【公司研究】嘉元科技-鋰電銅箔優質供應商技術持續領先-20200413[24頁].pdf

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1、 嘉元科技嘉元科技（688388） 鋰電銅箔優質供應商，技術持續領先鋰電銅箔優質供應商，技術持續領先 徐云飛（分析師）徐云飛（分析師） 劉華峰（分析師）劉華峰（分析師） 胥本濤（分析師）胥本濤（分析師） 0755-23976775 0755-23976751 021-38677826 證書編號 S0880517030003 S0880515060003 S0880518020001 本報告導讀：本報告導讀： 公司是國內高端銅箔優質供應商，公司是國內高端銅箔優質供應商，緊緊緊緊綁定寧德時代、綁定寧德時代、ATL，通過，通過 6m 銅箔的率先銅箔的率先 放量，使得盈利能力顯著高于競爭對手放量，使得

2、盈利能力顯著高于競爭對手。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予目標價首次覆蓋，給予目標價 63.863.8 元，給予增持評級。元，給予增持評級。公司是國內優質的 銅箔供應商，依靠核心客戶寧德時代、ATL 取得快速增長，預計 2019 年寧德時代銷售占比為 68%，后續有望進一步推出更薄銅箔，保持高 毛利， 從而取得較快增長。 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 3.9、 4.5、5.5 億元，對應 EPS 為 1.69、1.95、2.38 元，給予 2020 年 38 倍估值，對應目標價為 63.8 元，首次覆蓋，給予增持評級。 以三元電以三元電芯芯為例，銅箔成本占比為例，銅箔成本

3、占比 9%9%，是負極的，是負極的 2 2 倍倍，成本占比較高，成本占比較高。 銅箔用量按照面積計算，銅箔面積用量=鋁箔面積用量=隔膜用量 *50%，1Gwh 三元電池采用 8m 的銅箔，需要 900 噸，單價 7.6 萬 元，成本占比為 9.8%；采用 6m 的銅箔，需要 675 噸，單價 9.4 萬 元，成本占比 9.1%，可見更薄的銅箔，雖然單價更高，但是最終的成 本卻更低， 廠家具有切換的動力， 同時也能提高能量密度， 屬于雙贏。 國內擴產較多，但是高端產能依然不足。國內擴產較多，但是高端產能依然不足。國內諾德股份、嘉元科技、 靈寶華鑫等都在大規模擴產，部分已經量產 6m 高性能極薄鋰

4、電銅 箔， 但在高性能鋰電銅箔的生產供應上， 我國生產企業與海外先進企 業相比，無論是生產規模，還是工藝水平上，仍存在一定差距，后續 有望借鑒隔膜、負極的發展路徑，逐步進入國際供應鏈。 催化劑：催化劑：公司鋰電銅箔進入國際供應鏈 風險提示：風險提示：新能源汽車銷量不及預期；6m 銅箔競爭加劇盈利下滑 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,153 1,446 1,700 2,100 2,500 (+/-)% 104% 25% 18% 24% 19% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 237 379 433 494 6

5、06 (+/-)% 129% 60% 14% 14% 23% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 176 330 390 450 550 (+/-)% 107% 87% 18% 15% 22% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.76 1.43 1.69 1.95 2.38 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.11 0.11 0.11 0.11 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 20.6% 26.2% 25.5% 23.5% 24.3% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 25.1% 13.1% 13.4%

6、 13.4% 14.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 22.4% 12.9% 12.8% 12.7% 13.4% EV/EBITDA 0.58 28.96 25.44 21.45 16.70 市盈率市盈率 68.09 36.43 30.76 26.70 21.85 股息率股息率 (%) 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 63.80 當前價格： 51.75 2020.04.13 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 35.17-82.47 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 11,948 總股本

7、總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 231/56 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 24% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 4.24 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 267.08 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 2,524 每股凈資產每股凈資產 10.93 市凈率市凈率 4.7 凈負債率凈負債率 -64.49% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.35 0.40 Q2 0.44 0.42 Q3 0.38 0.42 Q4 0.27 0.45 全年全年 1.43 1.69 升幅(%) 1

8、M 3M 12M 絕對升幅 -20% -11% 0% 相對指數 -13% -1% 12% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -31% -17% -3% 11% 25% 39% 2019-42019-72019-102020-1 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 嘉元科技上證綜指 金屬，采礦，制品金屬，采礦，制品/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 嘉元科技嘉元科技（688388） of 24 模型更新時間：2020.04.13 股票研究股票研究 原材料 金屬，采礦，制品 嘉元科技（688388） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評

9、級： 增持增持 目標價格：目標價格： 63.80 當前價格： 51.75 2020.04.13 公司網址 公司簡介 公司是一家從事各類高性能電解銅箔的 研究生產和銷售的高新技術企業，主要 產品為超薄鋰電銅箔和極薄鋰電銅箔， 主要用于鋰離子電池的負極集流體，是 鋰離子電池行業重要基礎材料。 最終應用在新能源汽車、3C 數碼產品、 儲能系統、 通訊設備、 汽車電子等終端應 用領域。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 35.17-82.47 市值（百萬） 11,948 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業

10、收入營業收入 1,153 1,446 1,700 2,100 2,500 營業成本 839 944 1,138 1,437 1,698 稅金及附加 5 9 8 12 13 銷售費用 15 19 23 28 33 管理費用 19 32 33 43 50 EBIT 237 379 433 494 606 公允價值變動收益 0 3 0 0 0 投資收益 0 8 5 8 8 財務費用 25 21 0 0 0 營業利潤營業利潤 212 383 450 518 634 所得稅 27 50 60 69 84 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 176 330 390 450 550 資產

11、負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 49 1,627 1,924 2,343 2,812 其他流動資產 0 136 136 136 136 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 586 562 562 562 562 無形及其他資產 26 43 43 43 43 資產合計資產合計 1,013 2,654 3,075 3,531 4,104 流動負債 213 46 77 83 106 非流動負債 97 64 64 64 64 股東權益 703 2,544 2,934 3,384 3,934 投入資本投入資本(IC) 917 2,544 2,934 3,384 3,934 現金流量

12、表現金流量表 NOPLAT 206 329 376 429 526 折舊與攤銷 49 49 0 0 0 流動資金增量 209 -64 111 32 90 資本支出 -109 -63 17 1 9 自由現金流自由現金流 355 250 504 461 625 經營現金流 135 472 275 410 452 投資現金流 -178 -1,153 22 9 17 融資現金流 69 1,289 0 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 26 608 297 419 469 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 103.7% 25.4% 17.6% 23.5% 19.0% EBIT 增長率 12

13、8.6% 59.6% 14.4% 14.0% 22.8% 凈利潤增長率 107.1% 86.9% 18.4% 15.2% 22.2% 利潤率 毛利率 27.2% 34.7% 33.1% 31.6% 32.1% EBIT 率 20.6% 26.2% 25.5% 23.5% 24.3% 歸母凈利潤率 15.3% 22.8% 23.0% 21.4% 22.0% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 25.1% 13.1% 13.4% 13.4% 14.0% 總資產收益率(ROA) 17.4% 12.4% 12.7% 12.7% 13.4% 投入資本回報率(ROIC) 22.4% 12.9% 12.8

14、% 12.7% 13.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 44.7 60.0 52.3 56.1 54.2 應收賬款周轉天數 41.3 21.6 31.4 26.5 29.0 總資產周轉天數 320.7 669.8 660.2 613.7 599.2 凈利潤現金含量 0.8 1.4 0.7 0.9 0.8 資本支出/收入 9.5% 4.4% -1.0% 0.0% -0.4% 償債能力償債能力 資產負債率 30.6% 4.2% 4.6% 4.2% 4.1% 凈負債率 44.1% 4.3% 4.8% 4.3% 4.3% 估值比率估值比率 PE(現價） 68.09 36.43 30.76 26.7

15、0 21.85 PB 0.00 5.18 4.12 3.57 3.07 EV/EBITDA 0.58 28.96 25.44 21.45 16.70 P/S 7.81 8.31 7.07 5.72 4.80 股息率 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% -20%-16%-12%-8%-4%0% 1m 3m 12m -32% -17% -2% 13% 27% 42% -31% -17% -3% 12% 26% 40% 2019-42019-7 2019-10 2020-1 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 嘉元科技價格漲幅 嘉元科技相對指數漲幅 0% 21% 41% 62

16、% 83% 104% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 0% 9% 18% 26% 35% 44% 0 62 124 186 248 310 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) pOtMmMmQsPtNmOrQwOqRsR7N8Q6MnPpPmOrRiNoOrNeRnMnRbRrRxOMYsQzQuOtO

17、qO 嘉元科技嘉元科技（688388） of 24 目錄目錄 1. 專注于鋰電銅箔，成為行業領跑者 . 4 1.1. 從一而終，深耕鋰電銅箔 . 4 1.2. 經營業績突出，盈利指標表現優秀 . 5 1.3. 產品不斷升級，綁定大客戶業績擴張蓄勢待發 . 8 2. 驅動：下游驅動明確向好，結構型緊缺出現 . 11 2.1. 電解銅箔技術復雜，超薄化成為趨勢 . 11 2.2. 下游驅動發展迅猛，高端產能仍存在不足 . 14 2.3. 同行業對比中國仍存在劣勢 . 17 3. 銅箔市場空間大 . 18 4. 科創板募資上市助力產能進一步釋放 . 21 5. 盈利預測及投資建議 . 22 6. 風

18、險提示 . 23 嘉元科技嘉元科技（688388） of 24 1. 專注于鋰電銅箔，成為行業領跑者專注于鋰電銅箔，成為行業領跑者 1.1. 從一而終，深耕鋰電銅箔從一而終，深耕鋰電銅箔 公司成立伊始便專注于電解銅箔領域，目前已成為國內高性能鋰電銅箔公司成立伊始便專注于電解銅箔領域，目前已成為國內高性能鋰電銅箔 行業領先企業之一。行業領先企業之一。公司前身是 2001 年 9 月 29 日設立的廣東梅縣梅雁 電解銅箔有限公司，2011 年公司通過決議整體變更為股份有限公司，后 續于 2019 年 7 月申報科創板上市。自設立以來，公司便深耕電解銅箔 領域，主營業務未發生重大變化，但產品不斷升級

19、、優化，目前 6 m 極薄鋰電銅箔已成為公司主要經營產品,并能小批量生產 4.5m 極薄鋰 電銅箔，走在行業的前列。 圖圖 1：公司公司產品不斷迭代升級產品不斷迭代升級 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 公司實際控制人為廖平元先生，廖氏父子通過嘉元實業合計持有嘉元 科技 36.59%的股份，對公司形成了強有力的控制；王志堅和其擔任執 行董事的豐盛六合、榮盛創投合計持有公司 12.59%的公司股份，可以 視為一致行動人，為公司的第二大股東。此外，目前公司僅有一家全 資子公司金象銅箔，主要為公司提供電解銅箔的加工生產服務，輔助 公司的主營業務。 嘉元科技嘉元科技（688388） of 2

20、4 圖圖 2：公司科創板發行后公司股權結構公司科創板發行后公司股權結構 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 1.2. 經營業績突出，盈利指標表現優秀經營業績突出，盈利指標表現優秀 下游快速發展拉動公司業績迅速增長。下游快速發展拉動公司業績迅速增長。公司下游鋰離子電池、PCB 行 業近年快速發展，帶動業績迅速增長。2019 年公司營業收入 14.46 億 元，同比增長 25.38%，歸母凈利 3.30 億元，同比增加 86.89%。公司 的收入/利潤快速增長主要來源于客戶高性能電解銅箔的需求增長， 2018/2019 年公司鋰電銅箔收入增速分別為 127.09%/33.40% 圖圖 3：

21、公司收入呈不斷增長態勢公司收入呈不斷增長態勢 圖圖 4：鋰電銅箔鋰電銅箔收入增長迅速收入增長迅速 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 20152016201720182019 營收歸母凈利 營收同比歸母凈利同比 億元 0 5 10 15 20 2016201720182019 鋰電銅箔標準銅箔 億元 嘉元科技嘉元科技（688388） of 24 表表 1 ：公司主要產品營收及占比情況公司主要產品營收及占比情況（單位：（單位：億億元）元） 項目項目 2017 年年 2018 年

22、年 2019 年年 金額金額 占比占比（% %） 金額金額 占比占比（% %） 金額金額 占比占比（% %） 鋰電銅箔鋰電銅箔 10.75 93.24 4.73 83.62 3.93 93.75 其中：雙光 6m 2.26 19.64 0.00 0.01 - - 雙光 7-8m 7.70 66.74 4.08 71.98 2.67 63.66 8m 以上 0.79 6.86 0.66 11.64 1.26 30.09 標準銅箔標準銅箔 0.78 6.76 0.93 16.38 0.26 6.25 合計 11.53 100 5.66 100 4.19 100 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

23、 注：2019 年公司年報未公布鋰電銅箔具體產品銷售額 6 6m m 鋰電銅箔快速放量引領公司毛利提升。鋰電銅箔快速放量引領公司毛利提升。公司 2019Q1 毛利率為 36.30%，相比 2016 年提升 8.91pct，鋰電銅箔和標準銅箔毛利率分別 為 36.57%/14.37%。公司鋰電銅箔銷售貢獻了絕大部分毛利，2019 年 Q1 6m 雙光鋰電銅箔產能已經達到公司總產能的 60%，而受益于產 品升級， 6um極薄鋰電銅箔毛利率要高出7-8m近十個百分點， 因此， 6m 鋰電銅箔的快速放量提升了公司整體的毛利率。 圖圖 5：公司公司鋰電銅箔貢獻絕大部分毛利鋰電銅箔貢獻絕大部分毛利 圖圖

24、6：公司公司毛利率迅速提升毛利率迅速提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司費用管控能力優秀，凈利率領跑同行。公司費用管控能力優秀，凈利率領跑同行。近幾年公司費用率整理呈 下降趨勢，從 16 年的 10.91%下降到 19Q3 的 8.07%。根據公司招股說 明書，我們選取諾德股份和超華科技作為可比公司，可以發現嘉元科 技銷售毛利率領先同行，期間費用率遠低于可比公司，造就了優秀的 銷售凈利率。 0 1 2 3 4 5 6 2016201720182019 鋰電銅箔標準銅箔 億元 0% 10% 20% 30% 40% 2016201720182019

25、 鋰電銅箔毛利率標準銅箔毛利率 合計毛利率 嘉元科技嘉元科技（688388） of 24 表表 2 ：同行業公司銷售凈利率同行業公司銷售凈利率/毛利率對比毛利率對比 20162016 20172017 20182018 2019Q32019Q3 銷售凈利率（%） 諾德股份 2.44 8.50 5.42 2.64 超華科技 -7.49 3.26 2.47 2.47 平均值 -2.52 5.88 3.95 2.56 嘉元科技 14.86 15.05 15.30 22.87 銷售毛利率（%） 諾德股份 25.43 29.05 26.44 14.47 超華科技 10.34 15.33 16.88 22

26、.62 平均值 17.88 22.19 21.66 18.54 嘉元科技 27.39 27.35 27.21 35.29 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：可比公司暫未公布 2019 年年報，故截取 2019Q3 數據作為對比 資產負債負債率偏低，現金流穩健。資產負債負債率偏低，現金流穩健。新增一條 1 萬噸高性能鋰電銅箔產 能所需資金在 6 億左右，因此良好的資產負債狀況和穩健的現金流是保 證公司長期發展的必要條件。公司近年來資產負債率維持在較低水平， 2019Q3 公司資產負債率為 3.63， 并且具備穩健的經營現金流， 具備長期 擴產能力。 圖圖 9：公司公司資產負債率水平較低資

27、產負債率水平較低 圖圖 10：公司公司經營現金流穩健經營現金流穩健 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019 資產負債率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20152016201720182019 經營活動現金流凈額 億元 圖圖 7：公司公司費用率呈下降趨勢費用率呈下降趨勢 圖圖 8：公司公司期間費用管控良好（期間費用管控良好（%） 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書

28、，國泰君安證券研究 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2016201720182019 銷售費用管理費用 研發費用財務費用 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016201720182019Q3 嘉元科技諾德股份超華科技 嘉元科技嘉元科技（688388） of 24 1.3. 產品不斷升級，綁定大客戶業績擴張蓄勢待發產品不斷升級，綁定大客戶業績擴張蓄勢待發 國內高性能鋰電銅箔行業領先企業之一。國內高性能鋰電銅箔行業領先企業之一。公司主要產品為超薄鋰電銅箔 和極薄鋰電銅箔，主要應用于鋰離子電池行業，最終應用在新能源汽車 動力電池、儲能設備及電子產品等領域；公司其他產品為標

29、準銅箔，主 要應用于 PCB 行業。 目前公司銷售的主要產品有雙光 6m 極薄鋰電銅 箔和雙光 7-8m 超薄鋰電銅和其他鋰電銅箔。 圖圖 11：公司產品及其下游應用公司產品及其下游應用 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 嘉元科技嘉元科技（688388） of 24 表表 3：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品分類產品分類 產品名稱產品名稱 示例圖示例圖 主要描述主要描述 最終用途最終用途 極薄銅箔 雙面光 6m 雙面光，M 面經過特別工藝制 作， 使之粗糙面達到光亮面； 雙 面光電解銅箔厚度非常均勻， 在掃描電子顯微鏡下觀察晶體 結構細密 新能源動力電池、儲能設備及 電子產品

30、超薄銅箔 雙面光 7-8m 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 注重研發，掌握核心技術優勢。注重研發，掌握核心技術優勢。公司是國家高新技術企業，先后被評為 “廣東省工程技術研究開發中心”和“省級企業技術中心” ，同時與南開 大學共建院士工作站，還承擔組建“廣東省企業重點實驗室” 、 “廣東省 博士工作站”等任務。截止 2019 年 7 月，公司擁有 106 項專利和 66 名 研發人員，占員工總數的 8.51%，同時公司不斷加大科研投入，取得多 項產品突破，2019 年上半年合計投入研發費用 2564 萬元，占營業收入 的 3.37%，領先于可比公司諾德股份的 0.9%和眾源新材的 1

31、.17%。目前 公司已經量產 6m 極薄鋰電銅箔、研發 5m 極薄鋰電銅箔以及小批量 生產 4.5m 極薄鋰電銅箔，預計未來將成為公司主要的核心產品。 圖圖 12：公司不斷加公司不斷加大研發投入大研發投入 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 表表 4 4 ：近五年公司核心技術突破情況：近五年公司核心技術突破情況 年份年份 重大技術突破重大技術突破 2014 雙光 7m 超薄鋰電銅箔的規?；a 2018 雙光 6m 極薄鋰電銅箔的規?；a 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0

32、.6 0.7 2016201720182019 研發費用研發費用占營收比重 億元 嘉元科技嘉元科技（688388） of 24 2019 雙光 4.5m 極薄鋰電銅箔的小批量生產 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 “銅價“銅價+ +加工費”進行定價，以銷定產制定生產計劃。加工費”進行定價，以銷定產制定生產計劃。公司按照“銅價+ 加工費”的方式進行產品定價，因此公司產品價格會隨市場銅價的上揚 而上漲，以分散銅價波動的風險。同時公司采取“以銷定產”的生產模 式，縮短生產周期，減少銷售與采購銅價錯配對營業毛利、凈利潤的影 響，形成了產銷量兩旺的格局。 鎖定大客戶，充分釋放鎖定大客戶，充分釋

33、放 6 6m m 產能。產能。公司是國內高性能鋰電銅箔行業領 先企業之一，已與寧德時代、寧德新能源、比亞迪等電池知名廠商建立 了長期合作關系，并成為其鋰電銅箔的核心供應商，于 2018 年度榮獲 寧德時代鋰電銅箔優秀供應商稱號，公司是唯一一家獲此殊榮的鋰電銅 箔供應商，也是寧德時代對公司產品和服務的認可。2018 年公司前五大 客戶合計收入占比 77.17%，近幾年前五大客戶占比也有所上升，符合下 游動力電池行業集中度高的現象，2019Q1 公司供應 6m 極薄鋰電銅箔 占寧德時代的對外采購超 50%。 圖圖 13：2019 年公司銷售占比（年公司銷售占比（%） 圖圖 14：公司前五大客戶銷售

34、額及占比公司前五大客戶銷售額及占比 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 15： 相關公司銅箔相比比較， 公司起步較晚， 但是銷量增長迅猛 （噸）相關公司銅箔相比比較， 公司起步較晚， 但是銷量增長迅猛 （噸） 數據來源：相關公司公告，國泰君安證券研究 67.9% 14.5% 4.1% 2.4% 1.5% 9.5% 寧德時代 客戶二 客戶三 客戶四 客戶五 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 201720182019 前五大客戶銷售收入 占公司

35、總營收比重 億元 6500 7496 14643 17279 20,072 22,220 20,694 2461 4552 7795 0 5000 10000 15000 20000 25000 2016201720182019 嘉元科技諾德股份超華科技 嘉元科技嘉元科技（688388） of 24 表表 5：推算公司在寧德推算公司在寧德時代的采購份額中逐步上升，時代的采購份額中逐步上升，2019 年接近年接近一半一半 2016 2017 2018 2019 寧德時代 電池銷量-Gwh 6.26 10.55 23.47 32.49 單位銅箔需求-噸/Gwh 900 900 800 750 銅箔

36、總需求-噸 5634 9495 18776 24368 嘉元科技 總銷量-噸 6500 7496 14643 17279 寧德銷售占比-噸 16.2% 24.8% 36.7% 67.9% 寧德銷量-噸 2386 1859 5374 11732 寧德采購占比 42% 20% 29% 48% 數據來源：相關公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 16：推算公司在寧德采購占比逐步擴大，推算公司在寧德采購占比逐步擴大，2019 年接近一半年接近一半 數據來源：相關公司公告，國泰君安證券研究 2. 驅動：下游驅動明確向好，結構型緊缺出現驅動：下游驅動明確向好，結構型緊缺出現 2.1. 電解銅箔技術復雜，超薄化

37、成為趨勢電解銅箔技術復雜，超薄化成為趨勢 電解銅箔是指以銅料為主要原料，采用電解法生產的金屬銅箔。電解銅箔是指以銅料為主要原料，采用電解法生產的金屬銅箔。將銅料 經溶解制成硫酸銅溶液，然后在專用電解設備中將硫酸銅液通過直流電 電沉積而制成原箔，再對其進行粗化、固化、耐熱層、耐腐蝕層、防氧 化層等表面處理， 鋰電銅箔主要進行表面有機防氧化處理， 最后經分切、 檢測后制成成品。電解銅箔的制造過程主要有四大工序：溶銅工序 生箔工序后處理工序分切工序。 42% 20% 29% 48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 寧德采購占比 嘉元科技嘉元科技

38、（688388） of 24 圖圖 17：電解銅箔制作過程電解銅箔制作過程，生箔工藝是關鍵，生箔工藝是關鍵 數據來源：公司招股說明書 鋰電銅箔的關鍵技術指標包括厚度、 單位面積質量、 抗拉強度、 延伸率、鋰電銅箔的關鍵技術指標包括厚度、 單位面積質量、 抗拉強度、 延伸率、 粗糙度、抗氧化性等。粗糙度、抗氧化性等。鋰離子電池嚴苛的工作環境，對鋰電銅箔提出了 多方面的技術要求，包括：厚度非常薄，以滿足鋰離子電池的高體積 容量要求，通常厚度多在 8-12m 之間；與負極活性材料層的粘合度 高，表面能均勻地涂敷負極活性材料而不脫落；化學與電化學性能穩 定（抗氧化） ，具有良好的耐蝕性；電導率高；成本

39、低，從而盡可能 的降低鋰離子電池成本。 表表 6：鋰電銅箔性能的直接影響與間接影響鋰電銅箔性能的直接影響與間接影響 銅箔性能指標銅箔性能指標 直接影響直接影響 對鋰離子電池性能的間接影響對鋰離子電池性能的間接影響 厚度 銅箔的厚薄程度 影響電池的能量密度 抗拉強度及伸長率 銅箔斷裂或裂縫 影響負極制作的成品率、可操作性電池容量、內阻和循環壽命 等 表面粗造度（輪廓） 負極活性物質在銅箔表面的附力 影響到電池內阻和循環壽命等電池性能 表面質量 負極活性物質在銅箔表面的附力 對電池容量、內阻、循環壽命等產生很大的影響。 厚度均勻性 負極涂敷活性物質的質量的波動 對電池容量和一致性產生直接影響 抗氧

40、化性及耐蝕性 銅箔氧化膜的厚度，耐腐蝕性 影響電池內阻、電池容量等 孔隙率 負極活性物質在銅箔表面的附力 影響電池的倍率性能和長循環壽命 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 鋰電銅箔核心技術在添加劑和陰極輥。鋰電銅箔核心技術在添加劑和陰極輥。在電解銅箔的制作過程中，對硫 酸銅溶液及添加劑的選型、工藝配方、操作方法、生產設備及生產過程 控制有著特殊要求。為保證產品質量，銅箔生產企業需要具備深厚的技 術儲備、豐富的生產經驗以及先進的生產設備，主要體現在如下方面： 電解液及添加劑控制；生箔設備中陽極板、陰極輥的材質、設備加 工精度及一致性；電解液中銅、酸濃度。 嘉元科技嘉元科技（688388

41、） of 24 圖圖 18：陰極輥陰極輥是銅箔生產的關鍵設備之一是銅箔生產的關鍵設備之一 圖圖 19：陽極板陽極板也是銅箔生產的關鍵設備之一也是銅箔生產的關鍵設備之一 數據來源：物化協會 數據來源：物化協會 表表 7：鋰電銅箔生產過程關鍵環節鋰電銅箔生產過程關鍵環節 關鍵環節關鍵環節 控制程序控制程序 電解液及添加劑控制 如果想獲得高質量的銅箔，必須嚴格控制電解液、添加劑中的各種技術條件，例如：電流 密度、電解液溫度、電解液的 PH 值、電解液的潔凈度和添加劑的選型、配方，添加劑是最 主要的控制因素之一，添加適量的合適的添加劑，是獲得一種結構致密、毛面晶粒大小基 本均勻一致且排列緊密、雜質含量

42、極少的優質電解銅箔的有效措施。添加劑是電解銅箔生 產中的核心技術之一，在電解銅箔生產中起重要關鍵作用，決定銅箔的產品性能和用途， 生產不同規格型號的電解銅箔產品需要不同的添加劑，特別是生產高性能高品質特殊用途 銅箔必不可少的關鍵材料。 添加劑種類繁多， 各種添加劑在電沉積過程中發揮不同的作用， 相輔相成又相互制約，掌握和研發混合型添加劑是高投入、長周期、低產出的科研工作。 生箔設備中陽極板、陰極輥的材 質、設備加工精度及一致性 生箔設備高性能銅箔對于生箔設備中陽極板、陰極輥的材質、設備加工精度及一致性有著 較高要求。近年來，國內設備廠家技術水平工已經有了明顯的進步，但與以日本為代表的 國外先進

43、水平相比還有一定差距。 電解液中銅、酸濃度 生產過程控制在電解銅箔的溶銅、生箔工序中，電解液中銅、酸濃度需要控制在銅箔生產 企業根據技術研發與生產經驗積累而設定的最佳范圍內，但在實際生產過程中，電解液中 銅、酸濃度處于動態變化，生產過程中需要及時監測電解液中銅、酸濃度并進行實時調整， 從而保證控制在最佳濃度范圍內。此外，在電解銅箔的后處理工序中，為保障產品質量， 需要對進入表面處理工序的原箔進行不同功能特性處理及全面檢測。綜上，企業在整個銅 箔生產過程中科學、規范、嚴格、有效、及時的現場管理控制是銅箔產品穩定品質的保證。 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 高投入、 長回報周期構筑行業

44、壁壘。高投入、 長回報周期構筑行業壁壘。 掌握和研發混合型添加劑是高投入、 長周期、低產出的科研工作，生產高端鋰電銅箔所需的陰極輥國內廠商 仍無法制作，需要依賴日本進口，定制周期在 1.5 年以上，同時對新建 的銅箔生產先還需進行環境評估、產房建設、客戶認證等環節，實際投 產至少需要 2 年，并且擴展 1 萬噸鋰電銅箔所需資金在 6 億左右，高投 入、長回報周期構筑了鋰電銅箔行業嚴酷的準入壁壘。 鋰電銅箔極薄化是必然趨勢。鋰電銅箔極薄化是必然趨勢。不同厚度的銅箔對下游應用領域鋰離子電 嘉元科技嘉元科技（688388） of 24 升作用越大。以主流方形電池為例，銅箔厚度從 8m 減少到 6m，可 以在電芯體積不變條件下，增大活性材料的用量，漿料涂覆厚度增厚， 將直接使電芯能量密度提高，能夠有效提升 3%-5%的能量密度。 表表 8：不同厚度鋰電銅箔性能對比不同厚度鋰電銅箔性能對比 鋰電銅箔產品類別鋰電銅箔產品類別 雙光雙光 6 6m m 雙光雙光 7 7- -8 8m m 8 8m m 以上以上 負荷率 最低 較低 高 成品率 最低 較低 高 開工率 最低 較低 高 工藝成本 高