【公司研究】嘉元科技-領先的銅箔商遇到新能源汽車爆發會怎樣？！-20200318[24頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 領先的銅箔商遇到新能源汽車爆發會怎樣？！ 嘉元科技(688388) 嘉元科技成立于 2001 年，作為國內高性能鋰電銅箔行業領先 企業，嘉元科技已與寧德時代、寧德新能源、比亞迪等電池知 名廠商建立長期合作關系，并成為其鋰電銅箔的核心供應商。 主要觀點主要觀點: : 嘉元科技的核心競爭力：嘉元科技的核心競爭力：掌握鋰電池銅箔輕薄化趨勢中 的關鍵工藝技術，綁定最核心的下游客戶，可以通過資本市場 融資來實現量產進而不斷提升其在動力電池銅箔材料中的產業 話語權。 主要增長邏輯：主要增長邏輯：鑒于中國在新能源電池領域的全面布局態 勢，結合 GGII 的預測數據，我

2、們預計（1）2019-2021 年的中 國鋰電池市場規模為 142.8/205.3/290.6 萬噸，年化復合增速 41.77%，鋰電池銅箔產量依次為 11.62/14.85/18.86 萬噸，年 復合增速 27.07%。 （2）2019 年起，6m 成為產業主導，嘉元 科技進一步提升其產業地位。2019-2021 年 6m 極薄銅箔電池 營收分別為 76751.98/140866.42/200542.56 萬元，毛利分別 為 30086.78/52529.24/74200.75 萬元。 20202020 年一季度，嘉元科技實現年一季度，嘉元科技實現 4 4.5.5m m 的小批量試生的小批量

3、試生 產，主要系下游客戶協同創新所需。產，主要系下游客戶協同創新所需。我們判斷公司仍將在 4.5m 銅箔領域保持領先地位。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 2019-2021 年公司營收分別為 144605/181288/234843 萬元，年復合增速達 27.46%，歸母 凈利潤分別為 32973.01/43748.87/56901.38 萬元，對應年 復合增速 47.75%。給予公司 35 倍 2020 年 EPS 估值，目標價 66.15 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 技術進步導致的競爭力相對下降的風險、新能源汽車補貼退 坡的影響、客戶集中的風險、財務風險、系

4、統性風險等。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 566.23 1153.31 1446.05 1812.88 2348.43 YoY（%） 35.21% 103.68% 25.38% 25.37% 29.54% 歸母凈利潤(百萬元) 85.19 176.43 329.73 437.49 569.01 YoY（%） 36.24% 107.10% 86.89% 32.68% 30.06% 毛利率（%）

5、27.35% 27.21% 33.67% 35.29% 35.90% 每股收益（元） 0.37 0.76 1.43 1.89 2.46 ROE 16.17% 25.08% 12.95% 14.66% 16.01% 市盈率 151.84 73.32 39.23 29.57 22.73 評級及分析師信息 評級：評級： 增持 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 66.15 最新收盤價： 56.03 股票代碼股票代碼： 688388 52 周最高價/最低價： 79.26/39.16 總市值總市值( (億億) ) 131.14 自由流通市值(億) 31.62 自由流通股數(百萬) 55.68 分

6、析師：王秀鋼分析師：王秀鋼 郵箱： SAC NO：S1120519020001 聯系人：李化聯系人：李化 郵箱： 聯系人：余凌菲聯系人：余凌菲 郵箱： -31% -17% -3% 12% 26% 40% 2019/072019/102020/01 相對股價% 嘉元科技滬深300 Table_Date 2020 年 03 月 18 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 70845 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 工藝致勝（8）簡單假設 2019-2021 年營業外收入固定在 0 萬元， 營業外支出分別為 309.70/3

7、00/400 萬元；(9) 2016-2018 年的所得稅率分別為分別為 15.18%、12.96%和 13.26%，假設 2019-2021 年的所得稅率依次為 13.20%、13.00%、 13.00%。 結論： 基于上述假設，我們預計 2019-2021 年嘉元科技的歸母凈利潤分別為 32973.01/43748.87/56901.38 萬元，對應年復合增速 47.75%。 表 16 嘉元科技利潤預測 20162016 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入（萬元）營業收入（萬元） 41877.4141877.41

8、56622.8656622.86 115330.56115330.56 144604.97144604.97 181287.69181287.69 234842.51234842.51 營業成本（萬元） 30406.52 41136.16 83946.90 95917.24 117314.38 150532.39 稅金及附加（萬元）稅金及附加（萬元） 259.06 259.06 348.68 348.68 451.96 451.96 911.01911.01 1142.111142.11 1479.511479.51 銷售費用（萬元） 747.70 912.49 1523.38 1590.65

9、 1903.52 2536.30 管理費用（萬元）管理費用（萬元） 991.05 991.05 1470.40 1470.40 1867.87 1867.87 2371.52 2371.52 2864.35 2864.35 3640.06 3640.06 研發費用（萬元） 2421.57 2383.12 3826.67 4627.36 5438.63 6810.43 財務費用（萬元）財務費用（萬元） 406.52 406.52 922.02 922.02 2544.44 2544.44 1446.05 1446.05 2356.74 2356.74 3 3882.19882.19 其他收益（萬

10、元） 0 566.23 759.23 1133.89 1133.89 1133.89 資產減值損失（萬元）資產減值損失（萬元） - -20.65 20.65 38.97 38.97 700.91 700.91 578.42 578.42 815.79 815.79 1291.63 1291.63 所得稅率（%） 15.18% 12.96% 13.26% 13.20% 13.00% 13.00% 歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤（萬元） 6,252.98 6,252.98 8,519.25 8,519.25 17,643.11 17,643.11 32,973.01 32,973.01 43,748

11、.87 43,748.87 5 56 6, ,901901. .3838 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 5.2.5.2.估值及投資建議：目標價估值及投資建議：目標價 6 66 6. .1 15 5 元，元， “增持增持”評級評級 作為新能源電池中負極材料的主要組成部分，銅箔的加工工藝較為復雜，成品率 較低，能夠批量為寧德時代進行供貨的廠商數量相對較少。作為寧德時代在極薄銅箔 領域的主力供應商，嘉元科技將顯著受益于新能源汽車產業加速發展的需求高增長趨 勢?？紤]公司的業務屬性，選取諾德股份、超華科技、順絡電子、當升科技為可比公 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

12、律聲明 21 司，參照科創板的平均估值水平，可以給予嘉元科技 2020 年凈利潤 35 倍的市盈率， 對應估值 153.12 億元，對應股價 66.15 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 表 17 可比公司及其估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元）（億元） 收盤價 收盤價 2018P2018P/E/E 2019P2019P/E/E 2020P2020P/E/E 2 2021P/E021P/E 603039603039 諾德股份諾德股份 5 57.47.4 4 4.99.99 4 48.048.04 - -49.4849.48 27.0827.08 1 18.058.0

13、5 0 00228802288 超華科技超華科技 4 48.58.5 5 5. .2121 121.74121.74 1 102.3902.39 5 55.305.30 3 37.887.88 0 00213802138 順絡電子順絡電子 17171 1 2 21.1.1818 23.4823.48 4 46.376.37 27.4927.49 21.2221.22 002410002410 當升科技當升科技 1 10 03 3 2 23.583.58 3 38.258.25 - -57.0457.04 2 23.683.68 1 17.487.48 平均平均 57.88 10.56 33.3

14、9 23.66 資料來源： wind，華西證券研究所 6.6.風險提示風險提示 技術進步導致嘉元科技競爭力相對下降的風險：若 4m 銅箔成為市場的主流且 公司無法迅速推出相應的方案，在寧德時代等核心客戶的核心供應商位置有可能受到 挑戰；氫能源若迅速實現低成本的規?；慨a，有可能挑戰鋰電池技術路徑在新能源 汽車發展與普及中的主導地位。 新能源汽車補貼退坡的風險：新能源汽車的普及往往以政府補貼為主要驅動方式， 若政府補貼發生退坡等現象，有可能影響新能源汽車的銷量，進而影響嘉元科技的利 潤。 過分依賴寧德時代等少數客戶的影響：若下游客戶發生系統性的風險，嘉元科技 將難以轉移其客戶過分集中引致的風險。

15、 財務相關的風險：財務相關的風險體現為壞賬損失風險、無法取得適度融資引致 生產線無法擴大的風險等。 系統性風險等。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業總收入 1153.31 1446.05 1812.88 2348.43 凈利潤 176.43 329

16、.73 437.49 569.01 YoY(%) 103.68% 25.38% 25.37% 29.54% 折舊和攤銷 49.48 61.07 0.00 0.00 營業成本 839.47 959.17 1173.14 1505.32 營運資金變動 -128.24 142.22 -57.48 -63.79 營業稅金及附加 4.52 9.11 11.42 14.80 經營活動現金流 134.92 558.34 437.53 587.36 銷售費用 15.23 15.91 19.04 25.36 資本開支 -109.47 -3.08 -2.99 -3.99 管理費用 18.68 23.72 28.6

17、4 36.40 投資 -68.28 0.00 0.00 0.00 財務費用 25.44 14.46 23.57 38.82 投資活動現金流 -177.75 -3.08 -2.99 -3.99 資產減值損失 7.01 5.78 8.16 12.92 股權募資 0.00 1513.95 0.00 0.00 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 債務募資 82.00 -94.00 -200.00 -256.00 營業利潤 212.28 382.97 505.86 658.04 籌資活動現金流 68.93 1403.52 -246.36 -321.23 營業外收支 -8.88 -3.10

18、-3.00 -4.00 現金凈流量 26.10 1958.77 188.17 262.14 利潤總額 203.40 379.87 502.86 654.04 主要財務指標主要財務指標 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 所得稅 26.97 50.14 65.37 85.03 成長能力（成長能力（% %） 凈利潤 176.43 329.73 437.49 569.01 營業收入增長率 103.68% 25.38% 25.37% 29.54% 歸屬于母公司凈利潤 176.43 329.73 437.49 569.01 凈利潤增長率 107.10%

19、 86.89% 32.68% 30.06% YoY(%) 107.10% 86.89% 32.68% 30.06% 盈利能力（盈利能力（% %） 每股收益 0.76 1.43 1.89 2.46 毛利率 27.21% 33.67% 35.29% 35.90% 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 凈利潤率 15.30% 22.80% 24.13% 24.23% 貨幣資金 48.58 2007.35 2195.52 2457.67 總資產收益率 ROA 17.41% 11.59% 14.06% 16.44

20、% 預付款項 1.00 3.69 4.42 5.06 凈資產收益率 ROE 25.08% 12.95% 14.66% 16.01% 存貨 102.79 117.21 147.35 184.31 償債能力（償債能力（% %） 其他流動資產 230.06 153.73 207.77 270.69 流動比率 1.791.79 5.675.67 5.265.26 10.9510.95 流動資產合計 382.44 2281.98 2555.06 2917.73 速動比率 1.31 5.37 4.95 10.24 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 現金比率 0.23 4.99 4.52

21、 9.22 固定資產 585.94 524.86 524.85 524.84 資產負債率 30.59% 16.38% 16.33% 9.27% 無形資產 24.62 24.62 24.62 24.62 經營效率（經營效率（% %） 非流動資產合計 630.92 564.05 555.89 542.96 總資產周轉率 1.27 0.75 0.61 0.71 資產合計 1013.36 2846.03 3110.95 3460.69 每股指標（元）每股指標（元） 短期借款 94.00 200.00 256.00 0.00 每股收益 0.76 1.43 1.89 2.46 應付賬款及票據 43.86

22、51.80 63.82 79.65 每股凈資產 3.05 11.03 12.93 15.39 其他流動負債 75.54 150.59 166.00 186.90 每股經營現金流 0.58 2.42 1.90 2.54 流動負債合計 213.40 402.39 485.82 266.55 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 70.80 70.80 70.80 70.80 估值分析估值分析 其他長期負債 25.82 25.82 25.82 25.82 PE 73.32 39.23 29.57 22.73 非流動負債合計 96.62 96.62 96.62 96.62 PB

23、0.00 5.14 4.38 3.68 負債合計 310.02 499.01 582.44 363.17 股本 173.08 230.88 230.88 230.88 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 股東權益合計 703.34 2547.02 2984.51 3553.52 負債和股東權益合計 1013.36 3046.03 3566.95 3916.69 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介

24、 王秀鋼：中小成長及科創板首席分析師，北京大學碩士研究生學歷，具備豐富的證券投研賣方和 買方研究經驗，擅長成長股的基本面梳理和投資價值判斷。 李化：中小成長和科創板助理分析師，廈門大學、Massachusetts General Hospital/Harvard Medical School聯合培養理學博士，具有多年放射性藥物、分子影像研究經歷。 余凌菲：中小成長和科創板助理分析師，北京大學碩士研究生學歷，具有多元化的金融投資領域 學習和研究經歷。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采 用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者

25、的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、 公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資 評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個 月內公司股價相對上證 指數的漲跌幅為基準。 買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15% 增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15% 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6

26、 個 月內行業指數的漲跌幅 為基準。 推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10% 中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10% 華西華西證券研究證券研究所所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址： 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公 司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道

27、轉發收到本報告而直接視其為本公司 客戶。 本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料， 但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅 于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本 公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持 在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關 注相應更新或修改。 在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何 人的投資建議。市場

28、有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因 素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投 資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀 請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分 享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公 司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。 本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務 請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發 行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問 或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告 所提到的公司的董事。 所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復 制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西 證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。