【公司研究】匯頂科技-“匯”聚“頂”尖人才創新造就未來-20200317[37頁].pdf

1、 深 度 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 匯頂科技 603160.SH “匯”聚“頂”尖人才，創新造就未來 核心觀點核心觀點 匯頂匯頂競爭競爭優勢明顯優勢明顯：1）高度重視人才與研發：1000 多位研發人員遠多于 A 股其他 IC 設計公司，其中 28 人和近 500 人分別具有博士和碩士學位，也 在美國和歐洲擁有 300 位以上研發人員，結合了全球智慧與本土實踐。2） 軟硬件一體化優勢，在各個產品線實現算法、核心硬件零部件等的自制；3） 匯頂是國內極少數供貨全球多家主流終端廠的 IC 設計公司，并與部分客戶 形成新產品研發風險共擔的戰略合作關系。 指紋指紋芯片芯片持續增長性超

2、預期持續增長性超預期：1）光學指紋方案自 19 年以來在國內各品牌 旗艦機型廣泛采用，并在 2000 元以下機型中開始應用。我們預測 2020-21 年國內出貨量有望分別達到 2.4 和 4.0 億部。 5G 加速超薄光學指紋的普及， 第三方預測 20 年全球超薄屏下指紋規模約 9000 萬片。2）當前，LCD 光 學指紋成本偏高， 背面電容指紋是中端機型的主流方案。 側邊指紋克服背面 指紋使用不便的缺點，開始廣泛地用于 LCD 全面屏的中端手機產品。匯頂 在超薄光學指紋和側邊指紋都具備領先優勢。 多產品布局鑄就匯頂長期成長多產品布局鑄就匯頂長期成長：1）匯頂的手機產品線逐步豐富，從觸控和 指

3、紋逐步拓展至音頻、ToF、安全、CIS 等，單部手機價值量有望從 5 美元 提升至 25 美元以上。2）在 TWS 耳機業務，匯頂具有安卓手機廠商的客戶 資源優勢，是極少數具有觸控與入耳檢測、音頻、心率等多個產品線布局的 設計公司，并在全球首次演示了應用于 TWS 耳機的藍牙 LE Audio 方案， 實現了新標準的彎道超車。3）匯頂持續拓展觸控、指紋等老產品至筆電、 汽車、IoT 等新應用，也在傳感、連接、處理、安全四大環節全面布局 IoT 業 務，BLE、NB-IoT、MCU、聲學等產品前景廣闊。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們維持 19 年業績預測，由于恩智浦 VAS 業務并

4、表、TWS 耳機業務進度 和 ToF 市場發展超預期，我們上調了 20 年及以后業績，19-21 年歸母凈利 潤為 23.2/29.6/37.2 億元（原預測 23.2/28.3/35.3 億元），根據可比公司 20 年 63 倍估值，對應目標價為 408.47 元，維持買入評級。 風險提示風險提示 其它屏下指紋技術的進展超預期、匯頂新產品進展低于預期、手機銷量不 及預計。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (維持) 股價 （2020 年 03 月 17 日） 262.35 元 目標價格 408.47 元 52 周最高價/最低價 373.28/98.63 元 總股本/流通 A 股（萬股）

5、45,605/44,885 A 股市值（百萬元） 119,646 國家/地區 中國 行業 電子 報告發布日期 2020 年 03 月 17 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -13.59 -19.15 18.79 165.99 相對表現 -4.45 -10.13 27.01 166.93 滬深 300 -9.14 -9.02 -8.22 -0.94 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 蒯劍 021-63325888-8514 執業證書編號：S0860514050005 證券分析師 馬天翼 021-63325888*6115 執業證書編號：S08605

6、18090001 聯系人 唐權喜 021-63325888-6086 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 3,682 3,721 6,599 8,933 11,707 同比增長(%) 20% 1% 77% 35% 31% 營業利潤(百萬元) 960 748 2,334 2,969 3,740 同比增長(%) 9% -22% 212% 27% 26% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 887 742 2,323 2,955 3,722 同比增長(%) 4% -16% 213% 27% 26% 每股收益（元） 1.94 1.63 5.09 6

7、.48 8.16 毛利率(%) 47% 52% 58% 57% 56% 凈利率(%) 24% 20% 35% 33% 32% 凈資產收益率(%) 29% 20% 43% 38% 36% 市盈率 135 161 51 40 32 市凈率 34 29 18 13 10 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 相關報告 業績超預計，光學指紋持續高增長，IOT 業 務前景廣闊： 2020-01-22 三季度繼續高增長， 受益于光學指紋滲透率 提升和技術升： 2019-10-25 中報凈利潤增長 8 倍，毛利率維持高位： 2019-08-31 匯頂科技深度報告 “匯”

8、聚“頂”尖人才，創新造就未來 2 目 錄 1. 市場低估匯頂實力 . 5 2. 創新造就匯頂 . 6 2.1 高度重視人才 . 6 2.2 注重底層技術與軟硬件一體化 . 8 2.3 一流客戶影響力 . 9 3. 指紋芯片持續增長性超預期 . 11 3.1 光學指紋出貨量持續增長 . 11 3.2 匯頂引領光學指紋持續升級 . 13 3.3 側邊電容指紋升級超預期 . 15 4. 多產品創新布局鑄就長期成長 . 16 4.1 匯頂已經歷三次爆發性增長，雙維度拓展實現持續性 . 16 4.2 老應用新產品，提升手機單機價值量 . 17 4.3 低功耗藍牙音頻彎道超車，TWS 耳機空間巨大 . 2

9、0 4.4 IoT 新應用空間巨大，綜合性 IC 設計平臺顯現 . 22 4.4.1 老產品新應用：觸控、指紋持續增長 22 4.4.2 新產品新應用：全面布局 IoT 四大核心功能 23 5. 盈利預測與投資建議 . 26 6. 風險提示 . 27 附錄 . 28 1.指紋識別將長期存在. 28 2.光學指紋市場保持 2-3 年高增長 . 30 3.低功耗藍牙音頻意義重大 . 32 nMoRmMsOnQoQsQnMtMzQmPbR9R9PnPrRtRpPeRnNoNkPqRuNaQmMvNwMtOtRxNnNsR 匯頂科技深度報告 “匯”聚“頂”尖人才，創新造就未來 3 圖表目錄 圖 1：不

10、同于市場的觀點 . 5 圖 2：匯頂正成為綜合性 IC 設計平臺 . 6 圖 3：匯頂具有持續創新能力 . 6 圖 4：匯頂研發投入遠高于同業（百萬元） . 7 圖 5：匯頂研發人員數量遠高于同業. 7 圖 6：匯頂已形成全球化研發布局 . 7 圖 7：匯頂具有專業的董事會和高管團隊 . 8 圖 8：公司多次進行股權激勵 . 8 圖 9：研發人均薪酬高于同業（萬元） . 8 圖 10：自有算法具有突出優勢 . 9 圖 11：匯頂與主流手機廠商廣泛合作 . 10 圖 12：公司與國外客戶合作 . 10 圖 13：匯頂獨供亞馬遜 Kindle PaperWhite 觸控芯片 . 11 圖 14：匯

11、頂獨供戴爾旗艦電腦指紋方案 . 11 圖 15：電容和光學指紋識別技術持續升級 . 11 圖 16：國內屏下光學指紋識別芯片的市場規模將快速增大 . 12 圖 17：匯頂在光學指紋領域領先于競爭者 . 12 圖 18：匯頂的屏下光學指紋用于各品牌旗艦機型 . 13 圖 19：匯頂在光學指紋行業遙遙領先 . 14 圖 20：超薄光學指紋僅 0.3 毫米厚度 . 14 圖 21：搭載側邊指紋識別的智能手機產品 . 15 圖 22：華為 Mate Xs 搭載側邊指紋識別方案 . 16 圖 23：匯頂已實現三次爆發性增長（百萬元） . 16 圖 24：新應用和新產品雙維度拓展業務 . 17 圖 25：

12、單部手機價值量有望從 5 美元大幅提升 . 18 圖 26：原 NXP VAS 的三大類業務 . 18 圖 27：匯頂快速拓展聲學業務領域 . 19 圖 28：iPhone 11 突出杜比全景聲等聲學性能 . 19 圖 29：小米 10 Pro 采用對稱式立體聲等方式取得了 DXOMark 音頻總分第一名。 . 20 圖 30：匯頂具備較多耳機相關產品 . 20 圖 31：采用入耳檢測觸控二合一方案 OPPO TWS 耳機 . 21 圖 32：采用入耳檢測觸控二合一方案 VIVO TWS 耳機 . 21 匯頂科技深度報告 “匯”聚“頂”尖人才，創新造就未來 4 圖 33：華為榮耀心率監測耳機

13、. 21 圖 34：萬魔心率監測耳機 . 21 圖 35：Bluetooth LE Audio 將在下半年商用 . 22 圖 36：筆電、汽車產品要求較高 . 23 圖 37：匯頂正構建 IoT 四大核心功能的綜合平臺 . 23 圖 38：匯頂的 BLE 低功耗藍牙芯片性能領先 . 24 圖 39：藍牙設備出貨量持續增長（十億只） . 24 圖 40：低功耗藍牙芯片市場規?？焖僭鲩L（百萬美元） . 24 圖 41：藍牙芯片公司毛利率水平高 . 25 圖 42：匯頂安全 MCU 已經成功應用到智能門鎖方案中 . 25 圖 43：匯頂科技 MCU 發展路線圖 . 25 圖 44：語音交互的智能音箱

14、出貨量高速增長（百萬個） . 26 圖 45：營收拆分預測 . 26 圖 46：可比公司估值 . 27 圖 47：光學指紋在成本、供應鏈成熟度等方面領先于 3D sensing . 28 圖 48：華為手機利用特定指紋打開支付寶 . 28 圖 49：華為手機利用特定指紋實現拍攝、接聽來電等功能 . 29 圖 50：蘋果獲得讀取特定的指紋或指紋序列撥打 911 緊急電話專利 . 29 圖 51：華為手機電子身份證的指紋認證 . 30 圖 52：美國鳳凰城機場電子護照的指紋認證 . 30 圖 53：主要電容指紋識別芯片公司經歷了 3 年高增長（百萬元）. 30 圖 54：電容指紋廠商高毛利率持續

15、2 年以上 . 31 圖 55：匯頂電容指紋高毛利率持續三年 . 31 圖 56：匯頂研發費用在指紋芯片廠商中遙遙領先（百萬元） . 31 圖 57：LC3 性能全面超過 SBC . 32 圖 58：支持無線多路直連 . 32 圖 59：突破蘋果 AirPods 的專利優勢 . 32 圖 60：個人音頻共享 . 33 圖 61：公共場所電視的音頻共享 . 34 圖 62：基于位置音頻共享的聲音助手 . 34 圖 63：實現多語種翻譯 . 34 匯頂科技深度報告 “匯”聚“頂”尖人才，創新造就未來 5 1. 市場低估匯頂實力市場低估匯頂實力 部分投資者認為：1）匯頂偶然抓住光學指紋機遇；2）匯頂

16、的指紋業務已經見頂；3）匯頂下游應 用主要是手機，應給予匯頂消費電子制造行業公司的估值。 我們認為： 1）匯頂已在電容觸控、電容指紋、光學指紋的三波技術變革浪潮中實現三次爆發性增長，反映了 公司的強大競爭力，持續增長的潛力大。重視研發和人才、注重底層技術與軟硬件一體化、擁有一 流的客戶影響力和強大的執行力是匯頂的競爭優勢，將保障匯頂增長的持續性。 2）指紋業務仍有較大成長空間，光學指紋滲透率當前僅 10-15%，仍有數倍的提升空間；5G 手機 需要集成更多射頻等零部件，空間要求高，將拉動高單價的超薄光學指紋的需求；光學指紋市場僅 二家潛在競爭者，超薄等新技術將加強行業龍頭匯頂的護城河，屬于藍海

17、市場。 3）手機占半導體總需求的 30-40%，是最大的下游應用；手機半導體的技術要求高，體現了廠商 的技術實力；IC 設計的輕資產模式明顯不同于消費電子制造業，匯頂 ROE 高達 40%，估值可以 顯著高于消費電子行業。 圖 1：不同于市場的觀點 部分投資者部分投資者觀點觀點 東方東方證券證券觀點觀點 匯頂偶然抓住光學指紋 機遇 匯頂已實現三次爆發性增長，反映了其競爭力，持續增長潛力大 重視創新研發和人才 注重底層技術和軟硬件一體化 一流客戶影響力 強大執行力 指紋業務見頂 5G 拉動高單價的超薄光學指紋需求；側邊指紋提升單價和盈利 光學指紋滲透率僅 10-15%，提升空間巨大 光學指紋市場

18、僅二家潛在競爭者，新技術加強匯頂護城河，是藍海市場 下游應用主要是手機， 給 消費電子估值 手機占半導體 30-40%總需求，是最大下游應用；手機半導體要求高，是技術實力等方面的體現 集成電路龍頭公司具有規模、技術等多方面優勢，能長期保持絕對領先的市場份額和高利潤率 IC 設計的輕資產模式明顯不同于消費電子制造業，匯頂 ROE 高達 40% 數據來源：東方證券研究所 我們相信，匯頂擁有優秀的高管團隊和充分的員工激勵，將憑借競爭優勢（重視研發和人才，注重 底層技術與軟硬件一體化、擁有一流的客戶影響力和強大的執行力）保障增長的持續性，成為綜合 性 IC 設計平臺。 匯頂科技深度報告 “匯”聚“頂”

19、尖人才，創新造就未來 6 圖 2：匯頂正成為綜合性 IC 設計平臺 數據來源：東方證券研究所整理 2. 創新造就匯頂創新造就匯頂 匯頂長期以來高度重視新產品研發，持續培養新的增長點匯頂長期以來高度重視新產品研發，持續培養新的增長點。公司在全球首創觸摸屏近場通信技術 Goodix Link、移動終端的活體指紋檢測技術、IFS 指紋識別與觸控一體化方案、TWS 耳機電容入 耳檢測、光學指紋、超薄光學指紋等，持續引領行業趨勢。 圖 3：匯頂具有持續創新能力 創新創新 技術優勢技術優勢 商用進展商用進展 觸摸屏近場通信 通過觸摸屏電容信號在不同 手機間傳輸信號 一般 活體指紋檢測 避免了假指紋問題 成

20、功，獲 CES 2017 全球創新金獎、愛迪生全球創新金獎、臺北 國際電腦展創新設計獎，商用于中興、魅族、華碩等旗艦機型 IFS 指紋與觸控一體化 外觀設計優勢 成功，獲 CES 2016 全球創新大獎，商用于華為、小米、聯想等 TWS 耳機觸控與入耳檢測 二合一，組裝簡單，成本低 起量中，已用于 Oppo、Vivo 耳機 光學指紋 適用于全面屏 爆款 超薄光學指紋 大幅節省手機空間 成功，已用于小米、Oppo 等旗艦機型，今年有望放量 超窄側邊指紋 全面屏低成本指紋方案 成功，已用于華為部分機型，今年有望放量 數據來源：匯頂、東方證券研究所整理 2.1 高度重視人才 匯頂科技深度報告 “匯”

21、聚“頂”尖人才，創新造就未來 7 匯頂能取得大量產品創新，與公司在研發人才的大力投入密不可分匯頂能取得大量產品創新，與公司在研發人才的大力投入密不可分。公司研發人員數量從 2014 年 底的約 300 人提升至 2019 年中的 1200 人以上，遠高于 A 股大多數其他集成電路設計公司，其中 48 位博士，600 多位碩士。 圖 4：匯頂研發投入遠高于同業（百萬元） 圖 5：匯頂研發人員數量遠高于同業 注：A、B、C 是三家 A 股頭部 IC 設計公司。 注：A、B、C 是三家 A 股頭部 IC 設計公司。 數據來源：wind、東方證券研究所 數據來源：wind、東方證券研究所 全球化的布局

22、給了匯頂招攬全球化人才的基礎。全球化的布局給了匯頂招攬全球化人才的基礎。匯頂已在深圳、上海、武漢、成都、臺北、美國、 德國等地布局吸引研發人才，也通過收購 NXP VAS 在荷蘭、法國、印度等增加布局。 圖 6：匯頂已形成全球化研發布局 數據來源：匯頂、東方證券研究所 匯頂也吸引了多方面的高管人才，既有多年全球頂尖外企經驗的高管，也有長期在匯頂工作，伴隨 公司成長的支柱人才。公司的人才布局結合了全球智慧與本土實踐。 - 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20142015201620172018 匯頂ABC 0 200 400 600 800 1,000 1

23、,200 20142015201620172018 匯頂ABC 匯頂科技深度報告 “匯”聚“頂”尖人才，創新造就未來 8 圖 7：匯頂具有專業的董事會和高管團隊 數據來源：匯頂、東方證券研究所 除了較高的薪酬， 匯頂通過員工持股和股權激勵等方式保證研發等團隊穩定。 董事長兼總經理張帆 持股約 45%，核心員工通過匯信和匯持兩個持股平臺持有上市公司 5-10%的股權，并通過 6 次股 權激勵有望獲得 6%的股權 圖 8：公司多次進行股權激勵 圖 9：研發人均薪酬高于同業（萬元） 注：A、B、C 是三家 A 股頭部 IC 設計公司。 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：wind、東方證券

24、研究所 2.2 注重底層技術與軟硬件一體化 - 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 匯頂ABC 匯頂科技深度報告 “匯”聚“頂”尖人才，創新造就未來 9 科技產業起源于上下游一體化、軟硬件一體化，早期的 IBM 等科技巨頭具有從 PC 核心零部件到 整機的完整產業鏈。隨著 PC 產品的成熟，在提升資本回報率、提升效率、降低成本等趨勢影響下 IBM 等公司逐步剝離各環節，形成了產業鏈各環節分工的產業格局。 蘋果一直以來堅持軟硬件一體化布局，iPhone 等產品以流暢的用戶體驗、強大的創新能力吸引用 戶，軟硬件一體化已成為前幾大手機整機廠的戰略，小米、華為、Oppo、Vivo

25、 等紛紛推出個性化 界面的安卓系統及各應用程序，蘋果、三星、華為等有實力的廠商也重視底層技術，采用自有的主 芯片，以充分把握底層技術，發揮軟硬件一體化的協同優勢。 極具創新力的匯頂也采用軟硬件一體化的戰略， 并取得巨大優勢。極具創新力的匯頂也采用軟硬件一體化的戰略， 并取得巨大優勢。 軟件算法是指紋識別子系統的重 要構成和差異化要素。大部分指紋識別芯片廠商外購算法，可以快速出貨標準化產品，但標準化的 外購算法無法針對不同傳感器芯片硬件靈活地去噪， 傳感器芯片廠商需增加額外的去噪算法， 從而 增加算法的復雜度，延長解鎖時間。外購算法也難以實現對硬件的靈活適配，而只能讓硬件去適配 軟件，減少了產品開發的靈活性。匯頂一直高度重視算法、傳感器等底層技術，在電容指紋、光學 指紋等產品均采用自有算法，也自有 CIS 傳感器、MCU 等核心硬件，讓算法設計更為靈活簡單， 軟件和硬件的兼容性更好，并縮短產品迭代周期。 圖 10：自有算法具有突出優勢 數據來源：公司公告、互聯網、東方證券研究所 在 NB-IoT、藍牙等產品方面，匯頂自有協議棧、射頻等技術。在音頻、ToF 等新產品布局上，匯 頂堅持軟硬件一體化的戰略，并有望繼續成為公司的一大競爭優勢。 2.3 一流客戶影響力 國