【公司研究】捷昌驅動-跟蹤報告：打破質疑為成長賦能-20200221[21頁].pdf

1、 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 捷昌驅動捷昌驅動(603583) 報告日期：2020 年 2 月 21 日 打破質疑打破質疑為成長賦能為成長賦能 捷昌驅動跟蹤報告 行 業 公 司 研 究 專 用 設 備 行 業 ：李鋒 執業證書編號：S1230517080001 ：021-80105916 ： 報告導讀報告導讀 本文欲打破市場對捷昌的三大疑慮：高增長能否持續、高毛利能否維持及能否 有效應對中美貿易戰，并長期看好線性驅動產品在智能控制領域的應用以及捷 昌驅動的競爭優勢。 投資要點投資要點 投資建議投資建議 我們認為公司中長期收入增長的持續性有望超預期；規模效應和零部

2、件自制率 提高能提升毛利率；美國加征 15%關稅的不利影響已經明晰并且有好轉趨勢。 預計 2019-2021 年實現營業收入分別為 14.61 億元、19.20 億元和 25.53 億元， 同比增長 30.95%、31.38%和 32.97%；實現凈利潤 3.00 億元、4.13 億元和 5.71 億元，同比增長 18.33%、37.35%和 38.35%，年均復合增長率 31%；我們給予 公司 2020 年 1 倍 PEG，對應 PE31 倍。目前 PE24.7 倍，2020 年目標價 71.92 元/股，目前距離 20 年目標價上漲幅度 25.51%。給予買入評級。 中中長期收入增長的長期

3、收入增長的持續持續性性有望超有望超市場市場預期預期 智慧辦公驅動系統在北美行業紅利仍在，歐洲和國內市場即將放量增長。預計 1921 年智慧辦公驅動系統銷量 CAGR 達到 37%，超越行業 21%的增速；2022 年 60 后進入老齡化， 支持護理床和移位器等老年用品發展的政策出臺， 醫療康 護驅動系統需求換擋提速接力增長；20192022 年股權激勵行權條件：收入和 凈利潤的 CAGR 不低于 30%和 20%，管理層和核心員工與公司業績深度綁定。 規模效應和零部件自制率提規模效應和零部件自制率提高高提升毛利率提升毛利率 1）IPO 募投項目、美國工廠和馬來西亞工廠 2020 年陸續投產后公

4、司產能超過 30 億元，成為僅次于 Linark 的全球第二大線性驅動系統生產商，與國內中小型 競爭對手相比規模優勢明顯；2）鈑金件和電機合計占原材料采購金額的 50.45%，目前鈑金件基本外購，電機 50%自產；3）未來公司可通過規模效應 和零部件自制率的提高應對外部價格競爭從而保持毛利率在較高水平 加征關稅影響已經明晰加征關稅影響已經明晰并有并有明顯好轉趨勢明顯好轉趨勢 公司通過在美國擴產、馬來西亞建廠來等措施應對 19 年 6 月起美國對華輸美 2500 億美元產品新加征 15%關稅。 根據我們測算新加征 15%關稅對 19-21 年當 年度的凈利潤影響分別為 7440 萬元、7664

5、萬元和 6573 萬元。如果中美第二階 段談判順利，新加征 15%關稅降低 50%，則對 20202021 年的毛利率可分別提 高 2.0pct、1.29pct。 催化劑：催化劑：1）歐洲或國內市場取得重大突破；2）中美第二階段談判取得積極進 展；3）國家扶植老人用品政策出臺；4）季度業績超預期 風險提示：風險提示：1）人民幣兌美元匯率大幅升值；2）鋼材價格持續大幅上升；3）中 美關系再度惡化導致關稅稅率提高 評級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥57.30 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2019 0.42 2Q/2

6、019 0.51 1Q/2019 0.49 4Q/2018 0.78 公司簡介公司簡介 公司主要產品包括電動推桿、升降柱和 控制器。主要用于智慧辦公、醫療康護 領域，未來正向智能家居和工業科技領 域擴展。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 118 年業績符合預期，19 年有望持續 高增長捷昌驅動 2018 年年報暨 2019 年一季報點評報告2019.04.23 2領先線性驅動行業，分享巨大藍海 市場_捷昌驅動(603583.SH)首次覆蓋報 告_201904022019.04.02 報告撰寫人：李鋒 數據支持人：李鋒 -30% -10% 10% 30% 02

7、/21/19 04/21/19 06/21/19 08/21/19 10/21/19 12/21/19 02/21/20 捷昌驅動 上證綜合指數 證 券 研 究 報 告 table 捷昌驅動捷昌驅動(603583)(603583)深度報告深度報告 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入 1116 1461 1920 2553 (+/-) 60.64% 30.95% 31.38% 32.97% 凈利潤 254 300 413 571 (+/-) 60.90% 18.33% 37.35% 38.35

8、% 每股收益（元） 1.43 1.69 2.32 3.21 P/E 40.18 33.95 24.72 17.87 pOpQrRqMtOrPsQqRpQvMtMaQ8QaQnPrRoMpPiNpPmOkPsQnQ8OmMxOuOsQnMxNnRrM table 捷昌驅動捷昌驅動(603583)(603583)深度報告深度報告 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 中長期收入增長的持續性有望超市場預期中長期收入增長的持續性有望超市場預期. 5 1.1. 智慧辦公驅動系統歐洲和國內市場將放量增長 . 5 1.1.1. 北美智能升降桌滲透率持續提升，核心市場增長可持續

9、. 5 1.1.2. “內憂外患”將使公司大力開拓歐洲和國內升降桌市場 . 6 1.1.3. 預計 1921 年智慧辦公驅動系統銷量的 CAGR 達到 37% . 8 1.2. 醫療康護驅動系統需求將于 2022 年進入爆發期 . 8 1.2.1. 60 后 2022 年老齡化，醫療康護驅動系統需求高峰將至 . 8 1.2.2. 政策支持將成為醫療康護驅動系統需求爆發的催化劑 . 9 1.2.3. 預計 2022 年后國內醫療康護驅動系統需求進入爆發期 . 10 1.3. 股權激勵行權條件嚴苛，管理層和員工動力充足 . 11 2. 規模效應和零部件自制率提高提升毛利率規模效應和零部件自制率提高

10、提升毛利率. 12 2.1. 先發優勢和高轉換成本造就高毛利率 . 12 2.2. 規模效應使得公司更具成本競爭優勢 . 12 2.3. 零部件自制率提高可以釋放利潤空間 . 13 3. 加征關稅影響已經明晰并有明顯轉好趨勢加征關稅影響已經明晰并有明顯轉好趨勢. 15 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 17 4.1. 盈利預測 . 17 4.2. 估值 . 17 5. 風險提示風險提示 . 18 5.1. 美元匯率升值可能影響海外收入和凈利潤 . 18 5.2. 與鋼材價格相關原材料采購價格波動風險 . 18 5.3. 中美關系再度惡化可能提高關稅稅率風險 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖

11、 1：北美坐立交替式辦公場景示意圖 . 5 圖 2：美國提供/資助可升降工作臺比例 . 5 圖 3：2015-2017 年北美前五大客戶銷售額（萬元） . 6 圖 4：2016-2017 年北美前三大客戶銷售增速連續超過 30% . 6 圖 5：2013-2018 年來自不同市場收入占比變化 . 6 圖 6：2015-2020 年全球主要市場線性驅動產品市場份額預測 . 7 圖 7：2013-2017 年來自歐洲市場收入占比維持在較低水平 . 7 圖 8：久坐提高了各種慢性病、致命病的患病風險 . 7 圖 9：頸椎病患者呈現年輕化趨勢 . 7 table 捷昌驅動捷昌驅動(603583)(60

12、3583)深度報告深度報告 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 10：某國企研究院使用升降桌 . 7 圖 11：某互聯網科技公司使用升降桌 . 7 圖 12：建國后三次生育高峰 . 8 圖 13：60 歲及以上占總人口比例 . 8 圖 14：君緣五功能電動護理床 . 9 圖 15：不同類型病床的零售價格 . 9 圖 16：2017Q3 至 2019Q2 公司單季度毛利率維持在 40%以上 . 12 圖 17：公司占美國前五大客戶線性驅動產品采購比例 . 12 圖 18：鈑金件、鋼材、塑料原料和鋁材的采購金額占比達 25.4% . 13 圖 19：鈑金件、鋼材、塑膠原料和鋁材采購單價

13、變動幅度較大. 13 圖 20：2017 年 Q3 以來公司毛利率變化 . 15 圖 21：馬來西亞對美國出口總額 . 15 圖 22：2015 年以來海外收入占比一直維持在接近 80%水平 . 18 圖 23：人民幣兌美元匯率貶值帶來匯兌收益越來越多 . 18 圖 24：鈑金件、鋼材、塑料原料和鋁材的采購金額占比達 25.4% . 18 圖 25：鈑金件、鋼材、塑膠原料和鋁材采購單價變動幅度較大. 18 表 1：北美兩大傳統辦公家具廠商主要情況 . 6 表 2：預計 20192021 年捷昌驅動智能升降桌的線性驅動系統銷量 CAGR 達到 37% . 8 表 3：20152017 年捷昌在醫

14、療康護驅動領域前五大客戶銷售情況 . 9 表 4：2013 年以來我國出臺的主要養老產業扶持政策 . 10 表 5：2022 年我國電動病床和護理床需求增速明顯提檔 . 11 表 6：授予的限制性股票的解除限售安排及業績考核目標 . 11 表 7：線性驅動領域國內外主要參與者 . 12 表 8：2019-2021 年公司主要原材料的凈利潤敏感性分析 . 14 表 9：新加征 15%關稅對公司 2019-2021 年凈利潤影響測算 . 15 表 10：20182020 年預測收入和毛利率拆分 . 17 表附錄：三大報表預測值 . 20 table 捷昌驅動捷昌驅動(603583)(603583)

15、深度報告深度報告 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 市場對捷昌驅動存在三點疑問：1）目前收入增長主要由智能辦公驅動系統帶動目前收入增長主要由智能辦公驅動系統帶動（智能辦公驅動系統收入占比由（智能辦公驅動系統收入占比由 2013 年年 29%上升至上升至 2018 年年 85%，年均復合增長率為，年均復合增長率為 95%） ，未來增長持續性存疑，未來增長持續性存疑；2）線性驅動系統技術壁壘不高，）線性驅動系統技術壁壘不高， 高毛利率能否持續；高毛利率能否持續；3）公司能否有效應對美國第二批對華輸美產品加征）公司能否有效應對美國第二批對華輸美產品加征 25%關稅帶來的不利影響關稅帶來的不

16、利影響，從而使公司從優，從而使公司從優 秀重回卓越。秀重回卓越。我們認為公司收入增長可持續并有望繼續取得超越行業的增長、毛利率隨著規?；土悴考灾坡?提升將會穩定在較高水平、美國對華加征關稅的負面影響將隨著中美關系緩和以及公司在美國、東南亞新建產能預計 將逐步消除。具體分析如下： 1. 中中長長期期收入增長收入增長的的持續持續性有望超市場預期性有望超市場預期 1.1. 智慧辦公驅動系統智慧辦公驅動系統歐洲和國內市場歐洲和國內市場將將放量放量增長增長 1.1.1. 北美北美智能升降桌智能升降桌滲透率滲透率持續持續提升提升，核心市場增長可持續核心市場增長可持續 1）美國市場智能升降桌正處在滲

17、透率快速提升的階段。美國市場智能升降桌正處在滲透率快速提升的階段。坐立交替式辦公理念于 2011 年開始風靡北美。目前這一 健康的辦公理念已經從美國硅谷的互聯網企業（Facebook、Google 和 Apple）向華爾街等金融和科研機構蔓延，并日 益成為互聯網企業吸引人才的重要手段。受坐立交替式辦公理念的普及，智能升降桌在美國的滲透率快速上升。根據 美國人力資源管理協會（SHRM）在 2017 年發布的調研數據顯示，參與調研的人力資源專員中有 44%表示公司會提供 或資助可升降工作平臺的使用， 與 2013 年相比提升了 13pct。 美國研究機構 Credence Research 發布的

18、研究報告也指出， 到 2025 年全球可升降辦公平臺的市場規模將達到 28 億美元，在 20172025 年實現兩位數的復合增長。根據一項民意 調查顯示，美國員工使用站立式辦公桌比例自 2013 年來增長兩倍，不少制造業的知名企業包括雪佛龍(Chevron)、英 特爾(Intel)、好事達(Allstate)、波音(Boeing)、蘋果(Apple)等也開始使用站立式辦公桌。 圖圖 1：北美北美坐立交替式辦公場景坐立交替式辦公場景示意圖示意圖 圖圖 2：美國提供美國提供/資助可升降工作臺比例資助可升降工作臺比例 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：SHRM 2017 Employee

19、 Benefit 報告、浙商證券研究 我們判斷公司將在北美智能升降桌市場取得超越行業的增長。 （1） 公司在北美前五大客戶的銷售額處于快速增長階段，） 公司在北美前五大客戶的銷售額處于快速增長階段， 20162017 年增速大都超過年增速大都超過 30%。公司與北美前五大客戶的合作采用 ODM 模式，美國 The Human、HAT Contract 和 Ergo Depot（Fully）等客戶主要從事智能電動辦公桌或其他智能辦公家具的裝配與銷售業務。其從公司采購線性驅動 系統，然后也從其他供應商處采購辦公桌面板、椅子和其他配件。因此與公司業務黏性較強，替代風險較小。公司在 招股說明書中對前五

20、大客戶 20182023 年銷售額增速預測基本在 20%以上（除了 Haworth 預測增速為 15%） 。根據招 股說明書 2017 年數據，前五大客戶銷售額占公司當年營業收入的比例在 45.76%，公司在北美前五大客戶的銷售額穩 定增長奠定了公司超越行業增長的基礎； （2）公司在傳統家具巨頭）公司在傳統家具巨頭 Steelcase 和和 Herman Miller 的的市場份額提升市場份額提升從而帶從而帶 來超越行業的增量。來超越行業的增量。Steelcase 和 Herman Mille 均是營收超過 150 億元的辦公家具巨頭，公司目前在其銷售額僅為小幾 千萬，很多型號產品仍處在測試驗

21、證階段，未來一旦通過產品測試，銷售產品型號豐富后銷售額將實現爆發式增長； AMQ Solutions（Steelcase 的子品牌）是通過并購公司原來的客戶 Tricom Vision 間接成為公司的客戶，目前公司銷售 給 AMQ 的產品也僅局限于 Tricom Vision，未來公司產品進入 AMQ 本部業務也將取得更大銷售收入。 13% 20% 25% 33% 44% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20132014201520162017 美國提供/資助可升降工作臺比例 table 捷昌驅動捷昌驅動(603583)(603583)深度報

22、告深度報告 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：2015-2017 年北美前五大客戶銷售額（萬元）年北美前五大客戶銷售額（萬元） 圖圖 4：2016-2017 年北美前三大客戶銷售增速連續超過年北美前三大客戶銷售增速連續超過 30% 資料來源：招股說明書、浙商證券研究所 資料來源：招股說明書、浙商證券研究所 表表 1：北美兩大傳統辦公家具廠商主要情況：北美兩大傳統辦公家具廠商主要情況 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 2018 年收入年收入 2018 年凈利潤年凈利潤 Steelcase 辦公室工作環境裝修，主要為商業、教育和醫療等行業服務，產品面向 全球銷售。主要產品組合

23、包括板材家具、獨立家具（比如柜子、桌子以 及人體工學的工具等） 231.21 億元 8.46 億元 Herman Miller 美國最主要的家具與室內設計廠商之一，主要設計、制造和分銷各類環 境的室內陳設，包括辦公室、醫療保健場所、教育和住宅環境，公司的 產品主要賣給獨立的辦公家具經銷商 177.12 億元 11.07 億元 資料來源：Wind、浙商證券研究所 1.1.2. “內憂外患”將“內憂外患”將使公司大力開拓使公司大力開拓歐洲和國內歐洲和國內升降桌升降桌市場市場 1）過去過去 5 年智能驅動系統來自北美收入占比快速提升，來自歐洲和國內收入年智能驅動系統來自北美收入占比快速提升，來自歐洲

24、和國內收入占比下降占比下降。智能驅動系統來自北美 收入占比從 2013 年 13.4%上升至 2018 年 63.00%左右，而來自歐洲的收入占比從 2013 年的 12.15%下降至 2018 年的 5.45%， 來自國內的收入占比從 2013 年的 51.97%下降至 2018 年的 20.10%， 并且國內收入主要來自醫療康護驅動系統， 智能辦公桌收入占比相對較少。 圖圖 5：2013-2018 年年來自不同市場收入占比變化來自不同市場收入占比變化 資料來源：招股說明書、浙商證券研究所 2）中美貿易摩擦頻發，公司將加大歐洲線性驅動系統市場的開拓力度，有助于帶來新的增量收入中美貿易摩擦頻發

25、，公司將加大歐洲線性驅動系統市場的開拓力度，有助于帶來新的增量收入。 （1）歐洲是 智能升降桌的發源地，其應用成熟，市場規模較大。根據 TECHNAVIO 的數據，2015 年北美和歐洲地區的市場份額分 別為 21.8%和 17.9%。丹麥 LINAK、德國 Dewert OKIN 是歐洲線性驅動市場的領先者。其中 LINAK 在全球醫療器械 行業擁有較高市占率，而德國 Dewert 也在全球 50 多個地區設立分支機構。歐洲智能升降桌市場與北美的顯著區別是 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 The Human HAT Contract Ergo Depot

26、Tricom VisionHaworth 2015年2016年2017年 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016年2017年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201320142015201620172018 國內北美歐洲東亞、東南亞國外其他 table 捷昌驅動捷昌驅動(603583)(603583)深度報告深度報告 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 市場較為分散，擁有眾多歷史悠久的中小型辦公家具品牌商，而北美市場智能升降桌則主要集中在幾家大型辦公室家 具廠商； （2）公司海外市場率先從北美市場

27、集中突破，中美貿易摩擦的背景下將加大對歐洲市場的開發力度。2017 年 公司來自歐洲市場收入僅占總收入的 6.23%，預計未來隨著公司加大歐洲市場的開發力度（包括客戶開發、品牌并購 等方式） ，來自歐洲的收入將帶來增量收入。 圖圖 6：2015-2020 年全球主要市場線性驅動產品市場份額預測年全球主要市場線性驅動產品市場份額預測 圖圖 7：2013-2017 年來自歐洲市場收入占比維持在較低水平年來自歐洲市場收入占比維持在較低水平 資料來源：TECHNAVIO、浙商證券研究所整理 資料來源：招股說明書、浙商證券研究所整理 3）國內健康辦公意識覺醒，智慧辦公驅動系統藍海初現）國內健康辦公意識覺醒，智慧辦公驅動系統藍海初現。目前近 7 成白領存在亞健康問題， IT 互聯網、金融銀 行、政府國企、高校教育等久坐密集行業人群最為嚴重。由于長時間低頭久坐學習和辦公，頸腰椎病患者已經呈現低 齡化趨勢。2016 年國內一項對 2000 例頸椎病患者展開的調查顯示：30 歲以下的患者約 40%，與 1996 年相比提升了 11pct。2017