（億元）及排名 . 24 圖 45：頭部券商保薦代表人數量及占比（截至 2020 年 6 月 30 日） . 25 圖 46： 2013-2019 年公司債券承銷家數 . 26 圖 47：2015-2019 年公司債券承銷金額（億元）及排名 . 26 圖 48：科創板 IPO 審核申報狀況（截至 2020 年 6 月 30 日） . 27 圖 49：2015-2019 年公司 IPO 金額、收入及費率 . 28 圖 50：2015-2019 年公司再融資金額、收入及費率 . 28 圖 51： 2016-2019 年公司新三板融資和

17、持續督導 . 28 圖 52：2015-2019 年子公司掛牌企業數 . 28 圖 53：2015-2019 年公司自營資產規模（億元） . 29 圖 54：2015-2019 年公司衍生金融工具名義本金（億元） . 29 圖 55：2015-2019 年公司衍生金融工具名義本金（億元） . 32 圖 56：華泰證券互聯網轉型時間軸 . 36 圖 57：“漲樂財富通”上線以來累計下載量（萬） . 38 圖 58：“漲樂財富通”月活數（萬） . 38 圖 59：移動終端開戶數占公司開戶數比例 . 38 圖 60：移動終端交易量占公司交易量比例 . 38 圖 61：2011-2019 證券行業與華

18、泰證券經紀業務傭金率 . 39 圖 62：2011-2019 華泰證券股基成交額（雙邊，萬億元）與市場份額 . 39 圖 63：2014-2017 華泰證券研發支出與占總營收比例 . 40 圖 64：2018 年證券公司 IT 系統投入與人員薪酬前十名 . 40 圖 65：2011-2019 華泰證券營業部數量與同比增速 . 40 圖 66：2019 年龍頭券商成本管理能力排名 . 41 表 1：券商 IPO 排隊項目情況（截至 2020 年 6 月 30 日） . 23 表 2：2015-2019 年華泰證券股權承銷金額（億元）與行業排名 . 25 華泰證券首次報告 金融科技賦能+機構財管雙

19、輪驅動，創新龍頭進擊中 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 表 3：券商科創板 IPO 項目排行榜（截至 2020 年 6 月 30 日） . 26 表 4：2019 年上市券商自營資產規模、權益類規模及占比（TOP10） . 29 表 5：券商科創板跟投排行榜（截至 2020 年 6 月 30 日） . 30 表 6：2019 年券商債券交割量、排行及同比增速（TOP25） . 31 表 7：上市券商衍生金融工具名義本金排行（單位：億元，截至 2019 年末） . 32 表 8：20

20、19 年末場外衍生品市場名義本金存續情況（億元） . 33 表 9：華泰證券估值模型預測指標（單位：百萬元）. 33 表 10：華泰證券收入分類預測表 . 34 表 11：可比公司估值表 . 34 表 12：漲樂財富通的幾次升級 . 37 華泰證券首次報告 金融科技賦能+機構財管雙輪驅動，創新龍頭進擊中 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 1. 1. 市場化管理市場化管理+ +資本雄厚，創新發展戰略一以貫之資本雄厚，創新發展戰略一以貫之 1.1. 不斷兼收并蓄，由地方性成長為綜合性券商

21、 前身前身系系江蘇省證券公司江蘇省證券公司，近年，近年發展迅猛發展迅猛。公司的前身為江蘇省證券公司，成立于 1991 年，并 于 1997 年實施增資并更名為江蘇證券。1999 年，江蘇證券將注冊資本增加到 8.50 億元，并更名 為華泰證券。同年，華泰證券被核準為綜合類證券公司。公司逐步由地方型券商發展為全國范圍內 的綜合性券商，也躋身行業龍頭券商。從 2017-2019 年，公司已經連續三年在證監會證券公司分 類評價中被評為 A 類 AA 級。 公司的穩步向前得益于成功的并購拓展。公司的穩步向前得益于成功的并購拓展。 公司于2005年以34家營業部的體量托管亞洲證券， 成為亞洲證券資產的受

22、讓方，原亞洲證券的 48 家營業部和 12 家服務部全部被華泰納入旗下。公 司于 2009 年吸收合并了信泰證券和聯合證券。公司吸收合并信泰證券后，獲取其 20 家營業部， 擴大自身經紀業務版圖。吸收聯合證券和華泰聯合證券的成立，加強了公司在一線城市的布局，有 利于公司打造投行精品招牌。 并購加速公司業務的拓展，向綜合性券商不斷前進。并購加速公司業務的拓展，向綜合性券商不斷前進?；痤I域上，2003 年公司收購南方基金 45%的股權，2004 年公司與美國 AIG 集團共同發起設立友邦華泰基金，這都有利于公司在基金領 域的布局。此外，經紀業務上，2016 年，公司收購了 Assetmark，加

23、大在財富管理領域的布局。 在不同領域的并購加速公司業務版圖的擴大。 圖 1：華泰證券的歷史發展沿革 數據來源：公司年報，東方證券研究所 1.2. 多元股東資源豐富，市場化管理高效穩固 華泰證券首次報告 金融科技賦能+機構財管雙輪驅動，創新龍頭進擊中 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 1.2.1. 多元化戰略投資者，為公司注入新鮮血液 多元化戰略投資者優化了治理結構， 增強未來的資本儲備多元化戰略投資者優化了治理結構， 增強未來的資本儲備并提供并提供全新理念支持。全新理念支持。 201

24、8 年 8 月， 公司成功發行 10.89 億股 A 股普通股，募集資金總額約為 142.08 億。阿里集團以約 35 億元認購 2.68 億股，蘇寧易購以約 34 億元認購 2.6 億股。交易完成后，阿里持有華泰證券 3.25%股份，位 列第 6 大股東；蘇寧占股 3.16%，位列第 7 大股東。阿里巴巴憑借得天獨厚的科技優勢，將助力 公司發展金融科技，布局大數據、人工智能、云計算等先進領域，構建科技賦能的金融服務生態和 生活圈。蘇寧借助其智慧零售上的優勢，與公司在售客戶的營銷及服務、金融產品發行銷售、資管 業務、資產證券化業務等方面展開積極合作。 華泰證券華泰證券擁有擁有業務業務體系完備的

25、子公司。體系完備的子公司。 經過了十幾年的發展， 公司擁有全資子公司： 華泰國際、 華泰資管、紫金投資、華泰創投。公司的控股子公司包括：華泰聯合、華泰期貨、江蘇股權交易中 心。 1） 華泰國際華泰國際： 成立于 2017 年， 華泰證券通過華泰國際及其持有的華泰金控 （香港） 、 AssetMark、 華泰證券（美國）等經營國際業務，業務范圍覆蓋香港和美國等國家和地區。 2） 華泰資管華泰資管： 2014 年 10 月在上海市工商局登記成立。 公司經營范圍包括證券資產管理業務， 公開募集證券投資基金管理業務等。 3）紫金投資紫金投資：2008 年 8 月在江蘇省工商行政管理局登記成立。是華泰證

26、券設立的直接投資 子公司，經營范圍包括股權投資（自有資金或客戶資金），債權投資等。 4）華泰創投華泰創投：2013 年成立，主要從事另類投資業務。 圖 2：華泰證券股權結構與下屬子公司構成（截至 2020 年 6 月） 數據來源：公司年報、東方證券研究所 華泰證券首次報告 金融科技賦能+機構財管雙輪驅動，創新龍頭進擊中 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 5）華泰聯合）華泰聯合： 1997 年成立，2009 年聯合證券被華泰證券吸收合并后改名為“華泰聯合證 券”，致力于為政府、企業、基

27、金、保險、QFII、私募等機構投資者提供全面綜合的金融服務。華 泰聯合證券在承銷保薦、并購重組、債券等業務領域始終位于行業前列。 6）華泰期貨：）華泰期貨：成立于 1994 年 3 月，是中國首批成立的期貨公司之一。經營范圍為商品期貨 經紀；金融期貨經紀；期貨投資咨詢；資產管理。 7）江蘇股權交易中心：）江蘇股權交易中心：成立于 2013 年，是遵循證監會對中國多層次資本市場體系建設統一 要求， 經江蘇省人民政府唯一授權批準設立的區域性股權交易市場， 是不以盈利為主要目的的公共 平臺。 1.2.2. 管理架構改革與職業經理人制度，市場化團隊提升管理效率 管理層架構管理層架構改革改革，執行能力與效率，執行能力與效率不斷提升不斷提升。人力資源管理的改革是驅動進步的不竭動力，華 泰證券在這方面始終保持著高瞻遠矚的國際化