露天煤業-公司首次覆蓋報告：煤電鋁一體化龍頭布局新能源開啟新篇章-210915（15頁）.pdf

1、開采成本顯著低于行業，奠定穩健盈利基礎。公司純露天開采模式造就了遠優于行業的開采成本優勢，公司噸煤成本常年保持在 80 元/噸以內。2021H1 公司噸煤成本 78 元/噸，同比增長13.2%。相較于行業內其他主要上市煤企，公司噸煤成本具備顯著優勢，且常年保持穩定，為公司煤炭業務穩健業績表現奠定了基礎。從結構上來看，人工成本、外委剝離費是公司開采成本最主要來源，2020 年均約 23 元/噸，成本占比均約30%，其中人工成本有較大增長，同比增長22.8%，但絕對值僅增長4元/噸，影響較小。長協機制穩價，噸煤毛利穩健增長。公司下游銷售客戶主要為五大發電集團、大型供熱企業及上市公司等終端用戶，合作

2、關系長期穩定，保障了公司煤炭銷售，因此長協煤銷售占比較高。公司長協合同煤價主要按照環渤海動力煤價格指數與錦州港煤價指數聯動執行，相較于通遼煤炭坑口價格波動幅度較小，有助于業績穩定釋放?？傮w來看，近年來隨著產地價格平穩上移，公司噸煤毛利實現穩健增長。2021H1 公司噸煤價格(不含稅)為 158 元/噸，同比上漲 4%，噸煤毛利 80 元/噸，同比下降3.7%，主因噸煤成本同比增幅較大?？傮w來看公司近年來噸煤毛利表現穩健，呈平穩增長趨勢。煤炭緊供給支撐煤價強勢，公司煤價趨勢向好。2021 年上半年在疫情后期經濟快速復蘇背景下，全社會用煤需求大幅增長，供給端則在產地嚴控超產、安檢力度加大、進口收緊

3、等因素影響下明顯收緊，基本面表現為供緊需旺?；久鎭砜?，盡管進入 9 月后伴隨氣溫下降，耗煤需求有所回落，但中下游低庫存所帶來的補庫需求不容忽視，現貨采購力度仍然較強;而供給端保供增產短期內在安檢發力情況下增量有限?？傮w來看，緊供給局面尚未得到緩解，為煤價高位提供強支撐。后期判斷，需求方面，電廠日耗回落預期下需求有所承壓，但淡季內的集中補庫或將提供下一階段需求支撐，同時北方冬儲也陸續開啟，工業用電及非電耗煤需求因錯峰生產仍有韌性，因此有望出現“淡季不淡”;供給方面，發改委保供增產政策力度加大，主要從產能核增及露天礦復產等多方面挖掘增產潛力，近期國家能源局赴內蒙開展保供調研，加大力度解決保供流程

4、手續等務實性問題，或將加速產能增量釋放，但增產落地仍需時間，短期供給端較難實現實質性寬松?？傮w來看，我們認為動力煤價短期內或回歸理性，但難見深跌，有望在較高位置過渡至冬季旺季，2021 年全年動力煤價格中樞將明顯高于 2020 年。中長期來看，在碳中和背景下，供改以來新增產能的集中投放已經接近尾聲，供給彈性整體收縮，而需求端仍有增長空間，煤炭市場或將在 較長時間內維持緊平衡，驅動煤價中樞上移，利好公司煤炭業績釋放。公司 2019 年通過重大資產重組收購蒙東能源集團控股的霍煤鴻駿，進軍電解鋁領域?；裘壶欜E擁有年產能86 萬噸的電解鋁生產線，配套裝機容量180 萬千瓦的自備火電機組、30 萬千瓦風

5、電機組，自備電廠發電均用于電解鋁生產使用。自并表以來，公司電解鋁產能充分釋放，2019/2020 年分別實現鋁產品產量 89/91 萬噸，產能利用率均在 100%以上;2021H1 實現產量 44.5 萬噸。各時期銷量與產量基本持平。自供電壓低電力成本，打造電解鋁高盈利。自備電廠每年發電量約 130 億千瓦時，可完全保障86 萬噸電解鋁產能所需的約 120 億千瓦時電力消耗。電解鋁生產成本中，約 60%為氧化鋁、陽極碳塊等原材料，約 30%為電力成本。一般而言，行業內鋁企在原材料成本方面不具較大差異，能源成本方面根據電力來源的不同會有一定差距?；裘壶欜E自備電廠所需煤炭主要來自于公司自供，選址靠

6、近煤炭主產地，可充分享受低價坑口煤炭帶來的成本優勢。2020 年公司電解鋁噸鋁成本 9873 元/噸，其中能源動力成本 2916 元/噸，占比 29.5%。以每噸鋁耗電13500 度電測算，公司實際電力成本約為 0.22 元/度，明顯低于行業平均0.3 元/度水平。低成本帶來了電解鋁的高盈利性，公司 2020 年噸鋁毛利 2410 元/噸，電解鋁毛利率 19.6%，在行業內具有相對優勢。鋁價高景氣，電解鋁業績彈性放大。2021 年以來，受益于電解鋁緊供給，鋁價持續上漲，公司電解鋁板塊業績彈性顯著放大。2021 年上半年，長江有色A00 鋁價格均價為 17427 元/噸，同比上漲32.7%。公司

7、電解鋁噸鋁價格 15040 元/噸，同比上漲 31.4%，充分受益市場鋁價上漲，噸鋁毛利4344 元/噸，同比增長117%。2021H1霍煤鴻駿實現凈利潤 13 億元，同比大幅增長 153%，對應 51%權益比例，貢獻歸母凈利潤 6.63 億元?！肮└?碳中和”加劇電解鋁緊供給，電解鋁進入高盈利時代。一方面，2017 年以來，電解鋁行業供給側改革持續深化，4500 萬噸產能天花板的確定使行業供給彈性逐漸弱化。另一方面，雙碳背景下，國家對于電解鋁產能的控制趨于嚴格。電解鋁行業屬于高能耗產業，全行業年度用電量超過 5000 億千瓦時，約占全社會用電總量6.8%，是能耗雙控的重點調控行業?；痣婁X的產能釋放受到壓制，而水電鋁則由于云南主產地限電政策的限產擾動。截至 2021 年 7 月，我國共有電解鋁產能 4283 萬噸，在產產能共計 3917 萬噸，開工率 92%。以總產能來看，距離 4500 萬噸產能天花板僅有 217 萬噸差距，對應增幅僅5%，未來增長空間十分有限。而碳中和時代下，新 能源汽車及清潔能源裝機的增長會為電解鋁需求帶來強勁增長動力。電解鋁緊供給格局有望持續支撐鋁價高位，行業進入高盈利時代。