杰瑞股份-公司首次覆蓋報告：民營油服設備龍頭揚帆出海新征程-241119（33頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 杰瑞股份（002353.SZ）首次覆蓋報告 民營油服設備龍頭，揚帆出海新征程 2024 年 11 月 19 日 國內油服民企龍頭，進軍美國高端市場。公司是國內領先的油田專用設備制造商與油田服務提供商，業務范圍涵蓋高端裝備制造、油氣工程及油氣田技術服務、環境治理、新能源領域。公司成立于 1999 年，以經營油田、礦山進口專用設備及配件銷售為起點，2002 年，公司成立固壓設備研發部，在設備維修的基礎上逐步開發并掌握固井橇、壓裂泵橇等油田專用設備的生產技術與工藝，并于 2004 年組建石油裝備公司，專門從事固井設備、壓裂

2、設備、天然氣壓縮/輸送設備等油田專用設備的研發生產與銷售。公司長期經營穩健，具備較強跨周期成長能力。2010-2023 年公司營業收入由 9.44 億元增長至 139.15 億元，CAGR 為 22.99%，歸母凈利潤由 2.82 億元增長至 24.54 億元，CAGR 為 18.47%，實現長期穩健增長。分階段來看，2010-2014 年為公司的高速增長期，收入及利潤復合增速均超 40%，主要受益于公司的國際化進程加速以及高油價下油氣投資持續活躍。2015-2017 年油價大幅下跌且持續低位震蕩，油服行業低迷，公司營收及業績有所調整。2018-2019 年原油價格上漲，境內外油公司增加上游勘

3、探開發資本支出的影響，全球油田服務行業經營環境持續復蘇，公司營業收入高速增長。2020 年至今，油價維持高位，油服公司資本開支持續提升，公司業績穩中有升。國內外油氣行業景氣，油服需求有望提升。國內上游資本開支維持高位，海洋油氣勘探開發有望成為重點。2023 年中國石油、中國石化、中國海洋石油總資本開支分別為2753億元、1768 億元、1279億元，均處于歷史較高水平。海外需求方面，2020-2023 年國際三大油服公司營收均呈上升趨勢，資本開支有望提升。公司積極布局海外市場，北美、中東進展不斷。在北美市場，2023 年公司成功實現第二套燃氣輪機發電機組的銷售及交付，推動多個油服客戶試用電驅壓

4、裂設備并獲得客戶認可，與戰略客戶簽訂在北美市場首套電驅壓裂成套設備訂單，成功實現柴驅壓裂、渦輪壓裂、電驅壓裂、發電機組的全系列高端裝備在北美市場的突圍。中東市場方面，公司與沙特阿美、阿布扎比國家石油公司(ADNOC)、科威特國家石油公司(KOC)等戰略客戶建立了長期穩定的合作關系，在高端裝備制造方面，公司的固井設備、連續油管設備等高端裝備在中東地區市場占有率逐年提升 投 資 建 議：我 們 預 測 公 司2024-2026年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為26.99/31.42/36.95 億元，同比增長率分別為 10.0%/16.4%/17.6%，對應 PE分別為 14X/12X/10X。首

5、次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：油價下跌導致上游資本開支縮減風險、北美新客戶拓展及新簽訂單不及預期、匯率風險。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）13,912 14,252 16,377 18,819 增長率（%）21.9 2.4 14.9 14.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）2,454 2,699 3,142 3,695 增長率（%）9.3 10.0 16.4 17.6 每股收益（元）2.40 2.64 3.07 3.61 PE 15 14 12 10 PB 1.9 1.7 1.5 1.3 資料

6、來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 11 月 18 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：36.02 元 Table_Author 分析師 李哲 執業證書：S0100521110006 郵箱：lizhe_ 杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 民營油服設備龍頭，電驅化打開成長空間.3 1.1 民營油服設備龍頭企業，深耕產業多年.3 1.2 公司經營穩健，跨周期成長能力強.6 2 油服行業：需求回暖，長期呈擴張趨勢.9 2.1 油服行業位于產業鏈上游，貫穿油氣開采五大環節.9 2.2 油服

7、設備市場回暖，長期呈現擴張趨勢.11 3 油價呈高位運行態勢，國際油氣開發支出有望增加.14 3.1 供給端：“OPEC”減產+俄烏沖突+紅海危機直接影響原油產量及原油貿易.14 3.2 需求端：全球經濟增長背景下原油需求穩健.15 3.3 庫存端：美國原油庫存處于低位，補庫需求顯著.15 3.4 海外油服巨頭盈利向上，資本開支有望上升.16 4 國內市場：受益于非常規油氣開發，資本開支有望上行.17 4.1 油、氣進口依存度較高，非常規油氣有望補充.17 4.2 我國頁巖油、氣資源豐富，頁巖油氣有望成為能源消費增量.19 4.3 非常規油氣開發背景下，壓裂設備優先受益.20 5 海外市場：存

8、量替換周期在即，北美電驅壓裂加速替代.23 5.1 北美市場：存量替換在即，電驅滲透率有望提升.23 5.2 中東地區潛力巨大，公司積極布局.25 6 盈利預測與投資建議.27 6.1 盈利預測假設與業務拆分.27 6.2 估值分析.28 6.3 投資建議.28 7 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.31 杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 民營油服設備龍頭，電驅化打開成長空間 1.1 民營油服設備龍頭企業，深耕產業多年 民營油服設備龍頭，業務范圍不斷拓展。杰瑞股份是國內領先的油田專用設備制造商與油田服務提供

9、商，業務范圍涵蓋高端裝備制造、油氣工程及油氣田技術服務、環境治理、新能源領域。公司成立于 1999 年 12 月，以經營油田、礦山進口專用設備及配件銷售為起點，業務逐步拓展至設備維修服務，同時設備維修和技術服務又進一步促進了配件銷售，為公司開拓油田市場奠定了技術和客戶基礎。2002 年，公司成立固壓設備研發部，在設備維修的基礎上逐步開發并掌握固井橇、壓裂泵橇等油田專用設備的生產技術與工藝，并于 2004 年 2 月在該研發部基礎上組建石油裝備公司，專門從事固井設備、壓裂設備、天然氣壓縮/輸送設備等油田專用設備的研發生產與銷售。2004 年 8 月公司設立石油開發公司，于 2006 年將業務拓展

10、至泵送類、巖屑回注等海上油田技術服務領域。至此，公司形成以油田、礦山設備維修改造及配件銷售業務為基礎，以油田專用設備制造和海上油田技術服務為戰略發展方向，集油田專用設備的研發、生產、銷售、維修以及油田工程技術服務于一體的綜合業務體系。2010 年，公司于深交所上市。2021 年，杰瑞新能源科技有限公司成立，公司油氣和新能源雙主業戰略成形。2023 年，公司電驅壓裂成套裝備首次售往北美，國際化進程大大推進。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，招股說明書，民生證券研究院整理 公司從事的主要業務涵蓋高端裝備制造、油氣工程及油氣田技術服務、環境治理、新能源領域。公司的產品和服務主要應用于石油天然氣

11、的勘探開發、集運輸送，環境治理、新能源等。1）高端裝備制造領域包括鉆完井設備、天然氣設備、環保設備。作為全球領先的油氣田成套裝備制造商，公司能夠向客戶提供全套油田開發解決方案，并基于非常規能源開發不斷推出尖端產品。鉆完井設備產品主要包括固井成套裝備、壓裂成套裝備、連續油管成套裝備、氮氣發生及泵送設備、燃氣輪機發電機組等 160 余種。杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2）天然氣設備主要為氣體增壓設備、燃氣發電設備等，公司壓縮機組廣泛應用于地下儲氣庫注氣和采氣、天然氣外輸增壓、天然氣處理和加工、燃料氣增壓、酸氣注氣、生物

12、質燃氣、煤層氣集輸、CNG 母站、標準站、子站，LNG 液化工廠、制冷劑壓縮以及化工等領域。環保設備主要包括油泥處理設備、土壤修復設備、污泥減量化設備、新能源環保設備及環境清潔設備。3）油氣工程業務主要聚焦油氣田地面工程、氣處理及 LNG 工程、天然氣集輸及儲運工程。4）油氣田技術服務主要業務包括智慧油田解決方案、地質及油藏研究服務、鉆完井一體化技術服務、油氣田增產技術服務、采油技術服務、油氣田運維管理服務等。5）環境治理領域相關業務主要涉及油泥處理、污泥減量化、土壤修復、新能源環保等，公司為客戶提供環保服務、環保設備等一體化解決方案。6）新能源領域相關業務主要涉及鋰離子電池負極材料研發、生產

13、、銷售，報告期內新能源領域相關業務尚在建設期。表1：公司主要業務與產品信息 業務種類 產品類別 產品 主要應用領域及案例 高端裝備制造 油田裝備 固井成套裝備、壓裂成套裝備、連續油管成套裝備、氮氣發生及泵送設備、燃氣輪機發電機組等160 余種 天然氣設備 氣體增壓設備、燃氣發電設備等 環保設備 油泥處理設備、土壤修復設備、污泥減量化設備、新能源環保設備及環境清潔設備 海洋工程裝備 主要業務方向為 FPSO 核心橇塊、甲板裝備、水下裝備，為客戶提供定制化、一體化解決方案 油氣工程服務 油氣田地面工程、氣處理及LNG工程、天然氣集輸及儲運工程 油氣田技術服務 智慧油田解決方案、地質及油藏研究服務、

14、鉆完井一體化技術服務、油氣田增產技術服務、采油技術服務、油氣田運維管理服務等 環境治理領域 油泥處理、污泥減量化、土壤修復、新能源環保等，公司為客戶提供環保服務、環保設備等一體化解決方案 新能源領域 新能源電池負極材料的研制以及鋰離子電池、風電葉片、光伏組件的資源化循環再生 資料來源：公司公告，公司官網，民生證券研究院整理 杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 公司股權架構穩定，實控人合計持股 42.65%。公司實控人為三位創始人孫偉杰、王坤曉、劉貞峰，截至 2024 年 Q3 持股比例分別為 18.97%、13.00%、

15、10.68%，合計持有公司股份比例為 42.65%。公司共有 22 家一級子公司，全資子公司杰瑞石油裝備、杰瑞能源服務、杰瑞機械裝備、杰瑞環?？萍嫉确謩e為公司各業務條線的經營主體。圖2：公司股權結構 資料來源：公司 2024 第三季度報告，民生證券研究院 管理層連續兩年增持股份，彰顯對公司未來的信心。根據公司公告，公司董事長李慧濤先生、總裁李志勇先生、副總裁路偉先生計劃自 2024 年 9 月 19 日起6 個月內，增持公司股票，增持金額合計不低于 700 萬元且不超過 900 萬元，2023 年，三人累計增持公司股票合計 310,600 股，成交金額合計 878.38 萬元。公司管理層連續兩

16、年增持股份，彰顯了管理層對公司未來發展的信心。股權激勵計劃激發員工積極性。2014 年 12 月，公司發布“奮斗者 1 號”員工持股計劃，面向監事以及在公司或其控股公司任職的中層管理人員及核心員工，截止目前已經推出至“奮斗者 9 號”。2021 年 4 月，公司又推出“事業合伙人 1期”員工持股計劃，面向更高層的公司員工：董事（不含獨立董事）、高級管理人員、各業務板塊核心人員，截止目前計劃已經推行至“事業合伙3期”。兩個系列的員工持股計劃平行進行，激發員工積極性。杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.2 公司經營穩健，

17、跨周期成長能力強 公司長期經營穩健，具備較強跨周期成長能力。2010-2023 年公司營業收入由 9.44 億元增長至 139.15 億元，CAGR 為 22.99%，歸母凈利潤由 2.82 億元增長至 24.54 億元，CAGR 為 18.47%，實現長期穩健增長。分階段來看，2010-2014 年為公司的高速增長期，營業收入及歸母凈利潤復合增速均超 40%，主要受益于公司的國際化進程加速以及高油價下油氣投資持續活躍。2015-2017 年油價大幅下跌且持續低位震蕩，油服行業持續低迷，公司營收及業績有所調整。2018-2019 年原油價格上漲，境內外油公司增加上游勘探開發資本支出的影響，全球

18、油田服務行業經營環境持續復蘇，公司營業收入高速增長。2020 年至今，油價維持高位，油服公司資本開支持續提升，公司業績穩中有升。2024 年前三季度公司實現營業收入80.47億元，同比下降8.1%，歸屬母公司凈利潤15.98億元，同比增長 2.21%，主要受業務結構調整影響，公司持續優化業務結構，主動減少低毛利訂單接單。表2：公司“奮斗者”、“事業合伙人”持股計劃 計劃名稱 實施時間 員工人數 持股總數（萬股）股份占比 奮斗者 1 號 2014 年 12 月 811 200012 2.08%奮斗者 2 號 2017 年 1 月 220 135 0.14%奮斗者 3 號 2018 年 1 月 4

19、95 380 0.40%奮斗者 4 號 2019 年 1 月 660 340 0.36%奮斗者 5 號 2020 年 1 月 730 200 0.21%奮斗者 6 號 2021 年 4 月 684 155 0.16%奮斗者 7 號 2022 年 9 月 690 160 0.16%奮斗者 8 號 2023 年 5 月 700 516.99 0.50%奮斗者 9 號 2024 年 4 月 780 482.01 0.47%事業合伙人 1 號 2021 年 4 月 30 64.58 0.07%事業合伙人 2 號 2022 年 9 月 28 51.39 0.05%事業合伙人 3 號 2023 年 5 月

20、 33 173.95 0.17%事業合伙人 4 號 2024 年 4 月 35 148.56 0.15%資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖3：2010-2024年前三季度公司收入（億元）及增速 圖4：2010-2024年前三季度公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2019 年以來公司油氣裝備制造收入及毛利占比呈上升趨勢。營收方面，油氣裝備制造從 2019 年的 75.3%上升至 2022 年的 80.0%，毛利潤

21、方面，油氣裝備制造占比從 2019 年的 77.5%提升至 2022 年 79.8%，貢獻了公司主要的利潤來源。其次是維修改造及配件銷售，2023 年營收、毛利占比分別為 13.4%、12.5%。圖5：2019-2024H1 公司收入結構 圖6：2019-2024H1 年公司毛利結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司毛利率自 2019 年以來有所下滑，主要系產品結構有所調整。2019-2023 年，公司油氣裝備制造及技術服務毛利率分別為由 38.5%下降至 33.3%，維修改造及配件銷售毛利率由 35.3%下降至 30.28%，主系產品結構調整所致。

22、環保工程業務毛利率有所提升，由 27.3%提升至 35.3%，主要系訂單及客戶差異帶來的影響。費用率方面，2019-2023 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率呈穩步下降趨勢。2019-2023 年，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別從 5.7%、4.2%、3.9%、-0.1%下降至 3.9%、3.3%、3.7%、-0.1%，下降趨勢明顯，主要系營收規模上升疊加公司降本增效。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%030609012015020102011201220132014201520162017201820192020202120222

23、0232024Q1-3營業收入yoy-200%0%200%400%600%800%1000%051015202530201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤yoy0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201920202021202220232024H1油氣裝備制造及技術服務維修改造及配件銷售環保工程服務其他業務0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201920202021202220232024H1油氣裝備制造及技術服務維修改造及配件銷售環保工程服務其他

24、業務杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖7：2019-2024H1 公司分業務毛利率情況 圖8：2019-2024 年前三季度公司費用率情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司繼續推進海外市場戰略，聚焦重點國家和地區，實現了海外市場的進一步突破。公司聚焦全球戰略客戶，在高端油氣裝備及配件銷售、油氣田技術服務、油氣工程、環保等業務領域不斷開拓，市場和品牌影響力進一步提升。2022 年，高端裝備領域，35WM 移動式燃氣輪機發電機組在美國成功交付，順利運轉超過5000 小時；第二、

25、第三套渦輪壓裂設備在美國順利交付使用，并與客戶成功簽署第四、第五套渦輪壓裂成套設備訂單，再度收獲來自北美高端市場的認可；公司自主研發的中國首臺井架連續油管在阿爾及利亞成功交付并應用，打破了歐美國家對井架連管作業設備的長期技術壟斷；自主設計的天然氣供氣系統設備在巴基斯坦正式交付并投入運營，該設備保障了卡拉奇及周邊地區 2500 萬人口穩定的電力供應。在環保領域，30 余臺環保設備成功交付阿爾及利亞客戶，涵蓋了在含油廢棄物處置從油罐清洗到油品回收的全套工藝；阿曼環保項目 SOR 預處理設備的交付，最大程度解決了煉化含油廢棄物的行業處置難題。在油氣田技術服務領域，公司與 UNG 簽署三年服務合同，與

26、阿布扎比國家石油公司簽署第六套連續油管服務合同，持續推進海外市場開拓。2024 年上半年公司海外業務收入占比達到 51.96%，同比提升 1.19pct。圖9：2014-2024H1 公司國內外收入結構（%）圖10：2014-2024H1 公司國內及海外業務毛利率（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 38.5%38.3%36.3%33.1%33.3%37.63%35.3%34.3%27.8%32.3%30.8%28.92%27.3%0.0%31.7%37.7%35.3%10.72%77.8%0.0%45.3%29.7%44.1%37.32%-10.0%1

27、0.0%30.0%50.0%70.0%90.0%201920202021202220232024H1油氣裝備制造及技術服務維修改造及配件銷售環保工程服務其他業務5.7%4.5%4.9%4.2%3.9%4.71%4.2%3.6%4.2%3.7%3.3%4.17%3.9%3.7%3.6%3.2%3.7%3.96%-0.1%1.8%0.2%-2.4%-0.1%0.60%-5.00%0.00%5.00%10.00%201920202021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%國內收入占比海外收入占比41.4%

28、30.8%26.5%31.1%33.8%41.0%47.8%37.7%35.8%34.13%34.58%51.0%35.3%26.6%21.2%28.9%28.4%13.5%27.5%28.6%31.82%37.19%0%10%20%30%40%50%60%2014201520162017201820192020202120222023 2024H1國內收入毛利率海外收入毛利率杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 油服行業：需求回暖，長期呈擴張趨勢 2.1 油服行業位于產業鏈上游，貫穿油氣開采五大環節 油氣田勘探開發的

29、主要流程：地質勘察物探鉆井錄井測井固井完井射孔采油修井增采運輸加工等。其中，勘探是探明油氣儲量而進行的地質調查、地球物理勘探、鉆探及相關活動；鉆完井是利用機械設備從地面將地層鉆成孔眼，并在裸眼井鉆達設計井深后，使井底和油層以一定結構連通起來的工藝；測錄井是在井孔中使用測井儀器對地層進行測量，并在井口對鉆頭取出的巖心進行分析，發現油氣顯示、評價油氣層，并為石油工程提供鉆井信息服務的過程；開采是將埋藏在地下油層中的石油與天然氣等從地下開采出來的過程；運輸是將石油與天然氣由產地運送至加工廠、或將油氣直接就地加工然后再運輸至用戶的環節。固井作業是石油開發核心環節，其流程是在石油開采過程中，將套管下入井

30、中，將水泥漿注入并填滿井壁和套管之間的環形空間，從而將套管和地層巖石固結起來的過程。固井水泥車(橇)是進行固井作業的主要設備，其主要功能是把水泥和水連續混合，并同時連續將混合完成的水泥漿注入套管與井筒形成的環形空間。一般而言，每口油井需進行 2 次固井作業(表層固井和油層固井)，因此，固井工藝的使用頻率與鉆井口數，特別是與新鉆井口數有直接關系。固井作業的目表3：石油勘探開發全流程 公司 文件 內容 勘探 地質勘探 收集地質資料，以便查明油氣生成和聚集的有利地帶和分布規律，從而找到油氣田 開發 鉆井 利用專用設備和技術，在預先選定的地表位置處，向下或一側鉆出一定直徑的圓柱孔眼，并鉆達地下油氣層

31、錄井 錄井是用地球化學、地球物理、巖礦分析等方法，觀察、收集、分析、記錄隨鉆過程中的固體、液體、氣體等返出物信息，以此建立錄井剖面，發現油氣顯示，評價油氣層，為石油工程提供鉆井信息服務的過程。測井 測量地層巖石的物理參數 固井 為了達到加固井壁，保證繼續安全鉆進，封隔油、氣和水層，保證勘探期間的分層測試及在整個開采過程中合理的油氣生產等目的而下入優質鋼管，并在井筒與鋼管環空充填好水泥的作業，稱為固井工程。完井 根據油氣層的地質特性和開發開采的技術要求，在井底建立油氣層與油氣井井筒之間的合理連通渠道或連通方式的過程叫做完井。采油 采油 根據油田開發需要，最大限度地將地下原油開采到地面上來，提高油

32、井產量和原油采收率 增產工藝 水力壓裂 水力壓裂是以超過地層吸收能力的大排量向井內注入粘度較高的壓裂液,使井底壓力提高,將地層壓裂。隨著壓裂液的不斷注入，裂縫向地層深處延伸。壓裂液中帶有一定數量的支撐劑(主要是砂子)，以防止停泵后裂縫閉合。充填了支撐劑的裂縫，改變了地層中油、氣的滲流方式，增加了滲流面積，減少了流動阻力，使油井的產量成倍增加。油井酸化處理 酸鹽巖地層的鹽酸處理：石灰巖與白云巖等碳酸鹽巖與鹽酸反應生成易溶于水的氯化鈣或氯化鎂，增加了地層的滲透性，有效地提高油井的生產能力。資料來源：中國石油和化學工業聯合會，民生證券研究院整理 杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢

33、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 的在于封隔疏松、易塌、易漏的復雜地層，封隔油、氣、水層以防止互相竄漏，安裝井口，控制油氣流，以利于鉆進和生產油氣等。一旦固井不徹底，則形成油層和水層等的套管外貫通，嚴重影響后續開發，甚至使整口鉆井報廢。圖11：油田固井作業主要原理 資料來源：杰瑞股份招股說明書，民生證券研究院 增產工藝中壓裂方式被普遍采用。壓裂作業是利用壓裂車(橇)組，將攜帶化學添加劑和石英砂的液體(壓裂液)通過高壓泵(一般壓力在 15,000PSI)注入到目 的地層，使油層巖石破裂產生裂縫。壓裂液中的石英砂比地層砂密度大數倍，因此能夠在裂縫中起到支撐作用，使裂縫長期處

34、于開啟狀態，從而形成原油滲出通道，改善油流環境，提高原油產量。油井壓裂之后，單井日產油量比壓裂以前可以提高 3-5 倍，平均增產有效期大約 6 個月，部分油井甚至可以達到一年以上。當油井產量遞減到壓裂之前的產量之后，可以進行重復壓裂，部分油井可以重復壓裂 5-6 次，甚至 7-8 次。圖12：油田壓裂作業主要原理 資料來源：杰瑞股份招股說明書，民生證券研究院 油田專用設備(即石油鉆采專用設備)涵蓋的產品種類繁多，主要包括鉆井設杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 備(鉆機、動力設備等)、采油設備(抽油機、抽油桿、油管、套

35、管、井口裝置等)、井下作業設備(修井機、固井壓裂設備等)、油田專用車等。圖13：油田專用設備 資料來源：杰瑞股份招股說明書，民生證券研究院 從產業鏈來看，油服行業上游為油氣勘探與開發，涉及油氣設備的生產供應商以及油服廠商；中游為油氣運輸環節，包括油氣管材、儲罐等材料以及油氣儲運服務；下游則是油氣煉制與銷售階段，含括了石化加工、成品銷售等。圖14：油服行業產業鏈 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 2.2 油服設備市場回暖，長期呈現擴張趨勢 國 際 能 源 需 求 為 油 田 設 備 和 服 務 行 業 帶 來 了 巨 大 的 市 場 需 求。Spears&Associates 的統計數據

36、顯示，2017 年起油田設備和服務市場規?；謴驮鲩L，2018 年全球油田設備和服務市場規模增長 10.74%，達到 2586 億美元。2020 年，由于公共衛生事件影響，國際能源需求大幅下降，油服行業市場規模杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 也隨之下降近 30%。2021 年國際能源需求回暖，油服行業市場規模增長再次回正。市場結構方面，五大板塊中占比最高的為鉆完井服務板塊，占總市場的46.2%，鉆完井服務板塊主要由鉆完井服務和鉆完井裝備兩大細分市場，分別貢獻 60%和 40%的市場規模。油田工程建設服務板塊占總市場的

37、 33.4%，此外油田生產服務板塊占總市場份額 26%，物探服務板塊和測錄試服務板塊分別占比 4%和 9.3%。圖15：2017-2022 年全球油田設備和服務市場規模 圖16：國際油服市場五大板塊占比情況（2021 年）資料來源：Spears&Associate，思瀚產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 國內油服市場呈周期上行態勢，鉆完井服務占比過半。2014 年以來，全球油價進入下行周期，油氣開發公司利潤大幅萎縮，促使資本開支急劇降低。由于油服公司業務量的減少，油服行業市場規模出現了顯著的回落。2014 年至 2016年，中國油服行業市場規模由1717億元下

38、降至1099億元，一大批中小型油服公司被迫退出市場，行業經歷了一輪清整階段。2016 年起，全球油價開始回暖，帶動中石油、中石化、中海油三家國家石油公司加大資本開支，中國油服行業重獲活力，市場規模逐漸恢復，上升至 2019 年的 1762 億元，2020 年我國油服行業規模下滑至 1416 億元，2021 年行業規?；厣?1598 億元，2022 年國際原油價格顯著上漲且保持高位徘徊，石油巨頭盈利能力顯著提升，提升資本開支，油服行業直接受益行業市場規模達到了 1808 億元，較上年增加了 13.15%。細分來看，2021 年的鉆完井服務規模為 849.7 億元，占油服市場總規模比重的53.1

39、7%；油田工程建設規模為364.4 億元、油田生產規模為202.5 億元，市場份額分別為 22.80%、12.67%；其中物探服務市場規模為 99.7 億元、測錄試服務規模為 81.7 億元，合計占比為 11.35%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022E全球油田設備和服務市場規模（億美元）yoy（%）4%46%9%26%33%物探服務鉆完井服務測錄式服務油田生產服務油田工程建設服務杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

40、研究報告 13 圖17：2014-2022 年中國油田服務市場規模 圖18：我國油服市場五大板塊占比情況（2021 年）資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 國際油服行業格局集中，CR4 超過 50%。全球油服行業約有 50%以上市場份額，長期被四大油服 SLB、HAL、BHI 和 WTF 占據。國內油服市場以國營為主，民營油服企業市占率提升空間較大。隨著國內油服產業國產化推進，目前國內油服行業已形成寡頭壟斷的競爭格局，國有企業占比進一步提高，“三桶油”下屬國營油服企業合計市占率達到85%，民營油服企業市占率為10%，國外油服企業市占率為 5%。圖19：

41、全球油服產業主要企業市場占比情況（2021年）圖20：中國油服市場競爭格局（2020 年）資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 0100020003000我國油服市場規模（億元）53.17%22.80%12.67%6.2%5.1%鉆完井服務油田工程建設油田生產物探服務測錄試服務34%23%19%8%7%9%哈利伯頓貝克休斯國民油井威德福其他85%10%5%“三桶油”下屬國營油服企業民營油服企業國外油服企業杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 油價呈高位運行態勢，國際油氣開發支出

42、有望增加 2023 年，國際石油市場呈現油價地緣溢價削減但波動加劇、需求加快復蘇但分化加劇、供給側管理強化但博弈加大、市場與貿易格局加快重塑等諸多新特征。從全年油價看，布倫特原油期貨均價為 82.17 美元/桶，較 2022 年的 99.04美元/桶下跌 17%。上半年，美聯儲連續加息以及歐美銀行業動蕩、宏觀經濟形勢擔憂主導市場情緒，國際油價震蕩下行。三季度，美元加息周期接近尾聲，沙特、俄羅斯自愿延續減產至年底，市場供應顯著收緊，石油庫存降至低位水平，國際油價一度持續反彈。四季度，石油消費進入淡季，石油降庫速度放緩，國際油價再次回落。2024 年 H1，供給側驅動下，國際油價整體呈現震蕩上行態

43、勢。沙特堅定維持自愿減產，“歐佩克+”也基本履約減產；美國 1 月份遭遇寒潮導致上游產量意外減產；也門胡塞武裝對曼德海峽通行的商船發動攻擊，抗議歐美支持以色列，地緣危機徒然升溫。在上述因素的共同影響下，供需從寬松轉向偏緊導致國際油價上行。圖21：國際油價高位震蕩（美元）資料來源：wind，民生證券研究院 3.1 供給端：“OPEC”減產+俄烏沖突+紅海危機直接影響原油產量及原油貿易 OPEC+延長減產推高油價，國際油價維持在中高位水平。2023 年 11 月，包括沙特、俄羅斯、阿聯酋、伊拉克在內的八個歐佩克和非歐佩克產油國宣布，將日均 220 萬桶的自愿減產措施延長至 2024 年 9 月底。

44、2024 年 9 月份，八國宣布將原定 9 月底到期的自愿減產措施延長至 11 月底。目前，OPEC 原油供應量(50)(40)(30)(20)(10)0102030405060708090100110120130140150期貨結算價(連續):WTI原油期貨結算價(連續):布倫特原油杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 已經較前兩年下降 10%左右，截至 2024 年 8 月，OPEC 原油供應量已經降至2737 萬桶/天。產油國的持續減產防止國際石油供大于求出現產能過剩，支撐起了國際油價，石油價格穩定維持在 70 美

45、元/桶-90 美元/桶，仍舊處于國際油價的歷史相對高位。3.2 需求端：全球經濟增長背景下原油需求穩健 國際能源署（IEA）2024 年 3 月 14 日發布的月報將 2024 年全球石油需求預期上調 11 萬桶/日，理由是美國經濟前景更加樂觀，以及船用燃料需求增加大量船只需要更長的路線來避開胡塞武裝在紅海的襲擊。該機構預計 2024 年全球石油需求將增長 134 萬桶/日，至 1.032 億桶/日。歐佩克月報上調 2024 年全球經濟增速至 2.8%。歐佩克 2024 年 3 月 12 日公布的月報將 2024 年全球經濟增長預測從 2.7%上調至 2.8%，將 2025 年預測維持在 2.

46、9%；將 2024 年和 2025 年的全球原油需求增速分別維持為 225 萬桶/日和 185 萬桶/日。此前，OPEC+宣布減產措施延長，預計未來原油供給端增長有限，原油生產國仍有能力將原油維持在供需緊平衡的狀態；疊加地緣政治沖突以及可能由此引發的供應鏈中斷風險，這些對油價維持在高位水平形成了一定的支撐。3.3 庫存端：美國原油庫存處于低位，補庫需求顯著 美國原油庫存絕對值仍偏低，2021 年以來持續下滑。根據美國能源信息署（EIA）的數據，2024 年 3 月 15 日 SPR（戰略石油儲備）庫存為 3.62 億桶。高峰時期，其庫存在2009年12月曾達到7.27億桶。在過去十年的大多數時

47、間里，SPR 原油庫存都在 6 億桶以上，當前補庫需求顯著。圖22：美國原油總庫存（億桶）圖23：美國戰略石油儲備（億桶）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 受益于油價高位運行，全球油氣勘探資本開支上行。2022 年全球油氣勘探開發投資支出 4993 億美元，較 2021 年增長 1410 億美元，同比增長 39.4%。其中陸上油氣勘探開發投資增長 1200 億美元，漲幅達到 49%，海上油氣勘探開發杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 投資增長 21 億美元，同比增長 18.42

48、%。圖24：2008-2022 年全球陸上/海上油氣勘探開發投資（10 億美元）資料來源：IHS-Markit，民生證券研究院 3.4 海外油服巨頭盈利向上，資本開支有望上升 近年來海外油服巨頭盈利持續向上，資本開支有望上升。2020-2023 年，國際三大油服公司營業收入均呈現上升趨勢：哈利伯頓營業收入由 144.45 億美元增長至 230.18 億美元，CAGR 約為 16.80%；斯倫貝謝營業收入由 236.01 億美元上升至 331.35 億美元，CAGR 為 11.97%；貝克休斯營業收入由 207.05 億美元提升至 255.06 億美元，CAGR 為 7.20%。2024 年上半

49、年，三大油服企業營業收入繼續保持增長勢頭，同比均實現正增長，平均增速達到了約 9%，未來油服企業經營狀況有望持續向好。圖25：海外主要油服公司營業收入及情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0100200300400500600200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全球陸上油氣勘探開發投資全球海上油氣勘探開發投資207205212255136-40%-20%0%20%40%010020030040020202021202220232024H1哈利伯頓營業收入（億美元）斯倫貝謝營業收入（億美元）貝克休斯營業收入

50、（億美元）哈利伯頓營業收入增速斯倫貝謝營業收入增速貝克休斯營業收入增速杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 4 國內市場：受益于非常規油氣開發，資本開支有望上行 4.1 油、氣進口依存度較高，非常規油氣有望補充 國內能源消費需求穩步增長，非煤能源占比逐步提升。2014-2023 年，我國能源消費總量由 42.83 億噸標準煤提升至 57.2 億噸標準煤，CAGR 為 3.3%，其中煤炭占能源消費總量的比重由 65.8%下降至 55.3%，石油、天然氣、一次電力及其他能源占能源比重分別由 17.3%、5.6%、11.3%提

51、升至 17.9%、8.4%、17.5%。圖26：2014-2023 年中國能源消費總量及結構 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 我國石油、天然氣進口依存度較高，發展非常規能源關乎國家能源安全問題。國家統計局和海關總署數據顯示，2023 年，我國原油產量 2.09 億噸，同比增長430 萬噸，增幅為 2.1%，原油進口量 5.64 億噸，同比增長 5576 萬噸，增幅為10.97%，原油對外依賴度達到 72.93%，同比增加 1.72pct；2023 年天然氣產量2334 億立方米，同比增長 105 億立方米，增幅為 4.7%，天然氣進口量 1652 億立方米，同比增長 170 億立方米，增

52、幅 11.5%，天然氣對外依存度 42.2%，同比增加 1.8pct。伴隨著中國能源需求逐步提高，雖然國內原油和天然氣產量有所增長，但還不足以跟上消費的增長，進口需求依然旺盛，發展非常規能源提高能源自給率關乎國家能源安全。17.3%18.4%18.7%18.9%18.9%19.0%18.8%18.6%17.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01000002000003000004000005000006000007000002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年能源消費總量(萬噸標準煤

53、)煤炭占能源消費總量的比重(%)石油占能源消費總量的比重(%)天然氣占能源消費總量的比重(%)一次電力及其他能源占能源總量的比重(%)杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖27：2004-2023 年我國原油對外依存度情況 圖28：2004-2023 年我國天然氣對外依存度情況 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院“七年行動計劃”保障國家能源安全，增儲上產是內在要求。2018 年，中國原油對外依存度不斷攀升至 70.83%；天然氣進口超過日本，成為全球第一大天然氣進口國，對外依存度

54、大幅攀升至 42.42%，體現了我國能源安全問題迫在眉睫，加快國產油氣供給是必然選擇。2019 年 5 月 24 日，國家能源局召開“大力提升油氣勘探開發力度工作推進會”并提出“石油企業要落實增儲上產主體責任，2019-2025 七年行動方案工作要求”?！捌吣晷袆佑媱潯碧岢鲋?，國內三大石油集團均開始調整各自的油氣勘探開發部署，持續加大上游發展力度。國內上游資本開支維持高位，海洋油氣勘探開發有望成為重點?！捌吣晷袆佑媱潯惫贾?，國內石油企業紛紛公布并實施了自身的油氣資本開支計劃，2023年中國石油、中國石化、中國海洋石油總資本開支分別為2753億元、1768億元、1279 億元，均處于歷史較

55、高水平。其中，中海油發布的2023 年戰略展望中提到 2023 年的資本支出預算總額為 1000-1100 億元，相比 2022 年的900-1000 億元資本開支預算有所增加，其中，勘探、開發、生產資本化和其他資本支出預計分別占資本支出預算總額的 18%、59%、21%和 2%；根據同花順數據顯示，2023 年中海油實際資本開支為 1279 億元，超過年初的預算。2024 年三桶油資本開支規劃出現分歧，中石油、中石化和中海油預計資本開支分別為 2580 億元、1730 億元和 1250-1350 億元。中石油和中石化同比下降173億元、38億元，中海油按照預算平均值計算同比增加21億元；同時

56、2023年海洋原油產量突破 6200 萬噸，yoy+370 萬噸，占全國原油增量比例達 87%；0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023原油生產量（萬噸）原油進口量（萬噸）原油對外依存度（%，右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%05001,0

57、001,5002,0002,5003,000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024天然氣進口量（億立方米）天然氣生產量（億立方米）天然氣對外依存度（%）表4：中石油、中海油響應“七年行動計劃”公司 文件 內容 中石油 20192025 年國內勘探與生產加快發展規劃方案 1）中國石油未來的風險勘探投資將進一步加大，2019-2025 年每年安排 50 億元，是目前年度投資的 5 倍。2）2020 年頁巖氣產量力爭達到 120 億立方米，到 2025 年產量達到 240

58、 億立方米，產量再翻一番。中海油 關于中國海油強化國內勘探開發未來“七年行動計劃”到 2025 年，公司勘探工作量和探明儲量要翻一番。資料來源：鳳凰網，石油圈，民生證券研究院整理 杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 同時中海油 23 年實際資本開支為 1296 億元，超年初 1000-1100 億元的預算，說明海洋油氣勘探開發有望成為未來重點。圖29：三桶油資本開支（億元）及增速（%）資料來源：iFind，民生證券研究院 4.2 我國頁巖油、氣資源豐富，頁巖油氣有望成為能源消費增量 我國頁巖油資源豐富，頁巖油有望成為能

59、源消費增量。根據美國能源信息署（EIA）和美國先進資源國際公司，截至 2017 年底，全球頁巖油地質資源總量9368.35 億噸，其中技術可采資源量為 618.47 億噸，其中超過 20%分布在北美地區。從大區上看，全球頁巖油主要分布在北美和歐亞大陸。北美地區頁巖油技術可采資源量為 183.68 億噸，占比 30%；其次為包括俄羅斯在內的東歐地區，技術可采資源量為 114.73 億噸，占比 19%；亞太地區可采資源量為 112.69 億噸，占全球的 18%。從分布國家上看，全球頁巖油資源廣泛分布。美國頁巖油資源量最大，技術可采資源量達 153.75 億噸，約占全球總量的 21%。美國頁巖油資源

60、量占比較高的原因主要是勘查程度較高，遠高于世界其他各國，隨著頁巖油開發的興起，其他國家的技術可采資源量將有大幅上升。排名第二的國家是俄羅斯，技術可采資源量 101.77 億噸，約占全球 14%；中國排名全球第三，技術可采資源量 43.93 億噸，約占全球的 6%。405 600 914 1057 659 487 497 621 786 774 876 1004 1279 1300-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05001000150020002500300035004000中石化中石油中海油增速（%）杰瑞股份(0

61、02353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖30：頁巖油全球大區分布（%）圖31：全球各國頁巖油分布情況 資料來源：全球頁巖油資源分布與開發現狀，方圓等，民生證券研究院 資料來源：全球頁巖油資源分布與開發現狀，方圓等，民生證券研究院 我國在頁巖氣地質資源豐富，儲量位居世界第一。聯合國貿易和發展會議2018 年 5 月發布的報告顯示，中國的頁巖氣儲量排名全球第一（31.6 萬億立方米），其次分別為阿根廷(22.7 萬億立方米)、阿爾及利亞(20 萬億立方米)、美國(17.7 萬億立方米)和加拿大(16.2 萬億立方米)。從國內最新統計數據

62、來看，根據中國自然資源部發布的中國礦產資源報告 2019顯示，中國埋深在 4500 米以內的頁巖氣地質資源量為 122 萬億立方米，可采資源量 22 萬億立方米，探明儲量在 18 年突破 1 萬億立方米，探明率仍僅有 4.79%。圖32：各國頁巖氣儲量（萬億平方米）資料來源：聯合國，智研咨詢，民生證券研究院 4.3 非常規油氣開發背景下，壓裂設備優先受益 頁巖油開發與頁巖氣開發類似，依賴先進高效的井工廠技術進行鉆探開發。井工廠技術即使用同一個可移動鉆井平臺，按照順序批量完成多口徑的表層、直井段和水平段的鉆井作業，通過流水化作業，大大提高鉆井作業效率，實現頁巖油藏的安全、經濟、高效開發。井工廠技

63、術可以實現在同一井組中不同鉆井的相同井段配置同樣的鉆機和鉆具組合，節省大量更換鉆具的時間。多口井依次一開、固井，依次二開、固井，從而使鉆井、固井、測井設備連續運轉，減少非生產時間，提高作業效率。井工廠可以實現鉆井液重復利用，減少鉆井液的交替，尤其30%19%18%13%12%6%2%北美東歐亞太南美非洲中東西歐0.0050.00100.00150.00200.00技術可采頁巖油資源量（億噸）31.622.72017.716.205101520253035中國阿根廷阿爾及利亞美國加拿大頁巖氣儲量（萬億立方米）杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

64、明 證券研究報告 21 是減少了油基鉆井液回收及巖屑處理時間，降低了單井鉆井液費用。此外，充分利用一次井場，通過共用土地、鉆井設備、泥漿罐，水處理系統也可以降低作業成本，實現區塊總體效益的提升。由于地質環境復雜，頁巖油、頁巖氣需要經過儲層的大規模人工改造（壓裂）后才能有效開發。壓裂指利用地面高壓泵，通過井筒向油層擠注具有較高粘度的壓裂液，使致密的頁巖儲層破裂，并利用壓裂液中的支撐劑，維持裂縫通路，以此形成流體通道，提高頁巖油采收率。壓裂液一般需要大量用水，因此壓裂過程也稱為水力壓裂。圖33：壓裂技術示意圖 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 受益于國內非常規油氣發展趨勢，我國壓裂設備市場空間穩

65、步提升。根據我們的測算，非常規油氣擴產預計對應壓裂設備設備預計 2025 年可達 95.3 億元，2030 年可達 218.7 億元。假設如下：1）頁巖氣總產量：根據國家能源局關于印發頁巖氣發展規劃(2016-2020 年)的通知，“十四五”及“十五五”期間，我國頁巖氣產業加快發展，海相、陸相及海陸過渡相頁巖氣開發均獲得突破，新發現一批大型頁巖氣田，并實現規模有效開發，2030年實現頁巖氣產量800-1000億立方米，我們審慎選取下限值，預計 2030 年我國實現頁巖氣年產量 800 億平米。2）單井平均產量：以中國石油在瀘州首口深層頁巖氣評價井瀘 203 為例，累計探明儲量 5138 億立方

66、米，投產水平井 237 口，年產氣 23.3 億立方米，單井年產量 0.098 億立方米，我們在此假設國內頁巖氣單井平均年產量為 0.098億立方米。3）單套壓裂車隊產能：根據國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析，單機組配備 5 萬水馬力，柴驅機組需配備 20 臺 2500 型柴驅壓裂車，按 20 天/井的周期計算，有效壓裂時間為 50 小時/井，單機組完成 16 井/年。4）柴驅壓裂車隊價格：根據國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析，單臺2500 型柴驅壓裂車售價 1400 萬元，以一套機組 20 臺壓裂車計算，單套機組壓裂車需求 2.8 億元。杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢

67、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表5：我國壓裂設備市場空間測算.2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 頁巖氣總產量（億平方米）240 250 295 349 412 486 574 678 800 單井平均產量（億平方米）0.098 0.098 0.098 0.098 0.098 0.098 0.098 0.098 0.098 頁巖氣井數量（口）2551 3012 3557 4200 4959 5855 6914 8163 新建頁巖氣數量（口）461 544 643 759 896 1058 125

68、0 單套壓裂車隊產能（口井/年）16 16 16 16 16 16 16 壓裂車隊需求（套）29 34 40 47 56 66 78 柴驅壓裂設備市場價格（億元/套）2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 國內壓裂設備市場空間（億元）80.7 95.3 112.5 132.9 156.9 185.2 218.7 資料來源：國家能源局，石油商報，國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析，童征等，民生證券研究院預測 杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 5 海外市場：存量替換周期在即，北美電驅壓裂加速替代 5.1 北

69、美市場：存量替換在即，電驅滲透率有望提升 5.1.1 北美油服景氣度提升，驅動更新替換周期加速 北美活躍鉆機數和活躍壓裂車隊維持高位，油服景氣度持續提升。根據美國貝克休斯公司數據，作為衡量未來產出的先行指標，2022 年以來美國石油和天然氣鉆機數量維持高位，2024 年日均 600+部。根據 wind 數據，截至 2024 年3 月 22 日北美活躍壓裂車隊數量為 265 支，活躍壓裂車隊數呈上升趨勢，反映出當前北美油服行業景氣度高。圖34：北美鉆機數（部）圖35：北美活躍車隊數（支）資料來源：貝克休斯，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 北美存量壓裂設備進入更新替換周期，設備

70、替換需求逐漸抬升。根據杰瑞股份投資者關系活動記錄表，美國存量市場有 2400 萬水馬力壓裂設備，大約 1 萬臺設備，其中僅 7%-8%為新型渦輪壓裂及電驅壓裂設備，從傳統柴驅設備向新能源大功率渦輪壓裂設備及電驅壓裂設備過渡的市場空間巨大。5.1.2 電驅壓裂具備降本、環保等優勢，有望替代柴驅壓裂 目前傳統壓裂裝備主要是燃油型，常見的包括車載機械式壓裂裝備、渦輪驅動壓裂 裝備、撬裝壓裂裝備等類型。1）車載機械式壓裂裝備。采用傳統的車載結構，在重型底盤上安裝臺上設備，如發動機、傳動箱和壓裂泵德國。車載壓裂 裝備具備運移方便、機動性強、調配 響應迅速、施工過程中減震效果好、現場適用性強等特點。缺點是

71、油耗高、噪聲大、長時間作業期間汽車底盤利用率不高；超限車輛存在上戶難、上路難等問題。2）渦輪驅動壓裂裝備。工作原理是渦輪發動機帶一個減速箱，通過傳動軸驅動壓裂泵工作。渦輪驅動壓裂設備具有體積小、質量輕、單位質量輸出功率大的優點，但渦輪發動機熱效率低、調速范圍小、噪聲大，且購置成本、運行成本、0.00200.00400.00600.00800.001,000.00鉆機數量:總計:美國:當周值0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00北美活躍壓裂車隊數杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24

72、 維護成本 較高。3）液壓驅動壓裂裝備。通過多臺小型通用化發動機提供動力，多級液壓泵、液壓馬達驅動壓裂柱塞泵做往復運動，從而實現液體的吸入與排出。液壓傳動可以實現無極調速，消除換擋沖擊，而且整機大部分元部件已實現國產化。但液壓系統裝配過程復雜，檢維修較為困難，液壓控制元件的響應速度不及電氣控制的響應速度，而且整車屬于超限運輸車，存在上戶難、上路難等問題。4）撬裝壓裂裝備。與傳統的車載式壓裂裝備相比，撬裝結構方便運輸，節省了 底盤車的采購成本?，F用的傳統撬裝壓裂裝備仍采用發動機、傳動箱與柱塞泵的組合模式，體積較大，現場組裝過程繁瑣，而且對井場地面要求較高，存在油耗高、噪聲大的缺點。5）電驅壓裂。

73、將傳統的柴油發動機變成電機直接驅動，由變頻器控制異步電機驅動壓裂柱塞泵。電驅壓裂主要由供電系統、變配電系統、變頻壓裂系統、智能控制系統、壓裂配套系統等構成。電驅壓裂具備降本、環保等優勢，有望逐步替代柴驅壓裂。北美壓裂市場空間廣闊，假設 2025 年北美存量壓裂設備更新比例為 10%，則對應柴驅替換需求 48 套，電驅替換需求 28 套。假設如下：1）北美存量壓裂設備：根據杰瑞股份投資者關系交流，目前美國市場約有 2400 萬水馬力的存量壓裂設備，按照常規柴驅壓裂設備單臺 2500HHP 測算，對應大約 1 萬臺設備。2）存量設備替換比例：當前北美存量設備以柴驅壓裂設備為主，其中僅 7%-8%為

74、新型渦輪壓裂及電驅壓裂設備，且考慮到北美頁巖氣開采快速增長的階段為 2011-2012 年，現有設備存在大量剛性替換需求，我們針對北美存量柴驅壓裂設備替換需求做敏感性分析，假設 2025 年北美存量柴驅壓裂設備替換率為5%、10%、15%。根據杰瑞股份，壓裂設備在常規油氣開采壽命在 10 年左右，因此我們假設 2025 年北美壓裂設備替換率為 10%。3）根據我們的測算，假設 2025 年北美存量壓裂設備更新比例為 10%，若以傳統柴驅壓裂設備對北美老舊壓裂設備設備進行替換，則 2025 年北美柴驅壓裂對應替換需求為 48 套，根據國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析，單套電驅壓裂設備數量僅為柴驅

75、的一半，若以電驅壓裂設備對北美老舊壓裂設備進行替換，則 2025 年對應替換需求為 24 套。杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 公司積極布局北美市場，已取得較大進展。公司北美市場在研、產、供、銷、服全產業鏈職能布局初具規模，本地化團隊建設健康發展。2023 年公司成功實現第二套燃氣輪機發電機組的銷售及交付，推動多個油服客戶試用電驅壓裂設備并獲得客戶認可，成功與戰略客戶簽訂在北美市場首套電驅壓裂成套設備訂單，公司在北美高端市場成功實現柴驅壓裂、渦輪壓裂、電驅壓裂、發電機組的全系列高端裝備突圍，北美客戶對公司品牌和產品認

76、可度進一步提升。5.2 中東地區潛力巨大，公司積極布局 中東市場是公司重要戰略市場，也是公司業務布局最全的市場。根據世界能源統計年鑒（2024 年）報告顯示，中東地區目前石油探明儲量為 8359 億桶，占全球總儲量的近一半；天然氣探明儲量達 75.8 萬億立方米，超過全球天然氣總探明儲量的 40%。2023 年，中東地區石油日均產量達 3036 萬桶，約占全球日均產量的 31.5%；天然氣日均產量為 7127 億立方米，約占全球日均產量的17.6%。圖36：2023 年全球石油產量分布情況 圖37：2023 年全球天然氣產量分布情況 資料來源：世界能源統計年鑒（2024 年），民生證券研究院

77、資料來源：世界能源統計年鑒（2024 年），民生證券研究院 根據國際能源機構（IEA）統計，中東能源投資最多的領域仍是化石燃料，達 1350 億美元，占中東能源投資總額的 78%，占全球化石燃料總投資的 33.6%。其中，石油 920 億美元，天然氣 430 億美元?；剂腺Y本開支除由此可見，中東是全球油服行業的重要市場，也是公司發展的戰略關鍵。31%18%12%6%5%4%2%21%中東總計美國俄羅斯加拿大中國內地巴西墨西哥其他26%18%14%6%5%4%28%美國中東總計俄羅斯中國內地加拿大澳大利亞其他表6：北美壓裂市場空間測算 項目 單位 假設 1 假設 2 假設 3 北美存量壓裂設

78、備 萬水馬力 2400 2400 2400 北美存量壓裂設備數量 套 480 480 480 2025 年北美存量設備更新比重%5%10%15%2025 年更新需求對應柴驅設備需求量 套 24 48 72 2025 年更新需求對應電驅設備需求量 套 12 24 36 資料來源：公司公告，國內電驅壓裂經濟性和制約因素分析，童征等，民生證券研究院測算 杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖38：2015-2024E 中東地區油氣勘探支持 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 近幾年，公司積極布局中東，與沙特阿美、阿布扎比國家

79、石油公司(ADNOC)、科威特國家石油公司(KOC)等戰略客戶建立了長期穩定的合作關系。在高端裝備制造方面，公司的固井設備、連續油管設備等高端裝備在中東地區市場占有率逐年提升，成功完成 KOC JPF-5 項目竣工驗收，土耳其地下儲氣庫設備、B9LPG 脫硫醇設備按節點交付。2024 年 5 月，公司與伊拉克中部石油公司等相關合作方初步簽署伊拉克第二大氣田曼蘇里亞氣田開發合同，公司作為承包商將承擔該項目地面工程建設，包括但不限于氣處理設施等。隨著中東地區新一輪油氣開發進程的逐步推進，油氣勘探開發支出連年升高，對于油氣設備及服務的需求將會提高，公司市場機會也會相應增加。為更好推進大海外戰略，進一

80、步增強公司在國際市場的競爭力和影響力，公司于 2024 年為中東子公司增資 1.2 億美元，用于在阿拉伯聯合酋長國迪拜建設生產及辦公基地。新建的生產基地規劃為集生產制造、采購、物流和服務于一體的高端油氣裝備制造基地，可以更好地滿足海外市場對于交付周期及售后服務的需求，利用中東的區位優勢與設施優勢，輻射中東、北非等海外市場，進一步推動公司國際化戰略、強化自身在全球油氣行業的影響力。同時，公司也已經與中東地區最具影響力的自由貿易區位于阿聯酋迪拜的杰貝阿里自由貿易區簽署戰略合作協議，進一步推進杰瑞品牌中東實體化，更好地集中各業務板塊優勢資源，助力海外市場開發、業務開拓和訂單執行。杰瑞股份(00235

81、3)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分（1）油氣裝備制造與技術服務 主要為與石油天然氣相關的設備及服務，包括鉆完井設備、油氣田技術服務、油氣工程設備、油氣工程服務、環保設備。隨著國內非常規油氣穩步推進，疊加海外北美、中東、俄語區等市場拓展，預計訂單保持穩定增長。我們預計 2024-2026 年公司油氣裝備制造與技術服務營業收入分別增長 0%、15%、15%，考慮到海外占比逐步提升，毛利率有所改善，分別為 36.0%、36.5%、37.0%。（2）維修改造及配件服務 公司向油氣田服務公司提

82、供后續維修改造和配件，包括高壓柱塞泵及配件、高壓管匯、井口井控部件及井下工具、螺桿鉆具、散熱系統、發動機部件等，業務需求與公司油氣裝備制造業務高度相關，我們預計2024-2026年公司維修改造及配件服務營業收入分別增長 20%、15%、15%的，毛利率分別為 28.92%、28.92%、28.93%。（3）環保工程服務 環保業務是主要包括油泥處理、土壤修復、污 泥減量化、新能源環保等，過去多年該項業務收入變動不大，占收入比重較小，我們預計2024-2026年營業收入分別增長-15%、10%、10%，毛利率維持穩定，分別為 10%、10%、10%。（4）其他業務 其他業務收入占比較小，我們預計2

83、023-2025年公司其他業務營業收入保持小幅增長，同比增速分別為 10%、10%、10%，毛利率保持穩定，分別為 37%、37%、37%。杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表7：公司盈利預測假設 2023 2024E 2025E 2026E 油氣裝備制造及技術服務 主營業務收入（百萬元）11756 11756 13519 15547 同比增長率%28.7%0%15.0%15.0%毛利率%33.32%36.0%36.5%37.0%維修改造及配件貿易 主營業務收入（百萬元）1864 2237 2572 2958 同比增

84、長率%14.2%20.0%15.0%15.0%毛利率%30.79%30.79%30.79%30.79%環保工程服務 主營業務收入（百萬元）253 215 237 260 同比增長率%-58.7%-15.0%10.0%10.0%毛利率%35.34%35.34%35.34%35.34%其他服務 主營業務收入（百萬元）40 44 48 53 同比增長率%10.0%1.0%10.0%10.0%毛利率%37.0%37.0%37.0%37.0%營收總計 主營業務收入（百萬元）13913 14252 16377 18819 同比增長率%21.9%2.4%14.9%14.9%毛利率%33.3%35.6%36.

85、0%36.4%資料來源：wind，民生證券研究院預測 6.2 估值分析 根據公司所屬行業特性、業務情況等因素，我們選擇相對估值法，對公司的估值情況進行分析。我們選取跟公司同屬于油氣裝備制造及技術服務行業，并且競爭力相當的中海油服、海油發展、海油工程這3家上市公司作為對比。以2024年 11 月 18 日收盤價為基準，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 15、12、11 倍，杰瑞股份 2024-2026 年平均 PE 為 14、12、10。表8：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025

86、E 2026E 601808.SH 中海油服 15.51 0.74 0.93 1.12 21 17 14 600968.SH 海油發展 4.28 0.36 0.41 0.46 12 10 9 600583.SH 海油工程 5.57 0.42 0.56 0.6 13 10 9 可比公司均值 15 12 11 002353.SZ 杰瑞股份 36.02 2.64 3.12 3.71 14 12 10 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2024 年 11 月 18 日 6.3 投資建議 基于油氣行業整體需求向上，公司海外市場開拓如火如荼，我們預測

87、公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為 26.99/31.42/36.95 億元，同比增長率分別為10.0%/16.4%/17.6%，對應PE分別為14X/12X/10X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 7 風險提示 1）油價下跌導致上游資本開支縮減風險。原油價格與油氣勘探和開采的利潤直接掛鉤。原油作為大宗商品，價格受到宏觀經濟發展、地緣政治、氣候等多重因素影響，周期性強。若油價持續下行或低位震蕩，使得油氣上游資本開支較為謹慎，石油公司的油氣勘探與開采意愿很可能下降，對于油服設備行業

88、景氣度產生不利影響，公司的訂單和業績將承壓。2）北美新客戶拓展及新簽訂單不及預期。公司在北美市場處于高速發展期，若公司在北美市場的拓展進度不及預期，公司業績增速將受到影響。3）匯率風險。公司海外業務所占比重逐漸增加，目前比例將近 50%，未來匯率變動可能會對整體業績產生不利影響。杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 13,912 1

89、4,252 16,377 18,819 成長能力（%）營業成本 9,314 9,239 10,549 12,044 營業收入增長率 21.94 2.44 14.91 14.91 營業稅金及附加 76 76 87 100 EBIT 增長率 31.26 15.80 17.00 16.95 銷售費用 536 570 655 753 凈利潤增長率 9.33 9.97 16.42 17.58 管理費用 461 470 540 621 盈利能力（%）研發費用 511 527 606 696 毛利率 33.05 35.18 35.59 36.00 EBIT 2,817 3,262 3,816 4,463 凈

90、利潤率 17.64 18.94 19.19 19.63 財務費用-9 125 155 150 總資產收益率 ROA 7.72 7.60 7.97 8.39 資產減值損失-44 -46 -61 -75 凈資產收益率 ROE 12.70 12.70 12.94 13.28 投資收益 140 143 164 188 償債能力 營業利潤 2,932 3,233 3,764 4,426 流動比率 2.33 2.82 2.94 3.07 營業外收支-2 0 0 0 速動比率 1.51 1.82 1.84 1.88 利潤總額 2,930 3,233 3,764 4,426 現金比率 0.49 0.67 0.

91、65 0.67 所得稅 436 482 561 659 資產負債率（%）36.60 37.65 36.06 34.52 凈利潤 2,493 2,751 3,203 3,766 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 2,454 2,699 3,142 3,695 應收賬款周轉天數 157.46 165.86 158.69 158.48 EBITDA 3,453 3,922 4,521 5,206 存貨周轉天數 195.07 198.94 200.76 223.69 總資產周轉率 0.46 0.42 0.44 0.45 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣

92、資金 4,799 6,124 6,555 7,362 每股收益 2.40 2.64 3.07 3.61 應收賬款及票據 7,997 8,873 10,166 11,682 每股凈資產 18.87 20.76 23.71 27.18 預付款項 488 1,386 1,582 1,807 每股經營現金流 1.02 1.27 1.58 1.99 存貨 5,124 5,086 6,679 8,289 每股股利 0.49 0.12 0.14 0.16 其他流動資產 4,209 4,435 4,560 4,704 估值分析 流動資產合計 22,618 25,905 29,543 33,844 PE 15

93、14 12 10 長期股權投資 240 240 240 240 PB 1.9 1.7 1.5 1.3 固定資產 3,255 3,717 4,125 4,497 EV/EBITDA 10.77 9.49 8.23 7.14 無形資產 726 726 726 726 股息收益率（%）1.34 0.33 0.38 0.45 非流動資產合計 9,159 9,597 9,895 10,196 資產合計 31,777 35,501 39,438 44,040 短期借款 2,062 2,062 2,062 2,062 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 4,5

94、97 4,517 5,157 5,888 凈利潤 2,493 2,751 3,203 3,766 其他流動負債 3,039 2,620 2,835 3,083 折舊和攤銷 636 660 705 744 流動負債合計 9,698 9,198 10,054 11,033 營運資金變動-2,196 -2,347 -2,617 -2,827 長期借款 1,030 3,230 3,230 3,230 經營活動現金流 1,049 1,300 1,622 2,035 其他長期負債 900 938 938 938 資本開支-1,709 -952 -997 -1,037 非流動負債合計 1,931 4,168

95、 4,168 4,168 投資 74 0 0 0 負債合計 11,629 13,366 14,222 15,201 投資活動現金流-1,206 -1,140 -833 -849 股本 1,024 1,024 1,024 1,024 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 827 879 940 1,011 債務募資 1,161 2,125 0 0 股東權益合計 20,148 22,135 25,215 28,839 籌資活動現金流 1,237 1,166 -359 -379 負債和股東權益合計 31,777 35,501 39,438 44,040 現金凈流量 1,103 1,326 431

96、807 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構.5 圖 3：2010-2024 年前三季度公司收入（億元）及增速.7 圖 4：2010-2024 年前三季度公司歸母凈利潤（億元）及增速.7 圖 5：2019-2024H1 公司收入結構.7 圖 6：2019-2024H1 年公司毛利結構.7 圖 7：2019-2024H1 公司分業務毛利率情況.8 圖 8：2019-2024 年前三季度公司費用率情況.8 圖 9：2014-20

97、24H1 公司國內外收入結構（%）.8 圖 10：2014-2024H1 公司國內及海外業務毛利率（%）.8 圖 11：油田固井作業主要原理.10 圖 12：油田壓裂作業主要原理.10 圖 13：油田專用設備.11 圖 14：油服行業產業鏈.11 圖 15：2017-2022 年全球油田設備和服務市場規模.12 圖 16：國際油服市場五大板塊占比情況（2021 年）.12 圖 17：2014-2022 年中國油田服務市場規模.13 圖 18：我國油服市場五大板塊占比情況（2021 年）.13 圖 19：全球油服產業主要企業市場占比情況（2021 年）.13 圖 20：中國油服市場競爭格局（20

98、20 年）.13 圖 21：國際油價高位震蕩（美元）.14 圖 22：美國原油總庫存（億桶）.15 圖 23：美國戰略石油儲備（億桶）.15 圖 24：2008-2022 年全球陸上/海上油氣勘探開發投資（10 億美元）.16 圖 25：海外主要油服公司營業收入及情況.16 圖 26：2014-2023 年中國能源消費總量及結構.17 圖 27：2004-2023 年我國原油對外依存度情況.18 圖 28：2004-2023 年我國天然氣對外依存度情況.18 圖 29：三桶油資本開支（億元）及增速（%）.19 圖 30：頁巖油全球大區分布（%）.20 圖 31：全球各國頁巖油分布情況.20 圖

99、 32：各國頁巖氣儲量（萬億平方米）.20 圖 33：壓裂技術示意圖.21 圖 34：北美鉆機數（部）.23 圖 35：北美活躍車隊數（支）.23 圖 36：2023 年全球石油產量分布情況.25 圖 37：2023 年全球天然氣產量分布情況.25 圖 38：2015-2024E 中東地區油氣勘探支持.26 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司主要業務與產品信息.4 表 2：公司“奮斗者”、“事業合伙人”持股計劃.6 表 3：石油勘探開發全流程.9 表 4：中石油、中海油響應“七年行動計劃”.18 表 5：我國壓裂設備市場空間測算.22 表 6：北美壓裂市場空間測算.25 表 7：公

100、司盈利預測假設.28 表 8：可比公司 PE 數據對比.28 杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 公司財務報表數據預測匯總.30 杰瑞股份(002353)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響

101、，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%

102、5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完

103、整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系

104、該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026