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1、 成長空間廣闊的區域煤電一體化龍頭 Table_CoverStock 陜西能源(001286)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2024 年 09 月 24 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 陜西能源(001286)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）9.31 52 周內股價波動區間(元)12.51-7.59 最近一月漲跌幅()-2.41 總股本(億股)37.50 流通 A 股比例()28.00 總市值(億元)349.12 資料來源：聚源，信達證券研

2、發中心 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 李春馳 電力公用聯席首席分析師 執業編號：S1500522070001 聯系電話：010-83326723 郵 箱： 邢秦浩 電力公用分析師 執業編號：S1500524080001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 成長空間廣闊的區域煤電一體化龍頭成長空間廣闊的區域煤電一體化龍頭 Table_ReportDate 2024 年 09 月 24 日 報告內容摘要報告內容摘要:Table_S 陜

3、西國資旗下核心煤電平臺陜西國資旗下核心煤電平臺，未來成長空間可期。，未來成長空間可期。公司控股股東為陜西省投資集團，是集團旗下唯一主營火電和煤炭的上市公司。受益于煤炭和煤電產能的逐步釋放，2018 年以來公司營收和利潤穩步增長。2024H1，公司實現營業收入 105.75 億元，同比+14.36%；歸母凈利潤實現 15.41 億元，同比+16.70%。從收入及毛利結構看，當前公司主要貢獻毛利的板塊為內含自用煤利潤的電力板塊。2023 年，公司電力業務收入占比 75.93%，毛利占比為66.11%；煤炭業務收入占比 21%，毛利占比為 33.37%。由于公司的煤炭板塊業務僅包含外售煤部分，自用煤

4、部分的利潤整體計入電力板塊中，因此其電力板塊收入和毛利占比相對較高，且公司煤電一體經營模式穩健，2018-2023 年毛利率和凈利率僅有小幅波動，盈利能力保持基本穩定。煤炭業務：煤炭業務：資源儲量可觀，自用外售并舉資源儲量可觀，自用外售并舉。截至 2024H1，公司在產礦井包括馮家塔（800 萬噸/年）、涼水井（800 萬噸/年）和園子溝（800 萬噸/年），合計控股產能 2400 萬噸/年，權益產能 1733 萬噸/年。其中，馮家塔煤礦為清水川煤電一體化項目配套煤礦，直供清水川電廠使用。三個煤礦儲量對應服務年限均在 25 年以上，資源儲量可觀。產量方面，產量方面，公司煤炭產能利用率長期維持

5、90%以上，受益于煤礦陸續投產釋放先進產能，公司原煤產量已上升至 2329 萬噸。隨著 2024H1 園子溝煤礦東翼轉入正式運轉，煤炭板塊產量有望繼續增長。成本方面，公司煤礦聚集于陜北榆林和渭北，資源稟賦佳，噸煤開采成本較低，相較于行業平均成本優勢突出。銷售方面，銷售方面，公司煤炭銷售分為三部分：煤礦配套坑口電廠的煤電一體模式，內部煤炭轉運自有電廠的煤電聯營模式，以及對公司外部客戶的煤炭外銷模式。馮家塔煤礦作為清水川能源下屬配套煤礦，其原煤開采后直接送入清水川一期二期坑口電廠自用；園子溝和涼水井兩煤礦則同時保障內部其余電廠自用和外部煤炭銷售。伴隨著公司煤電一體化程度的提升，公司外售煤量由 20

6、19 年的763 萬噸降至 2023 年的 574 萬噸，外銷比例由 73%降至 33%。電力業務：一體經營增厚度電利潤，外送東部支撐電量成長。電力業務：一體經營增厚度電利潤，外送東部支撐電量成長。截至 2024H1，公司下屬主要電廠包括清水川電廠（一二三期）、趙石畔一期、商洛一期、渭河電廠、麟北電廠、吉木薩爾電廠，合計控股裝機 1123 萬千瓦，權益裝機 808.3 萬千瓦。其中，清水川三期電量通過特高壓直流送至湖北，趙石畔一期電量通過特高壓交流送至山東，吉木薩爾電廠通過特高壓直流送至安徽，其余電廠電量銷售至陜西省網。成本方面，成本方面，由于同時包含清水川電廠和馮家塔煤礦的清水川能源以整體并

7、入公司報表（未進行業務拆分），因而公司燃料成本部分相對行業偏低。受益于公司煤電一體化運營模式，公司度電燃料成本雖在 2021 年因煤價大幅上行而有所上漲，但隨著公司自用煤比例不斷提升，度電燃料成本近年來持續下行。收入方面收入方面，2021 年“1439”號文打開煤電電價上浮空間，公司發電業務收入同時受益于電改帶來的電價上行和電廠投產帶來的電量增長，2023 年公司實現電力營業收入 147.70 億元。煤炭煤電煤炭煤電成長空間廣闊成長空間廣闊，優質資產注入可期，優質資產注入可期。在建。在建產能產能方面，方面，公司目前在建煤礦為趙石畔煤礦（600 萬噸/年），預計 2025 年左右投產，建成投產后

8、將為趙石畔煤電供應燃煤。屆時，公司煤礦控股在產產能將成長至 3000 萬噸/年。受益于趙石畔煤礦投產，趙石畔煤電有望與清水川能源類似具備煤電一體運營模式，公司自用煤比例有望實現進一步提升。公司目前在建機組包括商洛二期（266 萬千瓦）和延安熱電二期（235 萬千瓦），合計 202 萬千瓦。預計兩個電廠均有望于 2026 年投產，電力裝機部分持續擴容。規劃規劃項目項目方面，方面，公司目前在煤礦煤電產能規劃包括待核準的丈八煤礦（400 萬噸-20%0%20%40%60%23/0924/0124/05陜西能源滬深300 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大

9、 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 /年），已取得采礦權的錢陽山煤礦（800 萬噸/年）和待核準的小壕兔煤礦（600 萬噸/年），以及已取得核準待開工的趙石畔二期（2100 萬千瓦）煤電項目。公司規劃待建項目持續推進，優質煤炭資產注入可期。公司核心競爭力公司核心競爭力突出突出：靈活一：靈活一體化，當地格局優，成長不間斷，財務狀況佳。體化，當地格局優，成長不間斷，財務狀況佳。公司的核心競爭力主要體現在四方面：1）靈活一體化：）靈活一體化：公司煤炭和煤電裝機部分呈“煤電聯營”模式運營（自產煤炭運至自有電廠，內部結算），其消耗自用煤比例可根據當地煤價波動情況自行調整，具有靈活性

10、。2）當地格）當地格局優：局優：晉陜蒙煤炭產量增速出現逐年下滑，但公司在運煤礦儲量可觀，在建/規劃煤炭產量逐步推進，在煤炭供給格局中位置較好。陜西省電力需求增速穩定，主要供給依賴火電；而公司火電裝機位居省內第二位，且與省內火電裝機占比第一位的大唐陜西分公司存在機組參股聯營，電力供給格局中位值同樣較佳。3）成長不間斷：）成長不間斷：公司煤礦產能投產和電廠投建依次進行。2024 年投產清水川三期 200 萬千瓦煤電，2025 年投產趙石畔煤礦 600 萬噸/年，2026 年投產商洛二期+延安熱電二期 202 萬千瓦煤電，2027 年有望投產趙石畔二期 200 萬千瓦煤電。產能逐步擴張有望持續給公司

11、業績帶來成長動力。4）財務狀況佳：）財務狀況佳：受益于煤電一體經營模式，公司 ROE、經營性現金流較可比公司更為穩定，進而為公司持續高分紅提供有力支持。且公司目前資產負債率仍處于較低水平，財務杠桿空間充足，后續資產成長及注入可期。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：陜西能源作為陜投集團控股的西北煤電一體運營龍頭，其煤炭資產優質，煤電電價可觀成本管控較強，疊加未來煤炭煤電產能增長持續落地，穩健經營的同時又具有高增長潛力。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 30.05/34.77/40.17 億元；EPS 分別為0.80/0.93/1.07 元/股；對應 9 月 23 日收盤

12、價的 PE 分別為 11.62/10.04/8.69倍。我們看好公司煤電一體化戰略實施帶來的業績成長性，考慮當前較低的估值水平，未來公司價值繼續提升空間較大，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險因素：風險因素：煤電利用小時數大幅下滑及電價大幅下降的風險；煤礦安全生產事故風險；在建及規劃項目進展不及預期風險。重要財務指標重要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)20,285 19,453 21,385 22,772 26,821 增長率 YoY%31.1%-4.1%9.9%6.5%17.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)2,474 2,556 3,0

13、05 3,477 4,017 增長率 YoY%512.6%3.3%17.6%15.7%15.5%毛利率%39.0%40.0%40.1%43.1%42.8%凈 資 產 收 益 率ROE%16.5%11.0%12.0%12.4%12.7%EPS(攤薄)(元)0.66 0.68 0.80 0.93 1.07 市盈率 P/E(倍)14.11 13.66 11.62 10.04 8.69 市凈率 P/B(倍)2.33 1.50 1.40 1.24 1.10 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年 09月23日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資聚焦.6 一、陜西

14、國資旗下核心煤電平臺，煤炭和火電業務協同發展.7 1.1 陜投旗下煤電一體化平臺，煤炭火電業務并舉.7 1.2 煤炭和煤電產能快速釋放，煤電一體支撐穩定盈利.8 二、現有煤炭資源優質，電力一體化增厚度電利潤.11 2.1 煤炭業務：資源儲量可觀，自用外售并舉.11 2.2 電力業務：一體經營增厚度電利潤，外送東部支撐電量成長.14 三、煤炭煤電成長空間廣闊，優質資產注入可期.16 3.1 在建業務：未來三年煤炭煤電穩定增長，一體化比例持續提升.16 3.2 規劃業務：規劃項目推進審批流程，優質煤炭資產注入可期.17 四、公司核心競爭力突出：靈活一體化，當地格局優，成長不間斷，財務狀況佳.18

15、4.1 靈活一體化：煤電一體程度較高，自用煤比例調節靈活.18 4.2 當地格局優：煤炭產量增速放緩，火電集中度高，電量消納有保障.19 4.3 成長不間斷：煤礦煤電持續投產，優質資產注入可期.21 4.4 財務狀況佳：公司擴表空間充足，現金流盈利表現穩健，成長分紅有望兼顧.22 五、盈利預測與估值.23 5.1 盈利預測.23 5.2 公司估值.25 風險因素.27 表 目 錄 表 1：公司在運煤礦儲量、產能和服務年限等情況（截止 2024 年 H1）.11 表 2：公司在運電廠情況.14 表 3：公司在建煤礦情況（截止 2024 年 H1）.17 表 4：公司在建電廠情況（截止 2024

16、年 9 月）.17 表 5：公司資產成長及煤電一體情況預測.22 表 6：煤炭業務量價假設.24 表 7：電力業務量價假設.24 表 8：陜西能源主要財務指標預測.25 表 9：可比公司估值.26 圖 目 錄 圖 1：公司股權結構.7 圖 2：2018-2024H1 公司營業收入情況（億元）.9 圖 3：2018-2024H1 公司歸母凈利潤情況（億元）.9 圖 4：2018-2023 年公司營業收入占比情況.9 圖 5：2017-2023 年公司毛利占比情況.9 圖 6：2018-2023 年公司煤炭和發電業務毛利率情況.10 圖 7：2018-2024H1 年公司 ROE、ROIC 和銷售

17、凈利率情況（%）.10 圖 8：2018-2024H1 年公司費用率呈下降態勢.10 圖 9：2019-2024H1 公司減值情況（億元）.10 圖 10：2018-2024 年 H1 公司資產負債情況.11 圖 11：2018-2024 年 H1 公司現金流情況（億元）.11 圖 12：2019-2023 年公司煤炭產量情況.12 圖 13：2019-2023 公司煤礦產能利用率情況.12 圖 14：2019-2023 年公司煤炭板塊營業成本情況.12 圖 15：2019-2023 公司噸煤生產成本情況.12 圖 16：2019-2023 年主要央企與地方國企煤炭板塊噸煤生產成本情況（億元）

18、.13 圖 17：2019-2023 年公司煤炭銷量情況.13 圖 18：2019-2023 年公司煤炭內外銷結構.13 圖 19：2019-2023 年公司煤炭業務收入情況.14 圖 20：2019-2023 年公司煤炭業務銷售價格情況.14 圖 21：陜西能源電力板塊成本情況（億元）.15 圖 22：陜西能源電力板塊營業成本結構（2023 年）.15 圖 23：2020-2023 年主要電力企業度電營業成本情況對比（元/兆瓦時）.15 圖 24：陜西能源電力板塊收入及電價情況.16 圖 25：陜西能源電力板塊度電毛利情況（元/兆瓦時）.16 圖 26：2020-2023 年主要電力企業度電

19、毛利情況對比（分/千瓦時）.16 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 27：公司煤礦煤電布局情況.18 圖 28：2023-2024H1 公司外銷煤/原煤之比與港口現貨煤價情況.18 圖 29：我國煤炭資源調入調出形勢.19 圖 30：晉陜蒙煤炭產量及增速情況.19 圖 31：陜西省煤炭產能供給結構（截至 2024 年 1 月）.19 圖 32：陜西省網直調電源結構情況（2024 年 6 月）.20 圖 33：陜西省網直調火電裝機格局（2024 年 6 月）.20 圖 34：公司電量銷售結構（控股裝機，萬千瓦，截至 2024H1）.20 圖 35：公司電量銷售結構（權益裝機，萬千瓦，截至

20、 2024H1）.20 圖 36：陜西能源電量及利用小時數情況.21 圖 37：陜西能源火電發電小時數與省內和全國水平對比.21 圖 38：陜西與全國 GDP 及用電量增速情況對比（%）.21 圖 39：2020-2024Q1 公司與火電行業資產負債率對比（%）.22 圖 40：2020-2024Q1 公司與火電行業凈負債率對比（%）.22 圖 41：2019-2023 公司與火電行業經營現金流對比（億元）.23 圖 42：2019-2023 公司與火電行業歸母凈利對比（億元）.23 圖 43：陜西能源與火電行業 ROE 隨煤價波動對比情況.23 圖 44：2019-2023 公司分紅情況.2

21、3 圖 45：煤電一體、水電板塊、核電板塊、申萬火電行業及公司的 PE/PB 對比情況.26 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 1）靈活一體化：靈活一體化：公司煤炭銷售分為三部分：煤礦配套坑口電廠的煤電一體模式，內部煤炭轉運自有電廠的煤電聯營模式，以及對公司外部客戶的煤炭外銷模式。隨著港口現貨煤價在 2023 年有所下行并逐步趨穩，公司分季度外銷煤占原煤比值有所上行。因此，公司的煤炭銷售渠道和煤電燃料采購渠道均較為靈活，在煤價上行時通過降低煤炭外銷提升煤電一體比例，從而穩定煤電成本；在煤價下行時亦可使電廠自行就近外購煤炭，進而通過降低自用煤部分的運費來控制煤炭成本。綜合而言，公司

22、可實現煤炭自用/外銷比例靈活調節，進而實現公司整體收益最大化。2）當地格局優：當地格局優：煤炭方面，晉陜蒙煤炭產量增速出現逐年下滑，但公司在運煤礦儲量可觀，在建趙石畔煤礦/規劃丈八、小壕兔煤礦逐步推進，在煤炭增量供給格局中位置較好。電力方面，陜西省電力需求增速穩定，主要供給依賴火電；而公司火電裝機位居省內第二位，且與省內火電裝機占比第一位的大唐陜西分公司存在機組參股聯營，電力供給格局中位值同樣較佳。3）成長不間斷：成長不間斷：公司煤礦產能投產和電廠投建依次進行。2024 年投產清水川三期 200 萬千瓦煤電，2025 年投產趙石畔煤礦 600 萬噸/年，2026 年投產商洛二期+延安熱電二期2

23、02 萬千瓦煤電，2027 年有望投產趙石畔二期 200 萬千瓦煤電。產能逐步擴張有望持續給公司業績帶來成長動力。4）財務狀況佳：財務狀況佳：受益于煤電一體經營模式，公司 ROE、經營性現金流較可比公司更為穩定，進而為公司持續高分紅提供有力支持。且公司目前資產負債率仍處于較低水平，財務杠桿空間充足，后續資產成長及注入可期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、陜西國資旗下核心煤電平臺，煤炭和火電業務協同發展 1.1 陜投旗下煤電一體化平臺，煤炭火電業務并舉 發展歷程及股權結構：發展歷程及股權結構：陜西能源的前身匯森煤業是由華秦投資和秦龍電力于 2003 年 9 月共同出資成立。2018 年

24、匯森煤業整體變更為股份有限公司，華秦投資、陜投集團和榆能匯森共同持股，并于 2019 年正式更名為陜西能源投資股份有限公司。2020 年華秦投資將其持有的陜能股份 78.51%無償劃轉至陜投集團，陜投集團正式成為陜能股份控股股東。公司于2023 年在深交所首發上市，主營業務為火力發電、煤炭生產和銷售，依托陜西及西北煤炭資源優勢，致力于煤炭清潔高效綠色開采，實施煤電一體化戰略，并開展熱電聯產及綜合利用業務。背靠地方國資陜投集團，集中發展煤電一體業務。背靠地方國資陜投集團，集中發展煤電一體業務。公司控股股東為陜西省投資集團。根據集團的避免同業競爭承諾，陜西能源為集團下屬煤電產業專業化運營平臺，是集

25、團業務板塊唯一經營火力發電、煤炭生產和銷售的主體。除煤電產業外，集團能源板塊的發電業務還包括清潔能源部分，由陜西省水電開發公司主要負責運營水力發電、風力發電、光伏發電等業務。其與公司的煤電一體業務不存在同業競爭。圖圖 1：公司股公司股權結權結構構 資料來源：iFind，信達證券研發中心。注：股權結構日期截至2024年6月30日。公司在 2023 年年報提出：將全面貫徹新發展理念，深入落實國家能源安全新戰略，加快融入新型能源體系建設，持續壯大煤電主責主業，夯實煤電一體化優勢，探索多能互補發展新模式，適應電力市場化改革，以高質量發展為核心，以創新發展為驅動，以低碳高效為導向，努力打造一流能源企業。

26、其主要經營計劃包括：壯大煤電產業規模。壯大煤電產業規模。加快推進清水川電廠三期、趙石畔電廠二期、商洛電廠二期、延安熱電二期、趙石畔煤礦等已核準項目的開發建設。加大煤炭資源開發力度。加大煤炭資源開發力度。全力推進丈八煤礦、小壕兔二號煤礦和電力項目的前期工作；統籌謀劃，積極爭取省內外煤電資源，持續拓展產業布局。加快延伸產業和新型產業布局。加快延伸產業和新型產業布局。全面推進熱電聯產、綜合利用、重卡換電等方面的延鏈補鏈，擴展循環經濟效能。積極探索培育充電樁、儲能、綜合能源服務等業務，構建多能互補發展模式，提升企業抗風險能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 全面提升經營效益。全面提升經營效益。深

27、化電力、煤炭營銷管理，用好容量電價及市場化電價政策，全力爭取優質電量指標，優化對內煤炭供給方式，獲取更大綜合收益。同時，在盤活存量的基礎上，多措并舉尋求產業增量，持續提升經營業績水平。實施本安工程。實施本安工程。全面貫徹習近平總書記關于安全生產的重要論述和指示批示精神，牢固樹立高質量發展和高水平安全良性互動新理念，構建基于風險分級管控、隱患排查治理和安全生產標準化建設“三位一體”的安全生產管理工作體系，層層壓實全員安全生產崗位責任，切實把安全發展理念落實到煤炭和電力生產全過程。加快智能化、智慧化建設。加快智能化、智慧化建設。有重點、分層次地推進智慧電廠、智能礦山建設，提升企業運營效率和安全管理

28、水平。持續環保發展。持續環保發展。全面貫徹“雙碳”“雙控”目標要求，堅持走綠色低碳、節能高效的發展道路，加強設計、建設、運營全流程環保管控，加大環保投入力度，持續升級改造現有環保設施，強化環境治理和生態修復，建設清潔能源企業。主動擔當能源保供責任。主動擔當能源保供責任。充分發揮全省能源保供、能源安全的主力軍作用，進一步加強對煤炭、電力生產及檢修的協調，不斷提升生產運行質效。1.2 煤炭和煤電產能快速釋放，煤電一體支撐穩定盈利 受益于煤炭和煤電產能逐步釋放，受益于煤炭和煤電產能逐步釋放，2018 年年以來以來公司營收公司營收和利潤和利潤穩步增長。穩步增長。受益于煤炭和煤電產能逐步釋放，公司營收從

29、 2018 年的 55.63 億元成長至 2022 年的 202.85 億元。但 2021年煤炭產能持續引發煤價上漲，電力板塊利潤下滑導致歸母凈利同比下行。2022 年隨著電改政策推進，煤電電價浮動空間打開，電力板塊盈利改善帶動公司歸母凈利同比大幅上行。2023 年受煤價電價回落影響，公司營收略降至 194.53 億元，但公司整體凈利保持平穩。2024 年 H1 隨著園子溝東翼轉入正式運行帶來煤炭產量提升，清水川三期首臺機組投產帶來電量同比持續增發，公司營收及歸母凈利持續增長。上半年公司實現營業收入 105.75 億元，同比+14.36%；歸母凈利潤實現 15.41 億元，同比+16.70%。

30、煤炭業務方面，2024 年H1 實現自產煤外銷量 380.64 萬噸，同比+62.41%。電力業務方面，2024 年 H1 公司上網電量 224.85 億千瓦時，同比+12.23%。從收入及毛利結構看，當前公司主要貢獻毛利的板塊為內含自用煤利潤的電力板塊。從收入及毛利結構看，當前公司主要貢獻毛利的板塊為內含自用煤利潤的電力板塊。2023年，公司電力業務收入占比 75.93%，煤炭業務收入占比 21%。從毛利情況看，2023 年，電力業務毛利占比為 66.11%，煤炭業務毛利占比為 33.37%。由于公司的煤炭板塊業務僅包含外售煤部分，自用煤部分的利潤整體計入電力板塊中，因此其電力板塊收入和毛利

31、占比都較高。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 2：2018-2024H1 公司營業收入情況（億元）公司營業收入情況（億元）資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 3：2018-2024H1 公司歸母凈利潤情況（億元）公司歸母凈利潤情況（億元）資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 4：2018-2023 年公司營業收入占比情況年公司營業收入占比情況 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 5：2017-2023 年公司年公司毛利毛利占比情況占比情況 資料來源：iFind，信達證券研發中心 公司毛利率和凈利率僅有小幅波動，盈利能力保持公司毛利率和凈利率僅有小幅波動，盈

32、利能力保持穩定穩定。2023 年公司整體毛利率 40.04%，相較 2022 年上升 1.04pct。煤炭業務方面，由于現貨煤價同比有所下行，2023 年毛利率為63.62%，同比-10.88pct。電力業務方面，受益于自用煤比例持續提升，2023 年毛利率迅速回升至 34.87%。2023 年公司 ROE 為 13.38%，相較 2022 年小幅下滑 4.28pct。公司銷售凈利率達 20.86%，相較 2022 年小幅上漲 0.83pct。整體看，公司盈利能力保持穩定。30.65%33.60%59.40%31.07%-4.10%14.36%-10%0%10%20%30%40%50%60%7

33、0%0501001502002502018201920202021202220232024H1營業收入同比增速90.21%41.19%-45.72%511.95%3.41%16.70%-100%0%100%200%300%400%500%600%0510152025302018201920202021202220232024H1歸母凈利潤同比增速44.28%60.07%74.34%64.76%74.49%75.93%51.73%35.46%22.23%32.07%22.76%21.00%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023電力業務煤炭業務

34、熱力供應其他業務收入19.86%41.09%63.18%30.39%56.35%66.11%77.06%54.34%33.51%68.59%43.47%33.37%-20%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023電力業務煤炭業務熱力供應其他業務收入 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 6：2018-2023 年公司煤炭和發電業務毛利率情況年公司煤炭和發電業務毛利率情況 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 7：2018-2024H1 年公司年公司 ROE、ROIC 和銷售凈利率情況和銷售凈利率情況（%）資料來源：iFind，

35、信達證券研發中心 受益于財務費率和管理費率雙降，期間費率呈下降態勢。受益于財務費率和管理費率雙降，期間費率呈下降態勢。2023年，公司期間費率為10.58%，同比下降 0.66pct，主要是財務費率下降 1.45pct。未來隨著公司規劃煤礦和電廠的開工建設，我們預計公司財務費率將有所回升。公司資產質量優質，減值水平基本保持穩定。公司資產質量優質，減值水平基本保持穩定。2024 年 H1，公司資產減值損失和信用減值損失合計 0.21 億元。2020-2023 年間，公司共計提資產減值損失和信用減值損失合計 1.37 億元，多年計提減值水平基本可控，資產質量較好。圖圖 8：2018-2024H1

36、年公司費用率呈下降態勢年公司費用率呈下降態勢 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 9：2019-2024H1 公司減值情況（億元）公司減值情況（億元）資料來源：iFind，信達證券研發中心 煤炭煤電項目陸續開工，公司資本開支持續擴張。煤炭煤電項目陸續開工，公司資本開支持續擴張。由于公司主營煤炭煤電項目陸續開工，2018-2021 年公司資產負債率持續上升。2023 年公司上市后資產負債率下降速度加快。2018-2024H1 公司經營活動現金流量凈額受益于煤炭煤電項目落地投產有所增加，投資活動現金流基本保持 4060 億/年的開支水平。40.03%38.41%34.71%31.81%3

37、9.00%40.04%17.96%26.27%29.50%14.93%29.51%34.87%59.63%58.85%52.31%68.03%74.50%63.62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023公司整體電力業務煤炭業務05101520252018201920202021202220232024H1ROEROIC銷售凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%銷售費率財務費率管理費率期間費率201920202021202220232024H1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1

38、0201920202021202220232024H1信用減值損失資產減值損失 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 10：2018-2024 年年 H1 公司資產負債情況公司資產負債情況 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 11：2018-2024 年年 H1 公司現金流情況（億元）公司現金流情況（億元）資料來源：iFind，信達證券研發中心 二、現有煤炭資源優質，電力一體化增厚度電利潤 2.1 煤炭業務：資源儲量可觀，自用外售并舉 公司煤炭資源概況：集中在陜西中部和北部，儲量較為可觀。公司煤炭資源概況：集中在陜西中部和北部，儲量較為可觀。集團煤炭生產與銷售業務完全由陜西能

39、源負責運營。截至 2024 年 Q1，公司下屬主要在產礦井 3 座，分別為馮家塔煤礦、涼水井煤礦和園子溝煤礦。其中，馮家塔煤礦為清水川煤電一體化項目配套煤礦，位于陜西省榆林市府谷縣，屬低瓦斯礦井，礦井保有資源量 9.35 億噸，保有儲量 2.59 億噸，煤種為長焰煤，屬優質動力煤。涼水井煤礦位于陜西省榆林市神木市，礦井保有資源量 5.94 億噸，保有儲量 2.84 億噸，核定生產能力 800 萬噸/年，煤質屬低灰低硫低磷的高熱值不粘煤或長焰煤。近年來，涼水井煤礦產量相對穩定。園子溝煤礦位于陜西省寶雞市麟游縣，礦井保有資源量 12.78 億噸，保有儲量 4.51 億噸，核定生產能力 800 萬噸

40、/年。目前，該礦井西翼600 萬噸/年生產項目已于 2020 年 11 月正式投產，礦井東翼 200 萬噸/年項目于 2024 年上半年投入正式運行。綜合來看，公司煤炭板塊核定產能 2400 萬噸/年，權益產能 1460.8 萬噸/年，煤質較優，礦井平均服務年限達 32 年，資源儲量較為可觀。表表 1：公司在運煤礦儲量、產能和服務年公司在運煤礦儲量、產能和服務年限等情況（截止限等情況（截止 2024 年年 H1）序序號號 煤礦煤礦 狀態狀態 區位區位 煤種煤種 權益比權益比例例 核定產能核定產能（萬噸（萬噸/年）年）權益產能權益產能（萬噸（萬噸/年）年）資源儲量資源儲量 保有保有儲量儲量 服務

41、年限服務年限（億噸（億噸）（億噸）（億噸）（年）（年）1 涼水井 在產 陜西榆林 長焰煤 53%800 424 5.94 2.84 27 2 園子溝 在產 陜西寶雞 不粘煤 63.6%800 508.8 12.78 4.51 43 3 馮家塔 在產 陜西榆林 長焰煤 66%800 528 9.35 2.59 25 合計合計 2400 1460.8 28.1 10 32 資料來源：公司公告，陜西投資集團跟蹤評級報告，信達證券研發中心 煤炭產量：產能產量同比持續上行，產能利用率維持高位。煤炭產量：產能產量同比持續上行，產能利用率維持高位。2019-2023 年受益于公司煤礦不斷投產進而釋放產能，公

42、司原煤產量由 1368 萬噸上升至 2329 萬噸，商品煤產量由 1052 萬噸上升至 1674 萬噸。2024 年 H1，公司實現原煤產量 1165.38 萬噸，同比上升 3.35%。隨50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%0501001502002503002018201920202021202220232024H1帶息債務（億元，左軸）無息負債（億元，左軸）資產負債率（%，右軸）-80-60-40-200204060801002018201920202021202220232024H1經營活動凈現金流投資活動凈現金流量籌資活動凈現金流量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息

43、披露 12 著上半年園子溝煤礦東翼轉入正式運轉，煤炭板塊產量有望持續增長。2019-2023 年，公司煤炭產能利用率長期維持 90%以上，產能利用率維持高位。圖圖 12：2019-2023 年年公司煤炭產量情況公司煤炭產量情況 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 13：2019-2023 公司煤礦產能利用率情況公司煤礦產能利用率情況 資料來源：iFind，信達證券研發中心 煤炭生產成本：耗材輔料采購及勞務采購逐年增加，導致生產成本持續上升煤炭生產成本：耗材輔料采購及勞務采購逐年增加，導致生產成本持續上升。整體來看，公司煤礦主要集中在陜北榆林與渭北地區，當地煤炭具有低硫、低磷、低灰、高

44、熱值等特性，資源稟賦優勢較佳，噸煤開采成本較低。2019-2023 年，公司煤炭板塊營業成本由 10.61 億元上升至 14.86 億元。雖然煤炭外銷量同步持續上漲，但由于 2020 年園子溝煤礦投產，導致煤炭生產所需耗材輔料開支和洗選煤加工服務采購費用有所提升，疊加涼水井、馮家塔煤礦綜采工作面增加，整體煤炭板塊生產成本持續上升，噸煤生產成本由 2019 年的 139.03元/噸上漲至 2023 年的 258.89 元/噸。但考慮到煤炭單噸成本波動主要與公司各煤礦開采方式與開采難度等因素相關，對比各煤炭公司煤炭單噸成本，中部晉陜蒙煤礦相對開采成本仍處于較低水平。其中，陜西能源開采成本低于行業平

45、均，成本優勢凸顯（僅考慮煤炭外銷部分）。圖圖 14：2019-2023 年年公司煤炭公司煤炭板塊營業成本情況板塊營業成本情況 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 15：2019-2023 公司噸煤生產成本情況公司噸煤生產成本情況 資料來源：iFind，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250020192020202120222023原煤產量（萬噸）商品煤產量（萬噸）原煤產量增速商品煤產量增速97.75%98.62%96.17%93.30%105.86%85%90%95%100%105%110%0500100015002

46、000250020192020202120222023原煤產能（萬噸/年）原煤產量（萬噸）產能利用率-3.02%54.23%-25.83%26.25%-40%-20%0%20%40%60%02468101214161820192020202120222023煤炭板塊營業成本（億元）增速14.66%45.41%-21.03%41.43%-40%-20%0%20%40%60%05010015020025030020192020202120222023噸煤成本（元/噸）增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 16：2019-2023 年主要央企與地方國企煤炭板塊噸煤生產成本情況（億元）年

47、主要央企與地方國企煤炭板塊噸煤生產成本情況（億元）資料來源：iFind，各公司公告，陜西能源招股說明書，信達證券研發中心（注：陜西能源噸煤成本僅考慮煤炭外銷部分，陜西區域煤企選擇陜西煤業，山西區域煤企選擇晉控煤業和山煤國際，安徽區域煤企選擇新集能源，甘肅區域煤企選擇甘肅能化，央企煤企選擇中煤能源與中國神華）煤炭銷售：自用外售并舉，產能周期持續，自用比例持續提升煤炭銷售：自用外售并舉，產能周期持續，自用比例持續提升。公司煤炭銷售分為三部分：煤礦配套坑口電廠的煤電一體模式，內部煤炭轉運自有電廠的煤電聯營模式，以及對公司外部客戶的煤炭外銷模式。馮家塔煤礦作為清水川能源下屬配套煤礦，其原煤開采后直接送

48、入清水川一期二期坑口電廠完全自用。園子溝和涼水井兩煤礦則同時保障內部其余電廠自用和外部煤炭銷售。其中，由于公司煤炭熱值較高，主要外銷客戶對象包括電力、焦化、陶瓷、化工等多細分行業。2019-2023 年，受益于煤礦產能逐步釋放，公司商品煤銷售量從 1049萬噸提升至 1715 萬噸，但由于煤炭產能周期持續，煤價上行幅度較大，外售煤由 2019 年的 763 萬噸降至 574 萬噸，外銷比例同樣由 73%降至 33%。公司煤電一體化持續提升。圖圖 17：2019-2023 年年公司公司煤炭銷量情況煤炭銷量情況 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 圖圖 18：2019-2023 年年

49、公司公司煤炭內外銷結構煤炭內外銷結構 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心。煤炭銷售價格：內銷全部長協，外售部分現貨煤炭銷售價格：內銷全部長協，外售部分現貨。公司煤炭銷售方面，配套坑口電廠的自用煤部分直接計入煤電一體（清水川能源）中；轉運到自有電廠的自用煤部分目前以長協價格結算；對公司外部客戶的外售煤中包含部分長協煤和現貨煤。受益于煤價明顯上行，2021 年公司煤炭業務收入達 49.64 億元，同比增長 129.92%。雖然 2022-2023 年公司外售煤逐步05010015020025030035040045020192020202120222023陜西能源陜西山西安徽甘肅央企

50、均值8.20%29.24%9.24%7.05%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016001800200020192020202120222023商品煤外銷量（萬噸）商品煤自用量（萬噸）銷量同比增速73%57%47%40%33%27%43%53%60%67%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023外銷比例自用比例 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 減少，但噸煤售價基本保持穩定。2023 年公司外售煤噸煤售價達 712 元/噸。圖圖 19：2019-2023 年年公司公司煤炭業務收入情況煤

51、炭業務收入情況 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 圖圖 20：2019-2023 年年公司公司煤炭業務銷售價格情況煤炭業務銷售價格情況 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心（注：此處售價為外銷口徑售價）2.2 電力業務：一體經營增厚度電利潤，外送東部支撐電量成長 電廠概況：煤電一體運營，省內消納與跨省外送并舉。電廠概況：煤電一體運營，省內消納與跨省外送并舉。集團煤電發電業務同樣由陜西能源負責運營。截至 2024 年 H1，公司下屬主要電廠包括清水川電廠（一二三期）、趙石畔一期電廠、商洛一期電廠、渭河電廠、麟北電廠、吉木薩爾電廠。其中，清水川電廠作為煤電一體化項目的電

52、廠部分，與馮家塔煤礦配套運營，煤礦開采出的原煤經篩選后以膠帶輸送機直接送至清水川電廠。其余電廠均需部分或全部外購煤炭。電量銷售方面，公司部分電廠為省調機組（電量向國網陜西分公司銷售），而部分則作為外送機組實行跨省跨區送電。其中，清水川三期電量通過陜北-湖北 800kV 直流送至湖北，趙石畔一期電量通過榆橫-濰坊 1000kV交流送至山東，吉木薩爾電廠通過昌吉-古泉 800kV 直流送至安徽。綜合來看，截至 2024年 H1，公司電力板塊控股裝機 1123 萬千瓦，權益裝機 808.1 萬千瓦。煤電一體化運營程度較高，電量省內消納與跨省外送并舉，煤電成本端和發電利用小時數有較強保障。表表 2：公

53、司公司在運電廠情況在運電廠情況 在運電廠情況在運電廠情況 控股裝機容量（萬千瓦）控股裝機容量（萬千瓦）權益比例權益比例 權益裝機容量（萬千瓦）權益裝機容量（萬千瓦）電量銷售地電量銷售地 清水川電廠一期、二期（坑口）清水川電廠一期、二期（坑口）260 66.00%171.6 陜西 清水川三期（坑口）清水川三期（坑口）200 66.00%132 湖北 趙石畔一期趙石畔一期 200 60.0%120 山東 商洛一期商洛一期 132 100.0%132 陜西 渭河發電渭河發電 124 70.0%86.8 陜西 麟北發電麟北發電 70 100.0%70 陜西 吉木薩爾發電吉木薩爾發電 132 70.0%

54、92.4 安徽 延安熱電一期延安熱電一期 5 66.0%3.3 陜西 合計合計 1123 808.1 資料來源：陜西能源公司公告，陜西能源招股說明書，信達證券研發中心整理 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506020192020202120222023煤炭業務收入（億元）增速338334725718712-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060070080020192020202120222023噸煤銷售價格（元/噸）增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 發電成本：隨煤價上行有

55、所上漲，煤電一體化運營優勢凸顯。發電成本：隨煤價上行有所上漲，煤電一體化運營優勢凸顯。從結構上看，公司發電業成本中燃料成本僅占 54%左右。通常而言，煤電發電業務的成本大部為購買燃煤的燃料成本，但由于同時包含清水川電廠和馮家塔煤礦的清水川能源以整體并入公司報表，未進行業務拆分，因而公司燃料成本部分得以攤薄。且受益于公司煤電一體化運營模式，公司度電燃料成本雖在 2021 年因煤價大幅上行而上漲至 135.04 元/兆瓦時，但隨著公司自用煤比例不斷提升，度電燃料成本自 2021 年以來持續下行，2023 年度電燃料成本僅為 117.38 元/兆瓦時。橫向對比來看，公司度電營業成本在煤價上行期間不僅

56、遠低于純火電公司，在煤電一體公司中也表現較為優異。圖圖 21：陜西能源電力板塊成本情況（億元）陜西能源電力板塊成本情況（億元）資料來源：公司公告，公司招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 22：陜西能源電力板塊營業成本結構（陜西能源電力板塊營業成本結構（2023 年）年）資料來源：公司公告，公司招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 23：2020-2023 年主要電力企業度電營業成本情況對比（元年主要電力企業度電營業成本情況對比（元/兆瓦時）兆瓦時）資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 發電收入：市場化改革推進發電收入：市場化改革推進提升電價上浮提升電價上浮空間，煤電一體化運營平抑燃

57、料價格波動?？臻g，煤電一體化運營平抑燃料價格波動。2021 年 10 月，國家發改委印發關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知（發改價格20211439 號），推動燃煤發電量全部進入電力市場，并將煤電“基準價+上下浮動”的浮動范圍擴大至上下浮動 20%，同步提高煤電上浮“天花板”。得益于電力市場化改革推進，陜西省年度電力交易電價由 2021 年的 340.85 元/兆瓦時上浮至 2023 年的 410.64 元/兆瓦時，公司平均電價也由 2021 年的 295 元/兆瓦時（不含稅）上浮至 2023 年的 350 元/兆瓦96.9591.09135.04125.47117.3880901

58、0011012013014001020304050607020192020202120222023直接材料（億元，左軸）直接人工（億元，左軸）制造費用（億元，左軸）度電燃料成本（元/兆瓦時，右軸）直接材料（億元，左軸）54%直接人工（億元，左軸）15%制造費用（億元，左軸）31%1792342302170501001502002503003504004505002020202120222023陜西能源新集能源國電電力內蒙華電淮河能源華能國際華電國際浙能電力粵電力A 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 時（不含稅）。公司發電業務收入同時受益于電改帶來的電價上行和電廠投產帶來的電量增長，202

59、3 年公司實現電力營業收入 147.70 億元。此外，公司在 2021-2023 年自用煤比例持續上行，煤電一體化運營程度得以提升。受益于電價收入上行而成本管控良好，公司度電毛利由 2021 年的 41.01 元/兆瓦時（不含稅）提升至 2023 年的 116.25 元/兆瓦時（不含稅）。橫向對比來看，公司度電毛利相較于同類純火電公司與煤電一體公司，同樣具有相對優勢。圖圖 24：陜西能源電力板塊收入及電價情況陜西能源電力板塊收入及電價情況 資料來源：IFinD，公司招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 圖圖 25：陜西能源電力板塊度電毛利情況（元陜西能源電力板塊度電毛利情況（元/兆瓦時）兆瓦

60、時）資料來源：iFinD，公司公告，公司招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 26：2020-2023 年主要電力企業度電毛利情況對比（分年主要電力企業度電毛利情況對比（分/千瓦時）千瓦時）資料來源：iFind，各公司公告，信達證券研發中心 三、煤炭煤電成長空間廣闊，優質資產注入可期 3.1 在建產能：未來三年煤炭煤電穩定增長，一體化比例持續提升 煤炭在建：趙石畔煤礦在建，直接供給趙石畔電廠。煤炭在建：趙石畔煤礦在建，直接供給趙石畔電廠。公司目前在建煤礦為趙石畔煤礦，其位于陜西榆林市橫山區，礦井保有資源量 9.66 億噸，其中探明資源量 2.44 億噸、控制資源量 1.48 億噸、推斷資源量 5

61、.74 億噸，核定生產能力 600 萬噸/年。作為趙石畔煤電一體項目的配套煤礦，其于 2020 年 10 月開工，我們預計 2025 年左右投產，建成投產后將為趙石-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040020192020202120222023營業收入（億元，左軸）平均上網電價（元/兆瓦時，左軸）營業收入增速（右軸）平均上網電價增速（右軸）65.59 74.79 41.01 96.83 116.25 02040608010012014005010015020025030035040020192020202120222023度電營收（

62、左軸）度電成本（左軸）度電毛利（右軸）-10-50510152020202120222023陜西能源新集能源國電電力內蒙華電淮河能源華能國際華電國際浙能電力粵電力A 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 畔煤電供應燃煤。受益于趙石畔煤礦投產，趙石畔煤電有望與清水川能源具備相同的煤電一體運營模式，公司自用煤比例有望實現進一步提升。表表 3：公司在建煤礦情況（截止公司在建煤礦情況（截止 2024 年年 H1）序號序號 煤礦煤礦 狀態狀態 區位區位 權益比例權益比例 核定產能核定產能（萬噸（萬噸/年）年）權益產能權益產能（萬噸（萬噸/年）年）資源儲量資源儲量 開工時間開工時間 預計預計投產時間投產

63、時間（億噸）（億噸）1 趙石畔 在建 陜西榆林 60%600 360 9.7 2020 年 2025 年 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 煤電在建：商洛發電與延安熱電持續擴容煤電在建：商洛發電與延安熱電持續擴容，收購信豐能源二期，收購信豐能源二期。公司目前在建機組包括商洛二期（266 萬千瓦）和延安熱電二期（235 萬千瓦），合計約 202 萬千瓦。其中，商洛二期于 2024 年 5 月底正式開工，延安熱電二期于 2023 年 12 月底正式開工。此外，公司于 2024 年 6 月公告收購信豐能源二期 200 萬千瓦煤電 51%股權，信豐二期項目也于 8 月正式開工。我們預計三個電

64、廠均有望于 2026 年投產，電力裝機部分持續擴容。表表 4：公司在建電廠情況公司在建電廠情況（截止（截止 2024 年年 9 月月）控股裝機容量（萬千瓦）控股裝機容量（萬千瓦）權益比例權益比例 權益裝機容量（萬千瓦）權益裝機容量（萬千瓦）電量銷售地電量銷售地 預計投產時間預計投產時間 商洛二期商洛二期 132 100%132 陜西 2026 年下半年 延安熱電二期延安熱電二期 70 66%46.2 陜西 2026 年上半年 信豐二期信豐二期 200 51%102 江西 2026 年年底 合計合計 402 280.2 資料來源：公司招股說明書，陜投集團官網，贛州市政府，信達證券研發中心 3.2

65、 規劃項目：規劃項目推進審批流程，優質煤炭資產注入可期 煤炭規劃：丈八煤礦推進流程，煤炭規劃：丈八煤礦推進流程，錢陽山煤礦取得采礦權，錢陽山煤礦取得采礦權，小壕兔煤礦有望注入。小壕兔煤礦有望注入。公司目前在煤礦產能規劃包括丈八煤礦，其位于陜西省寶雞市麟游縣，礦井保有資源量 3.92 億噸。丈八煤礦目前已取得探礦權，規劃產能為 400 萬噸/年。2024 年 8 月，公司公告已競得甘肅省環縣錢陽山煤礦采礦權。錢陽山煤礦規劃產能 800 萬噸/年。公司有望持續推動錢陽山煤礦項目核準與開工。此外，根據控股股東陜投集團關于避免同業競爭的承諾函，集團擬于榆林市榆陽區小壕兔鄉投資建設運營小壕兔煤電一體化項

66、目，并承諾在項目開工前將其 100%股權轉讓給公司。小壕兔煤礦已于 2020 年取得探礦權，規劃產能為 600 萬噸/年。且小壕兔煤電一體化項目還規劃有配套煤電項目裝機，我們預計其有望成為“陜電入皖”特高壓直流外送通道的電源點。整體來看，小壕兔煤電一體項目的注入將進一步提升公司的煤炭產能，同時配套煤電一體項目將有望進一步提升公司外送電量比例和煤電一體化水平，持續增厚公司收益。煤電規劃：趙石畔二期取得核準，煤電一體持續深化。煤電規劃：趙石畔二期取得核準，煤電一體持續深化。2023 年 10 月，公司取得趙石畔二期2100 萬千瓦煤電機組的正式核準。趙石畔二期作為趙石畔煤電一體項目的配套工程，將成

67、為榆林-河南特高壓外送通道的配套電源外送電量。我們預計趙石畔二期電廠將有望于2024 年年底開工，并于 2027 年左右建成投產運行。趙石畔二期投產將進一步提高公司外送電部分比例，持續深化煤電一體經營。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 四、公司核心競爭力突出：靈活一體化，當地格局優，成長不間斷，財務狀況佳 綜合來看，公司的核心競爭力突出，主要體現在：1）靈活一體化：）靈活一體化：公司煤炭和煤電裝機部分呈“煤電聯營”模式運營（自產煤炭運至自有電廠，內部結算），其消耗自用煤比例可根據當地煤價波動情況自行調整，具有靈活性。2）當地格局優：）當地格局優：晉陜蒙煤炭產量增速出現逐年下滑，但公司在運

68、煤礦儲量可觀，在建/規劃煤炭產量逐步推進，在煤炭供給格局中位置較好。陜西省電力需求增速穩定，主要供給依賴火電；而公司火電裝機位居省內第二位，且與省內火電裝機占比第一位的大唐陜西分公司存在機組參股聯營，在電力供給格局中位置同樣較佳。3）成長不間斷：）成長不間斷：公司煤礦產能投產和電廠投建依次進行。2024 年投產清水川三期 200萬千瓦煤電，2025 年投產趙石畔煤礦 600 萬噸/年，2026 年投產商洛二期+延安熱電二期202 萬千瓦煤電，2027 年有望投產趙石畔二期 200 萬千瓦煤電。產能逐步擴張有望持續給公司業績帶來成長動力。4）財務狀況佳：）財務狀況佳：受益于煤電一體經營模式，公司

69、 ROE、經營性現金流較可比公司更為穩定，進而為公司持續高分紅提供有力支持。且公司目前資產負債率仍處于較低水平，財務杠桿空間充足，后續資產成長及注入可期。4.1 靈活一體化：煤電一體程度較高，自用煤比例調節靈活 如前所述，公司煤炭銷售分為三部分：煤礦配套坑口電廠的煤電一體模式，內部煤炭轉運自有電廠的煤電聯營模式，以及對公司外部客戶的煤炭外銷模式。除馮家塔煤礦配屬清水川能源外，園子溝和涼水井煤礦在供給內部電廠的同時也對外銷售煤炭。從年度煤炭自用比例來看，由于煤炭產能周期持續，煤價上行幅度較大，2019-2023 年公司外銷比例不斷降低。但分季度來看，隨著港口現貨煤價在 2023 年有所下行并逐步

70、趨穩，公司 2023-2024H1 分季度外銷煤占原煤比值有所上行，至 2024Q2 更是提高至 39.18%。綜合來看，公司的煤炭銷售渠道和煤電燃料采購渠道均較為靈活，在煤價上行時通過降低煤炭外銷提升煤電一體比例，從而穩定煤電成本；在煤價下行時亦可使電廠自行就近外購煤炭，進而通過降低自用煤部分的運費來控制煤炭成本。因此，公司可實現煤炭自用/外銷比例靈活調節，進而實現公司整體收益最大化。圖圖 27：公司煤礦煤電布局情況公司煤礦煤電布局情況 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 28：2023-2024H1 公司外銷煤公司外銷煤/原煤之比與港口現貨煤價情原煤之比與港口現貨煤價情況況

71、資料來源：公司生產經營數據，iFind，信達證券研發中心 800850900950100010501100115015%20%25%30%35%40%45%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2外銷煤占原煤產量比值港口現貨煤價均值（5500K，元/噸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 4.2 當地格局優：煤炭產量增速放緩，火電集中度高，電量消納有保障 陜西煤炭生產銷售情況：煤炭供應體量可觀，但產量增速逐年放緩。陜西煤炭生產銷售情況：煤炭供應體量可觀，但產量增速逐年放緩。陜西省是我國煤炭主產地省份之一。2023 年，陜西省全年原煤產量 7.61 億噸，同比

72、增長 2.3%，占全國煤炭產量的 16.3%。同時，陜西省煤炭銷量 6.82 億噸，同比增長 1.5%。銷往省外的煤炭約 5.1 億噸，占全省煤炭銷量的 75%。但受限于產能周期持續，包括陜西在內的晉陜蒙地區作為我國目前煤炭生產主產區，2022 年以來煤炭產量增速出現逐年放緩。陜西煤炭產能供給格局：陜煤與國能集團產能合計近半。陜西煤炭產能供給格局：陜煤與國能集團產能合計近半。陜西省內主要煤炭企業包含陜煤集團、延長石油、榆林能源等省屬煤炭企業，國家能源集團、中煤能源集團、中國華電集團等央企在陜西區域的子公司，以及山東能源集團、冀中能源集團等外省省屬能源集團的子分公司。根據全球智慧礦業創新研究院公

73、布的陜西煤礦名錄，2024 年陜西省煤炭產能合計 8.2億噸，其中陜煤集團和國家能源集團產能占比合計近半，分別為 25%和 15%。陜投集團下屬煤炭產能全部位于陜西能源體內，產能占比約 4%。圖圖 29：我國煤炭資源調入調出形勢我國煤炭資源調入調出形勢 資料來源：國家發改委，煤炭工業發展“十三五”規劃，信達證券研發中心 圖圖 30：晉陜蒙煤炭產量及增速情況晉陜蒙煤炭產量及增速情況 資料來源：CCTD，信達證券研發中心 圖圖 31：陜西省煤炭產能供給結構陜西省煤炭產能供給結構（截至（截至 2024 年年 1 月月）資料來源：愛企查，企查查，國資委，各公司官網，信達證券研發中心 1.75%7.14

74、%3.02%6.59%2.30%2.00%-10%-5%0%5%10%15%051015202530201920202021202220232024M1-7陜西省產量（左軸，萬噸）晉陜蒙合計產量（左軸，萬噸）陜西同比增速（右軸）晉陜蒙合計增速（右軸）陜煤集團25%國家能源集團15%中煤能源集團3%延長石油5%榆林能源2%陜投集團4%中國華電集團2%山東能源集團4%其他40%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 陜西電力供應格局：火電占比超六成，供應格局較優。陜西電力供應格局：火電占比超六成，供應格局較優。從電力裝機角度看，陜西作為西北內陸省份，電力結構以火電和新能源為主。據國網陜西分公司，截

75、至 2024 年 6 月，陜西電網直調電廠總裝機容量 6481.61 萬千瓦。其中，火電裝機容量 3873 萬千瓦，水電裝機容量196.75 萬千瓦，風電裝機容量 1151.9 萬千瓦，光伏裝機容量 1259.97 萬千瓦。而在直調裝機中占比占六成的火電，其供應格局較優。其中，大唐集團裝機 1743 萬千瓦，占比約 45%；陜投集團裝機 586 萬千瓦，占比約 15%，全部歸于煤炭電力上市公司平臺陜西能源（不含外送機組清水川三期、趙石畔一期、新疆吉木薩爾電廠）。圖圖 32：陜西省網直調電源結構情況（陜西省網直調電源結構情況（2024 年年 6 月）月）資料來源：國網陜西，信達證券研發中心 圖圖

76、 33：陜西省網直調火電裝機格局（陜西省網直調火電裝機格局（2024 年年 6 月）月）資料來源：陜西煤業化工集團有限責任公司信用評級報告，三秦網，大唐陜西發電有限公司債券募集說明書，陜西能源招股說明書，央視網，中國煤炭工業協會，北極星火力發電網，信達證券研發中心 上網電量展望：陜西電力需求剛性凸顯，外送東部電量消納有保障。上網電量展望：陜西電力需求剛性凸顯，外送東部電量消納有保障。如前所述，公司電量部分上陜西省網，部分外送至東部地區消納，其中外送東部地區的控股裝機占比和權益裝機占比均近半。從省內電力需求看，火電為陜西省內主力電源。長期以來，省內用電量需求持續增長為火電機組利用小時數逐年升高提

77、供剛性支撐。2021 年以來，陜西火電發電小時數持續高于全國平均水平，而公司火電發電小時持續高于省內平均水平。2019 年以來，受益于電廠逐步投產運營和機組平均利用小時數逐步升高，公司發電量逐年走高，2023 年實現上網電量 414.41 億千瓦時。此外，據人民日報，2022 年外送東部的趙石畔煤電和吉木薩爾電廠年發電小時數均達到 5000 小時。外送東部電量消納受東部用電需求增長支撐，配套電源機組利用小時有望獲得持續保障。圖圖 34：公司電量銷售結構（控股裝機，萬千瓦，截至公司電量銷售結構（控股裝機，萬千瓦，截至 2024H1）資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 35：公司電量

78、銷售結構（公司電量銷售結構（權益權益裝機，萬千瓦，截至裝機，萬千瓦，截至 2024H1）資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 火電60%水電3%風電18%光伏19%中國大唐45%陜投集團15%陜煤集團5%中國華能3%中國華電4%其他28%外送東部532 48%省網消納586 52%外送東部344 43%省網消納460 57%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 36：陜西能源電量及利用小時數情況陜西能源電量及利用小時數情況 資料來源：公司招股說明書，公司年報，信達證券研發中心 圖圖 37：陜西能源火電陜西能源火電發電發電小時數與省內和全國水平對比小時數與省內和全國水平對比 資料來

79、源：公司招股說明書，公司年報，中電聯，信達證券研發中心 圖圖 38：陜西與全國陜西與全國 GDP 及用電量增速情況對比（及用電量增速情況對比（%）資料來源：中電聯，IFinD，信達證券研發中心 4.3 成長不間斷：煤礦煤電持續投產，優質資產注入可期 2024-2026 煤礦煤電持續投產，遠期資產開工核準注入可期。煤礦煤電持續投產，遠期資產開工核準注入可期。如前所述，公司今年已投產煤電清水川三期 200 萬千瓦（2024 年上半年投產），在建有趙石畔煤礦 600 萬噸/年（預計2025 年投產）、煤電商洛二期 132 萬千瓦、延安熱電二期 70 萬千瓦和信豐二期 200 萬千瓦（均預計于 202

80、6 年投產）。2024-2026 連續三年均確定有煤炭煤電投產，煤炭產量及發電量預計將持續增長。此外，公司仍有丈八煤礦 400 萬噸/年、錢陽山煤礦 800 萬噸/年的產能等待核準，小壕兔煤礦二號井 600 萬噸/年的產能等待注入。綜合來看，公司近三年煤礦與煤電持續投產運營，支撐公司業績持續增長；遠期公司仍有優質資產等待注入，公司成長節奏較好。4000420044004600480050005200010020030040050020192020202120222023發電量（億千瓦時，左軸）上網電量（億千瓦時，左軸）利用小時數（小時，右軸）40004200440046004800500052

81、0020192020202120222023公司火電利用小時陜西火電利用小時全國火電利用小時2.10 6.60 4.30 4.30 024681012142020202120222023全國GDP增速陜西GDP增速全國用電量增速陜西用電量增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 表表 5：公司資產成長及煤電一體情況預測公司資產成長及煤電一體情況預測 2024E 2025E 2026E 2027E 資產變化情況資產變化情況 清水川三期投產 趙石畔煤礦投產 商洛二期+延安二期+信豐二期投產 趙石畔二期投產 控股電力裝機（萬千瓦）控股電力裝機（萬千瓦）1123 1123 1525 1725 權益

82、電力裝機（萬千瓦）權益電力裝機（萬千瓦）808.1 808.1 1088.3 1208.3 控股煤炭產能（萬噸）控股煤炭產能（萬噸）2400 3000 3000 3000 權益煤炭產能（萬噸）權益煤炭產能（萬噸）1460.8 1820.8 1820.8 1820.8 預計原煤產量（萬噸）預計原煤產量（萬噸）2400 2940 2910 2880 預計發電量（億千瓦時）預計發電量（億千瓦時）484.61 479.00 525.65 570.46 預計耗煤量（萬噸）預計耗煤量（萬噸）2212 2187 2400 2604 煤電一體程度（名義）煤電一體程度（名義）92.18%74.38%82.46%

83、90.43%資料來源：公司招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 4.4 財務狀況佳：公司擴表空間充足，現金流盈利表現穩健，成長分紅有望兼顧 負債率與財務擴張空間：穩定盈利模式支撐，公司凈負債率較行業平均水平較低，擴表空間負債率與財務擴張空間：穩定盈利模式支撐，公司凈負債率較行業平均水平較低，擴表空間較為充足。較為充足。20212022 年期間煤價高漲的同時，大部分為央企和地方火電公司在保供壓力下不得不進一步提高資產負債率“借債保供”。但公司僅憑借提升自用煤比例和電改帶來煤電電價上浮即實現穩定盈利，因而在過去三年內公司雖持續進行項目投建，但資產負債率不升反降，公司靜態財務狀況維持較好狀態。從商

84、業模式的角度看，煤炭開采與火電發售電業務均兼具重資產投資和穩定現金流特性，火電公司本身就有加杠桿投資建設火電機組，擴大資產規模的傾向。在煤電一體化的穩定盈利模式支撐下，公司擴表空間充足。前述規劃待建及資產注入項目有望在健康的資產負債表表現支持下穩步開展。圖圖 39：2020-2024Q1 公司與火電行業資產負債率對比（公司與火電行業資產負債率對比（%）資料來源：IFinD，信達證券研發中心 圖圖 40：2020-2024Q1 公司與火電行業凈負債率對比（公司與火電行業凈負債率對比（%）資料來源：IFinD，信達證券研發中心 現金流：經營現金流與凈利水平更為穩定，煤電一體穩態經營分紅有保障?，F金

85、流：經營現金流與凈利水平更為穩定，煤電一體穩態經營分紅有保障。從經營性現金流與歸母凈利角度看，火電行業的經營性現金流和歸母凈利受燃料價格波動影響較大，20212022 年均出現較為明顯的波動。而受益于收入端電價基本穩定和成本端自供燃料的雙重優勢，公司經營性現金流及歸母凈利隨著煤礦電廠不斷投產，在 2019-2022 年持續增0102030405060708020202021202220232024Q1陜西能源SW火電行業（整體法）02040608010012014016018020202021202220232024Q1陜西能源SW火電行業（整體法）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 長。

86、因此，公司在煤價上漲與下跌期間能夠平滑經營性現金流與利潤的波動，無需“借債保供”，生產經營穩定性有保證，為其分紅提供必要支撐與保障。從分紅情況來看，2018-2023年，除公司因生產經營需要 2020 年未分紅，及 2021 年應股東要求大額分紅外，公司現金分紅大致維持在歸母凈利潤的 4055%區間。2023 年，公司現金分紅 13.5 億元，現金分紅絕對值占歸母凈利潤比例達 52.82%。我們預計在公司經營情況穩健的背景下，高分紅比例有望維持。圖圖 41：2019-2023 公司與火電行業經營現金流對比（億元）公司與火電行業經營現金流對比（億元）資料來源：IFinD，信達證券研發中心 圖圖

87、42：2019-2023 公司與火電行業歸母凈利對比（億元）公司與火電行業歸母凈利對比（億元）資料來源：IFinD，信達證券研發中心 圖圖 43：陜西能源與火電行業：陜西能源與火電行業 ROE 隨煤價波動對比情況隨煤價波動對比情況 資料來源：IFinD，信達證券研發中心 圖圖 44：2019-2023 公司分紅情況公司分紅情況 資料來源：公司招股說明書，公司公告，信達證券研發中心 五、盈利預測與估值 5.1 盈利預測 核心假設：核心假設：010203040506070809010020192020202120222023陜西能源SW火電行業（算術平均）-20-15-10-50510152025

88、3020192020202120222023陜西能源SW火電行業（算術平均）0200400600800100012001400-10-505101520201920202021202220232024Q1秦港煤價（右軸，5500K，元/噸）火電行業（左軸）陜西能源（左軸）0.060.000.210.350.3641.56%0.00%190.59%53.11%52.82%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020192020202120222023每股股利（元/股，左軸）分紅比例（右軸）

89、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 煤炭產銷量：煤炭產銷量：考慮到趙石畔煤礦有望如期于 2025 年投產，我們預計未來公司煤炭產量有望自 2025 年后有所增長。2024-2026 年，原煤產量分別為 2400/2940/2910 萬噸；商品煤銷量預計為 1800/2264/2328 萬噸；煤炭內銷逐年增加，分別為 1140/1565/1559 萬噸。煤炭價格和成本：煤炭價格和成本：我們認為，國內煤炭價格中長期或仍將維持中高位運行。我們預計陜西能源 2024-2026 年噸煤售價分別為 705/703/702 元/噸?？紤]到煤礦開采向深部延伸以及公司較強的成本管控能力，我們預計 2024-

90、2026 年噸煤成本分別為 270/290/295 元/噸。表表 6：煤炭業務量價假設煤炭業務量價假設 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 原煤產量(萬噸）1430 1923 1990 2329 2400 2940 2910 yoy 4.50%34.50%3.46%17.03%3.05%22.50%-1.02%商品煤產量(萬噸）1129 1474 1580 1674 1800 2264 2328 yoy 7.41%30.49%7.20%5.95%10.87%8.10%17.22%商品煤銷量(萬噸）1135 1466 1602 1715 1800 2264

91、 2328 yoy 8.20%29.24%9.24%7.05%8.22%8.10%17.22%煤炭內銷(萬噸）489 782 959 1138 1140 1565 1559 yoy 71.29%59.82%22.66%18.67%0.18%37.26%-0.37%煤炭銷售均價（元/噸）334 725 718 708 705 703 702 yoy-0.95%116.78%-0.99%-1.38%-0.42%-0.28%-0.14%煤炭業務收入（億元）21.59 49.64 46.16 40.85 46.53 49.14 53.98 yoy-16.22%129.92%-7.01%-11.50%1

92、3.90%5.61%9.86%煤炭業務成本（億元）10.29 15.87 11.77 14.86 17.82 20.27 22.69 yoy-3.02%54.23%-25.83%26.25%19.92%13.75%11.91%煤炭業務毛利潤（億元）11.3 33.77 34.39 25.99 28.71 28.87 31.30 yoy-25.46%198.85%1.84%-24.43%10.47%0.55%8.42%煤炭業務毛利率 52.34%68.03%74.50%63.62%61.70%58.75%57.98%資料來源：公司公告，信達證券研發中心預測。注：（1）煤炭業務收入及成本不包含馮家

93、塔煤礦部分；（2）銷售均價口徑為外銷煤部分。電力產銷量：電力產銷量：隨著公司在建電廠的逐步投產，2024-2026 年公司裝機容量將由 1123 萬千瓦上升至 1525 萬千瓦。我們預計 2024-2026 年，利用小時數分別為 4938/4809/5159 小時，發電量分別為 503/540/633 億千瓦時，上網電量分別為 470/505/592 億千瓦時。電力價格和成本：電力價格和成本：我們預計 2024-2026 年電價有望維持高位，陜西省電價（不含稅）分別為 376.46/370.19/360.77 元/兆瓦時；送湖北省電價（不含稅）分別為 350/350/350 元/兆瓦時；送山東

94、電價（不含稅）分別為 330/330/330 元/兆瓦時；送安徽電價（不含稅）分別為265.49/265.49/265.49 元/兆瓦時；江西省電價（不含稅）分別為 439.96/436.30/432.63?？紤]到公司煤電一體化比例持續提升，煤炭逐步由外售轉為自用，我們預計度電燃料成本分別為 111.93/103.14/105.41 元/兆瓦時。表表 7：電力業務量價假設電力業務量價假設 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 裝機容量（萬千瓦）786 852 918 918 1123 1123 1525 利用小時數（小時）4155 4580 5016 4814

95、4938 4809 5159 發電量（億千瓦時）284.66 365 460.52 443 503 540 633 yoy 62.63%28.22%26.17%-3.81%13.47%7.44%17.15%上網電量（億千瓦時）265 340 431 414 470 505 592 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 yoy 64.18%28.28%26.88%-3.87%13.42%7.44%17.15%陜西電價（元/兆瓦時，不含稅）376.46 376.46 370.19 360.77 送山東電價（元/兆瓦時，不含稅）330 330 330 330 送湖北電價（元/兆瓦時，不含稅）350

96、 350 350 送安徽電價（元/千瓦時，不含稅）265.49 265.49 265.49 265.49 江西電價（元/千瓦時，不含稅）439.96 436.30 432.63 度電燃料成本（元/兆瓦時，不含稅）91 135 125 117 112 103 105 電力業務收入（億元）72 100 151 148 167 179 214 yoy 65.32%38.88%50.74%-2.25%13.29%6.73%19.96%電力業務成本（億元）51 85 107 96 110 109 131 yoy 58.14%67.56%24.91%-9.68%14.68%-1.00%19.73%資料來源

97、：公司公告，信達證券研發中心。注：電力業務收入和成本為合并抵消前口徑。陜西能源作為陜投集團控股的西北煤電一體運營龍頭，其煤炭資產優質儲量大，煤電電價可觀成本管控較強，疊加未來煤炭煤電產能持續落地，穩健經營的同時又具有高增長潛力。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 30.05/34.77/40.17 億元；EPS 分別為0.80/0.93/1.07 元/股；對應 9 月 23 日收盤價的 PE 分別為 11.62/10.04/8.69 倍。表表 8：陜西能源陜西能源主要財務指標預測主要財務指標預測 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 202

98、6E 營業總收入(百萬元)20,285 19,453 21,385 22,772 26,821 增長率 YoY%31.1%-4.1%9.9%6.5%17.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)2,474 2,556 3,005 3,477 4,017 增長率 YoY%512.6%3.3%17.6%15.7%15.5%毛利率%39.0%40.0%40.1%43.1%42.8%凈資產收益率 ROE%16.5%11.0%12.0%12.4%12.7%EPS(攤薄)(元)0.66 0.68 0.80 0.93 1.07 市盈率 P/E(倍)14.11 13.66 11.62 10.04 8.69 市凈率 P/

99、B(倍)2.33 1.50 1.40 1.24 1.10 資料來源：iFind，信達證券研發中心預測。注：截至2024年9月23日收盤價 5.2 公司估值 公司公司兼具穩定兼具穩定與與成長成長，目前仍處低估狀態目前仍處低估狀態。綜合來看，在煤炭產能周期持續，煤炭供給仍然偏緊的背景下，陜西能源受益于其收入端和成本端的低波動性和社會用能不斷增長的剛性需求，其生產經營的久期得以持續，估值有望向穩定盈利的水電、核電類資產接近。然而，公司距離水電板塊與核電板塊存在明顯估值折價。因此，當前市場仍未完全充分認知公司經營穩定性和市值低估情況，我們認為公司的相對空間仍然較為可觀。此外，公司未來三年仍有可觀煤炭煤

100、電項目逐步投產，不僅煤電一體程度有望持續抬升，同時在保持業績穩定的基礎上持續擴大規模，業績增長較為可期。公司以煤電一體協同發公司以煤電一體協同發展為戰略，兼顧業績穩定性和成長確定性。我們預計展為戰略，兼顧業績穩定性和成長確定性。我們預計至至 2026 年年在建在建煤礦電廠煤礦電廠全部投產后全部投產后，公司歸母凈利潤將實現，公司歸母凈利潤將實現約約 40 億元。億元。綜合考慮煤電一體化公司的估值綜合考慮煤電一體化公司的估值水平，未來水平，未來陜西能源陜西能源價值修復空間較大。價值修復空間較大。我們看好公司煤電一體化戰略實施帶來的業績成長性，綜合考慮公司未來的成長性仍然較為突出，相對于水電核電板塊

101、估值仍然相對偏低。未來公司價值繼續提升空間較大，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 圖圖 45：煤電一體、水電板塊、核電板塊、申萬火電行業煤電一體、水電板塊、核電板塊、申萬火電行業及公司及公司的的 PE/PB 對比情況對比情況 資料來源：IFinD，信達證券研發中心（注：煤電一體公司樣本選取新集能源、國電電力、中國神華、皖能電力、陜西能源、內蒙華電、淮河能源，水電板塊樣本選取長江電力、國投電力、華能水電，核電板塊樣本選取中國核電、中國廣核。數據截至2024年9月23日）表表 9：可比公司估值可比公司估值 公司公司 收盤價收盤價(元元/股股)歸母凈利潤歸母凈利

102、潤（億元）（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中國神華 39.10 633.35 653.69 672.17 11.74 11.37 11.06 陜西煤業 23.95 235.05 249.63 266.65 9.88 9.30 8.71 國電電力 4.99 70.90 80.77 94.20 12.55 11.02 9.45 內蒙華電 4.29 25.69 28.19 30.68 10.90 9.93 9.13 新集能源 7.41 22.60 24.51 28.22 8.49 7.83 6.80 淮河能源 3.32 10.85 11.83 1

103、4.02 11.89 10.91 9.20 平均值平均值 10.91 10.06 9.06 陜西能源 9.31 30.05 34.77 40.17 11.62 10.04 8.69 資料來源：iFind，信達證券研發中心。注：（1）淮河能源和內蒙華電為同花順一致預期，其余為信達能源預測；（2）收盤價截止時間為2024年9月23日；（3）國電電力煤炭來源穩定，其估值水平與煤電一體公司相近。11.35 20.74 18.58 10.88 12.58 1.51 3.06 1.92 1.16 1.48 1.01.52.02.53.03.510141822煤電一體水電板塊核電板塊SW火電行業（中位值）陜

104、西能源PE(TTM，左軸)PB（MRQ，右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 風險因素（1）煤電利用小時數煤電利用小時數大幅大幅下滑下滑及及電價大幅下降的電價大幅下降的風險風險:公司發電業務均為煤電發電售電業務。若煤電利用小時數出現大幅下滑，則售電電量將會出現下滑。售電電量和電價的大幅下行均會對公司售電業務收入端產生較大影響。（2）煤礦安全生產事故風險煤礦安全生產事故風險：若公司煤礦出現安全生產事故，事故煤礦需進行停產整頓，將會影響公司煤炭產銷量，進而影響煤炭板塊業績。（3）在建在建及及規劃規劃項目進展不及預期項目進展不及預期風險風險：公司業績增長依賴在建及規劃煤礦及煤電項目按期開工、

105、投產、運營。若項目建設進展不及預期，公司營收及利潤增速將會受到影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,438 8,988 6,806 7,166 15,260 營業總收入營業總收入 20,285 19,453 21,385 22,772 26,821 貨幣資金 3,464 5,748 3,430 3,587 11,112 營業成本 12,373 11

106、,663 12,814 12,950 15,346 應收票據 22 10 15 14 17 營業稅金及附加 879 865 943 1,007 1,185 應收賬款 1,798 2,008 2,104 2,277 2,667 銷售費用 66 73 76 83 97 預付賬款 359 420 431 446 525 管理費用 1,024 1,126 1,185 1,281 1,501 存貨 404 454 472 486 572 研發費用 9 10 10 11 13 其他 393 348 354 356 366 財務費用 1,191 860 732 917 1,129 非流動資產非流動資產 49

107、,891 54,052 66,217 77,768 84,612 減值損失合計-26-19 1 2 2 長期股權投資 1,587 2,288 2,841 3,470 4,074 投資凈收益-17 44 80 80 80 固定資產（合計）29,675 29,313 35,922 43,645 53,199 其他 43 23 42 44 52 無形資產 7,095 7,284 7,453 7,629 7,802 營業利潤營業利潤 4,742 4,904 5,746 6,651 7,684 其他 11,535 15,168 20,001 23,023 19,537 營業外收支-17-12 0 0 0

108、 資產總計資產總計 56,330 63,040 73,023 84,934 99,873 利潤總額利潤總額 4,726 4,892 5,746 6,651 7,684 流動負債流動負債 12,118 11,648 13,968 14,664 15,648 所得稅 658 833 919 1,087 1,247 短期借款 2,504 2,179 3,179 3,679 3,379 凈利潤凈利潤 4,067 4,059 4,827 5,564 6,437 應付票據 56 6 23 18 23 少數股東損益 1,593 1,503 1,822 2,087 2,419 應付賬款 4,266 4,504

109、 4,772 4,882 5,761 歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤潤 2,474 2,556 3,005 3,477 4,017 其他 5,292 4,959 5,994 6,085 6,484 EBITDA 8,062 8,156 9,244 10,826 12,639 非流動負債非流動負債 22,903 21,806 25,846 31,846 39,846 EPS(當年)(元)0.82 0.73 0.80 0.93 1.07 長期借款 20,088 19,244 23,244 29,244 37,244 其他 2,815 2,562 2,602 2,602 2,602 現金流量表現金流

110、量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 35,020 33,454 39,814 46,510 55,493 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 6,305 6,382 8,203 10,290 12,709 經營活動現金流經營活動現金流 8,903 7,133 8,539 9,665 12,043 歸屬母公司股東權益 15,004 23,205 25,005 28,135 31,670 凈利潤 4,067 4,059 4,827 5,564 6,437 負債和股東權益負債和股東權益 56,330 63,040 73,023 84,934

111、99,873 折舊攤銷 2,091 2,419 2,766 3,258 3,827 財務費用 1,177 906 761 934 1,147 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 17-44-80-80-80 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營運資金變動 1,505-286 278-8 715 營業總收入 20,285 19,453 21,385 22,772 26,821 其它 46 79-12-2-2 同比（%）31.1%-4.1%9.9%6.5%17.8%投資活動現金流投資活動現金流-4,415-5,453-14,837-14,7

112、27-10,589 歸屬母公司凈利潤 2,474 2,556 3,005 3,477 4,017 資本支出-4,434-4,595-12,847-14,189-10,075 同比（%）512.6%3.3%17.6%15.7%15.5%長期投資 2-886-466-538-514 毛利率（%）39.0%40.0%40.1%43.1%42.8%其他 17 29-1,524 0 0 ROE%16.5%11.0%12.0%12.4%12.7%籌資活動現金流籌資活動現金流-5,097 426 3,980 5,219 6,071 EPS(攤薄)(元)0.66 0.68 0.80 0.93 1.07 吸收投

113、資 254 6,919 3 0 0 P/E 14.11 13.66 11.62 10.04 8.69 借款-1,736-1,168 5,000 6,500 7,700 P/B 2.33 1.50 1.40 1.24 1.10 支付利息或股息-2,805-3,856-2,111-1,281-1,629 EV/EBITDA 2.98 6.34 6.80 6.39 5.49 現金流凈增加額現金流凈增加額-608 2,107-2,318 157 7,526 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）

114、工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。李春馳，CFA，CPA，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板

115、塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業及上下游研究。劉紅光，北京大學博士，中國環境科學學會碳達峰碳中和專業委員會委員。曾任中國石化經濟技術研究院專家、所長助理，牽頭開展了能源消費中長期預測研究，主編出版并發布了中國能源展望2060一書；完成了“石化產業碳達峰碳中和實施路徑”研究，并參與國家部委油氣產業規劃、新型能源體系建設、行業碳達峰及高質量發展等相關政策文件的研討編制等工作。2023 年 3

116、月加入信達證券研究開發中心，從事大能源領域研究并負責石化行業研究工作。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，天津大學電氣工程及其自動化專業學士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開發中心，從事電力行業研究。程新航，澳洲國立大學金融學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事公用環保行業研究。胡曉藝，中國社會科學院大學經濟學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證

117、券研究開發中心，從事石化行業研究。劉奕麟，香港大學工學碩士，北京科技大學管理學學士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。李睿，CPA，德國埃森經濟與管理大學會計學碩士，2022 年 9 月加入信達證券研發中心，從事煤炭和煤礦智能化行業研究。李棟，南加州大學建筑學碩士，2023 年 1 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。唐嬋玉，香港科技大學社會科學碩士，對外經濟貿易大學金融學學士。2023 年 4 月加入信達證券研發中心，從事天然氣、電力行業研究。劉波，北京科技大學管理學本碩，2023 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭和鋼鐵行業研究。請閱讀最后一頁

118、免責聲明及信息披露 30 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務

119、均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、

120、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發

121、布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當

122、對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。