【公司研究】華鐵股份：深度研究報告：軌交零部件龍頭徜徉千億藍海-20200114[42頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 華鐵股份（000976）深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 軌交零部件龍頭，徜徉千億藍海軌交零部件龍頭，徜徉千億藍海 目標目標區間區間：6.4-8.0 元元 當前價：當前價：5.72 元元 軌交零部件軌交零部件將迎來更新將迎來更新+新增需求大爆發新增需求大爆發。十三五以來，我國鐵路固定投資額 一直維持高位。截至 2019 年底，動車組保有量超過 3500 組且平均每年以 300 組的體量遞增，城軌車輛保有量為 3.5 萬輛且十四五新增車輛數仍將增長，機 車保有量超過 2.2 萬臺，貨車保有量超過

2、 85 萬輛。龐大的車輛保有量及新增 量催生零部件市場需求。龐大的車輛保有量和新增量催生軌交零部件行業需 求， 并且最早一批的高鐵動車組也進入到了維修保養更新替換階段，更新維保 市場潛力巨大。據測算，我國軌交配件年市場空間達千億級別。我國高鐵目前 一些關鍵的零部件，例如制動系統與車軸輪對還需要從國外進口， 或者從中外 合資廠購入，進口替代仍有空間。 他山之石他山之石：復盤復盤克諾爾與西屋制動，軌交大國克諾爾與西屋制動，軌交大國必將必將孕育孕育出巨型出巨型配件公司配件公司。德 國與美國這兩個軌交大國中， 克諾爾與西屋制動都經歷了通過兼并收購擴大產 品線，建立平臺化模式，最終成為行業寡頭的過程?？?/p>

3、諾爾 2018 年營業收入 達到 66.16 億歐元，凈利 7 億歐元。西屋制動 2018 年營業收入達到 43.64 億美 元，凈利 2.95 億美元，均為市值超過千億人民幣的公司。同樣作為軌交大國 的中國，在不久的未來也有望出現一個軌交資源整合者，做出軌交零部件平臺 化效應，打造中國自己的軌交零部件巨頭。 華鐵華鐵股份股份軌交零部件軌交零部件平臺型企業布局平臺型企業布局漸漸成成，鐵路業務控制人成公司控鐵路業務控制人成公司控股股東股股東 開啟戰略新篇章開啟戰略新篇章。 華鐵股份目前通過子公司青島亞通達以及華鐵西屋法維萊生 產十余種軌道交通裝備制造核心產品，主要包括給水衛生系統、備用電源、制

4、動閘片、貿易配件、撒砂裝置、空調、車門、車鉤及緩沖器系統、制動系統等， 在業務布局上已領先于國內其他競爭對手。收購山東嘉泰切入高鐵座椅領域， 平臺化布局再下一城。公司股權轉讓順利完成，鐵路業務實控人成控股股東。 鐵路業務實控人在軌交行業擁有 20 余年從業經驗，旗下擁有包括德國領先的 鐵路輪軸企業 BVV 在內的大量軌交行業優質資產，將更有效的推動公司戰略 轉型，進一步開展軌交平臺型公司戰略。 盈利預測及投資建議。盈利預測及投資建議。 我們維持預計公司 2019-2021 年實現歸母凈利潤 3.2 億、 5.11 億、6.09 億，對應 EPS 為 0.20、0.32、0.38 元，對應 PE

5、 為 29 倍、18 倍、 15 倍，維持目標價范圍 6.4-8 元，維持“推薦”評級。 風險風險提示：提示：動車組招標不及預期，市場競爭加劇，新產品拓展不及預期。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 1,731 1,879 2,783 3,285 同比增速(%) -0.4% 8.5% 48.1% 18.0% 歸母凈利潤(百萬) 145 320 511 609 同比增速(%) -70.5% 119.4% 59.8% 19.3% 每股盈利(元) 0.09 0.20 0.32 0.38 市盈率(倍) 63 29 18 15 市凈率(倍) 2 2

6、 2 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年1月13日收盤價 證券分析師：李佳證券分析師：李佳 電話：021-20572564 郵箱： 執業編號：S0360514110001 證券分析師：魯佩證券分析師：魯佩 電話：021-20572564 郵箱： 執業編號：S0360516080001 證券分析師：趙志銘證券分析師：趙志銘 電話：021-20572557 郵箱： 執業編號：S0360517110004 總股本(萬股) 159,568 已上市流通股(萬股) 159,444 總市值(億元) 91.27 流通市值(億元) 91.2 資產負債率(%) 16.3 每股凈資產(元)

7、2.7 12 個月內最高/最低價 6.37/3.81 華鐵股份 （000976） 2018 年中報業績預告點評： 軌交小年業績逆勢增長，擬收購北京科英資源整 合再進一步 2018-06-28 華鐵股份（000976）重大事項點評：中報業績 平穩增長，擬進行股權轉讓開啟戰略新篇章 2019-09-16 華鐵股份（000976）重大事項點評：鐵路業務 實控人成控股股東，打造軌交零部件平臺型企業 開啟戰略新篇章 2020-01-10 -16% 1% 18% 35% 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 2019-01-152020-01-13 滬深300華鐵股份 相

8、關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 鐵路設備鐵路設備 2020 年年 01 月月 14 日日 華鐵股份華鐵股份（000976）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、軌交裝備進入一、軌交裝備進入“存量存量+增量增量”雙周期疊加時代雙周期疊加時代 . 6 （一）軌交車輛保有量屢創新高，市場迎來存量機遇 . 6 （二）車輛逐步進入大修期，龐大的存量市場孕育廣闊的零部件市場機會 . 7 （三）交通強國建設綱要發布，增量市場方興未艾 . 9 1、鐵路：投資維持高位，城市

9、群建設帶動城際發展 . 9 2、城市軌道交通：52 號文新規后建設加速，長期發展潛力大 . 12 二、軌交零部件年市場空間達千億，行業整合進行時二、軌交零部件年市場空間達千億，行業整合進行時 . 15 （一）軌交零部件種類繁多 . 15 1、高鐵動車組涉及九大關鍵技術和十大配套系統 . 15 2、城軌機電設備包含十一大系統 . 16 （二）軌交配件年市場空間達千億級別，預計未來兩年動車組+城軌零部件年市場空間超 600 億 . 16 1、預計未來兩年我國鐵路動車零部件產品年均市場空間超 370 億元 . 16 2、未來兩年我國城市軌道交通零部件產品年均市場空間約 230 億元 . 17 （三）

10、我國軌交零部件行業已經歷了一輪國產化，下一個風口在制動系統及輪對市場 . 18 1、主要軌交零部件產品已經歷了一輪國產替代 . 18 2、下一個風口，制動系統和輪對市場進口替代空間仍廣闊 . 21 （四）他山之石：軌交大國孕育大的軌交配件公司，平臺化整合是關鍵 . 21 1、德國克諾爾：生于德國鐵路黃金時代，制動系統起家，并購打造國際領先的軌交零部件企業. 21 2、西屋制動：世界軌交裝備行業奠基者，相繼并購法維萊、GE 運輸兩巨頭 . 25 三、華鐵股份：軌交零部件平臺型公司布局已成，產業鏈整合未來可期三、華鐵股份：軌交零部件平臺型公司布局已成，產業鏈整合未來可期 . 30 （一）轉型軌交配

11、件企業，鐵路業務實控人成控股股東開啟戰略新篇章 . 30 1、歷史沿革：華麗轉型，打造軌交零部件平臺 . 30 2、鐵路業務實控人將成為公司控股股東，開啟戰略新篇章 . 31 （二）平臺型布局已成，品類拓展空間廣闊 . 32 1、傳統產品穩居半壁江山 . 32 2、聯合國際領先企業，豐富產品品類 . 34 3、收購山東嘉泰，進軍高鐵座椅市場 . 34 （三）管理層國際視野，產業鏈整合未來可期 . 35 1、管理層在軌交領域資源豐厚，旗下擁有高鐵配件核心資產 BVV，產業鏈整合未來可期 . 35 2、高鐵輪對技術含量高，更新頻率大，市場空間廣闊 . 35 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資

12、建議 . 36 （一）盈利預測及投資建議 . 36 華鐵股份華鐵股份（000976）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 （二）可比公司估值對比分析 . 37 五、風險提示五、風險提示 . 38 華鐵股份華鐵股份（000976）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表 1. 動車組擁有量逐年攀升 . 6 圖表 2. 機車擁有量超過 2 萬臺 . 6 圖表 3. 客車擁有量超過 4.7 萬輛 . 6 圖表 4. 貨車擁有量超過 85 萬輛 . 6 圖表 5. 城軌車輛運營量逐年攀升 . 7 圖表 6. 動車組修程修制 . 7 圖表 7. 城軌地鐵修程修制 . 8 圖表

13、 8. 不同鐵路軌交零部件維修替換周期統計 . 8 圖表 9. 全國鐵路營業里程逐年攀升 . 9 圖表 10. 全國高鐵營業里程快速增長 . 9 圖表 11. 鐵路固定資產投資額保持高位 . 10 圖表 12. 預計 2020 年鐵路固定資產投資保持 8000 億強度規模 . 10 圖表 13. “八縱八橫”鐵路網規劃 . 11 圖表 14. 預計未來三年高鐵通車數里程維持高位 . 12 圖表 15. 全國城市軌道交通營業里程快速增長（公里） . 13 圖表 16. 新規 52 號文與舊規 81 號文對比 . 13 圖表 17. 預計地鐵線路 2020 年迎通車高峰 . 14 圖表 18. 高

14、速動車組關鍵技術及配套技術 . 15 圖表 19. 城軌機電設備構成 . 16 圖表 20. 未來兩年我國鐵路動車零部件產品年均市場空間預計超 370 億元 . 17 圖表 21. 未來兩年我國城市軌道交通零部件產品年均市場空間約 230 億元 . 17 圖表 22. 我國高鐵動車組經歷了引進消化吸收再創造的過程 . 18 圖表 23. 中國中車不同車型技術來源 . 18 圖表 24. 目前高鐵核心技術國產化程度高 . 19 圖表 25. 20 世紀初期德國鐵路總里程數快速攀升 . 22 圖表 26. 克諾爾并購歷程 . 22 圖表 27. 克諾爾發展歷史概覽 . 23 圖表 28. 克諾爾分

15、產品營業收入 . 24 圖表 29. 克諾爾總營業收入 . 24 圖表 30. 過去 20 年克諾爾凈利率水平上臺階式提升 . 24 圖表 31. 克諾爾上市后市值超千億人民幣 . 25 圖表 32. 西屋制動歷史沿革 . 26 華鐵股份華鐵股份（000976）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 圖表 33. 西屋制動 2006 以來的并購情況（軌道交通行業） . 26 圖表 34. 西屋制動全球化布局 . 27 圖表 35. 海外收入占公司總營收 2/3 . 27 圖表 36. 西屋制動近年來運輸產品占比提升 . 28 圖表 37. 西屋制動營業收入持續增長 . 28 圖表 38.

16、 西屋制動毛利潤及其變化 . 28 圖表 39. 西屋制動凈利潤及其變化 . 28 圖表 40. 西屋制動近十年間最高漲幅達 5.5 倍 . 29 圖表 41. 華鐵股份營業收入（億元） . 30 圖表 42. 華鐵股份歸母凈利潤（億元） . 30 圖表 43. 公司發展歷程 . 30 圖表 44. 公司四大核心子公司打造軌交裝備核心產品全面布局 . 31 圖表 45. 華鐵股份股權結構 . 31 圖表 46. 2016-2018 華鐵各產品營業收入(億元) . 32 圖表 47. 2016-2018 華鐵各業務產品毛利率 . 32 圖表 48. 青島亞通達主要競爭對手情況 . 32 圖表 49. 給水衛生系統市場空間 . 33 圖表 50. 給水衛生系統后市場占比 . 33 圖表 51. 備用電源市場空間約為 10 億 . 33 圖表 52. 備用電源后市場占比 . 33 圖表 53. 華鐵股份布局高鐵配件市場十余種產品 . 34 圖表 54. 高鐵座椅市場空間約為 20 億 . 35 圖表 55. 高鐵座椅后市場占比 . 35 圖表 56. 高鐵車輪年市場空間超過 20 億 .