【公司研究】嘉元科技-深度報告：高端鋰電銅箔供應商薄化浪潮領航者-2020200630[18頁].pdf

1、 投資評級：投資評級：增持增持( (首次首次) ) 深 度 報 告 深 度 報 告 市場數據市場數據 收盤價（元） 56 一年內最低/最高(元) 34.88/81.79 市盈率 47.22 市凈率 5.28 基礎數據基礎數據 凈資產收益率(%) 28.68 資產負債率(%) 30.6 總股本(億股) 1.73 最近最近 1212 月股價走勢月股價走勢 -15% -10% -5% 0% 5% 2019-072019-112020-03 上證指數 2020 年 06 月 30 日 表表 1 1： 公司財務及預測數據摘要： 公司財務及預測數據摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020

2、E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入（百萬營業收入（百萬） 1,153 1,446 1,300 1,910 2,284 增長率增長率 103.7% 25.4% -10.1% 46.9% 19.6% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬歸屬母公司股東凈利潤（百萬） 176 330 239 537 646 增長率增長率 107.1% 86.9% -27.5% 124.6% 20.2% 每股收益（元）每股收益（元） 0.76 1.43 1.04 2.33 2.80 市盈率市盈率( (倍倍) ) 73.3 39.2 54.1 24.1 20.0 高端鋰電銅箔供應商，薄化浪潮領航者。

3、高端鋰電銅箔供應商，薄化浪潮領航者。公司是國內高端鋰電銅 箔供應商，過去 5 年公司實現歸母凈利潤從 0.19 億元至 3.30 億 元的蛻變。公司不斷優化產品結構，在當前國內只有少數廠家研 發出 6m 高性能極薄鋰電銅箔的背景下，2019 年一季度公司雙 光 6m 已經占到寧德時代同類采購的 60%左右，同時目前公司 已開發出 5m 和 4.5m 的極薄鋰電銅箔，并實現小批量量產。 公司在技術、產品定位、客戶以及管理上具備四大競爭優勢。公司在技術、產品定位、客戶以及管理上具備四大競爭優勢。技技 術上，術上，公司掌握添加劑控制技術、生箔設備組合技術和生產控制 技術，并于 2018 年榮獲寧德時

4、代鋰電銅箔優秀供應商稱號，且 是唯一一家獲此殊榮的鋰電銅箔供應商。產品定位上，產品定位上，公司定位 高端市場，不斷提升產品結構，早于市場升級產品結構是銅箔行 業獲得超額收益的最佳選擇。 客戶選擇上，客戶選擇上， 公司集中于優質客戶， 2019 年前五大客戶銷售額占總銷售額的 90.47%，同時公司受益 于下游電池廠商集中度的提升。管理上，管理上，生產銷售集中化+管理 扁平化的特點保證了公司擁有較低的銷售費用率和管理費用率。 6 6m m 鋰電銅箔需求旺盛，公司打破產能瓶頸搶占市場。需求端，鋰電銅箔需求旺盛，公司打破產能瓶頸搶占市場。需求端， 自 2018 年以寧德時代為代表的電池制造商攻克了

5、6m 極薄鋰電 銅箔制造動力電池的難題后，比亞迪電池和國軒高科等頭部電池 廠商也開始從 8m 銅箔向 6m 銅箔進行切換， 進而帶來了 6m 鋰電銅箔需求的快速增長。供應端，供應端，除工藝技術門檻外，核心生 產設備的獲取難度以及銅箔產品的認證周期都決定了短期內 6 m 銅箔供應有限。公司 2019 年 IPO 成功募集 15.1 億元凈額，先 后用于建設 5000 噸高性能銅箔項目、 1.5 萬噸高性能銅箔項目等 多個項目，打破產能瓶頸的同時，高潔凈度銅線加工項目還可以 保證公司銅箔產品的質量，降低公司銅箔的制造成本。 盈利預測與評級。盈利預測與評級。2020 年公司盈利受到全球疫情的影響，可

6、能 出現下滑，如歐美日韓等主要經濟體在年內可以實現全面復工， 公司 2021 年業績將重回增長軌道。首次覆蓋，給予公司“增持” 評級，預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.04 元、2.33 元、2.8 元，對應當前股價的 PE 分別為 54.1 倍、24.1 倍、20 倍。 風險提示風險提示: :產品開發速度滯后的風險，客戶集中的風險，電動車產量 低于預期的風險，毛利率下滑的風險，新冠疫情影響復工的風險。 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 高端鋰電銅箔供應商，高端鋰電銅箔供應商，薄化浪潮領航者薄化浪潮領航者 嘉元科技嘉元科技( (688388688388) )

7、聯系聯系信息信息 李帥華李帥華 分析師分析師 SAC 證書編號：S0160518030001 郝思行郝思行 分析師分析師 SAC 證書編號：S0160519100001 021-68592511 相關報告相關報告 公 司 公 司 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 以才聚財以才聚財，財通天下，財通天下 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 2 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 內容目錄內容目錄 1 1、 公司概要公司概要 .4 4 1.1 公司是國內高性能鋰電銅箔領先企業. 4 1.2 公

8、司股權結構明晰. 4 1.3 專注核心產品+管理結構扁平化. 5 1.4 動力電池爆發及產品結構升級帶動公司業績強勁增長. 6 2 2、 公司在技術、產品定位、客戶以及管理上具備四大競爭優勢公司在技術、產品定位、客戶以及管理上具備四大競爭優勢 .8 8 2.1 公司掌握添加劑控制技術、生箔設備組合技術和生產控制技術. 8 2.2 產品定位. 8 2.3 客戶優質，受益于下游電池廠商集中度提升. 9 2.4 生產銷售集中化+管理扁平化. 11 3 3、 6 6m m 鋰電銅箔需求旺盛，公司打破產能瓶頸搶占市場鋰電銅箔需求旺盛，公司打破產能瓶頸搶占市場 .1212 3.1 鋰離子電池快速發展帶動

9、6m 鋰電銅箔需求 . 12 3.2 短期 6m 銅箔供應有限，6m 銅箔加工費有望維持高位。. 13 3.3 產能瓶頸制約公司發展. 13 3.4 募投項目打破產能瓶頸，自建銅線產能保證產品質量降低產品成本. 13 3.5 6m 銅箔稀缺，公司追加 1.5 萬噸高性能銅箔項目 . 14 4 4、 盈利預計及評級盈利預計及評級 .1515 5 5、 風險提示風險提示 .1515 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：公司主要產品：公司主要產品 .4 4 圖圖 2 2：公司產品下游應用領域：公司產品下游應用領域 .4 4 圖圖 3 3：嘉元科技股權結構圖：嘉元科技股權結構圖 .4 4 圖圖 4 4：諾

10、德股份：諾德股份 20192019 年營收結構年營收結構. .5 5 圖圖 5 5：超華科技：超華科技 20192019 年營收結構年營收結構. .5 5 圖圖 6 6：可比公司管理費用對比（單位：萬元）：可比公司管理費用對比（單位：萬元） .6 6 圖圖 7 7：可比公司管理費用率對比：可比公司管理費用率對比.6 6 圖圖 8 8：20142014- -2020 2020 年全球各終端鋰離子電池產量分析（年全球各終端鋰離子電池產量分析（GWhGWh）.6 6 圖圖 9 9：公司主要產品演變情況：公司主要產品演變情況 .7 7 圖圖 1010：公司銅箔產品占比：公司銅箔產品占比 .7 7 圖圖

11、 1111：公司各產品毛利率：公司各產品毛利率 .7 7 圖圖 1212：嘉元科技營收及增速（單位：萬元）：嘉元科技營收及增速（單位：萬元） .7 7 圖圖 1313：嘉元科技歸母利潤及增：嘉元科技歸母利潤及增速（單位：萬元）速（單位：萬元） .7 7 圖圖 1414：公司不同產品的加工費情況（單位：萬元：公司不同產品的加工費情況（單位：萬元/ /噸）噸） .8 8 圖圖 1515：可比公司毛利率對比：可比公司毛利率對比 .9 9 圖圖 1616：前五大客戶銷售金額占比：前五大客戶銷售金額占比 . .1010 圖圖 1717：2018 2018 年中國動力電池市場份額年中國動力電池市場份額 .

12、1010 圖圖 1818： （管理費用： （管理費用+ +銷售銷售費用）占營收比例費用）占營收比例.1212 圖圖 1919：全球鋰電銅箔產量預測（單位：萬噸）：全球鋰電銅箔產量預測（單位：萬噸） .1212 圖圖 2020：公司實際產能利用率：公司實際產能利用率 .1313 圖圖 2121：公司產銷率：公司產銷率 .1313 圖圖 2222：國內新能源汽車銷量累計同比：國內新能源汽車銷量累計同比 .1616 表表 1 1：公司財務及預測數據摘要：公司財務及預測數據摘要 . .1 1 nMtMoQyQrRrOrRsNrPtNsRaQaO8OsQrRsQqQfQmMoReRmMpOaQnNyRM

13、YnMsNwMnMpP 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 3 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 表表 2 2：公司：公司 IPOIPO 募投項目情況募投項目情況 .1414 表表 3 3：年產：年產 1.5 1.5 萬噸高性能銅箔項目總投資估算表萬噸高性能銅箔項目總投資估算表.1515 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 4 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 1 1、 公司概要公司概要 1.1 1.1 公司是公司是國內高性能鋰電銅箔領先企業國內高性能

14、鋰電銅箔領先企業 公司是國內高公司是國內高端鋰端鋰電銅箔領先企業。電銅箔領先企業。公司成立于 2001 年 9 月，地處廣東省梅州 市梅縣區，主要從事各類高性能電解銅箔的研究、生產和銷售，產品為超薄鋰電 銅箔和極薄鋰電銅箔，用于鋰離子電池的負極集流體，是鋰離子電池行業重要基 礎材料。最終應用在新能源汽車、3C 數碼產品、儲能系統、通訊設備、汽車電 子等終端應用領域。 同時，公司生產少量 PCB 用標準銅箔產品。公司是國內高 性能鋰電銅箔行業領先企業之一，已與寧德時代、寧德新能源、比亞迪等知名電 池廠商建立了長期合作關系，并成為其鋰電銅箔的核心供應商，并于 2018 年度 榮獲寧德時代鋰電銅箔優

15、秀供應商稱號， 且公司是唯一一家獲此殊榮的鋰電銅箔 供應商，表明了寧德時代對公司產品質量的高度認可。 圖圖 1 1：公司主要產品公司主要產品 圖圖 2 2：公司產品下游應用領域公司產品下游應用領域 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.2 1.2 公司股權公司股權結構結構明晰明晰 公司實控人為廖平元， 截至 2019 年年報， 廖平元經由嘉元實業控制了公司 27.43% 的股權，公司股權結構明晰。 圖圖3 3：嘉元科技股權結構圖嘉元科技股權結構圖 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明

16、及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 5 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.3 1.3 專注核心產品專注核心產品+ +管理結構扁平化管理結構扁平化 公司專注經營核心產品，2019 年銅箔收入占比 100%，管理復雜度相對較低，而 諾德股份、 超華科技均存在多元化業務， 多地生產， 多家子公司分居各地的情況。 嘉元科技只有一家全資子公司金象銅箔，并均處于同一廠區，層級相對扁平，相 應行政及管理支撐職能的人員規模較小。公司 2016-2019 年管理費用率分別為 2.4%、2.6%、1.6%和 2

17、.2%，遠低于同期諾德股份的 7.2%、4.6%、5.0%、5.9%和 超華科技的 5.1%、4.2%、4.7%和 4.9%。 圖圖 4 4：諾德股份諾德股份 20192019 年營收結構年營收結構 圖圖 5 5：超華科技超華科技 20192019 年營收結構年營收結構 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 6 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 圖圖 6 6：可比公司管理費用對比（單位：

18、萬元）可比公司管理費用對比（單位：萬元） 圖圖 7 7：可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.4 1.4 動力電池爆發動力電池爆發及產品結構升級帶動公司及產品結構升級帶動公司業績強勁增長業績強勁增長 受全球新能源汽車市場快速發展帶動， 動力電池領域成為近年來拉動全球鋰離子受全球新能源汽車市場快速發展帶動， 動力電池領域成為近年來拉動全球鋰離子 電池市場高速增長的主要因素。電池市場高速增長的主要因素。據高工產研鋰電研究所（GGII）調研統計，20

19、18 年全球鋰離子電池市場產量同比增長 21.81%，達 188.80GWh，過去 5 年 CAGR 達 27.12%。從細分應用領域來看，傳統 3C 數碼市場增速逐漸放緩，過去 5 年 CAGR 為 6.05%；儲能市場增速較快，過去 5 年 CAGR 為 31.57%；動力電池領域受新能 源汽車市場的快速發展帶動，成為增長最為強勁的細分領域，過去 5 年 CAGR 達 66.87%。 圖圖 8 8：20142014- -2020 2020 年全球各終端鋰離子電池產量分析（年全球各終端鋰離子電池產量分析（GWhGWh） 數據來源：數據來源：高工產研鋰電研究所高工產研鋰電研究所，財通證券研究所

20、財通證券研究所 公司產品不斷向輕薄化演變。公司產品不斷向輕薄化演變。在相同單位體積的鋰離子電池中，銅箔的厚度越薄 其承載負極活性物質的能力越好，電池的容量越大。因此，生產出更薄的銅箔產 品以滿足市場需求是鋰電銅箔企業不斷研發的目標以及賺取高利潤率的必要條 件。公司自設立以來，主營業務及主要經營模式未發生重大變化，但產品結構不 斷改進、升級和優化。從最初的單面毛 35m 到 2018 年的 6m 極薄銅箔，再到 2019 年的 5m 和 4.5m 極薄銅箔。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2016201720182019 嘉元科技諾德

21、股份超華科技 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2016201720182019 嘉元科技諾德股份超華科技 13.8 31.1 48.5 69 107 163.2 246.3 54 59.3 69.1 76.5 68.3 72 77.1 4.55.7 7.5 9.5 13.5 18.8 24.5 0 50 100 150 200 250 300 201420152016201720182019E2020E 動力數碼儲能 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 7 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 圖圖 9

22、9：公司主要產品演變情況：公司主要產品演變情況 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 不斷優化不斷優化產品結構， 高毛利率產品比例不斷提升。產品結構， 高毛利率產品比例不斷提升。目前國內只有少數廠家研發出 6m 高性能極薄鋰電銅箔，公司已經量產該產品，并于 2018 年實現該品類收 入 2.26 億元，從無到有，占 2018 年度營業收入近 20%。 2019 年則更進一步， 6m 極薄鋰電銅箔已成為公司主要產品，6m 銅箔銷售量為 1.11 萬噸，6 m 銅箔銷售量為 6100 多噸。6m 高性能極薄鋰電銅箔產品優先用于滿足寧德 時代、寧德新能源、比亞迪等核心

23、客戶，當前 6m 毛利率超過 40%，在 6m 銅 箔放量的帶動下，公司整體毛利率從 2018 年的 27.21%提升至 34.7%。此外公司 開發的 4.5m 極薄鋰電銅箔已經能實現小批量生產，預計未來將成為公司的核 心產品。 圖圖 1010：公司銅箔產品公司銅箔產品占比占比 圖圖 1111：公司各產品毛利率公司各產品毛利率 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 在動力電池爆發以及在動力電池爆發以及公司公司產品結構不斷升級的帶動下， 公司業績強勁增長。產品結構不斷升級的帶動下， 公司業績強勁

24、增長。過去 5 年公司營業收入以 34.3%的 CAGR 實現從 3.3 億至 14.5 億的蛻變，歸母凈利潤 以 76.6%的 CAGR 實現從 0.19 億元至 3.30 億元的蛻變。 圖圖 1212：嘉元科技營收及增速（單位：萬元）嘉元科技營收及增速（單位：萬元） 圖圖 1313： 嘉元科技歸母利潤及增速嘉元科技歸母利潤及增速 （單位：萬元）（單位：萬元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201620172018 雙光7-8m雙光6m8m以上標準銅箔 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201620172018

25、 雙光7-8m雙光6m 8m以上標準銅箔 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 8 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 2 2、 公司在公司在技術技術、產品定位產品定位、客戶以及管理上具客戶以及管理上具備備四四大競爭大競爭優勢優勢 2.1 2.1 公司掌握添加劑控制技術、生公司掌握添加劑控制技術、生箔設備組合技術和生產控制技術箔設備組合技術和生產控制技術 添加劑是電解銅箔生產中的核心技術之

26、一添加劑是電解銅箔生產中的核心技術之一，在電解銅箔生產中起重要關鍵作用， 決定銅箔的產品性能和用途， 生產不同規格型號的電解銅箔產品需要不同的添加 劑，特別是生產高性能高品質特殊用途銅箔必不可少的關鍵材料。添加劑種類繁 多，各種添加劑在電沉積過程中發揮不同的作用，相輔相成又相互制約，掌握和 研發混合型添加劑是高投入、長周期、低產出的科研工作。公司經歷了高投入、公司經歷了高投入、 長周期和低產出的研發階段后， 已經掌握了核心混合型添加劑的用料和添加技術。長周期和低產出的研發階段后， 已經掌握了核心混合型添加劑的用料和添加技術。 此外，公司還良好的掌握了生箔設備此外，公司還良好的掌握了生箔設備組合

27、技術和生產控制技術，并于組合技術和生產控制技術，并于 20182018 年度年度 榮獲寧德時代鋰電銅箔優秀供應商稱號， 且公司是唯一一家獲此殊榮的鋰電銅箔榮獲寧德時代鋰電銅箔優秀供應商稱號， 且公司是唯一一家獲此殊榮的鋰電銅箔 供應商。供應商。 2.2 2.2 產品定位產品定位 動動力電池降價趨勢已定， 成本壓力力電池降價趨勢已定， 成本壓力向向上游傳導。上游傳導。為了提高新能源汽車相對于傳統 燃油汽車的市場競爭力， 加速新能源汽車市場化進程， 動力電池價格降價成趨勢。 動力電池企業的成本壓力降逐漸向上游鋰電銅箔企業傳導， 材料企業將面臨被迫 壓低價格、延長付款周期等風險，鋰電銅箔生產企業的盈

28、利能力將受到影響。 不斷提升產品結構，定位高端市場是增加盈利能力不斷提升產品結構，定位高端市場是增加盈利能力的最佳選擇的最佳選擇。動力電池降價，動力電池降價， 成本壓力向上游傳導的背景下， 一成本壓力向上游傳導的背景下， 一旦某一薄度的銅箔的生產可以被大部分企業旦某一薄度的銅箔的生產可以被大部分企業所所 實現實現，供給，供給稀缺性消失，該薄度的銅箔加工費就面臨被嚴重壓縮的風險，進而導稀缺性消失，該薄度的銅箔加工費就面臨被嚴重壓縮的風險，進而導 致毛利率致毛利率下滑下滑。 因此專注于高端市場， 持續早于市場升級產品結構是銅箔行業獲因此專注于高端市場， 持續早于市場升級產品結構是銅箔行業獲 得超額

29、收益的最佳選擇。得超額收益的最佳選擇。 圖圖 1414：公司不同產品公司不同產品的的加工費情況（單位：萬元加工費情況（單位：萬元/ /噸）噸） 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 201420152016201720182019 營業總收入增速 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2014201520162017

30、20182019 歸母凈利潤增速 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 9 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 公司公司定位于高端鋰電銅箔產品， 毛利率顯著高于同行。定位于高端鋰電銅箔產品， 毛利率顯著高于同行。公司定位于高端鋰電銅箔 產品，同時專注于鋰電銅箔產品，2019 年公司所有收入均來源于銅箔產品，且 鋰電銅箔營收比例超過 99%。得益于公司專注化的研發和運營，公司已處于國內 行業技術領先水平，不斷提高在國內鋰離子電池市場的占有率，6m 極薄鋰電 銅

31、箔已經在同行業取得一定的競爭優勢， 贏得下游知名鋰離子電池廠商客戶的信 賴，話語權逐漸增強，盈利能力和競爭優勢愈發明顯。 公司公司單一的單一的業務業務經營范圍和集中的生產區域帶來了一定的生產成本優勢。經營范圍和集中的生產區域帶來了一定的生產成本優勢。 競爭對 手諾德股份和超華科技業務較多，除銅箔外諾德股份還涉及融資租賃、電線電纜 和貿易等業務，超華科技還涉及各類覆銅板等電子基材和印制電路板（PCB）的 研發、生產和銷售。因此因此，除高端產品帶來的高附加值外，公司單一的除高端產品帶來的高附加值外，公司單一的業務業務經營經營 范圍和集中的生產區域也帶來了一定的生產成本優勢。范圍和集中的生產區域也帶

32、來了一定的生產成本優勢。 圖圖 1515：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 2.3 2.3 客戶優質，受益于下游電池廠商集中度提升客戶優質，受益于下游電池廠商集中度提升 公司客戶優質，客戶集中度高。公司客戶優質，客戶集中度高。2018 年公司前五大客戶分別為寧德時代新能源 科技股份有限公司（CATL） 、寧德新能源科技有限公司（ATL） 、深圳市比亞迪供 應鏈管理有限公司、孚能科技（贛州）有限公司、星恒電源股份有限公司，客戶 5.14 3.1 3.88 3.28 3.14 4.46 3.41 0 1 2 3 4 5 6

33、201620172018 雙光 6m雙光 7-8m8m 以上 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 2016201720182019 嘉元科技諾德股份超華科技 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 10 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 優質。2016-2019 年公司前五大客戶銷售金額占當期公司營業收入的比例分別為 60.95%、 62.77%和 77.17%和 90.47%。公司對前五大客戶的銷售占營業收入的 比例呈逐年增加，主要是由于客戶為鋰離子電池行業知名廠商，而鋰離子電池為 新

34、能源汽車的核心部件，受益于近年來新能源汽車行業快速發展，且下游行業集 中度較高，導致公司客戶相對集中。 圖圖 1616：前五大客戶銷售金額占比前五大客戶銷售金額占比 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 下游電池廠商集中度提高， 優質電池廠商市占率提升。下游電池廠商集中度提高， 優質電池廠商市占率提升。目前國內動力電池行業逐 漸開始呈現了高端產能供不應求，低端產能過剩的發展趨勢，動力電池未來將更 加注重安全性、能量密度的提升，技術落后的業面臨淘汰，國家將重點扶持優質 電池企業，電池廠商的集中度將不斷提升。GGII 調研統計，2018 年中國動力電 池市場前十大企

35、業產值占比達 81.60%。中國化學與物理電源行業協會動力電池 應用分會統計，2018 年中國前 20 強企業裝機量占全年裝機量的 91.8%，市場集 中度提升趨勢明顯?？梢钥闯?，動力電池的尾部企業正在退出，而頭部企業領先 優勢擴大，寡頭競爭格局正在形成。 圖圖 1717：2018 2018 年中國動力電池市場年中國動力電池市場份額份額 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 嘉元科技諾德股份超華科技 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 11 證券研究

36、報告證券研究報告 深度報告深度報告 數據來源：數據來源：高工產研鋰電研究所高工產研鋰電研究所，財通證券研究所財通證券研究所 公司公司客戶優質，受益于下游電池廠商集中度提升客戶優質，受益于下游電池廠商集中度提升。公司主要客戶寧德時代、寧德 新能源、比亞迪屬于國家重點扶持的龍頭動力電池企業，公司與寧德時代、寧德 新能源、比亞迪等動力電池知名廠商建立了長期合作關系，隨著電池龍頭企業市 場份額的逐漸提升，公司的市場份額也有望隨之抬升。 2.4 2.4 生產銷售集中生產銷售集中化化+ +管理扁平化管理扁平化 生產銷售集中化生產銷售集中化+ +管理扁平化特點管理扁平化特點保證保證公司低費用率。公司低費用率

37、。公司 2016-2019 年（管理 費用+銷售費用）占營收比例分別為 4.16%、4.21%、2.94%和 3.55%，遠低于諾德 股份 6.6%-10%的區間和超華科技 5.7%-8%的區間。 公司低費用率主要得益于生產 銷售集中化+管理扁平化的特點。 銷售費用方面，銷售費用方面，公司近距離的客戶收入占比越來越高，2016-2018 年福建省、廣 東省和江西省內實現的銷售收入占當年主營業務收入的比分別為 66.74%、 77.00%和 82.50%，這三個省份收入占比持續上升，近距離運輸降低了銷售費用 率。此外，由于公司客戶集中度高且都是大客戶，客戶需求穩定，產能基本能滿 負荷運行，除正常

38、業務招待與銷售人員走訪客戶溝通時的必要差旅費外，無須其 他過多的業務拓展開支。 管理費用方面，管理費用方面，公司僅有一家全資子公司金象銅箔，并均處于同一廠區，層級相 對扁平，相應行政及管理支撐職能的人員規模較小，管理費用率低。而諾德股份 共有 9 家子公司，地處青海、湖州、深圳、江蘇、惠州、香港等地，行業包括 電纜、銅箔、貿易、融資租賃等領域，管理半徑大，且公司總部及部分子公司處 于一二線城市， 行業比較分散， 因此管理費用較高。 超華科技共有 12 家子公司， 地處深圳、 梅州、 廣州、 香港等地， 行業分布為銅箔、 貿易、 礦業、 投資等領域， 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及

39、財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 12 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 管理半徑大， 并且部分子公司處于一線城市， 行業較為分散， 因此管理費用較高。 圖圖 1818： （管理費用管理費用+ +銷售費用銷售費用）占營收比例占營收比例 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 3 3、 6 6m m 鋰電銅箔鋰電銅箔需求旺盛需求旺盛，公司，公司打破產能瓶頸搶占市場打破產能瓶頸搶占市場 3.1 3.1 鋰離子電池快速發展帶動鋰離子電池快速發展帶動 6 6m m 鋰電銅箔需求鋰電銅箔需求 從總量的角度的來看，從總量的角度的來看，受全球鋰離子

40、電池產量高速增長的影響，全球鋰電銅箔也 迎來產量的高速增長，GGII 預計到 2020 年鋰電銅箔產量將突破 20 萬噸。 圖圖 1919：全球鋰電銅箔產量：全球鋰電銅箔產量預測（單位：萬噸）預測（單位：萬噸） 數據來源：高工產研鋰電研究所數據來源：高工產研鋰電研究所，財通證券研究所財通證券研究所 從結構的角度來看， 超薄鋰電銅箔應用比例逐漸增多。從結構的角度來看， 超薄鋰電銅箔應用比例逐漸增多。過去幾年全球銅箔產量的 增速低于鋰電池產量增速的原因就在于鋰離子電池往輕薄化和高能量密度方向 發展的同時，超薄鋰電銅箔應用比例逐漸增多。 以寧德以寧德時代為代表的電池制造商攻克時代為代表的電池制造商攻克 6 6