【公司研究】杰瑞股份-公司首次覆蓋報告：國內油服設備龍頭企業國際油價波動不改公司業績增長預期-20200617[17頁].pdf

1、機械設備機械設備/專用設備專用設備 1 / 17 杰瑞股份杰瑞股份（002353.SZ） 2020 年 06 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/6/16 當前股價(元) 30.03 一年最高最低(元) 41.98/20.23 總市值(億元) 287.64 流通市值(億元) 181.10 總股本(億股) 9.58 流通股本(億股) 6.03 近 3 個月換手率(%) 244.82 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 國內油服設備龍頭企業， 國際油價波動不改公司業績國內油服設備龍頭企業， 國際油價波動不改公司業績 增長預期增長預期 公司首次覆蓋報告公司首

2、次覆蓋報告 段小虎（分析師）段小虎（分析師） 證書編號：S0790520020001 國內國內油氣開發景氣度維持高位油氣開發景氣度維持高位，公司盈利能力持續增長，首次覆蓋給予“買，公司盈利能力持續增長，首次覆蓋給予“買 入”評級入”評級 中國原油對外依存度不斷攀升， 國家推出多項政策保障能源安全。 國際油價大幅 波動，油公司下調資本開支，國內三桶油總體資本開支小幅下調。國內油服市場 景氣度維持高位，公司憑借其龍頭地位業績有望保持穩定增長。2016 年國際油 價觸底反彈，公司營收和歸母凈利潤大幅回升。我們預測公司 2020-2022 年可實 現歸母凈利潤 17.7/21.1/24.0 億元， 分

3、別同比增長 30.3%/18.8%/14.0%； EPS 分別 為 1.85/2.20/2.51 元；當前股價對應 PE 分別為 16.2/13.6/12.0 倍。參考可比上市 公司，公司 2020-2022 年動態 PE 估值低于可比上市公司平均估值水平，考慮公 司作為油服設備龍頭企業，首次覆蓋，給予“買入”評級。 國內國內油氣開發油氣開發的的市場景氣度高于國際市場市場景氣度高于國際市場，助力公司業績平穩增長，助力公司業績平穩增長 公司營業收入 70%來自國內市場， 30%來自國外市場，且國內市場毛利率 41%大 幅高于國際市場的 28.4%。國際市場：短期油價下跌，全球油公司巨頭紛紛下調

4、資本開支，未來油價進一步反彈，油公司資本開支也有望上調；國內市場：三桶 油總體資本開支下調幅度有限， 頁巖氣開發景氣度持續高漲， 中石油未來三年壓 裂設備需求量大且確定性高， 國內油服市場在國家政策保航下整體景氣度維持高 位，公司憑借其龍頭市場份額和優質的設備服務，業績有望繼續保持穩定增長。 低油價低油價有望有望加快公司電動壓裂加快公司電動壓裂設備設備進入進入北美北美市場市場 國際油價大幅下跌使北美油服行業陷入低迷， 低油價將加快公司高性價比的壓裂 設備進入北美市場。 公司已經和北美油服領域重要戰略客戶成功簽署渦輪壓裂成 套設備訂單， 成功開啟北美市場。 公司新研制的電驅壓裂設備比傳統設備采購

5、成 本低 20-30%，在油公司縮減資本開支的背景下，公司的電驅壓裂設備也有望借 機打入北美市場。 風險提示：風險提示：國際油價波動大；海外市場開拓具有不確定性；行業競爭加劇。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,597 6,925 8,406 9,897 11,373 YOY(%) 44.2 50.7 21.4 17.7 14.9 歸母凈利潤(百萬元) 615 1,361 1,774 2,107 2,403 YOY(%) 807.6 121.2 30.3 18.8 14.0 毛利率(%) 31.7

6、 37.4 40.3 40.8 40.4 凈利率(%) 13.4 19.6 21.1 21.3 21.1 ROE(%) 7.3 13.9 15.7 16.0 15.4 EPS(攤薄/元) 0.64 1.42 1.85 2.20 2.51 P/E(倍) 46.8 21.1 16.2 13.6 12.0 P/B(倍) 3.4 2.9 2.5 2.1 1.8 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 2019-062019-102020-02 杰瑞股份滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋

7、 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 17 目目 錄錄 1、 公司為國內油服設備的龍頭企業 . 4 1.1、 公司深耕油田設備業務 20 年，集研發、生產和銷售一體 . 4 1.2、 受益于油公司資本開支增長，公司營收+業績大幅提升. 6 2、 油氣開發市場國內景氣度高于國際 . 7 2.1、 2016 年油價反彈，2017-2019 年油公司不斷增加資本支出. 7 2.2、 2020 年油價下跌，全球大型油公司下調資本開支 . 10 3、 國內高景氣度+北美市場拓展助力公司業績平穩增長 . 11 3.1、 國內市場

8、頁巖氣開采空間大 . 11 3.2、 中石油壓裂車需求量大且確定性高. 12 3.3、 低油價將加快公司電動壓裂設備進入美國市場 . 12 4、 盈利預測與投資建議 . 13 5、 風險提示 . 14 附：財務預測摘要 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司是主營油氣裝備制造及技術服務的民營企業 . 4 圖 2： 鉆完井設備為公司核心業務 . 5 圖 3： 公司 2015 年以來營收快速增長 . 6 圖 4： 公司近兩年來歸母凈利潤高速增長 . 6 圖 5： 油氣裝備制造及技術服務盈利水平最強. 6 圖 6： 油氣裝備制造及技術服務主營占比高（單位：億元） . 6 圖 7： 公司毛利率水平

9、不斷提升 . 7 圖 8： 公司期間費用率總體呈下降趨勢 . 7 圖 9： 海外市場是公司營收的重要組成部分. 7 圖 10： 近三年來國外業務毛利率低于國內業務毛利率 . 7 圖 11： 國際油價從 2016 年觸底反彈（單位：美元/桶） . 8 圖 12： 2016 年以來全球油氣資本開支不斷增長 . 8 圖 13： 2017 年三桶油營收增速由負轉正（單位：%） . 8 圖 14： 三桶油勘探資本開支不斷提升（單位：億元） . 8 圖 15： 中國原油消費量不斷增長（單位：萬噸） . 9 圖 16： 中國天然氣消費量不斷增長（單位：億立方米） . 9 圖 17： 中國天然氣和原油的對外依

10、存度不斷提升（單位：%） . 9 圖 18： 公司訂單數不斷增長（單位：億元）. 11 圖 19： 壓裂設備市場呈三分天下的格局 . 11 圖 20： 壓裂車位壓裂機組里核心車輛 . 12 圖 21： 杰瑞自主研制的中國最大連續油管設備進駐北美 . 13 圖 22： 杰瑞電驅壓裂設備性價比高 . 13 表 1： 公司深耕油氣裝備領域 20 年 . 4 表 2： 公司積極實施股權激勵計劃 . 5 表 3： 公司有多款熱銷產品 . 5 pOoRrPyQnNoRpPqPoQrPtQ9PdNbRpNoOtRrRfQqQqOiNoPwO8OrRwPvPmNnQMYnRvM 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

11、告 3 / 17 表 4： 多項政策助力油氣勘探開發 . 10 表 5： 全球油公司紛紛削減資本開支 . 10 表 6： 公司估值低于可比上市公司平均估值水平 . 13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 17 1、 公司公司為國內油服設備的龍頭企業為國內油服設備的龍頭企業 1.1、 公司深耕油田設備業務公司深耕油田設備業務 20 年，集年，集研發研發、生產和銷售一體、生產和銷售一體 煙臺杰瑞石油服務集團股份有限煙臺杰瑞石油服務集團股份有限公司公司（以下簡稱“杰瑞股份” ）是一家主營油氣（以下簡稱“杰瑞股份” ）是一家主營油氣 裝備制造及技術服務的民營企業。裝備制造及技術服務的民營企業。

12、 公司成立于1999年， 起初從事進口采礦配件銷售； 2000 年進軍油田行業，從事油田配件銷售和設備維修業務，現已深耕油氣裝備領域 20 年；2007 年公司改制成股份有限公司；2010 年在深圳交易所上市。公司第一大股 東為孫偉杰，公司實際控制人為劉貞峰、王坤曉和孫偉杰。公司旗下有 4 個重要的 控股子公司，分別為：煙臺杰瑞石油裝備技術有限公司、杰瑞石油天然氣工程有限 公司、杰瑞能源服務有限公司和煙臺德美動力有限公司。 表表1：公司深耕油氣裝備領域公司深耕油氣裝備領域 20 年年 年份年份 公司事件公司事件 1999 年 公司成立，從事進口采礦配件銷售 2000 年 進軍油田行業，從事油田

13、配件銷售與設備維修業務 2002 年 成立裝備研發部，由貿易轉向自主研發制造 2004 年 成立煙臺杰瑞石油裝備技術有限公司，全面進軍油田裝備市場 2005 年 自主研發的猶太油田混漿系統出口海外，開啟全球化發展 2007 年 為印度賈蘇古達電站提供發電設備，進入電力領域 2010 年 深交所上市 2011 年 購置加拿大三大油田區塊，進軍油氣田開發 2013 年 發布“小井場大作業”成套頁巖氣壓裂解決方案，助力中國頁巖氣“工廠化”作業 2014 年 推出世界首臺 4500 型阿波羅渦輪壓裂車 2017 年 重塑產業布局，做大環保產業，環保業務能力提升迅猛 2019 年 自主研發的 7000

14、型電驅壓裂撬成功下線 資料來源：公司官網、開源證券研究所 圖圖1：公司是主營油氣裝備制造及技術服務的民營企業公司是主營油氣裝備制造及技術服務的民營企業 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司積極實施公司積極實施股權激勵計劃， 公司、 股東和員工利益股權激勵計劃， 公司、 股東和員工利益綁定綁定， 推動公司推動公司長遠發展。長遠發展。 2020 年 1 月 6 日，公司公布了“奮斗者 5 號”員工持股計劃（草案） ，不超過 730 名員工將受讓控股股東所持有的公司股票，總數量不超過 200 萬股，約占公司現有 煙臺杰瑞石油裝備 技術有限公司 孫偉杰王坤曉劉貞峰 香港中央結算有限公 司 杰瑞股份

15、 煙臺德美動力 有限公司 杰瑞能源服務有 限公司 杰瑞石油天然氣工 程有限公司 100% 50%100%100% 14.03% 20.47%11.54%4.98% 油田專用設備的 生產銷售 開發、設計生產 發動機動力及傳 動設備 壓縮機、天然氣輸 送裝置的研發、制 造和銷售 油田工程技術服 務 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 17 股本總額的 0.21%。2015 年以來，公司實施 5 次股權激勵計劃，累計激勵人數上千 名，實現公司發展與公司董事、管理人員和核心員工利益一致性，助力公司長遠發 展，激發經營活力。 表表2：公司公司積極實施股權激勵計劃積極實施股權激勵計劃 時間時間 股權

16、激勵計劃股權激勵計劃 激勵人數激勵人數 認購股數認購股數 占總股本占總股本 2015.01.14 奮斗者 1 號 811 1806 萬股 0.75% 2017.02.13 奮斗者 2 號 220 135 萬股 0.1% 2018.02.01 奮斗者 3 號 495 380 萬股 0.4% 2019.02.01 奮斗者 4 號 660 340 萬股 0.35% 2020.01.06 奮斗者 5 號 730 200 萬股 0.21% 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司主要業務公司主要業務包括鉆完井設備、維修改造及配件銷售、油田技術服務、油田工包括鉆完井設備、維修改造及配件銷售、油田技術服務、

17、油田工 程服務、環保服務及設備、油田工程設備、油田開發服務等程服務、環保服務及設備、油田工程設備、油田開發服務等。其中，公司設備收入 占總營收 65%，服務收入占總營收 35%。設備收入中鉆完井設備是公司核心業務， 占公司總營收的 32%，其中壓裂設備為核心品種。 圖圖2：鉆完井設備為公司核心業務鉆完井設備為公司核心業務 資料來源：公司官網 表表3：公司有多款熱銷產品公司有多款熱銷產品 產品名稱產品名稱 型號型號 適用場景適用場景 隨車固井橇 GJQ44-21 型 海上油田固井/酸化作業、油井壓力測試 雙機雙泵固井半掛車 GJT70-34II 型 全天候油田固井設備，運載方式為半掛 自動混酸橇

18、 GYQ50 型 復雜酸化作業的自動混酸設備 混砂橇 HSQ180 型 實時檢測和記錄：砂比和砂漿濃度 單機單泵固井車 JR5232TSN型、 JR5233TSN型、 JR5234TSN 型 全天候油田固井設備，滿足陸地、海洋、 沙漠等不同作業區域需求 雙機雙泵固井車 JR5310TSN 型、JR5320TSN 型 全天候油田固井設備，滿足陸地、海洋、 沙漠等不同作業區域需求，管匯及功能的 互為備用，作業更加安全可靠 車載壓裂成套設備 2000 型、 2300 型、 2500 型、 3100 型、4500 型 油氣田不同類型液體的壓裂泵送作業 資來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告

19、公司首次覆蓋報告 6 / 17 1.2、 受益于油公司資本開支增長，公司營收受益于油公司資本開支增長，公司營收+業績大幅提升業績大幅提升 “三桶油”上游勘探開發資本開支增長，帶動公司主營業務收入增長?！叭坝汀鄙嫌慰碧介_發資本開支增長，帶動公司主營業務收入增長。面臨油 氣井衰減及國家能源安全的約束，“三桶油” 上游勘探開發資本開支 2016 年觸底后， 2017 年開啟新一輪上行周期。公司主營業務收入與油氣資本開支景氣度密切相關， 油公司資本開支穩步增長，公司也走出前期低谷進入高速增長階段。2019 年公司營 業收入達 69.25 億元，同比增長 50.66%；實現歸母凈利潤 13.61 億元

20、，同比增長 121.16%。 2016-2019 年公司營收 CAGR 達 34.69%， 歸母凈利潤 CAGR 達 124.06%。 圖圖3：公司公司 2015 年以來營收快速增長年以來營收快速增長 圖圖4：公司公司近兩年來近兩年來歸母凈利潤歸母凈利潤高速增長高速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司及時復工復產，注重產品交付公司及時復工復產，注重產品交付，2020Q1 公司公司國內國內外外疫情影響下，業績依舊疫情影響下，業績依舊 逆勢增長逆勢增長。2020Q1 公司實現營業收入 13.54 億元，同比增長 33.84%；實現歸母凈利 潤 2.23

21、 億元，同比增長 102.32%。2019 年年末存量訂單 43.73 億元，奠定 2020 年業 績平穩增長的基礎，目前公司已排產至三季度，生產繁忙。 圖圖5：油氣裝備制造及技術服務盈利水平最強油氣裝備制造及技術服務盈利水平最強 圖圖6：油氣裝備制造及技術服務油氣裝備制造及技術服務主營占比高 （單位： 億元）主營占比高 （單位： 億元） 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 隨著國內頁巖油氣、致密油氣大開發，油田設備及服務市場整體呈現良好的上隨著國內頁巖油氣、致密油氣大開發，油田設備及服務市場整體呈現良好的上 升態勢， 公司鉆完井設備及油田技術服務需求旺盛，

22、 訂單增長快， 毛利率顯著回升升態勢， 公司鉆完井設備及油田技術服務需求旺盛， 訂單增長快， 毛利率顯著回升。 公司 2019 年毛利率為 37.4%，較 2018 年的 31.7%上升 5.7pct；公司 2019 年凈利率 為 20.1%，較 2018 年的 13.9%上升 6.2pct，公司綜合毛利率的提升主要系鉆完井設 備和維修改造及配件的毛利率穩步提升所致。公司主營業務中油氣裝備制造及技術 -60 -30 0 30 60 90 0 20 40 60 80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（億元）同比(%) -

23、200 0 200 400 600 800 1000 0 4 8 12 16 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤（億元）同比(%) 37.37% 38.49% 35.33% 27.28% 0% 20% 40% 60% 綜合毛利率 油氣裝備制造 及技術服務 維修改造及配 件銷售 環保工程服務 油氣裝備制造及技術 服務, 52.11 , 75% 維修改造及配件銷 售, 13.07 , 19% 環保工程服務, 3.89 , 6% 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 17 服務、 維修改造及配件銷售和環保工程服務占營業收

24、入比重分別為75%、 19%和6%， 毛利率分別為 38.5%、35.3%和 27.3%，毛利潤占比分別為 77.5%、17.9%和 4.1%。 油氣裝備制造及技術服務是公司最核心的業務板塊，其中，鉆完井設備銷量持續高 增長，2019 年同比增長 112%，持續貢獻營業收入。 公司整體費用率呈下降趨勢。公司整體費用率呈下降趨勢。在新的一輪景氣周期中，管理費用率下降幅度最 大， 由 2016 年 13.1%下降至 2019 年 4.1%， 降幅達 7pct； 銷售費用率從 2016 年 9.7% 下降至 2019 年 5.6%， 下降 4.1pct； 財務費用率從 2016 年-3.7%上升至

25、2019 年-0.1%， 上升 3.6pct，主要系公司借款利息支出較高所致，匯兌收益較 2018 年降低所致；公 司的研發費用率一直維持在 4%左右水平，隨著營收增長，研發費用也大幅增長。 圖圖7：公司毛利率水平不斷提升公司毛利率水平不斷提升 圖圖8：公司期間費用率總體呈下降趨勢公司期間費用率總體呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 自公司自公司 2005 年開拓海外市場后，海外年開拓海外市場后，海外營收快速增長，營收快速增長，已成為公司營業收入的重已成為公司營業收入的重 要組成部分要組成部分。 2019 年國外業務收入達 20.06 億元， 同

26、比增長 0.91%， 占總營收的 29%， 2010-2019 年國外業務營收 CAGR 達 28.98%。近兩年，公司的壓裂設備陸續突破了 中東和北美市場，低油價導致海外油公司可能降資本開支，油公司迫切需要降低開 發成本，公司生產的電驅壓裂設備及雙燃料系統渦輪壓裂設備能有效降低開發成本， 未來公司有望憑借高性價比的壓裂設備加速全球化進程。 圖圖9：海外市場是公司營收的重要組成海外市場是公司營收的重要組成部分部分 圖圖10：近三年來國外業務毛利率低于國內業務毛利率近三年來國外業務毛利率低于國內業務毛利率 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 油氣開發油氣

27、開發市場市場國內景氣度高于國際國內景氣度高于國際 2.1、 2016 年油價反彈，年油價反彈，2017-2019 年油公司不斷增加資本支出年油公司不斷增加資本支出 41.6 43.0 42.7 43.7 45.4 32.1 26.5 26.8 31.7 37.4 30.1 29.3 27.1 26.7 27.3 5.1 4.2 2.4 13.9 20.1 0 25 50 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率(%)凈利率(%) -6 -3 0 3 6 9 12 15 2010 2011 2012 2013 2014 2015

28、2016 2017 2018 2019 銷售費用率（%）管理費用率（%） 財務費用率（%）研發費用率（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國大陸營收（億元）國外營收（億元） 國外營收占比 42.6 42.7 42.6 43.8 41.4 30.8 26.5 31.1 33.8 41.0 36.2 42.8 42.8 42.5 51.0 35.3 26.6 21.2 28.9 28.4 0 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2

29、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國大陸毛利率(%)國外毛利率(%) 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 17 2016 年全球油價觸底反彈，年全球油價觸底反彈，油公司盈利能力顯著提升。油公司盈利能力顯著提升。布倫特原油的期貨價格 從 2016 年的最低 27.88 美元/桶增長至 2018 年最高 86.29 美元/桶。油價的上漲，使 得油公司盈利顯著增加，紛紛增加資本開支，從而帶動下游油服企業訂單量增加， 杰潤股份等油服裝備龍頭業績也顯著好轉。 圖圖11：國際油價從國際油價從 2016 年觸底反彈（單位：美元年觸底反彈（單位：美元/桶）桶） 數據來

30、源：Wind、開源證券研究所 圖圖12：2016 年以來全球油年以來全球油氣氣資本開支不斷增長資本開支不斷增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖13：2017 年三桶油營收增速由負轉正年三桶油營收增速由負轉正（單位：（單位：%） 圖圖14：三桶油三桶油勘探勘探資本開支不斷提升（單位：億元）資本開支不斷提升（單位：億元） 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0 30 60 90 120 150 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01

31、2020-01 WTIBrent -40% -20% 0% 20% 40% 0 2000 4000 6000 8000 2010201120122013201420152016201720182019 全球油氣行業資本開支（億美元）同比 -15.7 27.6 21.2 3.3 -6.3 24.7 16.8 6.0 -4.9 22.4 22.8 2.6 -20 -10 0 10 20 30 40 2016201720182019 中國海油中國石油中國石化 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2013201420152016201720182019 中國石化中國海油中國石

32、油 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 9 / 17 我我國原油及天然氣對外依存度不斷國原油及天然氣對外依存度不斷攀升，迫切攀升，迫切需要提高自主供給比例需要提高自主供給比例。隨著我 國經濟的快速的發展，對于原油及天然氣的需求量不斷增加，2019 年我國原油表觀 消費量達 6.96 億噸，同比增長 7.33%；天然氣表觀消費量達 3042.5 億立方米，同比 增長 7.38%。但我國原油和天然氣的產量低，2019 年我國原油產量為 1.91 億噸，同 比增長 1%；天然氣產量為 1736.2 億立方米，同比增長 9.92%。在下游消費需求不斷 增長， 上游供給不足的背景下， 我國需要大量進口原油和天然氣才能維持國內需求， 由此導致我國原油和