【公司研究】嘉元科技-深耕鋰電銅箔因勢利導-20200706[23頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年07月06日 有色金屬有色金屬/基本金屬及冶煉基本金屬及冶煉 當前價格(元)： 57.58 合理價格區間(元)： 64.4066.00 李斌李斌 執業證書編號：S0570517050001 研究員 邱樂園邱樂園 執業證書編號：S0570517100003 研究員 010-56793945 資料來源：Wind 深耕深耕鋰電銅箔，鋰電銅箔，因勢利導因勢利導 嘉元科技(688388) 深耕鋰電銅箔，因勢利導深耕鋰電銅箔，因勢利導 我們預期 2020-22 年 6m 銅箔供需格局向好， 且行業輕薄化趨勢確立。 公 司與頭部電池企業緊密合作，

2、2019 年 6m 銅箔產銷均超萬噸，并完成 4.5m 銅箔產研。我們預期 2020-22 年公司銅箔產能擴至 3.6 萬噸，6m 及以下產品銷量占比有望升超 90%。 我們預計公司 2020-22 年 EPS 分別為 1.61/2.46/3.36 元，合理價格區間 64.466.0 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 實控人控股比例實控人控股比例 27.43%，管理層穩定且銅箔產業經驗豐富，管理層穩定且銅箔產業經驗豐富 公司股權結構相對合理，廖財興和廖平元父子通過嘉元實業合計持有嘉元 科技 27.43%的股份。 公司董事長及多位高管在銅箔行業均有十余年產業經 驗積累，涵蓋生產、技術、研發和服務等

3、多個銅箔產業核心領域。且多數 高管具備工程機械和化工背景，在初創時期便已加入公司共同成長至今。 鋰電銅箔輕薄化趨勢確立，新產品生產和應用均存壁壘鋰電銅箔輕薄化趨勢確立，新產品生產和應用均存壁壘 契合動力鋰電高能量密度和降成本趨勢，鋰電銅箔日趨輕薄，附加值相應 提升。新品在生產和應用中均存較高壁壘，需銅箔企業與電池企業緊密合 作方能成功。2014-19 年隨著新能源汽車快速發展，鋰電銅箔應用已從 12m 減薄至 8m 為主；2019 年以 CATL 為代表的頭部電池企業更是加 速應用 6m 銅箔；此外，4-5m 產品也已有企業在 2019 年完成產研。 2020-22 鋰電銅箔整體產能過剩，鋰電

4、銅箔整體產能過剩，6m 產品供需格局趨好產品供需格局趨好 2020-22 年，我們預期國內鋰電銅箔產能將分別增至 25.98 萬噸、28.33 萬噸和 29.08 萬噸； 對應需求分別約為 12.7 萬噸、15.9 萬噸和 19.6 萬噸； 鋰電銅箔產能供給過剩格局仍然嚴峻。但針對生產壁壘和附加值高的 6m 電解銅箔，我們預期 2020-22 年產能約為 4.4 萬噸、7.4 萬噸和 9.9 萬噸， 對應需求約為 3.6 萬噸、6 萬噸和 10 萬噸，供需格局預期持續改善。 2020-22 公司銅箔業務預期“質” “量”雙升公司銅箔業務預期“質” “量”雙升 2016-19 公司與 CATL

5、等頭部電池企業合作緊密， 產品持續升級換代； 2019 年已實現 6m 電解銅箔過萬噸規模生產，并實現 4.5m 產品小批量量產。 我們預期 2020-22 年公司產能將由 2019 年 1.6 萬噸擴至 3.6 萬噸，期間 6m 及以下高附加值產品銷量占比有望從約 70%升超 90%，公司整體盈 利有望受益量價齊升。 2020-22 年公司凈利年公司凈利 CAGR 約約 44%，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“增持”評級“增持”評級 我們預計公司 2020-22 年歸屬母公司凈利潤分別為 3.72/5.68/7.76 億元， 對應 PE 分別為 36/23/17 倍。參考可比公司 PE(2020

6、E Wind 一致預期)均 值 40.53 倍，給予公司 2020 年 40-41 倍 PE；預計 2020 年公司 EPS 為 1.61 元，對應目標價 64.466.0 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：客戶集中度高，一旦客戶減少或停止采購公司產品將可能導致 營收大幅下滑；公司極薄銅箔產品研發遭遇瓶頸；其他銅箔企業快速擴張 產能造成高端產品產能過剩；公司產能擴張不及預期或者產品良率下降。 總股本 (百萬股) 230.88 流通 A 股 (百萬股) 55.68 52 周內股價區間 (元) 39.16-79.26 總市值 (百萬元) 13,294 總資產 (百萬元) 2,664 會計年

7、度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 1,153 1,446 1,589 2,106 2,835 +/-% 103.68 25.38 9.86 32.59 34.61 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 176.43 329.73 371.55 567.51 775.85 +/-% 107.10 86.89 12.68 52.74 36.71 EPS (元，最新攤薄) 0.76 1.43 1.61 2.46 3.36 (倍) 75.35 40.32 35.78 23.42 17.13 ,華泰證券研究所預測 0 1,004 2,008 3,012 4

8、,016 (31) (13) 5 22 40 19/0719/1020/0120/04 (萬股)(%) 成交量(右軸)嘉元科技 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 2 正文目錄正文目錄 投資要點 . 4 核心邏輯 . 4 有別于市場觀點 . 4 盈利與估值：首次覆蓋給予“增持”評級 . 4 嘉元科技組織構架和管理層 . 5 公司管理層在銅箔行業經驗豐富 . 5 公司歷史發展沿革 . 6 電解鋰電銅箔輕薄化趨勢確

9、立 . 7 鋰電主要采用電解銅箔 . 7 契合鋰電高能量密度和降成本需求，鋰電銅箔確立輕薄化趨勢 . 8 鋰電銅箔輕薄化趨勢確立，利于鋰電能量密度提升和成本降低 . 8 動力電池企業應用極薄鋰電銅箔也存在工藝壁壘，并非一蹴而就 . 8 2020-22 鋰電銅箔整體供給過剩，6m 產品供需格局向好 . 9 2020-22 鋰電銅箔產能過剩格局預期延續 . 9 2020-22 年 6m 鋰電銅箔供需格局預期逐步改善 . 9 公司專注電解鋰電銅箔， “質” “量”持續雙升 . 13 專注電解鋰電銅箔，產品輕薄化持續升級 . 13 2016-19 公司持續強化技術研發投入，加速對極薄銅箔研發 . 14

10、 因勢利導，與電池產業頭部企業緊密合作 . 14 2020-22 年產能預期逐步擴至 3.6 萬噸 . 16 公司采取成本加成盈利模式，2016-19 盈利能力持續改善 . 17 盈利預測與估值. 18 關鍵假設 . 18 估值分析 . 20 PE/PB - Bands . 20 風險提示 . 20 mNpQpRuMrRpQmMpQqOrPsRbRbPbRnPoOmOnNeRpPrOiNoOoR9PrRyQwMtPuNMYoPoM 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司股權結構相對合理 . 5 圖表 2： 公司發展歷史沿革 . 6 圖表

11、 3： 銅箔分類 . 7 圖表 4： 嘉元科技電解銅箔產品覆蓋范圍 . 7 圖表 5： 鋰電銅箔厚度與動力電池能量密度的關系 . 8 圖表 6： 不同厚度銅箔主要性能參數對比 . 8 圖表 7： 2010-19 年中國鋰電銅箔產能持續過剩 . 9 圖表 8： 2020-22 年中國鋰電銅箔供需格局略有改善但產能仍過剩 . 9 圖表 9： 2020-2025 年全球及及中國動力電池出貨量預測 . 10 圖表 10： 預計 2020-21 年 6m 供需偏緊 . 11 圖表 11： 2019-22 年 6m 鋰電銅箔供需格局持續改善 . 11 圖表 12： 日本、韓國極薄銅箔主要應用領域為電子領域

12、 . 12 圖表 13： 公司于 2014 年、2018 年和 2019 年實現三次核心技術突破 . 13 圖表 14： 2016-18 年 6-8m 營收占比持續提升 . 13 圖表 15： 2017-19 年 6m 銅箔產品產量和銷售占比顯著提升 . 13 圖表 16： 2016-19 年公司主營聚焦于鋰電銅箔 . 13 圖表 17： 2019 年研發投入占營業收入比例上升 . 14 圖表 18： 公司 2016-19 年研發投入持續增加 . 14 圖表 19： 研發人員數量占公司總人數的比例穩定 . 14 圖表 20： 2016-18 前五位客戶的銷售情況 . 15 圖表 21： 中國

13、2017-19 年前 10 動力電池企業裝機份額變化 . 16 圖表 22： 2018 年公司 6um 銅箔下游客戶結構 . 16 圖表 23： 公司大客戶呈現集中化趨勢 . 16 圖表 24： 2016-19 年公司產能利用率處于高位 . 17 圖表 25： 2016-19 年公司產銷率處于高位 . 17 圖表 26： 6m 鋰電銅箔加工費較高 . 17 圖表 27： 8m 銅箔與銅價的關系 . 17 圖表 28： 2020-22 年盈利預測關鍵假設 . 19 圖表 29： 可比公司 Wind 一致預測歸母凈利潤及估值 . 20 圖表 30： 嘉元科技歷史 PE-Bands . 20 圖表

14、31： 嘉元科技歷史 PB-Bands . 20 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 4 投資要點投資要點 核心邏輯核心邏輯 我們預期鋰電銅箔行業輕薄化趨勢確立，2020-22 年 6m 銅箔供需格局向好。公司 2019 年 6m 銅箔產銷均超萬噸；我們預期 2020-22 年公司銅箔產能擴至 3.6 萬噸，6m 及以 下產品銷量占比有望升超 90%。 我們預計公司 2020-22 年 EPS 分別為 1.61/2.46/3.36 元， 合理價格區間 64.466.0 元，首次覆蓋給予“增持”評級 契合動力鋰電高能量密度和降成本趨勢，鋰電銅箔日趨輕薄，附加值也相應提升；我

15、們認 為銅箔企業需與電池頭部企業緊密合作，才能保證產品的持續更新換代和成功應用。據高 工鋰電，2014-19 年隨著新能源汽車快速發展，鋰電銅箔應用已從 12m 減薄至 8m 為 主；2019 年以 CATL 為代表的頭部電池企業更是加速應用 6m 銅箔；此外，4-5m 產品 也已有企業在 2019 年完成產研。 2020-22 年，我們預期國內鋰電銅箔產能供給過剩格局仍然嚴峻，普通銅箔產品加工費趨 于下降； 但針對生產壁壘和附加值高的 6m 電解銅箔， 我們預期 2020-22 年產能約為 4.4 萬噸、7.4 萬噸和 9.9 萬噸，對應需求約為 3.6 萬噸、6 萬噸和 10 萬噸，供需格

16、局持續改 善，加工費將維持在高位。 公司與 CATL 等頭部電池企業合作緊密，2016-19 年產品持續升級換代；2019 年已實現 6m 電解銅箔過萬噸規模生產，并實現 4.5m 產品小批量量產。我們預期 2020-22 年公 司產能將由 2019 年 1.6 萬噸擴至 3.6 萬噸，期間 6m 及以下高附加值產品銷量占比有望 從約 70%升超 90%。受益 2020-22 年供需格局持續改善，我們預期 6m 銅箔產品加工費 維持高位；隨著公司 6m 及以下產品產量和銷售占比的提升，期間公司整體盈利有望受 益量價齊升。 有別于市場觀點有別于市場觀點 首先我們認為極薄銅箔新品（更薄的銅箔）在生

17、產和應用環節均存在較高壁壘，銅箔生產 商和電池企業均需對工藝和設備進行技改。從 6m 鋰電銅箔生產和應用歷史來看，CATL 通過技改能夠規模應用后，6m 鋰電銅箔在國內動力鋰電中的滲透率才快速提升。我們認 為銅箔企業須和頭部電池企業緊密合作，才能保證產品有效升級換代和應用推廣，受益加 工費提升幫助盈利改善。公司與 CATL 等頭部電池企業合作關系牢固，我們認為這是公司 未來產品持續更新換代的重要基礎之一。 銅箔行業盈利模式是成本加成，因此加工費的高低將是決定企業未來盈利優劣的重要指標。 在鋰電銅箔整體產能過剩的大背景下，我們單獨分析了 2020-22 年 6m 銅箔產品供需格 局，認為其將持續

18、改善；因此 6m 及以下銅箔產品加工費在此期間有望維持在高位。公 司 2019 年 6m 銅箔銷量已經過萬噸； 2020-22 年伴隨新產能投產， 6m 及以下銅箔產品 銷售占比穩步提升，加權加工費預期提高，盈利持續改善。 盈利與估值：首次覆蓋給予“增持盈利與估值：首次覆蓋給予“增持”評級”評級 我們預計公司 2020-22 年歸屬母公司凈利潤分別為 3.72/5.68/7.76 億元，對應 PE 分別為 36/23/17 倍。參考可比公司 PE(2020E)均值 40.53 倍，給予公司 20 年 40-41 倍 PE；預 計 2020 年公司 EPS 為 1.61 元， 對應目標價 64.

19、466.0 元， 首次覆蓋給予 “增持” 評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 5 嘉元科技組織構架和嘉元科技組織構架和管理層管理層 目前公司主營業務聚焦于 6-12m 各類高性能電解銅箔研究、制造和銷售，同時生產少量 PCB 用標準銅箔產品。應用在新能源汽車、3C 數碼產品、儲能系統、通訊設備、汽車電 子等終端領域。公司是國內高性能鋰電銅箔行業領先企業之一，已與寧德時代（以下簡稱 “CATL” ）（300750 CH， 增持， 目標價： 148.09-158.13 元） 、 寧德新能源 （以下簡稱 “ATL” ） 、 比亞迪（002594 CH，增持，目標價：61

20、.95-63.13 元）等知名電池廠商建立了長期合作 關系，并成為核心供應商。 公司公司管理層在銅箔行業經驗豐富管理層在銅箔行業經驗豐富 廖平元是公司的總經理和實際控制人，廖財興為廖平元之父。據 2020Q1 季報，廖氏父子 通過嘉元實業合計持有嘉元科技 27.43%的股份，對公司有較強的控制力；豐盛六合、榮 盛創投和王志堅為一致行動人，合計持有公司 9.44%的公司股份，為公司的第二大股東； 另外，賴仕昌持股比例為 7.42%，鑫陽資本持股 7.01%。公司前十大股東合計持股比例為 56.49%。此外，目前公司有一家全資子公司金象銅箔，主要為公司提供電解銅箔的加工 生產服務，輔助公司的主營業

21、務。 我們認為管理層在銅箔行業經驗豐富且穩定。據招股說明書，公司的董事長及多位高管都 有銅箔行業十余年的產業積累，涉及銅箔的生產、技術、研發和服務等多領域。且多數高 管具備工程機械、化工背景，在梅雁電解銅箔時期（初創期）即已加入公司。 圖表圖表1： 公司股權結構相對合理公司股權結構相對合理 注：廖財興為廖平元之父 資料來源: 公司招股說明書（申報稿），公司年報，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 6 公司歷史發展沿革公司歷史發展沿革 嘉元科技前身是 2001 年 9 月 29 日設立的廣東梅縣梅雁電解銅箔有限公司，2011 年公司 通過決議整體變更為股份有

22、限公司，設立嘉元科技股份有限公司。2015 年于新三板掛牌 上市， 2015-2019 間經歷三次定向發行， 2019 年 7 月申報科創板上市并募資 16.33 億元。 圖表圖表2： 公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革 時間時間 事件事件 2001 年 9 月 廣東梅縣梅雁電解銅箔有限公司成立。 2007 年 5 月 公司被授予廣東省工程技術研究開發中心稱號 2011 年 1 月 公司通過決議整體變更為股份有限公司，設立嘉元科技股份有限公司 2011 年 8 月 公司獲得超薄電解銅箔的制造方法專利授權 2013 年 2 月 公司獲得用于電解銅箔剝離和表面處理的聯體裝置專利授權 2015 年 1

23、0 月 公司股票在股轉系統掛牌公開轉讓 2016 年 3 月 公司在股轉系統向嘉元實業、巫欲曉等 13 家法人和自然人進行第一次定向發行 2016 年 5 月 公司獲得電解銅箔活動式屏蔽結構專利授權 2016 年 8 月 公司獲得電解銅箔陽極板螺桿密封結構專利授權 2016 年 11 月 公司在股轉系統向嘉元實業、彭暉等 7 家單位和個人進行第二次定向發行 2017 年 9 月 公司在股轉系統向榮盛創投、王志堅等 16 家法人和自然人等進行第三次定向發行 2017 年 11 月 公司收購其子公司金象銅箔其他股東持有的剩余 44.19%， 金象銅箔成為嘉元科技子公司 2018 年 12 月 公司

24、被評為廣東省鋰離子電池銅箔企業重點實驗室 2019 年 7 月 公司登陸科創板，并募資 16.33 億元用于 5000 噸/年新能源電池用高性能銅箔技改項目 資料來源：公司招股說明書（申報稿） ，公司公告，wind，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 7 電解鋰電銅箔輕薄化趨勢確立電解鋰電銅箔輕薄化趨勢確立 鋰電鋰電主要采用主要采用電解銅箔電解銅箔 電解銅箔作為電子制造行業的功能性基礎原材料，主要用于鋰離子電池和印制線路板電解銅箔作為電子制造行業的功能性基礎原材料，主要用于鋰離子電池和印制線路板 （PCB）的制作。）的制作。 a) 按銅箔的不同制法按銅箔的

25、不同制法：分為壓延銅箔和電解銅箔。其中，電解銅箔厚度可做至 6m 以 下且成本可控，但密實度和可撓曲性等機械性能差，適合規模生產剛性 PCB 和鋰電 電極；壓延銅箔厚度目前的極限是 6m，加工成本貴，適用于 FPC 等對機械性能要 求高的應用，用于可穿戴、汽車電子和 5G 3C 等終端。 b) 根據應用領域不同根據應用領域不同：分為鋰電銅箔和電子標準銅箔。 c) 根據銅箔厚度不同根據銅箔厚度不同： 分為極薄銅箔 （6m） 、 超薄銅箔 （6-12m） 、 薄銅箔 （12-18m） 、 常規銅箔（18-90m）和厚銅箔（70m） 。 d) 根據表面狀況不同根據表面狀況不同：分為雙面光銅箔、雙面毛

26、銅箔、雙面粗銅箔、單面毛銅箔和甚低 輪廓銅箔（VLP 銅箔） 。 圖表圖表3： 銅箔分類銅箔分類 資料來源:CCFA、華泰證券研究所 圖表圖表4： 嘉元科技電解銅箔產品覆蓋范圍嘉元科技電解銅箔產品覆蓋范圍 資料來源: 公司招股說明書，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 8 契合鋰電高能量密度契合鋰電高能量密度和降成本和降成本需求，鋰電銅箔確立輕薄化趨勢需求，鋰電銅箔確立輕薄化趨勢 契合鋰電池高能量密度和高性價比需求， 鋰電銅箔主要采用電解銅箔， 其輕薄化趨勢確立； 且我們認為銅箔企業須與頭部電池企業緊密合作才可能促使 6m 及以下極薄鋰電銅箔得 到快速應用

27、，實現規模生產。 鋰電銅箔輕薄化趨勢確立，利于鋰電能量密度提升和成本降低鋰電銅箔輕薄化趨勢確立，利于鋰電能量密度提升和成本降低 我們認為契合鋰電池高能量密度需求，鋰電銅箔輕薄化趨勢確立。據嘉元科技招股說明書 和高工鋰電，以主流方形電池為例，銅箔厚度從 8m 減到 6m，可以在電芯體積不變條 件下，增大活性材料的用漿料涂覆厚度，使電芯能量密度提高約 5%。 據嘉元科技招股說明書， 2014-19 年中國新能源汽車快速發展期間， 鋰電銅箔逐步從 12m 減薄至 8m 為主；6m 鋰電銅箔 2018 年滲透率開始提升，CATL（300750 CH，增持， 目標價：148.09-158.13 元）優先

28、規模應用，2019 年 2-10 名電池企業加速應用，但同時 2019 年國內僅有諾德股份（600110 CH，無評級） 、嘉元科技等少數廠商能實現 6m 銅 箔的規?；慨a。據嘉元科技 2019 年財報，明確 4.5m 鋰電銅箔已經小批量供給客戶， 但由于厚度、抗拉強度、延伸率、耐熱性和耐腐蝕性等重要技術指標仍難以滿足下游客戶 的規模應用需求，批量化運用時間尚不確定。 鋰電銅箔輕薄化利于降低動力電池單位成本。據嘉元科技招股說明書，8m 和 6m 的單 位電池用量分別為 900t/GWh 和 800t/GWh。以 2019Q1 期間為例，當時 8m 和 6m 鋰 電銅箔單價分別為 8.95 萬

29、元/t 和 9.177 萬元/t，對應 1GWh 單位成本分別約為 8055 萬元 和 7342 萬元（注：測算數值不包括電耗） ，鑒于 6m 的電耗成本小于 8m 電耗成本，因 此我們認為 6m 的總單位成本小于 8m 總單位成本。 動力電池企業應用動力電池企業應用極極薄鋰電銅箔也存在薄鋰電銅箔也存在工藝工藝壁壘壁壘，并非一蹴而就，并非一蹴而就 我們認為銅箔企業須與鋰電池頭部企業產研緊密結合，才能快速推廣 6m 以下鋰電銅箔 的應用。據高工鋰電，動力電池廠商在使用 6m 極薄鋰電銅箔制造動力電池時，工序中 最難攻克的是涂布與卷繞環節；當時國際三大電池制造商松下（6752 JP，無評級） 、L

30、G 化學（051910 KS，無評級） 、三星（005930 KS，無評級）此前都在 8m 銅箔應用上徘 徊不前，攔路虎就是涂布這道工序。CATL 率先研發設計出專門用于 6m 極薄銅箔的涂布 機和全球首臺 6m 極薄銅箔高速卷繞機，于 2018 年解決上述工序難題后開始規模使用 6m 銅箔，2019 年滲透率快速提升。 圖表圖表5： 鋰電銅箔厚度與動力電池能量密度的關系鋰電銅箔厚度與動力電池能量密度的關系 8m 6m 4-5m 單位電池用量 900t/GWh 800t/GWh 700t/GWh 能量密度提升比例 - 3-5% 7-9% 銅箔單價 89.5 元/kg 91.77 元/kg -

31、單位成本 8055 萬元/GWh 7342 萬元/GWh - 應用情況 目前占據主流的鋰電銅箔產品 2018 年滲透率開始提升，頭 部廠商率先使用 個別國內廠商實現量產， 處于 試用環節 資料來源：嘉元科技招股說明書，Wind，華泰證券研究所；注：6、8m 銅箔單價均為 2019 年一季度均價，8m 銅箔單價（89.5 元/kg）數據來源為 Wind，6m 銅箔單價（91.77 元/kg）數據來源為嘉元科技招股說明書 圖表圖表6： 不同厚度銅箔主要性能參數對比不同厚度銅箔主要性能參數對比 鋰電銅箔產品類別鋰電銅箔產品類別 雙光雙光 6m 雙光雙光 7-8m 8m 以上以上 負載率 最低 較低

32、高 成品率 最低 較低 高 開工率 最低 較低 高 工藝成本 高 較低 最低 性能 物理性能：較優秀 雙面表面結構：對稱 物理性能：較優秀 雙面表面結構：對稱 物理性能：一般 雙面表面結構：不對稱 產品應用 新能源汽車、高品質 3C 數碼 產品、儲能系 新能源汽車、 高品質 3C 數碼 產品、儲能系 普通 3C 數碼產品 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 9 2020-22 鋰電銅箔整體供給過剩，鋰電銅箔整體供給過剩，6m 產品產品供需格局供需格局向向好好 2020-22 鋰電銅箔產能過剩格局預期延續鋰電銅箔產能過剩格局預期延續 據中電協銅箔分會，2010-2019 年

33、中國鋰電銅箔產能從約 1.26 萬噸增至 20.74 萬噸，期 間 CAGR 約 32.34%。2010-19 年中國鋰電銅箔產量從約 0.97 萬噸增至 13.90 萬噸，期 間 CAGR 約 30.53%。據高工鋰電，2019 年需求量約 11-12 萬噸，我們認為產需過剩； 對應產能利用率約 67%，產能整體嚴重過剩。 2020-22 年，據中電協銅箔分會和上市公司公告，我們預期國內鋰電銅箔產能將分別增至 25.98 萬噸、28.33 萬噸和 29.08 萬噸；對應鋰電銅箔需求分別約為 12.7 萬噸、15.9 萬噸 和 19.6 萬噸；鋰電銅箔產能供給過剩格局仍然嚴峻。 圖表圖表7：

34、2010-19 年中國鋰電銅箔產能持續過剩年中國鋰電銅箔產能持續過剩 資料來源：中電協銅箔分會、華泰證券研究所 圖表圖表8： 2020-22 年中國鋰電銅箔供需格局略有改善但產能仍過剩年中國鋰電銅箔供需格局略有改善但產能仍過剩 2018 2019 2020E 2021E 2022E 中國鋰電銅箔產能， 萬噸 16.24 20.74 25.98 28.33 29.08 合計銅箔需求量，萬噸 9.9 11.4 12.7 15.9 19.6 產能利用率預期， 61.0% 55.2% 48.9% 56.0% 67.4% 資料來源：高工鋰電、諾德股份、嘉元科技和超華科技公告、華泰證券研究所 2020-2

35、2 年年 6m 鋰電銅箔供需格局預期逐步改善鋰電銅箔供需格局預期逐步改善 據 SNE Research 和高工鋰電 2020.3 預測， 2019 年全球動力電池出貨量為 116.6GWh， 其中中國動力電池出貨量為 71GWh；預計到 2025 年，全球動力電池出貨量將增至 686GWh， 2020-25年CAGR為36.46%； 2025年中國市場動力電池出貨量達到355GWh， 2020-25 年 CAGR 為 34.05%。 我們預期 2019 年我國動力電池中 6m 滲透率已經超過 40%， 對應 6m 銅箔需求約 2.41 萬噸。據高工鋰電，CATL 與比亞迪對 6m 鋰電銅箔已應

36、用成熟并快速切換，其中 CATL 于 2019 年滲透率已超過 90%； 我們預期 2020 年開始 2-10 位排名的動力電池企業將加速 6m 鋰電銅箔應用。 據高工鋰電和嘉元科技招股說明書，龍頭銅箔企業 6m 產品良率約為 80%，折算 1GWH 動力電池消耗 6m 鋰電銅箔約為 800 噸， 8m 及以上 1GWH 動力電池消耗約為 900 噸； 我們假設 2020-22 年 6m 鋰電銅箔在 CATL 滲透率維持在 90%，比亞迪（002594 CH， 增持，目標價：61.95-63.13 元）和國軒高科（002074 CH，增持，目標價：14.74-16.08 元）滲透率分別為 30%和 60%，其他電池企業滲透率提升至 10%、30%和 60%；據此我 們預期 2020-22 年國內 6m 銅箔需求量分別