【公司研究】華泰證券-科技賦能、戰略前瞻的行業先行者-20200417[32頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 04月 17日 華泰證券華泰證券（601688.SH） 科技賦能、戰略前瞻的行業先行者科技賦能、戰略前瞻的行業先行者 市場化改革持續推進，為公司注入新活力市場化改革持續推進，為公司注入新活力。自 18 年混改方案獲批后，積極開展市場 化改革:1）2018 年完成142 億定增，成功引入阿里、蘇寧等戰略投資者，構建結構 多元、優勢互補的董事會；2）2019 年開展職業經理人制度改革并實行市場化選聘， 首屆執委會正式確立；3）2020 年已啟動股票回購，后續將推出限制性股票股權激 勵?；旄暮蟮亩嘣蓶|背景和市場化的人才機制，有助于提升經營效率，是公

2、司 不斷推進“財富管理和機構服務雙輪驅動戰略”的重要保障。 雙輪驅動戰略之一雙輪驅動戰略之一：財富管理：財富管理。各家券商經紀業務積極轉型財富管理，公司相比同 業來說，具有一定先發優勢和獨特的科技+AssetMark 平臺助力： 三大先發優勢三大先發優勢： 1） 客戶基礎扎實： 近 1400 萬戶、 股基市占率連續保持第一 （2019 年 7.53%）；2）渠道優勢明顯：線上“漲樂財富通”2019 年月活數達 755 萬， 持續保持證券公司類 APP 第 1 名； 線下 241 家營業部經營實力突出+專業化投顧 隊伍（投顧數量占比超過 30%，行業排名第 2；打造專業化的投顧工作云平臺“聊 T

3、A”，推動服務質量和工作能效共同提升）。3）多樣化的產品體系和較強的主動 管理能力。 兩方面助力兩方面助力：1）金融科技賦能：產品端持續更新不斷優化服務能力、規模效應帶 來的低成本優勢（凈傭金率僅不到萬 2，是其他大券商的一半，但財富管理業務毛 利率 45%，大券商中排名第 2）；2）AssetMark 平臺：總計服務 7958 位投資顧 問，賬戶覆蓋逾 16 萬戶家庭，資產規模 616 億美金。通過其投顧服務體系、平臺 建設、資產配臵方面的經驗，可為公司基金投顧試點業務以及長期財富管理轉型 帶來協同效應。 雙輪驅動戰略之二雙輪驅動戰略之二：機構服務機構服務。隨著資本市場深化改革下直接融資占比

4、持續提升， 為機構客戶提供全方位高品質的綜合金融服務將成為各家券商核心競爭力的重要體 現。 投行：投行： 并購重組形成品牌效應， 行業能力穩居行業第一梯隊 （規?；緸樾袠I前 3， 收入持續保持行業第 1）。股權業務表現較好，2019 年股權承銷金額 1354 億， 行業排名第 3，政策呵護下股權融資將持續發力。 投資交易：投資交易：場外衍生品業務發展處于行業前列，2019 年3 月以來，證券業協會每 月披露的新增場外衍生品名義本金（收益互換+場外期權）基本處于行業前 3，19 年全年新增名義本金超過 4800 億，處于行業第 1。 國際化進程加快，國際化進程加快，GDR 對交易層面的壓制已經

5、消除。對交易層面的壓制已經消除。隨著資本市場加快對外開放帶 來的契機，公司近年來不斷拓展國際業務布局。2019 年，成功發行 GDR 并在倫交 所主板市場上市交易， 成為首家 A+H+G 上市企業； AssetMark 也成功實現分拆上市， 實現了國際化發展的歷史性突破。隨著 GDR 與 A 股套利空間的收斂和 GDR 存續數 量的下降（19 年末占總股本比例已下降至 2.2%），交易層面的壓力已經基本釋放 完畢。 投資建議：投資建議：行業層面，流動性寬松+資本市場改革持續加碼（注冊制改革推進、再融 資和并購重組松綁、基金投顧試點啟動等），券商行業充分受益。公司層面，憑借 前瞻的發展戰略和市場

6、化機制，公司近年來各項業務排名基本穩居行業第一梯隊。 在財富管理+機構業務雙輪驅動的戰略布局下，有望持續保持行業優勢地位，考慮到 資本市場改革持續推進，公司作為行業龍頭將充分受益，預計公司 2020-2022 年營 業收入分別為 280.5 億/323.4 億/383.8 億，同比增速分別為 13%/15%/19%，歸母 凈利潤分別為 99.3 億/119.9 億/147.8 億，同比增速分別為 10%/21%/23%。當前 股價對應 2019PB 僅為 1.35 倍，2020PB 僅為1.28 倍，估值處于歷史和同業較低水 平，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：新冠疫情演變超預期

7、，拖累宏觀經濟下滑；部分管理層更換，可能影響 公司經營；資本市場改革進度不及預期；外資進入加劇行業競爭。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 16,108 24,863 28,050 32,338 38,378 增長率 yoy（%） -23.7 54.3 12.8 15.3 18.7 歸母凈利潤（百萬元） 5033 9002 9933 11987 14777 增長率 yoy（%） -45.7 78.9 10.3 20.7 23.3 每股凈收益（元/股） 0.66 1.04 1.09 1.32 1.63 每股凈資產（元/股） 12.5

8、3 13.50 14.19 14.72 15.37 P/E（倍） 27.6 17.5 16.6 13.8 11.2 P/B（倍） 1.45 1.35 1.28 1.24 1.19 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 證券 前次評級 最新收盤價 18.22 總市值(百萬元) 165,376.56 總股本(百萬股) 9,076.65 其中自由流通股(%) 81.06 30 日日均成交量(百萬股) 39.40 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 馬婷婷馬婷婷 執業證書編號：S0680519040001 郵箱： 分析師分析師 蔣江松媛蔣江松媛 執業證

9、書編號：S0680519090001 郵箱： 2020 年 04 月 17 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率（百萬）（百萬） 每股指標每股指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 資產負債表資產負債表（百萬）（百萬） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E EPS 0.66 1.04 1.09 1.32 1.63 貨幣資金 71103 117098 124163 144718 149046 BVPS 12.53 13.50 14.19 14.72 15.37 其中：客戶資金存款 42902 67245 69324 84396 8269

10、1 P/E 27.6 17.5 16.6 13.8 11.2 結算備付金 19068 22471 33312 39682 39863 P/B 1.45 1.35 1.28 1.24 1.19 其中：客戶備付金 16045 15715 25881 31508 30871 業績增速業績增速（%） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 融出資金 46189 69006 70408 72245 74082 營業收入增速 -23.7 54.3 12.8 15.3 18.7 金融投資 148975 284893 311886 327436 343789 歸母凈利潤增速 -45.7 7

11、8.9 10.3 20.7 23.3 交易性金融資產 122244 252796 278102 292007 306607 凈資產收益率 5.3 8.0 7.9 9.1 10.8 債權投資 16274 19740 20620 21445 22302 利潤表利潤表（百萬）（百萬） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 其他權益工具投資 9850 10345 10950 11548 12200 營業收入營業收入 16108 24863 28050 32338 38378 衍生金融資產 1934 1858 2787 4181 6271 手續費及傭金凈收入 8062 9288 1

12、1255 12732 14369 買入返售金融資產 43557 18466 17543 17017 17868 代理買賣證券凈收入 3386 4108 5002 5045 5091 應收款項 3090 5511 8818 14109 22574 證券承銷業務凈收入 1949 1947 2401 2814 3312 存出保證金 7837 12654 15184 18221 21865 資產管理業務凈收入 2473 2772 3851 4873 5965 資產總計資產總計 368666 562181 613848 668377 707329 利息凈收入 3015 2122 1934 2018 25

13、09 短期借款 3016 5724 6297 6926 7619 投資凈收益 2411 9849 12042 13493 13525 應付短期融資款 21124 46425 35636 37938 40839 公允價值變動凈收益 1798 2057 1264 2225 5840 拆入資金 5813 11363 9807 10441 11239 匯兌凈收益 31 148 16 78 73 交易性金融負債 5200 7380 5850 5850 5850 營業支出 9633 13255 15358 17026 19508 衍生金融負債 776 1278 1406 1547 1702 營業稅金及附加

14、 140 152 171 198 234 賣出回購金融資產款 40095 109719 120691 132760 146036 管理費用 8167 11367 12532 14127 16161 代理買賣證券款 59492 89818 92432 112528 110255 信用減值損失 863 720 1405 1596 1738 應付職工薪酬 7915 8934 9776 10746 11897 營業利潤營業利潤 6475 11608 12691 15312 18871 應付債券 62891 64616 58155 52339 47105 利潤總額 6449 11586 12669 15

15、290 18849 負債合計負債合計 263916 436526 483254 532909 565907 所得稅 1288 2529 2534 3058 3770 股本 8252 9077 9077 9077 9077 凈利潤凈利潤 5161 9057 10136 12232 15079 歸母所有者權益歸母所有者權益 103394 122537 128790 133598 139470 歸母凈利潤歸母凈利潤 5033 9002 9933 11987 14777 所有者權益合計所有者權益合計 104750 125655 130593 135468 141422 資料來源：貝格數據，國盛證券研究

16、所 qRpQpPrNqNsMpNoPvNrQnO8ObP6MmOmMoMnNjMpPmQfQtRpPbRpPvMMYnPyQNZtPpM 2020 年 04 月 17 日 內容目錄內容目錄 一、市場化改革持續推進，為公司注入新活力.5 1.1 定增引入多元化的戰略投資者 .5 1.2 職業經理人制度改革，提升公司經營效率 .6 1.3 股權激勵已啟動，市場化改革邁入新階段 .6 二、雙輪驅動戰略之一：財富管理 .7 2.1 先發優勢：客戶基礎扎實、線上線下渠道優勢明顯、多樣化的產品體系和較強的主動管理能力 .8 2.1.1 客戶：股基市占率保持行業第一，客戶基礎夯實 .8 2.1.2 渠道：線

17、上+線下一體化的財富管理體系 .9 2.1.3 產品：種類不斷豐富，華泰資管主動管理規模行業領先 . 11 2.2 財富管理轉型助力：金融科技賦能+AssetMark 平臺帶來的戰略協同 . 12 2.2.1 金融科技：持續加大投入，產品不斷更新，成本端形成一定優勢. 12 2.2.2 AssetMark 平臺：財富管理戰略更進一步 . 15 三、雙輪驅動戰略之二：機構服務 . 22 3.1 投行：并購重組構筑核心競爭力，政策呵護下股權融資將持續發力 . 22 3.2 投資交易：19 年規模穩步提升，衍生品布局業內領先 . 25 四、國際化進程加快，GDR 對交易層面的壓制已經消除. 27 4

18、.1 加速全球布局，成為國內首家 A+H+G上市企業. 27 4.2 GDR 對于股價的負面壓制已經消除 . 27 五、盈利預測與投資建議. 29 5.1 盈利預測 . 29 5.2 投資建議 . 30 風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：華泰證券正穩步推進混合所有制改革 .5 圖表 2：華泰證券前十大股東情況 .6 圖表 3：華泰證券四大業務板塊收入占比 .7 圖表 4：行業傭金率變化情況，19 年全年已經跌破萬 3.8 圖表 5：公司 13 年市占率快速提升，14 年以來持續保持行業第一.8 圖表 6：2019 各家券商凈傭金率和市場份額情況.8 圖表 7：公司客戶數和客戶賬戶

19、總資產 .9 圖表 8：19 年各家券商經紀客戶數情況（萬） .9 圖表 9：華泰證券“漲樂財富通”日活數明顯領先行業（2019 年度）. 10 圖表 10：“漲樂財富通”平均月活數情況（萬） . 10 圖表 11：“漲樂財富通”交易人數占比情況（%） . 10 圖表 12：上市券商營業部數量情況（家） . 11 圖表 13：證券公司注冊投顧數量（名）. 11 圖表 14：公司金融產品銷售情況. 11 圖表 15：18 年加大公募基金代銷規模 （億元）. 11 圖表 16：19 年四季度券商資管月均主動管理規模和比例（億元）. 12 圖表 17：19 年四季度券商私募資產管理規模（億元） .

20、12 圖表 18：公司持續加大研發投入. 13 2020 年 04 月 17 日 圖表 19：公司研發人員情況一直處于行業領先. 13 圖表 20：“漲樂財富通”APP 7.0 四大核心單元功能情況 . 14 圖表 21：“漲樂財富通”APP 7.0 四大核心單元頁面 . 14 圖表 22：華泰證券財富管理業務毛利率在可比券商中處于領先水平. 15 圖表 23：TAMP 業務具體情況 . 16 圖表 24：TAMP 對于投資顧問的時間分配進行優化 . 17 圖表 25：TAMP 五種賬戶費率情況 . 18 圖表 26：近年來，AssetMark 產品端（技術和投資平臺） 、投顧服務體系和并購重

21、組不斷發展，做大規模 . 18 圖表 27：AssetMark 平臺資產規模（億美元） . 19 圖表 28：AssetMark 平臺投顧數量（人）和賬戶覆蓋家庭數（戶） . 19 圖表 29：AssetMark 平臺資產規模在 TAMP 中排名第三位 . 19 圖表 30：AssetMark 收入情況（百萬美元）. 20 圖表 31：投顧收入中，費用制占比越來越高 . 21 圖表 32：公司在并購重組相關領域排名領先 . 22 圖表 33：公司并購重組財務顧問收入穩居行業第一名（億元） . 23 圖表 34：并購重組迎來新一輪政策呵護期 . 24 圖表 35：已受理科創板家數行業排名第 3

22、（家） . 25 圖表 36：19 年公司投資類資產規模提升 90%（億元） . 26 圖表 37：上市券商 19 年自營收入（億元）及占比情況. 26 圖表 38：19 年公司新增場外衍生品名義本金規模行業第 1 . 26 圖表 39：公司近年來國際化布局加快 . 27 圖表 40：華泰證券 A股與 GDR 溢價率 . 28 圖表 41：兌回限制期內，公司融券數量上升明顯 . 28 圖表 42：華泰證券分業務預測表（億元） . 30 圖表 43：可比大券商估值情況（取 2020/4/16 收盤價） . 31 2020 年 04 月 17 日 一、一、 市場化改革持續推進市場化改革持續推進，為

23、公司注入新活力，為公司注入新活力 市場化的機制是市場化的機制是公司提升經營效率的關鍵，有助于公司提升經營效率的關鍵，有助于其其在行業變革中保持長期的競爭力。在行業變革中保持長期的競爭力。 2018 年， 華泰證券入選江蘇省第一批混合所有制改革試點企業， 改革方案包括 3 個方面： 1）引入戰略股東，構建結構多元、優勢互補的董事會；2）積極穩妥開展職業經理人制 度試點， 建立以市場為導向的選人用人和激勵約束機制； 3） 實施核心員工股權激勵計劃。 公司已經完成了前兩個方面的重要突破， 2018 年通過定增成功引入阿里、 蘇寧易購等戰 略投資者；2019 年開展職業經理人制度改革，首屆執委會正式確

24、立。當前，公司已經啟 動股票回購，股權激勵穩步推進?；旄暮蟮亩嘣蓶|背景和市場化的人才機制，是華 泰證券不斷推進戰略轉型的重要保障，為公司高質量發展不斷注入新的活力。 圖表 1：華泰證券正穩步推進混合所有制改革 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.1 定增引入多元化的戰略投資者定增引入多元化的戰略投資者 定增完成后，股東結構多元化。定增完成后，股東結構多元化。2018 年 8 月，公司 142 億元定增完成，共引入 6 家戰 略投資者： 包括 2 家產業股東， 阿里巴巴和蘇寧易購 （分別出資 35 億元和 34 億元領投） ； 和 4 家資管產品或保險產品，管理人分別為安信證券、國有企業

25、結構調整基金、上海北 信瑞豐資產管理公司以及陽光財產保險股份有限公司。在保證國資委實際控制人地位的 基礎上，引入市場化戰略投資者，有利于公司優化管理機制。來自阿里巴巴、蘇寧易購 等股東代表陸續擔任公司董事，形成結構多元、優勢互補的董事會。 戰投戰投有望帶動公司協同發展有望帶動公司協同發展。阿里方面，依托其強大的大數據、云計算和人工智能等技 術， 有助于強化公司科技賦能下的技術優勢； 蘇寧方面， 憑借其在智慧零售方面的優勢， 與公司在零售客戶的營銷及服務、金融產品發行銷售、資管業務、資產證券化業務等方 面展開全方位金融服務合作，有助于完善業務體系。 引入戰略股東，引入戰略股東， 改組董事會改組董

26、事會 適當引入新的戰略股 東代表擔任公司董事， 構建結構多元、優勢 互補的董事會，更好 地發揮董事會的作用， 進一步完善法人治理 結構。 職業經理人制度職業經理人制度 改革改革 積極穩妥開展職業經 理人制度試點，建立 以市場為導向的選人 用人和激勵約束機制， 推進任期制和契約化 管理，完善經營管理 者薪酬制度，嚴格任 期管理和績效考核， 建立退出機制。 實施核心員工股實施核心員工股 權激勵計劃權激勵計劃 在國家相關政策允許 的前提下，規范實施 核心員工股權激勵計 劃，以更好地激發公 司經營活力。 2020 年 04 月 17 日 圖表 2：華泰證券前十大股東情況 排名排名 股東名稱股東名稱 持

27、股數量持股數量(億股億股) 占總股本比例占總股本比例(%) 1 香港中央結算(代理人)有限公司 16.06 17.69 2 江蘇省國信集團有限公司 12.71 14.00 3 江蘇交通控股有限公司 4.52 4.98 4 江蘇高科技投資集團有限公司 3.42 3.77 5 阿里巴巴(中國)網絡技術有限公司 2.68 2.95 6 安信證券-招商銀行-安信證券定增寶 1 號集合資產管理計劃 2.48 2.73 7 中國證券金融股份有限公司 2.47 2.72 8 香港中央結算有限公司(陸股通) 1.68 1.85 9 Citibank, N.A. 1.38 1.52 10 江蘇省蘇豪控股集團有限公司 1.36 1.50 合計合計 48.75 53.71 資料來源：Wind，國盛證券研究所 備注：截止公司2020/3/30 數據 1.2 職業經理人制度改革，提升公司經營效率職業經理人制度改革，提升公司經營效率 職業經理人制度改革：自職業經理人制度改革：自 2019 年年 3 月末宣布市場化人才招聘以來，至月末宣布市場化人才招聘以來，至 12 月月新一任管新一任管 理層正式確立理層正式確立。公司 12 月 17 日公告宣布，新一屆董事會 1）選舉張偉先生為公司第五 屆董事會董事長；2）聘