【公司研究】惠達衛浴-工程客戶戰略升級零售品類順利擴容-20200706[20頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 可選消費可選消費 | 家居家居 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 惠達衛浴惠達衛浴603385.SH 目標估值：N.A. 當前股價：14.49 元 2020年年07月月06日日 工程工程客戶戰略升級客戶戰略升級，零售品類順利擴容零售品類順利擴容 基礎數據基礎數據 上證綜指 3333 總股本（萬股） 36940 已上市流通股（萬股） 36940 總市值（億元） 54 流通市值（億元） 54 每股凈資產（MRQ） 9.3 ROE（TTM） 8.9 資產負債率 28.0% 主要股東 王惠文 主要股東持股比例 17.14% 股價表現股價表現 %

2、1m 6m 12m 絕對表現 -6 28 61 相對表現 -17 21 48 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 惠達衛?。?03385）碧桂園 戰投入股，大宗業務未來可期 2020-05-23 建議重視公司大宗業務邏輯，引入碧桂園戰投從產品合作升級資本合作，有望加 快房企開發進展。 零售業務憑借全品類優勢預期穩增， 預計 20202021 年凈利增 長 15%、22%，目前股價對應 20 年 PE 為 14x，維持“強烈推薦-A”投資評級。 衛浴行業精裝化、品牌化、智能化大勢所趨衛浴行業精裝化、品牌化、智能化大勢所趨。在國內精裝修滲透率快速提升、 零售端銷售增長乏力的背景下

3、，家居建材行業工程渠道也迎來快速發展期。 而相比于發達國家 80%的精裝修水平，我國 2019 年 32%的精裝修比例仍有 較大提升空間，我們認為，未來 510 年精裝賽道仍是衛浴行業的最主要亮點 之一。而長期來看，市場份額有望持續向龍頭企業集中，同時智能家居逐步 普及也有望促進智能衛浴的發展。 工程渠道放量，產品合作工程渠道放量，產品合作率先升級率先升級資本合作，房企開發進度資本合作，房企開發進度預期預期超前。超前。公司 工程渠道于 18 年發力并快速放量， 19 年大宗營收 7.3 億元，收入占比 23%。 與同行企業相比，公司率先引入碧桂園戰略投資，與核心客戶深度綁定，預 計此次合作將進

4、一步形成示范效應，加快其他房企開發進展，打造業務壁壘。 同時，公司積極布局整體衛浴市場，產能逐步投放后有望再添規模貢獻。 品類擴張覆蓋更多客戶群，支撐零售渠道穩品類擴張覆蓋更多客戶群，支撐零售渠道穩步發展。步發展。公司作為衛生陶瓷行業 四大龍頭之一，依賴長期的品質積淀持續提升品牌形象和認可度，產品種類 涵蓋衛浴全系列產品，2019 年衛生陶瓷/五金潔具/陶瓷磚/浴室柜營收占比分 別為 54%/15%/13%/8%。截至 2019 年底，公司擁有境內門店 2963 家，而 豐富的品類結構使公司在門店擴張的同時，滿足各層面客戶的不同需求，近 年單店提貨額持續提升，支撐傳統零售渠道穩步發展。 工程渠

5、道主驅動，估值優勢顯著，工程渠道主驅動，估值優勢顯著，維持維持“強烈強烈推薦推薦-A”投資評級投資評級。未來隨著公 司精益化管理的進一步深化推進，預計整體經營效率仍有提升空間。預計 20202021 年歸母凈利分別為 3.8 億元、 4.64 億元， 同比分別增長 15%、 22%， 目前股價對應 2020 年 PE 為 14x，明顯低于行業平均 22x 的估值水平，維持 “強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：房企合作進度不達預期、疫情二次爆發影響消費需求房企合作進度不達預期、疫情二次爆發影響消費需求。 鄭愷鄭愷 021-68407559 S1090514040003 李宏鵬李宏鵬

6、S1090515090001 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 2900 3210 3709 4595 5549 同比增長 6% 11% 16% 24% 21% 營業利潤(百萬元) 292 420 493 604 727 同比增長 -1% 44% 18% 22% 20% 凈利潤(百萬元) 239 329 380 464 557 同比增長 5% 38% 15% 22% 20% 每股收益(元) 0.65 0.89 1.03 1.25 1.51 PE 22.4 16.3 14.1 11.5 9.6 PB 1.7

7、 1.6 1.5 1.3 1.2 資料來源：公司數據、招商證券 -20 0 20 40 60 80 100 120 Jul/19Oct/19Feb/20Jun/20 (%)惠達衛浴滬深300 公司研究 公司研究 正文目錄 一 公司基本情況 . 4 1.1 規模穩定擴張，出售達豐焦化聚焦主業 . 4 1.2 毛利率提升，費用率維持穩定 . 5 二 行業趨勢：中短期亮點看精裝，長期集中度提升 . 6 2.1 精裝修趨勢推動衛浴工程行業快速發展 . 6 2.2 衛生陶瓷行業平穩，有望進一步向龍頭集中 . 9 2.3 國內智能衛浴市場逐步興起 . 10 三 業務變革順勢而為 . 11 3.1 工程渠道

8、放量、品類擴張進行時 . 11 3.1.1 工程渠道已成為公司增長主驅動 . 11 3.1.2 整裝衛浴有望精裝賽道再提速 . 12 3.1.3 品類順利擴容覆蓋更多客戶群 . 13 3.2 從產品合作到資本合作，房企開發進度超前 . 14 四 盈利預測與投資建議 . 15 五 風險因素 . 17 圖表目錄 圖 1： 近年收入規模穩步增長 . 4 圖 2：內銷占比持續提升 . 4 圖 3：凈利潤受投資收益影響有所波動 . 5 圖 4：剔除投資收益后利潤波動減小 . 5 圖 5：2019 年毛利率明顯提升 . 5 圖 6：銷售費用率有所增加、管理費用率穩定 . 6 圖 7：凈利率整體呈提升態勢

9、. 6 圖 8：預計 2020 年精裝修滲透率升至 37% . 6 圖 9：國內長期精裝修比率有望向發達國家看齊 . 6 圖 10：裝配式裝修運用場景 . 7 圖 11：2019 年新開工裝配式建筑面積增 45% . 8 圖 12：2019 年裝配式裝修行業產值達 908 億元 . 8 Page 2 nMrOtNxPpPpQoOrOsMpRmP6McM9PsQnNoMrRlOrRtMiNqQvNbRqQzQwMoMtMxNrRzR 公司研究 公司研究 圖 13：近年衛生陶瓷行業產量基本穩定 . 9 圖 14：瓷磚行業集中度 CR5 不到 5% . 9 圖 15：國內衛生潔具行業較為集中 . 1

10、0 圖 16：2018 年智能家居行業規模接近 4000 億元 . 10 圖 17：智能家居主要銷售在于工程渠道 . 10 圖 18：近兩年工程渠道銷售占比明顯提升 . 11 圖 19：2019 年大宗業務收入同比增長 36% . 11 圖 20：工程渠道毛利率高于綜合毛利率 . 12 圖 21：公司整體衛浴產品效果圖 . 13 圖 22：惠達衛浴品類結構豐富 . 13 圖 23：門店數量和單店提貨額穩步提升 . 14 圖 24：碧桂園和惠達衛浴合作簽約 . 15 圖 25：2016 年碧桂園占公司工程渠道收入 70% . 15 圖 26：惠達衛浴歷史 PE Band . 17 圖 27：惠達

11、衛浴歷史 PB Band . 17 表 1：精裝瓷磚、整裝衛浴市場規模測算 . 8 表 2：盈利預測表. 16 表 3：行業可比公司平均估值在 2020 年 21x . 16 表 4：業績多季度回顧，各項財務指標均穩定增長 . 16 附：財務預測表 . 19 Page 3 公司研究 公司研究 一 公司基本情況 惠達衛浴肇始于 1982 年，位于素有“北方瓷都”之稱的河北唐山，主要產品為衛生潔 具、陶瓷磚和整體衛浴，其中衛生潔具包括衛生陶瓷、五金潔具、浴缸、淋浴房和浴室 柜，陶瓷磚包括內墻磚和地磚等。公司產品品類豐富，涉足衛浴全品類，目前擁有“惠 達” 、 “杜菲尼”兩大自有核心品牌，并建立了國

12、內外成熟的營銷網絡，是我國國內廠商 中衛生陶瓷四大龍頭企業之一。 1.1 規模穩定擴張，出售達豐焦化聚焦主業 在 2012-2019 年期間，公司營業收入 CAGR 為 8.8%，基本維持平穩增長態勢。2019 年，公司實現營業收入 32.1 億元，同比增長 10.7%。其中，國內地區是公司主要銷售 來源，且近年收入占比持續增加，內銷收入占比從 2012 年的 61.4%提升至 2019 年的 72.3%，國外銷售占比從 2012 年 37.6%降至 2019 年 26.8%。2020 年 Q1，受新冠肺 炎疫情影響，公司實現營業收入 4.96 億元，同比下降 24.44%，歸母凈利潤 287

13、6.89 萬元，同比下降 45.72%。 過往過往利潤端利潤端波動較大，波動較大，2019 年出售達豐焦化年出售達豐焦化 40%股權，聚焦主業。股權，聚焦主業。2016 年以前，公 司利潤波動較大，主要原因有二：一是人民幣匯率波動、上游原材料價格變化、以及銷 量擴張等因素，影響公司毛利率變化；另一方面，公司持有達豐焦化 40%的股權，由 于行業屬性導致凈利潤波動較大，從而影響惠達衛浴的投資收益。 為了進一步聚焦衛浴主業，提高運營效率，降低管理成本，同時考慮到煤焦化企業受宏 觀經濟及行業周期性影響較大，2019 年公司將持有的達豐焦化 40%股權以約 4814 萬 元的價格轉讓給東華鋼鐵。此外，

14、東華鋼鐵代達豐焦化向公司支付達豐焦化尚欠公司應 付股利3.52億元， 合計東華鋼鐵需以現金方式向公司支付4.00億元。 此次交易完成后， 對公司 2019 年度凈利潤增厚 0.54 億元， 同時將有助于公司改善現金流， 聚焦更多資源 全力投入衛浴主業，降低管理成本、提升運營效率等。 圖圖 1： 近年收入規模穩步增長近年收入規模穩步增長 圖圖 2：內銷占比持續提升內銷占比持續提升 資料來源：公司資料，招商證券 資料來源：公司資料，招商證券 0 5 10 15 20 25 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 201220132014201520162

15、01720182019 營業收入（百萬元）同比（%，右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122013201420152016201720182019 中國大陸國外其他地區 Page 4 公司研究 公司研究 圖圖 3：凈利潤受投資收益影響有所波動凈利潤受投資收益影響有所波動 圖圖 4：剔除投資收益后利潤波動減小剔除投資收益后利潤波動減小 資料來源：公司資料，招商證券 資料來源：公司資料，招商證券 1.2 毛利率提升，費用率維持穩定 2016 年以前， 公司毛利率在 25%-27%之間窄幅波動， 一方面受到原材料價格波動影響， 原紙材料、智能坐便蓋、泥原料、釉原料和銅錠等主

16、要原材料占比均衡，不存在單一主 料。另一方面銷售渠道上，公司直銷銷售方式的流通環節少，毛利率較經銷商渠道高。 20172019年， 毛利率呈現穩定提升態勢， 2019年公司毛利率大幅提升4.68pct至33%， 主要因生產技術改造以及自動化建設帶來的生產效率改善， 以及毛利率相對略高的工程 渠道銷售占比增加所至。 圖圖 1：2019 年毛利率明顯提升年毛利率明顯提升 資料來源：公司資料，招商證券 費用結構方面，近年來公司管理費用率基本穩定在 9%-10%，上市后財務費用率明顯降 低，財務費用率從 2016 年以前的 1%1.5%，近兩年下降至 0.5%以內。同時，公司的 銷售費用率逐年上升，

17、銷售費用率的上漲主要源于公司近年來不斷地在廣告方面的投入 和銷售渠道上的發力，導致公司的廣告費、運輸費、職工薪酬和經銷商讓利四個方面的 上升幅度較大。2019 年公司凈利率 10.79%，同比提升 1.85pct，達近年來最高水平。 -100 -50 0 50 100 150 200 0 50 100 150 200 250 300 350 20122013201420152016201720182019 歸母凈利（百萬元）同比（%，右軸） -40 -20 0 20 40 60 80 0 50 100 150 200 250 300 201220132014201520162017201820

18、19 剔除投資收益后凈利潤（百萬元） 同比（%，右軸） 0 5 10 15 20 25 30 35 20122013201420152016201720182019 毛利率(%) Page 5 公司研究 公司研究 圖圖 2：銷售費用率有所增加、管理費用率穩定：銷售費用率有所增加、管理費用率穩定 圖 圖 3：凈利率整體呈提升態勢：凈利率整體呈提升態勢 資料來源：公司資料，招商證券 資料來源：公司資料，招商證券 二 行業趨勢：中短期亮點看精裝，長期集中度提升 近年來，在國內精裝修滲透率快速提升、零售端銷售增長乏力的背景下，家居建材行業 工程渠道也迎來快速發展期。而相比于發達國家，我國精裝修比例仍有

19、較大提升空間， 我們認為，未來 510 年精裝賽道仍是衛浴行業的最主要亮點之一。而長期來看，市場 份額有望持續向龍頭企業集中，同時智能家居逐步普及也有望促進智能衛浴的發展。 2.1 精裝修趨勢推動衛浴工程行業快速發展 國內精裝交付滲透率快速提升， 仍有較大提升空間國內精裝交付滲透率快速提升， 仍有較大提升空間。 在中央與地方政府鼓勵住宅產業化 與全裝修政策的推動下，2016 年起，國內地產行業也迎來了政策推動的住宅全裝修、 成品交付時代。2017 年住建部印發的建筑業發展十三五規劃明確提出，至 2020 年我國新開工全裝修成品住宅目標比例達到 30%。據奧維云網地產大數據監測顯示， 2019

20、年全國精裝開盤規模為 319 萬套，精裝修率為 32%，奧維云網預計 2020 年全國 精裝開盤規模約 365 萬套， 對應精裝修比率升至 37%左右， 且預計至 2029 年全國精裝 修比率可升至 80%，基本接近發達國家精裝修率水平。 圖圖 8：預計：預計 2020 年精裝修滲透率升至年精裝修滲透率升至 37% 圖 圖 9：國內長期精裝修比率有望向發達國家看齊：國內長期精裝修比率有望向發達國家看齊 資料來源：奧維云網、招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20122013201420152016201720182019 銷售費用率管理+研發費用

21、率財務費用率 0 2 4 6 8 10 12 20122013201420152016201720182019 凈利率(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20162017201820192020E （萬套）精裝修商品住宅開盤規模精裝滲透率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中國北美歐洲日本 Page 6 公司研究 公司研究 政策政策東風東風推動推動裝配式衛浴裝配式衛浴興起興起， 未來未來有望逐步向有望逐步向住宅住宅市場滲透市場滲透。 裝

22、配式建筑主要通過標 準化設計、工廠化生產、裝配化施工、一體化裝修、信息化管理、智能化應用等來提高 建筑品質，提升居住的健康舒適環境。雖然從 90 年代開始，裝配式建筑已逐步應用在 少量房地產和經濟型連鎖酒店，但由于國內的建筑非標化程度較高，而裝配式建筑對標 準化的要求又比較高，一直尚未大范圍普及。 2019 年，隨著我國建筑工業化程度進一步提高，裝配式建筑發展良好，作為工業化裝 配式住宅典型部品的整體衛浴迎來了政策層面的利好。 國務院辦公廳關于大力發展裝 配式建筑的指導意見和國務院辦公廳關于促進建筑業持續健康發展的意見 。為促 進國內裝配式建筑的全面發展，進一步明確階段性工作目標：到 2020

23、 年，全國裝配式 建筑占新建建筑比例達到 15%以上。近年來，以萬科、恒大、碧桂園、綠地等為代表 的一線地產商開始推行裝配式裝修，并由以往以長租公寓、酒店為主要場景開始逐步進 入住宅領域。 圖圖 4：裝配式裝修運用場景：裝配式裝修運用場景 資料來源：智研咨詢，招商證券 近年近年全國新開工裝配式建筑面積全國新開工裝配式建筑面積、行業產值、行業產值持續高增。持續高增。智研咨詢報告顯示，2019 年全 國新開工裝配式建筑 4.2 億 m，同比增長 45%，占新建建筑面積的比例約 13.4%，且 近 4 年年均復合增長率為 54%。 從行業產值來看， 2016 年我國裝配式裝修行業產值 3.9 億元，

24、至 2019 年裝配式裝修行業產值已達 908.4 億元，較 2018 年大幅增長 557%， 近 4 年年均復合增長率 515%。 Page 7 公司研究 公司研究 圖圖 5：2019 年年新開工裝配式建筑面積新開工裝配式建筑面積增增 45% 圖 圖 6：2019 年年裝配式裝修行業產值裝配式裝修行業產值達達 908 億元億元 資料來源：智研咨詢，招商證券 資料來源：智研咨詢，招商證券 精裝滲透率提升有望帶動瓷磚精裝、 整裝衛浴市場規模擴容。精裝滲透率提升有望帶動瓷磚精裝、 整裝衛浴市場規模擴容。 假設長期全國年均開盤規 模穩定在 1400 萬套，至 2029 年精裝修比例提升至 80%，則

25、我們測算得到國內精裝瓷 磚市場的長期規模約 336 億元，較 2019 年的市場規模預期 3 倍以上，仍有較大提升空 間。從整裝衛浴市場來看，公寓式整裝衛浴由于單價偏低、增長平穩，預計未來規模穩 定發展； 住宅式整裝衛浴滲透率具備較大提升空間， 假設以年均2pct的提升速度至2029 年住宅市場整裝衛浴滲透率達 20%，則對應住宅整裝衛浴規模 179 億元。 表表 1：精裝：精裝瓷磚、整裝衛浴瓷磚、整裝衛浴市場規模測算市場規模測算 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2029E2029E 全國開盤

26、規模（萬套） 685 769 791 920 997 986 1036 1400 同比 12.3% 2.8% 16.3% 8.4% -1.0% 5.0% 精裝修套數（萬套） 82 115 158 253 319 365 435 1120 精裝整體滲透率 12.0% 15% 20% 28% 32% 37% 42% 80% 瓷磚瓷磚 精裝配套率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 精裝瓷磚戶數（萬套） 82 115 158 253 319 365 435 1120 戶均用磚面積（平米） 75 75 75 75 75 75 75 75 精裝瓷磚單價（元/平

27、米） 40 40 40 40 40 40 40 40 精裝瓷磚市場規模（億元）精裝瓷磚市場規模（億元） 2525 3535 4747 7676 9696 110110 131131 336336 同比 40% 37% 60% 26% 14% 19% 住宅整裝衛浴住宅整裝衛浴 平均每戶衛生間數量（個） 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 住宅整裝衛浴單價（萬元/個） 0.60 0.60 0.60 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 滲透率 1% 2% 3% 4% 6% 8% 10% 20% 住宅整裝衛浴市場規模（億元）住宅整裝衛浴市場規模（億元） 0 0

28、 1 1 3 3 6 6 1212 2020 3333 179179 同比 181% 106% 113% 105% 64% 60% 公寓整裝衛浴公寓整裝衛浴 數量（萬套） 30 31 31 32 32 33 34 38 公寓整裝衛浴單價（萬元/個） 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 公寓整裝衛浴市場規模（億元） 12 12 12 13 13 13 14 15 同比 2% 2% 2% 2% 2% 2% 資料來源：Wind、奧維云網、公司資料、招商證券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 20162017201820

29、19 全國裝配式建筑新開工建筑面積（億元）同比 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2016201720182019 全國裝配式裝修行業產值（億元） Page 8 公司研究 公司研究 2.2 衛生陶瓷行業平穩，有望進一步向龍頭集中 我國是世界上最大的衛生陶瓷生產國和消費國，但近年來生產量變化不大。據國家統計 局數據顯示，2018 年我國衛生陶瓷總產量為 2.07 億件，同比小幅增長 1.04%。相比于 20082011 年期間雙位數的年均增長水平，2013 年以來我國衛生陶瓷生產量基本處于 低速增長狀態，整體年產量穩定在 1.92.1 億件之間

30、。 圖圖 7：近年衛生陶瓷行業產量基本穩定：近年衛生陶瓷行業產量基本穩定 資料來源：Wind，招商證券 瓷磚行業瓷磚行業較為分散較為分散， CR5 不不到到 5%， 集中度提升空間大， 集中度提升空間大。 據中華陶瓷網的數據顯示， 2018 年我國瓷磚行業集中度 CR5 低于 5%，瓷磚行業品牌主要分為三個梯隊：第一梯隊為 30 家全國瓷磚龍頭品牌，包括馬可波羅、蒙娜麗莎、諾貝爾等；第二梯隊為大概 200 多家區域強勢瓷磚品牌， 包括嘉達陶瓷、 順輝陶瓷等企業； 第三梯隊為中小型制陶企業， 估計 1700 多家，主要為技術相對落后、規模較小的企業和代工廠，但同時小廠具備較 為明顯的價格優勢。

31、圖圖 8：瓷磚行業集中度：瓷磚行業集中度 CR5 不到不到 5% 資料來源：前瞻產業研究院，招商證券 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 產量:衛生陶瓷:億件同比 CR5 5% 其他 95% Page 9 公司研究 公司研究 衛生潔具衛生潔具行業集中度較高，但未來中小產能出清有望促使行業進一步向品牌企業集中。行業集中度較高，但未來中小產能出清有望促使行業進一步向品牌企業集中。 我國衛生潔具行業

32、集中度較高，其中國際品牌商占據主要高端市場，以科勒和 TOTO 為代表；國內品牌主要占據中端市場，惠達、箭牌、恒潔和九牧為國內四大龍頭廠商。 2018 年惠達衛浴的衛生陶瓷年產量為 743.9 萬件，占比當年行業年產量的 3.6%。未來 來看，隨著行業內大量中小產業的逐步退出，以及行業集中度有望進一步向品牌企業集 中，供需格局仍有改善空間。 圖圖 15：國內衛生潔具行業較為集中：國內衛生潔具行業較為集中 資料來源：產業信息網，招商證券 2.3 國內智能衛浴市場逐步興起 國內國內智能家居市場智能家居市場 4000 億元億元，工程銷售是主要渠道。，工程銷售是主要渠道。隨著全球經濟的進一步發展，新

33、材料、新技術的不斷出現，以及人們對衛生、健康的看重，近年來人們對更加智能化、 電子化和人性化的高品質家居產品的消費需求，呈現出穩步增長的發展趨勢。據中商產 業研究院數據統計，2018 年我國智能家居市場規模接近 4000 億元，預計未來幾年智 能家居行業市場規模將進一步擴大。此外，智能家居通過房地產商和系統集成商等工程 渠道進行銷售的份額占比估計達 80%，而通過零售渠道的份額占比僅 20%左右，這也 表明在未來精裝修趨勢進一步滲透的背景下， 消費者在新建成住宅裝修時亦會更多考慮 安裝智能家居。 圖圖 9：2018 年智能家居行業規模接近年智能家居行業規模接近 4000 億元億元 圖 圖 10

34、：智能家居主要銷售在于工程渠道：智能家居主要銷售在于工程渠道 資料來源：中商產業研究院，招商證券 資料來源：中商產業研究院，招商證券 科勒 20% TOTO 11% 箭牌 7% 惠達 4% 恒潔 4% 帝王 1% 其他 53% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2016 2017 2018 2019E 2020E 智能家居行業規模（億元）同比 工程渠道 80% 零售渠道 20% Page 10 公司研究 公司研究 公司智能衛浴項目布局公司智能衛浴項目布局，探索智能家居大市場，探索智能家居大市場?；葸_衛浴

35、 2017 年 8 月合資成立子公司 惠米科技開發智能衛浴業務，并在 2018 年于重慶成立智能家居產業基地，除了智能衛 浴產品，還進行智能家居開發，未來將實現和人工智能、大數據與物聯網的對接，以大 數據為驅動打造無縫對接智能化制造、數據化制造的全新制造模式。公司重慶項目一期 工程年產 80 萬件智能衛浴產品的衛生陶瓷生產線在建，預計 2020 年 9 月份投產，年 產衛生陶瓷 80 萬件，二期工程的設計、規劃預計將于 2020 年下半年將進行，將進一 步幫助公司覆蓋西南乃至全國市場。 三 業務變革順勢而為 在我國衛浴行業品牌化、精裝化、智能化的發展趨勢下，惠達衛浴近年來順勢發展工程 渠道大宗

36、業務，整裝衛浴產能積極布局，2020 年引入碧桂園戰略投資與重要客戶深度 綁定，加快其他房地產企業的開發進度。同時，公司衛浴瓷磚品類擴張順利，覆蓋更多 客戶群體，助力傳統零售渠道穩步發展。 3.1 工程渠道放量、品類擴張進行時 近年公司渠道結構加快調整，工程和電商渠道占比上升，大宗業務已成為公司重要的規 模增長驅動。傳統零售渠道收入占比雖然有所下降，但公司新開門店加快渠道下沉，品 類擴張順利，覆蓋更多客戶群。 3.1.1 工程渠道已成為公司增長主驅動 公司公司傳統渠道以傳統渠道以零售零售為主為主，近年來工程渠道占比提升，近年來工程渠道占比提升。2017 年以前，零售渠道占公司 整體收入貢獻保持

37、在 80%以上，工程渠道的收入貢獻占比基本穩定在 11%-13%的范圍 內，電商渠道占比呈上升趨勢。20182019 年，隨著國內精裝修比例的快速提升，公 司亦開始加快開拓工程客戶，2019 大宗業務收入 7.3 億，同比增加 36%，大宗業務收 入占比達 23%，已成為公司增長的主要驅動。 圖圖 11：近兩年近兩年工程渠道銷售占比工程渠道銷售占比明顯提升明顯提升 圖 圖 12：2019 年大宗業務收入同比增長年大宗業務收入同比增長 36% 資料來源：公司資料，招商證券 資料來源：公司資料，招商證券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 零售渠道工程渠道電