【公司研究】嘉元科技-成長空間廣闊的極薄鋰電銅箔龍頭-20200623[22頁].pdf

1、有色有色 2020 年 06 月 23 日 嘉元科技 (688388) 成長空間廣闊的極薄鋰電銅箔龍頭 公司報告 公司首次覆蓋報告 公司報告 公司半年報點評 推薦推薦（首次首次） 現價：現價：59.75 元元 主要數據主要數據 行業 有色 公司網址 大股東/持股 廣東嘉元實業投資有限公司/27.43% 實際控制人 廖平元/廖財興 總股本(百萬股) 231 流通 A 股(百萬股) 56 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 137.95 流通 A 股市值(億元) 33 每股凈資產(元) 11.03 資產負債率(%) 3.62 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 陳建文陳建文

2、投資咨詢資格編號 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN.COM.CN 請通過合法途徑獲取本公司研究報請通過合法途徑獲取本公司研究報 告，如經由未經許可的渠道獲得研告，如經由未經許可的渠道獲得研 究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告，請慎重使用并注意閱讀研 究報告尾頁的聲明內容。究報告尾頁的聲明內容。 平安觀點平安觀點： 未來鋰電銅箔持續增長，極薄市場份額有望不斷提高：未來鋰電銅箔持續增長，極薄市場份額有望不斷提高：公司主導產品鋰電池銅箔是鋰電池負極集流體，對電池性能具有重要影響。我們預計未來隨著新能源汽車的增長，中國鋰電銅箔的需求將

3、保持較快增長，由 2019 年的 9.2 萬噸提高到 2025 年的 27.6 萬噸， 年復合增速約為 21%。 同時憑借較高的能量密度以及寧德時代為代表鋰電池龍頭企業認可度提高，鋰電銅箔尤其是動力鋰電銅箔未來將向 6 微米及以下方向發展，極薄銅箔市場份額有望較大提升。 鋰電銅箔結構性過剩，極薄銅箔格局相對較好鋰電銅箔結構性過剩，極薄銅箔格局相對較好：由于新產能投放，2019年我國鋰電銅箔的產能已達到 16 萬噸，預計 2020 年和 2021 年將新增5.2 萬噸和 4.7 萬噸，相對需求而言，已呈結構性過剩。極薄銅箔由于技術門檻較高，投資額大、建設及客戶認證周期較長，目前僅有少數企業具備生

4、產能力，未來產能擴張有序，供需格局相對較好。 公司公司技術領先，布局和儲備良好：技術領先，布局和儲備良好：經過多年研發實踐，公司掌握了超薄和極薄電解銅箔的制造技術、添加劑技術、陰極輥研磨技術、溶銅技術和清理銅粉技術等多項核心技術，是國內少數實現極薄銅箔規?；a企業之一。同時公司在技術積極布局，提前儲備，目前已開發出 5 微米和 4.5 微米極薄銅箔，實現小批量量產。 規模和產品結構優化并舉，客戶質地優良：規模和產品結構優化并舉，客戶質地優良：近年來，公司銅箔產銷快速增長，2019 年產銷量分別為 1.77 萬噸和 1.73 萬噸，處于行業前列。同時公司積極優化產品結構，2019 年盈利水平較

5、高的 6 微米極薄銅箔銷量占比達 64%。目前公司已和下游鋰電池龍頭企業寧德時代、比亞迪等發展長期合作關系，是其鋰電銅箔的核心供應商。 產能持續增長，產能持續增長，為為未來成長奠定基礎：未來成長奠定基礎：公司現有鋰電銅箔產能 1.6 萬噸，預計上市募投 5000 噸銅箔項目于 2020 年底調試生產；此外，公司擬使用超募資金進行 1.5 萬噸高性能銅箔項目建設，項目投產后，公司銅箔產能將大幅提升至 3.6 萬噸。 未來新增項目投產將為公司持續增長奠定基礎。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,153 1,446 1,466 1,740 2,175

6、 YoY(%) 103.7 25.4 1.4 18.7 25.0 凈利潤(百萬元) 176 330 355 418 519 YoY(%) 107.1 86.9 7.5 17.9 24.3 毛利率(%) 27.2 34.7 34.8 35.0 35.0 凈利率(%) 15.3 22.8 24.2 24.0 23.9 ROE(%) 25.1 13.0 12.7 13.0 13.9 EPS(攤薄/元) 0.76 1.43 1.54 1.81 2.25 P/E(倍) 78.2 41.8 38.9 33.0 26.6 P/B(倍) 19.6 5.5 5.0 4.3 3.7 -40%-20%0%20%40

7、%60%Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20嘉元科技滬深300證券研究報告 嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 22 盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預計受產能瓶頸以及疫情影響，公司 2020 年增長可能放緩，但 2021 年起，隨著新產能釋放和新能源汽車發展，公司業績將保持增長。預計公司 20202022 年 EPS 分別為 1.54、1.81 和 2.25 元，對應 2020 年 6 月 22 日收盤價的 PE 分別為 39、33 和 27 倍，考慮到公司所處行業良好的發展前景以及公司擁有規模和技術領先優勢，首次覆蓋，給予“推薦”投資評級。

8、風險提示：風險提示： （1）市場競爭加劇的風險。盡管目前極薄銅箔的技術壁壘較高，生產企業較少，但如果未來有更多的企業掌握極薄銅箔生產技術，將可能使極薄銅箔的供給有較大的提高，從而削弱公司產品競爭力和市場地位； （2）下游發展不及預期的風險。鋰電銅箔的下游為鋰電池，其中極薄鋰電銅箔和新能源汽車發展有較大的關系。如果未來新能源汽車鼓勵政策減弱或者技術進步緩慢，將影響新能源汽車產銷增長，從而對公司鋰電銅箔的需求造成不利影響； （3）原材料價格波動的風險。公司主要原材料為銅線，和銅的價格息息相關。如果未來銅價大幅波動，盡管公司采取銅現貨價+加工費模式，但公司銅箔生產需要一定時間，如果原材料采購和產品銷

9、售時間和數量沒有完全匹配，銅價大幅波動仍可能影響公司業績； （4）客戶流失的風險。由于鋰電池集中度較高，公司客戶的集中度也較高。如果未來由于競爭或者公司產品及服務未能滿足客戶需求導致客戶流失，將對公司經營造成較大的影響。 nMoRtNyQmMrOmMrOoQqOtQaQbPaQtRpPmOpPkPrRoQjMoMnR9PnNuMvPoNsPuOnPsN嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 22 正文目錄正文目錄 一、一、 快速成長的鋰電銅箔龍頭企業快速成長的鋰電銅箔龍頭企業 . 5 1.1 我國鋰電銅箔的龍頭企業之一 . 5 1.2 增長態勢良好，2020 年短期受疫情影

10、響 . 6 二、二、 鋰電銅箔結構性過剩，極薄銅箔供需格局相對較好鋰電銅箔結構性過剩，極薄銅箔供需格局相對較好 . 8 2.1 鋰電銅箔對電池性能影響大，未來向極薄方向發展 . 8 2.2 極薄銅箔技術門檻較高，生產企業有限 . 10 2.3 行業供需：極薄銅箔滲透率提升空間大，供給格局相對較好 . 12 三、三、 公司技術規模領先，產能有望持續增長公司技術規模領先，產能有望持續增長. 16 3.1 公司掌握核心銅箔技術，技術布局儲備良好 . 16 3.2 規模擴張與產品結構優化并舉，客戶質地優良 . 17 3.3 產能保持增長，為未來成長奠定基礎 . 19 四、四、 盈利預測及投資評級盈利預

11、測及投資評級 . 20 五、風險提示五、風險提示 . 20 嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司主要產品情況 . 5 圖表 2 公司發展歷程 . 5 圖表 3 公司股權結構圖 . 6 圖表 4 鋰電銅箔在公司收入占比高（億元） . 6 圖表 5 2016 年以來，公司毛利率變化 . 7 圖表 6 2016 年以來，公司期間費用率相對穩定 . 8 圖表 7 公司凈利率變化 . 8 圖表 8 公司歸屬母公司凈利潤較快增長（億元） . 8 圖表 9 銅箔的分類 . 9 圖表 10 中國銅箔的下游構成. 9 圖表 11 鋰電池結構圖 . 9

12、 圖表 12 銅箔對鋰電池性能具有較大的影響 . 10 圖表 13 鋰電銅箔的生產主要有四大工序 . 11 圖表 14 鋰電銅箔厚度越薄，生產難度越高 . 11 圖表 15 鋰電銅箔代表性難點. 12 圖表 16 2020 年新能源汽車補貼政策主要內容 . 12 圖表 17 中國新能源汽車的產量 . 13 圖表 18 中國鋰離子電池出貨量（GWh） . 13 圖表 19 中國動力電池價格持續下降 . 14 圖表 20 預計未來中國鋰電銅箔需求保持增長（萬噸） . 14 圖表 21 我國鋰電銅箔的產能及產量（萬噸） . 15 圖表 22 8m 銅箔的價格走勢（元/公斤） . 15 圖表 23 未

13、來極薄銅箔擴產集中在龍頭公司（萬噸） . 16 圖表 24 公司研發投入情況 . 16 圖表 25 公司擁有主要核心技術 . 17 圖表 26 公司技術演進示意圖. 17 圖表 27 公司銅箔銷量變化（噸） . 18 圖表 28 不同品種銅箔加工費（元/千克，2018 年） . 18 圖表 29 公司前五大客戶的營收占比 . 19 圖表 30 我國動力電池市場集中度高（2019 年） . 19 圖表 31 公司銅箔產能（萬噸） . 19 圖表 32 公司 1.5 萬噸高性能高性能銅箔項目情況 . 20 嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 22 一、一、 快速快速成長成長

14、的鋰電銅箔龍頭企業的鋰電銅箔龍頭企業 1.1 我國鋰電銅箔的龍頭企業之一我國鋰電銅箔的龍頭企業之一 廣東嘉元科技股份有限公司（以下簡稱“嘉元科技”或者“公司” ）前身是成立于 2001 年 9 月的廣東梅縣梅雁電解銅箔有限公司， 2015年 10月公司在全國股轉系統掛牌轉讓， 2019年 7月終止掛牌，并于同月在科創板上市，股票簡稱“嘉元科技” ，股票代碼 688388。公司主要從事鋰離子電池用 612m 各類高性能電解銅箔及 PCB 用電解銅箔的研究、生產和銷售，并于鋰電銅箔為主，是我國鋰電銅箔的龍頭企業之一。 圖表圖表1 公司主要產品情況公司主要產品情況 產品分類產品分類 產品名稱產品名稱

15、 示例圖示例圖 描述描述 用途用途 極薄銅箔 6米 雙面光： M 面經過特別工藝制作， 使之粗糙面達到光亮面； 雙面光電解銅箔厚度非常均勻， 在掃描電子顯微鏡下觀察晶體結構細密 新能源汽車動力電池、 儲能設備及電子產品 超薄銅箔 6米 資料來源：公司公告、平安證券研究所 圖表圖表2 公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 2001.9 公司前身廣東梅縣梅雁電解銅箔有限公司成立 2010.11 公司名稱變更為廣東嘉元科技有限公司 2011.3 廣東嘉元科技有限公司整體變更為股份公司 2015.10 在全國股轉系統掛牌公開轉讓，證券簡稱為“嘉元科技” ，證券代碼為“833790” 2019.

16、7 公司股票在全國股轉系統終止掛牌。同月，公司股票在上海證券交易所科創板上市，股票簡稱“嘉元科技” ，股票代碼 688388，成為首批科創板上市的企業之一 資料來源：公司公告、平安證券研究所 公司大股東為廣東嘉元實業投資有限公司（簡稱“嘉元實業” ） ，其持有公司 27.43%股份，而廖平元以及廖財興父子二者全資持有嘉元實業，是公司實際控制人。公司主要的下屬公司包括全資持有的梅州市梅縣區金象銅箔有限公司（簡稱“金象銅箔” ）以及控股（持 60%股權）的廣東嘉元云天投資發展有限公司（簡稱“嘉元云天” ） ，二者對公司營收和利潤貢獻均較小，其中金象銅箔主要從事新型超薄合金銅箔的研究、生產和銷售，而

17、嘉元云天主要從事產業項目投資。 嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 22 1.2 增長態勢良好，增長態勢良好，2020 年短期受疫情影響年短期受疫情影響 公司收入來自鋰電銅箔和標準銅箔。除 2017 年標準銅箔價格上漲，需求增加，公司加大標準銅箔的生產，導致當年標準銅箔的收入占比有一定提高外，2016 年以來，鋰電銅箔在公司收入的占比均超90%，其中 2019 年高達 99%。同時 2016 年以來，受益鋰電銅箔需求較快增長以及公司銅箔產能和產量的提升，公司收入快速增長，由 2016 年的 4.19 億元提高到 2019 年的 14.46 億元，年復合增速 51%。20

18、20 年一季度，受疫情影響，公司部分訂單交貨周期延遲，產品出貨量減少，公司收入下滑幅度較大，預計隨著國內疫情緩解，下游需求逐步恢復后，公司將走出低谷。 圖表圖表3 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告 注：廖財興為廖平元的父親 圖表圖表4 鋰電銅箔鋰電銅箔在公司收入占比高在公司收入占比高（億元）（億元） 資料來源：Wind、平安證券研究所 02468101214162016201720182019標準銅箔鋰電銅箔嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 7 / 22 公司綜合毛利率穩中升，且因鋰電銅箔的收入占比高，綜合毛利率變化趨勢基本與鋰電銅箔毛利率變化同向。具體來看，

19、20162018 年公司綜合毛利率維持在 27%左右，2019 年受益公司極薄鋰電銅箔銷量增加以及整體銅箔銷量大幅增長帶來規模效應推動，綜合毛利率進一步提升到 34.70%。2020 年一季度，受疫情影響，公司加大了盈利水平相對較低的6 微米超薄銅箔和 PCB 用銅箔生產和銷售，為此，公司綜合毛利率出現了下降。 分產品看， 標準銅箔 2018 年起受行業供給增加， 價格弱勢影響， 毛利率出現了較大的回落， 由 2017年的 28.03%大幅下降至 2018 年的 14.90%，2019 年仍維持在較低水平。由于公司及時調整生產規劃，降低標準銅箔的產量，因此，2018 年以來，標準銅箔毛利率下降

20、對公司影響十分有限。而鋰電銅箔特別是極薄銅箔進入門檻較高，競爭格局較好，毛利率保持在較高水平。 公司期間費用率中，2016 年以來，研發費用率在收入占比較高，除了 2018 年短期下降，其余年份研發費用率均在 4%以上?？傮w而言，2016 年以來，公司期間費用率相對穩定，2019 年為 9.35%。 2020 年一季度由于公司收入受疫情影響下降， 同時公司研發費用相比 2019 年同期有所增長， 為此，公司研發費用率提升較快，預計隨著疫情影響削弱，公司研發費用率將回歸正常；公司 2020 年一季度財務費用率負數，因公司還清借款后，無有息負債，財務費用為負?？傮w上，2020 年一季度，公司期間費

21、用率略有上升，為 10.41%。 在期間費用率相對穩定下， 公司凈利率和毛利率變化關聯緊密， 20162018 年公司凈利率波動較小，在 15%水平波動，而 2019 年隨著公司毛利率提升，公司凈利率提高到 22.80%。正是受益產銷規模增長帶來的收入增加以及毛利率提升， 公司 20162019 年實現歸屬母公司所有者的凈利潤較快增長，復合增速為 74%，并于 2019 年達到 3.3 億元。2020 年一季度受疫情影響，公司綜合毛利率下降，凈利率有所下降，約為 16%，因此，在收入和毛利率下降影響下，2020 年一季度公司凈利潤有較大的下降。 圖表圖表5 2016 年以來，公司年以來，公司毛

22、利率變化毛利率變化 資料來源：Wind、平安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820191Q2020綜合鋰電銅箔標準銅箔嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 22 圖表圖表7 公司凈利率變化公司凈利率變化 圖表圖表8 公司歸屬母公司凈利潤較快增長（億元）公司歸屬母公司凈利潤較快增長（億元） 資料來源：Wind、平安證券研究所 資料來源：Wind、平安證券研究所 二、二、 鋰電銅箔結構性過剩，極薄銅箔鋰電銅箔結構性過剩，極薄銅箔供需格局相對較好供需格局相對較好 2.1 鋰電銅箔鋰電銅箔對電池性能影響大，未來向極薄方向發展對電

23、池性能影響大，未來向極薄方向發展 銅箔是指厚度不大于 0.15 毫米純銅及銅合金加工產品， 由于銅箔主要應用在包括 PCB、 鋰電池在內的電子領域，少數用于建筑裝飾，因此，狹義上的銅箔主要是電子銅箔。銅箔有較多的分類方法，其中按應用領域可分為鋰電銅箔和電子電路的標準銅箔，鋰電銅箔是銅箔的重要品類，約占中國銅箔 30%份額。同時鋰電銅箔和標準銅箔又可根據厚度、表面情況進行進一步分類。 0%5%10%15%20%25%20162017201820191Q20200.00.51.01.52.02.53.03.520162017201820191Q2020圖表圖表6 2016 年以來，年以來，公司期間

24、費用率相對穩定公司期間費用率相對穩定 資料來源：Wind、平安證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20162017201820191Q2020研發費用率財務費用率管理費用率銷售費用率嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 22 圖表圖表9 銅箔的分類銅箔的分類 分類依據分類依據 主要產品主要產品 應用領域 鋰電銅箔、標準銅箔(主要用于 PCB) 厚度 厚銅箔70m; 常規銅箔 1870m；薄銅箔 1218m; 超薄銅箔 612m；極薄銅箔6m 表面情況 雙面光銅箔；雙面毛銅箔；雙面粗銅箔；單面毛銅箔；低輪廓銅箔 加工工藝 壓延銅箔和電解銅箔（占 9

25、0%以上） 資料來源：公司公告、平安證券研究所 鋰電銅箔作為鋰離子電池負極集流體， 充當負極活性材料的載體同時又充當負極電子收集與傳導體，其作用則是將電池活性物質產生的電流匯集起來，以產生更大的輸出電流。盡管鋰電池銅箔在鋰電池成本占比不高，大概在 5%左右，但對電池性能具有重要作用。 圖表圖表10 中國銅箔的下游構成中國銅箔的下游構成 圖表圖表11 鋰電池結構圖鋰電池結構圖 資料來源：中國產業信息網、平安證券研究所 資料來源：中關村在線、平安證券研究所 在鋰電池發展初期，電池廠商使用壓延銅箔作為負極集流體，但壓延銅箔工藝復雜，成本較高，且技術為少數日企壟斷。隨著電解銅箔技術提高及產品性能提升，

26、目前國內外大部分鋰電池生產廠家采用電解銅箔作為鋰電池的負極集流體。 由于鋰電池較為苛刻的工作環境，銅箔對鋰電池能量密度、壽命、循環性等具有較大影響。和標準銅箔相比，鋰電銅箔要求具有更薄的厚度，較低的粗糙度、更好的導電性、拉伸強度、伸長率、抗氧化性、耐腐蝕性等，且產品一致性和穩定性要求也較高。就厚度而言，厚度越薄，意味著相同體積下，能增加漿料涂布的厚度，加大活性材料的用量，從而一定程度上提升電性的能量密度。 為了滿足電池能量密度的要求，目前鋰電池銅箔的厚度多在 612m,并以 8m 的應用最多。未來隨著鋰電池尤其是動力電池性能要求提升以及寧德時代為代表鋰電池龍頭企業對極薄銅箔接受度提高，鋰電銅箔

27、厚度要求越來越薄，將向 6m 及以下極薄銅箔發展。 鋰電池銅箔, 29.0%剛性多層PCB用銅箔, 7.8%撓性板用銅箔, 3.8%CCL用銅箔, 59.5%嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 10 / 22 圖表圖表12 銅箔銅箔對鋰電池性能具有較大的影響對鋰電池性能具有較大的影響 銅箔性能銅箔性能 直接影響直接影響 對鋰電池性能的影響對鋰電池性能的影響 厚度 銅箔的厚薄程度 影響電池的能量密度 抗拉強度及伸長率 銅箔斷裂或裂縫 影響負極制作的成品率、 可操作性電池容量、內阻和循環壽命等 表面粗造度（輪廓） 負極活性物質在銅箔表面的附著力 影響到電池內阻和循環壽命等電池性能

28、表面質量 負極活性物質在銅箔表面的附著力 對電池容量、內阻、循環壽命等產生很大的影響 厚度均勻性 負極涂敷活性物質的質量的波動 對電池容量和一致性產生直接影響 抗氧化性及耐蝕性 銅箔氧化膜的厚度，耐腐蝕性 影響電池內阻、電池容量等 孔隙率 負極活性物質在銅箔表面的附著力 影響電池的倍率性能和長循環壽命 資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 2.2 極薄銅箔技術門檻較高，生產企業有限極薄銅箔技術門檻較高，生產企業有限 鋰電銅箔和標準銅箔生產工序大體相同，可分為溶銅、生箔、后處理和分切。兩種銅箔工序差別主要體現在后處理工序，由于下游應用不同，標準銅箔后處理步驟較多，包括粗化、固化、灰化、鈍化、

29、多次水洗等，而鋰電銅箔后處理環節相對較少。銅箔生產的四大工序，起到作用各有不同，其中生箔是最重要的工序，決定成品銅箔大部分的性能。 溶銅工序：溶銅工序：將原料銅（銅板、銅線等）與熱稀硫酸反應，生產硫酸銅溶液，再經過濾、調節溫度，調節電解液成分，制備出純度高、滿足工藝條件的電解液。 生箔工序：生箔工序：添加添加劑，利用低電壓、大電流技術，通過電化學反應，使電解液銅離子獲電子后，附著在連續轉動的高性能鈦質陰極輥上，隨著持續的電解沉積，形成一定厚度的銅箔。隨后生產的銅箔通過陰極輥的連續轉動、酸洗、水洗、烘干、剝離等工序剝離卷繞成銅箔卷（又稱為生箔、原箔或者未處理銅箔） 。 后處理工序：后處理工序：對

30、原箔進行酸洗、有機防氧化等表面處理工序，使其指標符合客戶要求。 分切工序：分切工序：根據客戶對于銅箔的品質、幅寬、重量等要求，對銅箔進行分切、檢驗、包裝等。 嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 11 / 22 鋰電銅箔生產難度隨著厚度的減少增加。 隨著產品厚度變薄， 其工藝穩定控制要求、 設備精度要求、自控精度控制要求越來越高，生產難度增加。具體來看，隨著產品厚度變薄，必須適度降低生箔電流負荷生產；產品單位寬度抗張強度與箔面抗壓變形能力降低，成品率下降；檢修頻次相應增加，開工率降低；且添加劑品質要求更高，用量更大，所需設備品質提升，成本上升。 在生產過程中，代表性技術難點包括對

31、硫酸銅溶液及添加劑的選型、工藝配方、操作方法、生產設備及生產過程控制等?？梢?，鋰電銅箔尤其是 6m 及以下的極薄銅箔存在較高的技術門檻。目前國內具備規?；a 6m 及以下極薄銅箔的企業仍較為有限，主要包括諾德股份、深圳龍電電氣下屬的靈寶華鑫、嘉元科技等，其他鋰電銅箔大部分產品為 6m 以上的超薄銅箔。 圖表圖表14 鋰電銅箔厚度越薄，生產難度越高鋰電銅箔厚度越薄，生產難度越高 指標指標 雙光雙光 6m 雙光雙光 8m 8m 以上以上 負荷率 最低 較低 高 成品率 最低 較低 高 開工率 最低 較低 高 工藝成本 高 較低 最低 使用性能 較優秀的物理特性，雙面表面結構對稱，適用于較高質量鋰

32、離子電池制造 較優秀的物理特性，雙面表面結構對稱，適用于較高質量鋰離子電池制造 物理特性一般，雙面表面結構相對不對稱，適用于普通電池制造或 PCB 產品應用 新能源汽車、高品質 3C數碼產品、儲能系 新能源汽車、高品質 3C數碼產品、儲能系 普通 3C 數碼產品 資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 圖表圖表13 鋰電銅箔的生產主要有四大工序鋰電銅箔的生產主要有四大工序 資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 12 / 22 圖表圖表15 鋰電銅箔鋰電銅箔代表性難點代表性難點 項目項目 難點難點 電解液及添加劑控制 電流密度、電解液溫度

33、、電解液的 PH 值、電解液的潔凈度和添加劑的選型、配方，添加劑是最主要的控制因素之一。添加劑種類繁多，各種添加劑在電沉積過程中發揮不同的作用，相輔相成又相互制約。生產不同規格型號的電解銅箔產品需要不同的添加劑 生箔設備 生箔設備中陽極板、陰極輥的材質、設備加工精度及一致性有著較高要求 生產控制 電解液中銅、酸濃度處于動態變化，生產過程中需要及時監測電解液中銅、酸濃度并進行實時調整，從而保證控制在最佳濃度范圍內。電解銅箔的后處理工序中，為保障產品質量，需要對進入表面處理工序的原箔進行不同功能特性處理及全面檢測 資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 2.3 行業供需：行業供需：極薄銅箔滲透率

34、提升空間大，供給格局相對較好極薄銅箔滲透率提升空間大，供給格局相對較好 需求端：新能源汽車推動需求增長，超薄銅箔市場份額將大幅抬升 鋰電銅箔需求增長主要來自新能源汽車領域。2019 年受補貼滑坡政策的影響，中國新能源汽車的產量出現了小幅下降。 為了緩解疫情的影響、 平緩補貼滑坡政策對行業的影響， 2020 年 4 月， 財政部、工信部、科技部和發改委四部委發布了關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 ，明確新能源汽車補貼政策實施期限將延長至 2022 年，且 2020 年電池能量密度等指標不做調整。此外在2020 年 3 月 31 日舉行的國務院常務會議上，明確將新能源汽車購置補貼和免征

35、購置稅政策延長 2年；部分地方政策出臺了新能源汽車消費相關鼓勵政策。預計政策的出臺將對穩定市場預期有重要作用，我國新能源汽車政策好于預期。 圖表圖表16 2020 年新能源汽車補貼政策主要內容年新能源汽車補貼政策主要內容 項目項目 內容內容 補貼節奏及力度 將新能源汽車推廣應用財政補貼政策實施期限延長至 2022 年底。 原則上 2020 -2022 年補貼標準分別在上一年基礎上退坡 10%、 20%、 30%。城市公交、道路客運、出租（含網約車） 、環衛、城市物流配送、郵政快遞、民航機場以及黨政機關公務領域符合要求的車輛，2020 年補貼標準不退坡，2021-2022 年補貼標準分別在上一年

36、基礎上退坡 10%、20%。原則上每年補貼規模上限約 200 萬輛 技術指標 2020 年，保持動力電池系統能量密度等技術指標不作調整，適度提高新能源汽車整車能耗、純電動乘用車純電續駛里程門檻。2021-2022年，原則上保持技術指標總體穩定。支持“車電分離”等新型商業模式發展，鼓勵企業進一步提升整車安全性、可靠性，研發生產具有先進底層操作系統、電子電氣系統架構和智能化網聯化特征的新能源汽車產品 資金清算 從 2020 年起，新能源乘用車、商用車企業單次申報清算車輛數量應分別達到 10000 輛、1000 輛；補貼政策結束后，對未達到清算車輛數量要求的企業，將安排最終清算。新能源乘用車補貼前售

37、價須在 30 萬元以下（含 30 萬元） ，為鼓勵“換電”新型商業模式發展，加快新能源汽車推廣， “換電模式”車輛不受此規定 資料來源：政府文件、平安證券研究所 嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 13 / 22 從中長期看， “雙積分制”將代替補貼成為新能源汽車發展新動力。根據 2017 年 9 月發布的乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法 （簡稱“雙積分制” ） ，2019 年和 2020 年新能源汽車積分比率要求為 10%和 12%， 2019 年和 2020 年的新能源積分可以合并考核。 另外， 2019年 12 月 3 日， 工信部裝備工業司發布 新能

38、源汽車產業發展規劃 （2021 2035 年） （征求意見稿） ，提出了到 2025 年新能源汽車新車銷量占比達到 25%左右，高于此前的 20%目標。從成本角度看，隨著技術進步，動力電池成本將持續降低，未來新能源汽車經濟性將不斷體現，新能源汽車取代傳統燃油車前景看好。 圖表圖表17 中國新能源汽車的產量中國新能源汽車的產量 資料來源：Wind、平安證券研究所 圖表圖表18 中國鋰離子電池出貨量（中國鋰離子電池出貨量（GWh） 資料來源：GGII（高工產研鋰電研究所） 、公司招股書、平安證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406

39、08010012014020112012201320142015201620172018201914月2020產量（左軸，萬輛）同比增長（右軸，%）020406080100120201420152016201720182019E儲能動力3C嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 14 / 22 銅箔產品方面，厚度在 6 微米及以下的極薄銅箔能提高電池容量，下游動力電池廠商的接受度將不斷提高。2018 年我國動力電池龍頭企業寧德時代已經開始采用 6m 的極薄銅箔，并且 2019 年大規模使用，取得良好效果。預計在寧德時代示范作用下，中國更多動力電池廠商將采用極薄銅箔作為鋰電池負極集流

40、板，極薄銅箔的滲透率將不斷提升。 我們根據以下假設，對中國鋰電銅箔需求做測算。 （1） 新能源汽車較快增長，推動動力電池需求增加。 （2） 非動力電池以 8m 超箔銅箔為主，而動力電池中極薄銅箔產品滲透率持續提高。 （3） 極薄鋰電單位銅的用量少于超薄銅箔，但隨著動力電池增加以及滲透率提高，需求增長。 我們預計未來隨著新能源汽車的發展，我國鋰電銅箔的需求持續增長，將由 2019 年的 9.2 萬噸提高到 2025 年的約 27.6 萬噸，年復合增速約為 21%。 圖表圖表19 中國動力電池價格持續下降中國動力電池價格持續下降 資料來源：GGII 注：為不含稅價格 圖表圖表20 預計未來中國鋰電

41、銅箔需求保持增長（萬噸）預計未來中國鋰電銅箔需求保持增長（萬噸） 資料來源：平安證券研究所 05101520253020192020202120222023202420253C及儲能動力嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 15 / 22 供給端：結構性過剩，極薄銅箔格局相對較好 2016 年起，由于新能源汽車興起，我國鋰電銅箔的需求快速增長，而鋰電銅箔產能擴張相對滯后，鋰電銅箔進入景氣階段，價格和加工費維持高位。但隨著新產能投放，2018 年下半年起，鋰電銅箔新產能開始投放，8m 鋰電銅箔的價格以及加工費出現了下降。 根據 CCFA(中電材協電子銅箔材料分會)， 到 2018

42、年我國鋰電銅箔的產能已經達到 16 萬噸， 而 2019年和 2020 年還將新增 5.2 萬噸和 4.65 萬噸，使得 2019 年和 2020 年鋰電銅箔的總產能分別達到21 萬噸和 26 萬噸，我國鋰電銅箔供給呈寬松態勢。 但另一方面，我們注意到 6m 及以下的極薄銅箔新增產能仍存在一定制約：體現在（1）技術門檻較高，新進入不易； （2）項目建設資金需求量較大，根據諾德股份和嘉元科技新項目，新建 1 萬噸高性能鋰電銅箔所需資金約 7 億元； （3）建設及客戶認證周期長，由于我國鋰電銅箔所需的核心設圖表圖表21 我國鋰電銅箔的產能及產量（萬噸）我國鋰電銅箔的產能及產量（萬噸） 資料來源：C

43、CFA（中電材協電子銅箔材料分會） 、中國產業信息網、平安證券研究所 圖表圖表22 8m 銅箔的價格走勢（元銅箔的價格走勢（元/公斤）公斤） 資料來源：Wind、平安證券研究所 05101520201020112012201320142015201620172018產能產量405060708090100價格:電池級銅箔:8m價格:電池級銅箔:8m嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 16 / 22 備生箔機和陰極輥依賴進口，且主要由日本的新日鐵提供，而新日鐵近年來陰極輥并無擴產，需提前訂貨。如果加上建設以及客戶論證周期，新增產能從建設到達產時間超過 2 年。 因此，盡管極薄銅箔的

44、盈利較好，但產能擴張較為有序，未來擴產主要來自嘉元科技、諾德股份、華鑫銅箔三家龍頭企業，預計仍將維持較好的供給格局。 圖表圖表23 未來極薄銅箔未來極薄銅箔擴產集中在龍頭公司擴產集中在龍頭公司（萬噸）（萬噸） 公司名稱公司名稱 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 諾德股份 1.8 1.8 1.8 3.3 3.3 嘉元科技 1.6 2.1 2.1 2.85 3.6 華鑫銅箔 1 新增 2 萬噸鋰電銅箔（6m 比重不詳） 資料來源：平安證券研究所 注：表中產能主要為極薄銅箔，也包括部分其他銅箔 三、三、 公司技術規模領先，產能有望持續增長公司技術規模領先

45、，產能有望持續增長 3.1 公司掌握核心銅箔技術，技術布局儲備良好公司掌握核心銅箔技術，技術布局儲備良好 鋰電銅箔的生產具有精細化、專業化、控制標準高等特點，對生產設備、工藝控制要求嚴格。作為鋰電銅箔尤其是在超薄極薄鋰電銅箔的領域龍頭公司，公司重視技術投入，并取得了較明顯的技術領先優勢。近年來，公司研發投入保持較高水平，研發投入的占比均在 3%以上，2019 年研發投入6000 多萬元，在收入的占比達到 4.4%。在人員方面，2019 年公司擁有 88 名研發人員，占公司員工總數的 10.6%。 公司在生產實踐和技術研發過程中對鋰電銅箔進行長期研發試驗，并不斷優化工藝流程，逐步掌握了超薄和極薄

46、電解銅箔的制造技術、添加劑技術、陰極輥研磨技術、溶銅技術和清理銅粉技術等多項核心技術，涵蓋鋰電銅箔的關鍵環節，技術能力在行業內處于領先水平。 圖表圖表24 公司研發投入情況公司研發投入情況 資料來源：Wind 、平安證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%0102030405060702016201720182019金額（左軸，百萬元）收入占比（右軸，%）嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 17 / 22 圖表圖表25 公司擁有主要核心技術公司擁有主要核心技術 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 在主營業務及產品中的應用在主營業務及產品中的應用 超薄和極薄電解銅箔的制造技術

47、 自主研發 用于生箔工藝 添加劑技術 自主研發 用于生箔工藝、后處理工藝 陰極輥研磨技術 自主研發 用于生箔工藝 溶銅技術 自主研發 溶銅技術 清理銅粉技術 自主研發 用于后處理工藝 資料來源：公司公告、平安證券研究所 從產品看，公司早在 2008 年掌握了 8m 超薄銅箔生產技術，2016 年掌握 6m 極薄銅箔的生產技術，并于 2018 年 6m 極薄銅箔在國內較大規模使用期間，實現了規?；a，把握國內鋰電銅箔由 8m 向 6m 轉變的機遇。中長期看，隨著鋰電池發展，6m 以下擁有更高能量密度的銅箔未來市場份額有望提高， 公司在技術積極布局， 提前儲備， 目前已開發出 5m 和 4.5m

48、 極薄銅箔，實現小批量量產。 3.2 規模擴張與產品結構優化并舉，規模擴張與產品結構優化并舉，客戶質地優良客戶質地優良 公司現有銅箔產能 1.6 萬噸， 銅箔產量和銷量持續增加， 其中產量由 2016 年的 6696 噸提高到 2019年的 1.77 萬噸，相應的銷量由 2016 年的 6500 噸提高 2019 年的 1.73 萬噸，均處于行業前列。 同時公司順應鋰電銅箔厚度不斷變薄的趨勢，憑借技術領先優勢，持續優化產品結構。2016 年公司銅箔產量 6500 噸，其中 78m 銅箔產品為主，銷量占比約 64%；2018 年 6m 極薄銅箔在高性能鋰電池特別是動力電池使用大幅增加， 公司快速

49、介入， 6m 銅箔銷量快速從幾乎空白提高到 2018年的 2407 噸，占公司當年銅箔銷量的 16%；到 2019 年，公司 6m 極薄銅箔銷量進一步提升到圖表圖表26 公司公司技術技術演進示意圖演進示意圖 資料來源：公司招股書 、平安證券研究所 嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 18 / 22 11134 噸，一躍成為公司主導產品，占公司 2019 年銅箔銷量占比高達 64%。由于極薄銅箔市場參與者較少，加工費遠高于其他鋰電銅箔以及標準銅箔，盈利水平較高，公司產品結構不斷優化。 公司鋰電銅箔品質和服務得到下游客戶的高度認可，目前已和鋰電池行業特別是動力電池行業的龍頭制造商寧

50、德時代、比亞迪等發展了長期合作關系，并成為其鋰電銅箔的核心供應商，多次獲得寧德時代鋰電銅箔優秀供應商的稱號。由于鋰電池市場集中度高，龍頭企業地位突出，因此，公司營收的客戶集中度高，反映了鋰電池行業的競爭現狀。 圖表圖表27 公司銅箔銷量變化（噸）公司銅箔銷量變化（噸） 資料來源：公司招股書 、平安證券研究所 圖表圖表28 不同品種銅箔加工費不同品種銅箔加工費（元元/千克，千克，2018 年年） 資料來源：公司招股書 、平安證券研究所 0200040006000800010000120001400016000180002000020162017201820196m銅箔6m銅箔0102030405

51、060標準銅箔78m銅箔6m銅箔嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 19 / 22 圖表圖表29 公司前五大客戶的營收占比公司前五大客戶的營收占比 圖表圖表30 我國動力電池市場集中度高我國動力電池市場集中度高（2019 年）年） 資料來源：公司公告、平安證券研究所 資料來源：中國化學與物理電源行業協會動力電池應用分會、平安證券研究所 3.3 產能產能保持增長保持增長，為未來，為未來成長成長奠定基礎奠定基礎 受益下游需求增長， 近年來， 公司銅箔產能不斷增加， 由 2016 年的 6000 噸提高到目前的 1.6 萬噸，增長 167%。2019 年 7 月，公司科創板上市，募集

52、資金凈額約 15 億元，其中 5000 噸/年新能源動力電池用高性能銅箔技術改造項目將使得公司銅箔的產能繼續增加， 項目預計于 2020 年底調試生產，屆時公司銅箔總產能將增加至 2.1 萬噸。 同時為了滿足未來新能源汽車發展， 極薄銅箔滲透率提高帶來的中長期市場需求增加。 2020年4月，公司公告擬使用超募資金投資建設 1.5 萬噸高性能銅箔項目，項目分為兩期，整體建設周期不低于36 個月。該項目建成后，公司鋰電銅箔的產能將進一步提高到 3.6 萬噸。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019寧德時代, 51.0%比亞迪, 17.3%

53、國軒高科, 5.3%天津力神, 3.1%億緯鋰能, 2.8%中航鋰電, 2.4%孚能科技, 2.0%時代上汽, 1.8%比克電池, 1.1%欣旺達, 1.0%鵬輝能源, 1.0%卡耐新能源, 1.0%其他, 10.0%圖表圖表31 公司公司銅箔產能（萬噸）銅箔產能（萬噸） 資料來源：公司公告 、平安證券研究所 注：產能為立項產能 050001000015000200002500020162017201820192020E嘉元科技公司首次覆蓋報告 請務必閱讀正文后免責條款 20 / 22 我們認為隨著上市募集資金項目以及超募資金銅箔項目陸續投產，公司銅箔產能將保持增長，為公司未來把握市場機會，鞏

54、固行業地位，持續增長奠定基礎。 圖表圖表32 公司公司 1.5 萬噸高性能高性能銅箔項目情況萬噸高性能高性能銅箔項目情況 項目項目 技術來源技術來源 投資總額 10.1 億元 資金來源 超募資金 5.4 億元，剩余部分自有或者自籌 進度 項目一期自開工建設起不超過 21 個月， 項目二期計劃在一期投產后一年內啟動，自開工建設起不超過 18 個月；整體項目建設周期不低于 36 個月 資料來源：公司公告、平安證券研究所 四、四、 盈利預測盈利預測及投資評級及投資評級 我們預計受產能瓶頸以及疫情影響，公司 2020 年增長可能放緩，但 2021 年起，隨著新產能釋放和新能源汽車發展，公司業績將保持增

55、長。預計公司 20202022 年 EPS 分別為 1.54、1.81 和 2.25元，對應 2020 年 6 月 22 日收盤價的 PE 分別為 39、33 和 27 倍，考慮到公司所處行業良好的發展前景以及公司擁有規模和技術領先優勢，首次覆蓋，給予“推薦”投資評級。 五、風險提示五、風險提示 （1）市場競爭加劇的風險 盡管目前極薄銅箔的技術壁壘較高，生產企業較少，但如果未來有更多的企業掌握極薄銅箔生產技術，將可能使極薄銅箔的供給有較大的提高，從而削弱公司產品競爭力和市場地位。 （2）下游發展不及預期的風險 鋰電銅箔的下游為鋰電池，其中極薄鋰電銅箔和新能源汽車發展有較大的關系。如果未來新能源

56、汽車鼓勵政策減弱或者技術進步緩慢，將影響新能源汽車產銷增長，從而對公司鋰電銅箔的需求造成不利影響。 （3）原材料價格波動的風險 公司主要原材料為銅線，和銅的價格息息相關，如果未來銅價大幅波動。盡管公司采取銅現貨價+加工費模式， 但公司銅箔生產需要一定時間， 如果原材料采購和產品銷售時間和數量沒有完全匹配，銅價大幅波動仍可能影響公司業績。 （4）客戶流失的風險 由于鋰電池集中度較高，公司客戶的集中度也較高。如果未來由于競爭或者公司產品及服務未能滿足客戶需求導致客戶流失，將對公司經營造成較大的影響。 嘉元科技公司首次覆蓋報告 21 / 22 資資產負債表產負債表 單位： 百萬元 會計年度會計年度

57、2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 2016 1944 2058 2263 現金 701 596 659 764 應收票據及應收賬款 86 158 132 231 其他應收款 0 0 0 0 預付賬款 4 1 4 2 存貨 155 118 192 195 其他流動資產 1070 1070 1070 1070 非流動資產非流動資產 637 985 1313 1669 長期投資 0 0 0 0 固定資產 562 754 958 1174 無形資產 41 40 39 38 其他非流動資產 34 191 316 457 資產總計資產總計 2654 2928 3371 39

58、32 流動負債流動負債 46 65 66 97 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 27 45 40 66 其他流動負債 19 20 25 31 非流動負債非流動負債 64 64 88 98 長期借款 0 0 24 34 其他非流動負債 64 64 64 64 負債合計負債合計 110 129 154 196 少數股東權益 20 20 20 20 股本 231 231 231 231 資本公積 1607 1607 1607 1607 留存收益 686 1041 1458 1978 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2524 2779 3197 3716 負債和股東權益負債和股東權

59、益 2654 2928 3371 3932 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流 472 385 427 534 凈利潤 330 355 418 519 折舊攤銷 49 55 75 98 財務費用 21 -12 -9 -10 投資損失 -8 0 0 0 營運資金變動 67 -13 -57 -72 其他經營現金流 14 0 0 0 投資活動現金流投資活動現金流 -1153 -403 -403 -454 資本支出 63 348 328 356 長期投資 -1053 0 0 0 其他投資現金流 -2143

60、-55 -75 -98 籌資活動現金流籌資活動現金流 1289 -87 39 24 短期借款 -94 0 0 0 長期借款 -71 0 24 10 普通股增加 58 0 0 0 資本公積增加 1452 0 0 0 其他籌資現金流 -56 -87 15 14 現金凈增加額現金凈增加額 608 -105 63 105 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1446 1466 1740 2175 營業成本 944 955 1131 1414 營業稅金及附加 9 9 11 13 營業費用 19 19 23 28 管理費用 32

61、32 38 48 研發費用 63 62 73 91 財務費用 21 -12 -9 -10 資產減值損失 0 0 0 0 其他收益 12 10 10 10 公允價值變動收益 3 0 0 0 投資凈收益 8 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 383 411 484 601 營業外收入 0 0 0 0 營業外支出 3 2 2 2 利潤總額利潤總額 380 409 482 599 所得稅 50 54 64 79 凈利潤凈利潤 330 355 418 519 少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 330 355 418 519 EBITDA 418 4

62、54 547 686 EPS（元） 1.43 1.54 1.81 2.25 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 成長能力成長能力 - - - - 營業收入(%) 25.4 1.4 18.7 25.0 營業利潤(%) 80.4 7.2 17.8 24.2 歸屬于母公司凈利潤(%) 86.9 7.5 17.9 24.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 34.7 34.8 35.0 35.0 凈利率(%) 22.8 24.2 24.0 23.9 ROE(%) 13.0 12.7 13.0 13.9 ROIC(%) 12.4 12.2 12.5

63、13.4 償債能力償債能力 資產負債率(%) 4.2 4.4 4.6 5.0 凈負債比率(%) -25.2 -19.1 -17.7 -17.6 流動比率 44.0 29.8 31.3 23.2 速動比率 37.4 25.8 26.1 19.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.5 0.6 0.6 應收賬款周轉率 9.2 12.0 12.0 12.0 應付賬款周轉率 26.6 26.6 26.6 26.6 每股指標（元）每股指標（元） 每股收益(最新攤薄) 1.43 1.54 1.81 2.25 每股經營現金流(最新攤薄) 1.34 1.67 1.85 2.31 每股凈資產(最新攤薄)

64、 10.93 12.04 13.85 16.10 估值比率估值比率 P/E 41.8 38.9 33.0 26.6 P/B 5.5 5.0 4.3 3.7 EV/EBITDA 29.3 27.2 22.5 17.8 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級： 股票投資評級股票投資評級: : 強烈推薦 （預計 6 個月內，股價表現強于滬深 300 指數 20%以上） 推 薦 （預計 6 個月內，股價表現強于滬深 300 指數 10%至 20%之間） 中 性 （預計 6 個月內，股價表現相對滬深 300 指數在10%之間） 回 避 （預計 6 個月內，股價表現弱于滬深 300 指數 10%以

65、上） 行業投資評級行業投資評級: : 強于大市 （預計 6 個月內，行業指數表現強于滬深 300 指數 5%以上） 中 性 （預計 6 個月內，行業指數表現相對滬深 300 指數在5%之間） 弱于大市 （預計 6 個月內，行業指數表現弱于滬深 300 指數 5%以上） 公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析師 （一人或多人） 就本研究報告確認： 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。 平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約

66、定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。 證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 免責條款：免責條款： 此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。 此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中

67、的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。 平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。 平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。 平安證券股份有限公司 2020 版權所有。保留一切權利。 平安證券研究所平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真： （021）33830395 北京市西城區金融大街甲9號金融街中心北樓 15 層 郵編：100033