【公司研究】冀東水泥-北方水泥龍頭受益雄安建設-20200401[27頁].pdf

1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ：19.28 元 目標價格（人民幣） ：23.44 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 13.48 已上市流通 A股(億股) 13.47 總市值(億元) 259.80 年內股價最高最低(元) 21.25/18.67 滬深 300 指數 3675 深證成指 9952 丁士濤丁士濤 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520030002 北方水泥龍頭北方水泥龍頭，受益雄安建設受益雄安建設 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元)

2、30,849 34,507 37,250 39,668 41,376 營業收入增長率 101.76% 11.86% 7.95% 6.49% 4.31% 歸母凈利潤(百萬元) 1,483 2,701 3,370 3,890 4,186 歸母凈利潤增長率 1243.71% 82.07% 24.81% 15.41% 7.62% 攤薄每股收益(元) 1.10 2.00 2.50 2.89 3.11 每股經營性現金流凈額 4.79 6.00 6.11 8.07 8.57 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 10.17% 17.59% 23.41% 23.25% 21.76% P/E 11.25 8.49 7.

3、72 6.69 6.21 P/B 1.14 1.49 1.81 1.55 1.35 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 北京市國資委成為實際控制人，產能躍居行業第三。北京市國資委成為實際控制人，產能躍居行業第三。2016 年公司實際控制 人變更為北京市國資委，隨后展開與金隅集團水泥業務整合。2019 年公司 水泥熟料產能增至 1.17 億噸，產能規模躍居行業第三，龍頭地位突出。 行業高景氣維持，行業高景氣維持，區域內區域內供需格局良好。供需格局良好。2016 年以來水泥價格上漲主要與 錯峰生產政策有關。由于水泥熟料的產能利用率尚未達到合理區間，未來錯 峰生產政策將會繼續執行，支撐

4、水泥價格上漲的供給邏輯依然存在。華北地 區除產能置換外，沒有新增產能，同時受益于京津冀一體化和雄安新區建 設，華北區域將會保持較高的景氣度。2020 年 Q1 區域水泥均價較 2019 年 上漲 16 元，隨著四月旺季到來，全年均價同比上漲的概率大。 京津冀區域龍頭，受益雄安新區建設。京津冀區域龍頭，受益雄安新區建設。公司在京津冀的市場份額為 53%，在 雄安新區周邊共有 8 條產線，產能占比 77%。我們預計 2020-2023 年河北 省重點項目對水泥需求增速 4.8%、8.1%、7.3%、5.9%，公司受益明顯。 公司經營改善公司經營改善，發力“水泥，發力“水泥+”業務”業務。重組完成后

5、公司主要財務指標明顯好 轉，困擾公司的三項費用率也出現下滑。隨著經營好轉，公司三項費用率還 有下降的空間，骨料和水泥窯固廢處置業務有望成為公司新的利潤增長點。 投資建議投資建議與估值與估值 公司是中國第三大水泥熟料企業，是北方區域水泥龍頭，未來三年河北雄安 新區對區域水泥需求增長的確定性高。隨著公司重組完成，公司費用率也在 持續改善。無論是產能規模，還是區域地位，都具備對標海螺水泥的潛力。 我們采用相對估值法，參考海螺水泥對公司進行估值。我們預計冀東水泥 2021 年 EPS為 2.89 元，參考海螺水泥 2021 年估值 8.11 倍計算，給予公司 未來 6-12 個月 23.44 元的目標

6、價。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險 宏觀經濟下行風險；水泥價格下跌風險；雄安新區建設進度低于預期風險； 水泥銷量低于預期風險；其他區域水泥需求下滑風險；固廢板塊毛利率下滑 風險；股權質押風險。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 13.61 16.65 19.69 190401 190701 191001 200101 200401 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 冀東水泥 滬深300 2020 年年 04 月月 01 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 冀東水泥 (000401.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司

7、深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1) 假設 2020-2022 年水泥和熟料銷售均價(不含稅）330 元/335 元/335 元，漲幅分別為 4.84%/1.46%/0%。 2) 假設公司其他區域銷量保持不變，受益于京津冀一體化和雄安新區建 設，預計 2020-2022 年河北省水泥需求增速為 4.8%/8.1%/7.3%。由 于公司在河北市場的份額為 53%，預計公司水泥和熟料銷量增速分別 為 2.54%/4.29%/3.87%。 3) 公司石灰石自給率約 70%，自采石灰石采選成本相對固定；公司余熱 發電比例約

8、 40%，煤炭價格下跌會導致發電成本下降。假設公司水泥 和熟料的單位成本保持不變。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為水泥價格后續上漲動力不足，從歷史上看，水泥價格上漲周期沒 有超過三年，而本輪價格上漲周期已經持續四年。 我們認為，導致本輪水泥價格上漲的核心因素是 2016 年錯峰生產政策執行 以來，行業供給層面發生了變化。2017 年和 2018 年上半年一度出現水泥需求 下降的情況，但是由于供給控制得當，通過動態供給調整對沖了需求下滑帶來 的風險。由于行業產能利用率仍低于合理范圍，未來錯峰生產政策不會放松， 即影響水泥價格的供給邏輯依然存在，我們預計 2020 年水泥價格將

9、高于 2019 年。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 水泥價格上漲：華北地區水泥價格呈現出旺季上漲，淡季價格穩定的狀況。 由于本次疫情恰好發生在華北傳統水泥淡季，隨著 4 月份傳統旺季到來，華北 提價可期。 雄安新區大規模建設啟動：作為北方水泥龍頭，公司在京津冀地區市場份 額第一，雄安新區大規模建設的啟動有利于帶動公司水泥銷售。 估值和目標價格估值和目標價格 我們采用相對估值法對公司估值。作為中國第三大水泥熟料企業、北方區域水 泥龍頭，未來三年河北雄安新區對區域水泥需求增長的確定性高。隨著公司重組 完成，公司費用率也在持續改善。無論是產能規模，還是區域地位，都具備對標 海螺水泥的潛力。

10、我們預計冀東水泥 2021 年 EPS 為 2.89 元，參考海螺水泥 2021 年估值 8.11 倍計算，給予公司未來 6-12 個月 23.44元的目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。 投資風險投資風險 水泥銷量低于預期風險：公司產能主要位于華北地區，區域內的天氣變化和 空氣質量會影響下游施工進度，影響公司產品銷量。公司未來主要看點為雄安新 區建設對區域價格和銷量的正面影響。由于雄安新區處于河北，空氣質量變化可 能是影響公司未來銷售最大的不確定因素。2019 年 Q4 由于國慶閱兵和華北十月 份多輪重污染天氣，公司 Q4 銷量環比 Q3回落。 rQtMmMrNnQsMoMoPsNyRtQ7N

11、9R8OmOmMpNoOlOmMtPfQnNsRbRpPvNuOqNnPuOmPrR 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 1. 中國水泥熟料前三甲，京津冀區域水泥龍頭.5 1.1 股權整合完畢后，北京市國資委成為實際控制人.5 1.2 業務整合完畢后，公司產能躍居全國第三 .5 2. 華北供給增加有限 需求增長有保證 .6 2.1 得益于錯峰生產政策 行業基本面改善 .6 2.2 華北地區供給情況：環境敏感地區 新增產能有限 .8 2.3 華北地區需求情況：基建需求是主力 .8 2.4 華北地區水泥價格：旺季到來 價格有望止跌反彈 .9 3.

12、京津冀一體化和雄安新區建設帶動區域需求增長 . 11 3.1 未來三年區域需求有保障 . 11 3.2 雄安新區建設利好中長期水泥需求 .13 3.3 政策和資金支持河北基建發展 .14 4. 公司基本面好轉 發展“水泥+”業務.17 4.1 受益于整合完成 公司基本面明顯好轉 .17 4.2 京津冀是公司大本營 受益雄安新區建設 .19 4.3 費用率改善 未來存在下降的可能 .20 4.4 一體兩翼 大力發展“水泥+”業務 .21 5. 盈利預測與投資建議.22 5.1 盈利預測 .22 5.2 投資建議與估值 .23 6. 風險提示 .24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：北京市國資委成為實

13、際控制人.5 圖表 2：冀東水泥為合資公司第一大股東 .6 圖表 3：公司為中國第三大水泥熟料生產企業 .6 圖表 4：中國水泥熟料產能基本穩定 .7 圖表 5：2017 年以來水泥價格上漲與需求關聯度低 .7 圖表 6：水泥和水泥熟料產能利用率未達合理水平 .8 圖表 7：2019 年華北新增產能為置換產能 .8 圖表 8：2020 年華北新增產能為置換產能 .8 圖表 9：華北水泥需求增速高于全國增速 .9 圖表 10：受國慶閱兵影響河北需求增速低于全國增速.9 圖表 11：京津冀固定資產投資增速高于全國 .9 圖表 12：京津冀房地產投資增速低于全國 .9 圖表 13：2019 年華北水

14、泥價格領漲全國 .10 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 14：京津冀價格一直高于華北地區均價.10 圖表 15：五月是河北全年需求旺季.10 圖表 16：華北地區庫容比低于全國平均水平. 11 圖表 17：京津冀打造四縱四橫交通模式. 11 圖表 18：2020 年是京津冀“十三五”交通建設規劃收官之年 .12 圖表 19：河北省 2020 年交通領域固定資產投資有望沖擊 1000 億元 .12 圖表 20：北京市重點建設項目.13 圖表 21：天津市重點建設項目.13 圖表 22：河北省水泥需求測算.13 圖表 23：支持雄安新區建設政策陸續出臺 .14 圖表 24

15、：雄安新區位置圖.14 圖表 25：河北省 GDP水平在全國排名中上游 .15 圖表 26：河北省政府性基金收入逐年增加 .15 圖表 27：河北政府性基金支出逐年增加.15 圖表 28：交通領域在河北省公共財政支出比例穩定 .16 圖表 29：城市基礎設施支出在政府性基金支出比例提高 .16 圖表 30：整合完成后收入大幅增長.17 圖表 31：整合完成后凈利潤大幅增長 .17 圖表 32：重組完成后噸毛利和噸凈利均出現提升.17 圖表 33：公司毛利率和凈利率都出現改善 .18 圖表 34：受益業績改善經營性現金流好轉 .18 圖表 35：公司資產負債率大幅下降.18 圖表 36：2019

16、 年三項費用率改善明顯.18 圖表 37：公司主要產能集中在華北地區.19 圖表 38：公司在京津冀地區市場份額 53% .19 圖表 39：京津冀水泥熟料產能分布.19 圖表 40：公司費用率偏高.20 圖表 41：公司銷售費用率偏高.20 圖表 42：公司財務費用率偏高.20 圖表 43：修理費在管理費用中占比最高.20 圖表 44：從垃圾如何變成水泥成品.21 圖表 45：正在處置城市垃圾的水泥熟料生產線 .21 圖表 46：公司可轉債募集資金用于四個協同處置項目建設.22 圖表 47：公司主要產品基本假設 .23 圖表 48：冀東水泥可比公司估值 .24 公司深度研究 - 5 - 敬請

17、參閱最后一頁特別聲明 1. 中國水泥熟料前三甲，京津冀區域水泥龍頭中國水泥熟料前三甲，京津冀區域水泥龍頭 1.1 股權整合完畢后，北京市國資委成為實際控制人股權整合完畢后，北京市國資委成為實際控制人 唐山冀東水泥股份有限公司（簡稱：冀東水泥）成立于 1994 年 5 月，設 立時總股本為 3.24 億股，冀東集團以生產經營性資產出資，持股比例 93.33%。 1996 年 5 月，公司以 5.38 元價格發行 A 股并于 1996 年 6 月在深交所掛牌上 市，上市時總股本為 4 億股。 2016 年 4 月，為了落實國家“京津冀協同發展”戰略部署，金隅集團與唐 山市國資委及上市公司控股股東冀

18、東發展集團有限責任公司（簡稱：冀東集團） 簽訂了戰略重組框架協議，協議約定金隅集團以增資及受讓部分少數股權的方 式控股冀東集團。 整合完成后，冀東集團持有冀東水泥 30%股權，為公司控股股東；金隅集 團持有冀東集團 55%股權，為冀東集團控股股東、冀東水泥間接控股股東；金 隅集團持有冀東水泥 7%股權，金隅集團及其一致行動人冀東集團合計冀東水 泥 37%股權。 圖表圖表1：北京市國資委成為實際控制人：北京市國資委成為實際控制人 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 業務整合完畢后，公司產能躍居全國第三業務整合完畢后，公司產能躍居全國第三 由于金隅集團與冀東水泥之間存在同業競爭，股權變動結束后

19、，兩家公司 立即開始進行業務整合。 2018 年 2 月 8 日，冀東水泥發布出資組建合資公司重大資產重組暨關聯 交易方案 ，金隅集團以北京金隅水泥經貿有限公司等 10 家公司的股權，冀東 水泥以所持有的冀東水泥灤縣有限責任公司等 20 家公司的股權、唐山冀東水 泥股份有限公司唐山分公司等 2 家分公司的資產出資，雙方共同組建合資公司 金隅冀東水泥（唐山）有限責任公司。合資公司組建后，冀東水泥持有合資公 司 52.91%股權并擁有合資公司控股權，金隅集團持有合資公司 47.09%股權。 2019 年 1 月 9 日，冀東水泥董事會審議通過關于唐山冀東水泥股份有限 公司重大資產購買及共同增資合資

20、公司暨關聯交易方案的議案等議案。根據 重組方案，金隅集團以所持有的贊皇金隅水泥有限公司等 7 家公司的股權出資， 冀東水泥以所持有的臨澧冀東水泥有限公司等 5 家公司的股權及 24.82 億元現 金出資，雙方共同向合資公司金隅冀東水泥（唐山）有限責任公司增資，同時 冀東水泥以 15.37 億元現金向金隅集團購買其所持有的左權金隅水泥有限公司 等 7 家公司的股權。 北京市國資委 北京國有資本運營管理中心 北京金隅集團股份有限公司 冀東發展集團有限責任公司 冀東水泥股份有限公司 30% 55% 7% 100% 44.93% 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2019 年 3 月

21、 26 日，金隅集團所持有的 14 家公司的股權，冀東水泥向合 資公司增資的 5 家公司股權全部過戶至合資公司。增資完成后，冀東水泥持有 合資公司 52.91%股權并對合資公司控股，金隅集團持有合資公司 47.09%股權。 至此，金隅集團與冀東水泥之間的水泥業務整合全部完成。 圖表圖表2：冀東水泥為合資公司第一大股東：冀東水泥為合資公司第一大股東 來源：公司公告，國金證券研究所 根據公司 2019 年年報，2019 年末合資公司總資產 418.19 億元、資產負 債率 32.18%，營業收入 279.05 億元、實現凈利潤 42.5 億元，是上市公司最 重要的收入和利潤來源。 隨著公司業務整合

22、完畢，公司的熟料、水泥產能規模進一步提升，成為中 國北方最大的水泥生產企業。根據中國水泥協會公布的 2019 年全國水泥熟料 產能排名，公司（含金隅）熟料產能合計位列第三。 圖表圖表3：公司為中國第三大水泥熟料生產企業：公司為中國第三大水泥熟料生產企業 來源：中國水泥協會，國金證券研究所 2. 華北供給增加有限華北供給增加有限 需求增長有保證需求增長有保證 2.1 得益于錯峰生產政策得益于錯峰生產政策 行業基本面改善行業基本面改善 2016 年以來的行業上行周期過程中，下游需求并未發生實質性改變，主 要得益于供給端的有效控制。由于我國經濟進入轉型升級、減速換擋的增長模 式，水泥需求也逐漸步入平

23、臺期，而此前供給端的大規模擴張，使得行業早已 面臨嚴重產能過剩的問題。在此輪供給側結構性改革中，通過嚴禁新增產能的 手段使得產能總量保持穩定。更重要的是，通過錯峰生產政策的實施，達到了 “去產量”的目的，供給得以有效壓縮，水泥價格從底部逐漸攀升。 出 資 人 名 稱 認 繳 出 資 額 （ 億 元 ） 出 資 方 式 出 資 比 例 北 京 金 隅 集 團 股 份 有 限 公 司18.84 股 權47.09% 唐 山 冀 東 水 泥 股 份 有 限 公 司21.16 股 權 / 資 產52.91% 合 計40.00100.00% 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：

24、中國水泥熟料產能基本穩定：中國水泥熟料產能基本穩定 圖表圖表5：2017年以來水泥價格上漲與需求關聯度低年以來水泥價格上漲與需求關聯度低 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 產能置換政策趨嚴，新增產能仍將受到嚴格控制。產能置換政策趨嚴，新增產能仍將受到嚴格控制。2016 年 5 月，國務院 發布國務院辦公廳關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見 ，明 確提出嚴禁新增產能，新建產線必須通過產能置換解決。2018 年 1 月，工信 部印發鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法 ，要求施行減量置換，污染敏 感地區置換比例為 1.5:1、非污染敏感地區（西藏除外）為 1.2

25、5:1。面對執行 過程中，政策落實不到位的情況，相關嚴肅產能置換的政策也相繼出臺。2018 年 8 月，工信部和發改委發布關于嚴肅產能置換 嚴禁水泥平板玻璃行業新增 產能的通知 ，要求嚴禁備案新增產能項目，從嚴審核產能置換方案；2020 年 1 月，工信部在水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答中指出，停產兩 年或三年內累計生產不超過一年的水泥熟料生產線不能用于產能置換。得益于 產能置換政策的執行，2016 年至今，熟料設計產能總量沒有出現增長。 錯峰生產政策的實施是供給壓縮的主要原因，核心就是要求水泥企業在行 業淡季時適當停止生產，緩解供給過剩壓力。錯峰生產最初的構想是在北方采 暖季通過限制當

26、地水泥企業生產，進而達到霧霾治理與化解產能過剩的雙重目 的。2014 年，錯峰生產概念正式提出，并在部分北方省份進行試點。2015 年 在水泥協會主導下，錯峰生產范圍拓展至北方十五省。在總結前兩年的經驗基 礎上，2016 年，國務院發布的關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指 導意見正式將錯峰生產作為一項產業政策推出，頂層設計宣告完成；同年 10 月，工信部、原環保部聯合發布2016-2020 年期間水泥錯峰生產工作通知 ， 決定在北方地區全面試行錯峰生產的基礎上，進一步做好 2016-2020 年期間水 泥錯峰生產工作。 錯峰生產政策得到社會各界的廣泛認可，在產能仍然過剩的背景下，我們 認為

27、該項政策將繼續延續下去。2020 年 1 月，工信部原材料工業司對水泥行 業錯峰生產以來給大氣污染防治、緩解產能過剩等方面的作用給與了積極評價， 同時，工信部要求行業協會總結錯峰生產好的做法和經驗，并引導錯峰生產政 策繼續平穩有序、順利開展。國務院出臺的關于促進建材工業穩增長調結構 增效益的指導意見中是將錯峰生產作為一項化解水泥行業產能過剩的措施推 出的，并未明確截止時點，蘊含著“若產能利用率未回到合理區間，錯峰生產 將繼續執行”的可能性。2017 年 12 月，中國水泥協會印發的水泥行業去產 能行動計劃(20182020)中的指引，水泥熟料合理產能利用率 80%、水泥合 理產能利用率 70%

28、。根據水泥協會數據，2019 年我國熟料產量為 15.2 億噸， 實際產能超過 20 億噸，產能利用率為 76%；水泥產量 23.3 億噸，實際產能在 35 億噸左右，產能利用率為 66%，部分北方地區產能利用率更低。整體而言， 當前行業產能利用率距離合理區間仍有一定差距，在中國的水泥需求已經進入 平臺期的情況下，水泥行業產能過剩的問題仍沒有解決，行業“去產能”仍然 任重道遠。 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2016 年以來水泥價格上漲主要受益于錯峰生產政策的執行，由于行業產 能過剩的問題尚未解決，錯峰生產政策將會繼續執行下去。在一系列“去產量” 政策的支持下，支撐水泥價

29、格上漲的供給邏輯依然存在。 圖表圖表6：水泥和水泥熟料產能利用率未達合理水平：水泥和水泥熟料產能利用率未達合理水平 來源：Wind，國金證券研究所 2.2 華北地區供給情況：環境敏感地區華北地區供給情況：環境敏感地區 新增產能有限新增產能有限 從華北地區水泥供給看，由于京津冀周邊環保壓力的增大，自 2018 年以 來華北地區的新投產產能在全國屬于偏低水平。2019 年新增熟料產能 310 萬 噸，主要集中在山西，為置換產能；2020 年新增熟料產能 310 萬噸，依然集 中在山西，為置換產能；京津冀周邊沒有新增產能投產。 為了疏堵產能置換漏洞，未來產能置換將進行減量置換，污染敏感地區置 換比例

30、 1.5:1，非污染敏感地區（西藏除外）1.25:1。2021 年起，已停產兩年 或三年內累計生產不超過一年的水泥熟料生產線不能用于產能置換，產能置換 政策愈發嚴格。由于京津冀處于環境敏感地區，未來新增產能將會非常有限。 圖表圖表7：2019年華北新增產能為置換產能年華北新增產能為置換產能 圖表圖表8：2020年華北新增產能為置換產能年華北新增產能為置換產能 來源：數字水泥網，國金證券研究所 來源：數字水泥網，國金證券研究所 2.3 華北地區需求情況華北地區需求情況：基建需求是主力：基建需求是主力 從華北地區水泥需求看，2016 年之前，華北的水泥需求增速一直低于全國 平均水平。隨著京津冀一體

31、化發展納入國家戰略，華北水泥需求快速回升。 2019 年華北地區水泥需求增速 14.73%，高于全國平均水平 8.63 個百分點。 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 由于冀東水泥 50%產能集中在京津冀地區，公司在京津冀地區的市場份額 53%，因此我們主要關注京津冀的水泥需求情況。2019 年河北需求增速 4.1%， 低于全國需求增速，這主要與國慶閱兵影響河北施工影響。剔除該因素后， 2019 年 1-9 月河北需求增速 9.7%，高于全國增速 2.8 個百分點。 圖表圖表9：華北水泥需求增速高于全國增速：華北水泥需求增速高于全國增速 圖表圖表10：受國慶閱兵影響河北需求增速

32、低于全國增速：受國慶閱兵影響河北需求增速低于全國增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2014-2017 年京津冀地區的固定資產投資增速與全國持平，2017 年下半年 開始出現大幅下滑并于 2018 年初見底后出現回升。尤其是 2018 年三季度開始， 在基建補短板、京津冀一體化、雄安新區建設，冬奧會場館建設的背景下，區 域內的固定資產投資增速大幅回升。2019 年京津冀固定資產投資增速為 6%。 高于全國平均增速 1 個百分點。 從房地產投資看，2014-2017 年京津冀地區的房地產投資增速高于全國平 均水平，隨著地產調控的加碼，區域內的當地產投資增速大幅下

33、滑。2019 年京 津冀房地產投資增速為 1%，低于全國平均增速 9 個百分點。 我們認為，帶動區域內水泥需求增長的因素主要是基建領域。 圖表圖表11：京津冀固定資產投資增速高于全國：京津冀固定資產投資增速高于全國 圖表圖表12：京津冀：京津冀房房地產投資增速低于全國地產投資增速低于全國 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.4 華北地區水泥價格華北地區水泥價格：旺季到來：旺季到來 價格有望止跌反彈價格有望止跌反彈 2016 年初水泥價格見底后，華北地區和京津冀水泥價格持續上行，華北地 區價格呈現出旺季漲價、淡季在錯峰生產的帶動下價格相對平穩的情況。2019 年華

34、北地區 P042.5 水泥均價 437 元/噸，較 2018 年上漲 7.41%，位列六大區 域價格漲幅首位。2020 年以來，華北地區水泥價格依然高位運行，雖然新冠疫 情對下游開工產生影響，但是一季度是華北地區傳統淡季，對價格影響有限。 2020 年 1 月 1 日-2020 年 3 月 27 日，華北地區水泥均價 453 元/噸，同比上漲 29 元/噸，高于 2019 年全年均價 16 元/噸。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：2019年華北水泥價格領漲全國年華北水泥價格領漲全國 來源：Wind，國金證券研究所 從京津冀地區價格走勢看，在良好需求的帶動下

35、，京津冀地區水泥價格一 直高于華北地區均價，2019 年二季度京津冀地區水泥均價一度高于全國平均價 格。2020 年 1 月 1 日-2020 年 3 月 20 日，北京水泥均價 483 元/噸、天津水泥 均價 496 元/噸、河北水泥均價 485 元/噸，同比上漲 24 元/噸、20 元/噸、28 元/噸。除北京均價低于 2019 年全年均價外，天津、河北均價高于 2019 年全 年均價 32 元/噸、50 元/噸。對于京津冀地區而言，每年傳統淡季是從上一年 11 月開始至轉年 3 月中旬結束，這是主要與冬季和春節因素有關。三月中旬后 隨著下游陸續復工，價格出現反彈。以河北為例，2016-2

36、019 年四年間，5 月 需求最高，1-2 月需求最低。2020 年的新冠疫情剛好發生在華北地區傳統的淡 季，后期隨著疫情結束與華北傳統需求旺季疊加，華北地區水泥價格有望止跌 反彈，全年均價高于 2019 年的概率大。 圖表圖表14：京津冀價格一直高于華北地區均價：京津冀價格一直高于華北地區均價 圖表圖表15：五月是河北全年需求旺季：五月是河北全年需求旺季 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從庫存情況看，2019 年以來華北地區和京津冀地區的庫存整體呈現回落走 勢，2019 年 11 月淡季到來前，華北和京津冀地區的水泥庫容比與全國平均水 平差距最大，華北地區水泥庫容比 46%，低于全國平均水平五個點，京津冀地 區水泥庫容比 39%，低于全國平均水平 12 個百分點。受季