【公司研究】捷捷微電-國內晶閘管龍頭持續開拓高階功率器件市場-20200213[19頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/信息設備/電子元器件 證券研究報告 捷捷微電捷捷微電（300623）公司研究報告公司研究報告 2020 年 02 月 13 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 02 月 12 日收盤價 （元） 44.76 52 周股價波動（元） 17.17-46.00 總股本/流通 A 股（百萬股） 305/121 總市值/流通市值（百萬元） 13663/5411 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表市場表

2、現現 Table_QuoteInfo -1.67% 25.33% 52.33% 79.33% 106.33% 133.33% 2019/2 2019/5 2019/8 2019/11 捷捷微電海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 57.6 56.2 120.9 相對漲幅（%） 61.9 53.8 118.9 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:陳平 Tel:(021)23219646 Email: 證書:S0850514080004 分析師:謝磊 Tel:(021)23212214 Email: 證書:S0850518100003 分析

3、師:尹苓 Tel:(021)23154119 Email: 證書:S0850518100002 國內國內晶閘管晶閘管龍頭，龍頭， 持續開拓高階功率器件市場持續開拓高階功率器件市場 Table_Summary 投資要點：投資要點： 國內功率器件龍頭，產品線覆蓋全面國內功率器件龍頭，產品線覆蓋全面。公司具備一流的技術創新能力、良好 的市場信譽和業務網絡，是國內電力半導體器件領域中，晶閘管器件及芯片 方片化 IDM 的半導體廠商。 2018 年公司名列中國半導體行業協會評選的 “中 國半導體功率器件十強企業” ，2018 年公司實現營收 5.37 億元，歸母凈利潤 1.66 億元。公司主營產品包括晶

4、閘管系列、防護器件系列、二極管系列、 MOSFET 系列、厚膜組件、碳化硅器件以及其他產品。 公司核心競爭力突出。公司核心競爭力突出。公司形成了以芯片研發和制造為核心、器件封裝為配 套的完整的生產鏈。公司晶閘管系列產品的技術水平和性能指標已經達到了 國際大型半導體公司同類產品的水平，公司產品已經具備替代進口同類產品 的實力，并具有較強的自主定價能力。另外，公司核心研發團隊穩定，專利 儲備豐富。 中國是全球最大的中國是全球最大的半導體分立器件市場， “自主可控”迫切性強半導體分立器件市場， “自主可控”迫切性強。根據新潔能 招股說明書援引中國半導體行業協會的預測， 2019 年中國半導體分立器件

5、市 場需求將達到 2662.0 億元，市場需求預期略有下滑；到 2021 年分立器件的 市場需求將達到 3010.6 億元。從中長期來看，國內半導體市場需求仍將呈現 較快的增長勢頭。國內廠商能在技術上不斷進步，隨著國產化潮流的推進， 國產替代的市場空間較大。 公司后續有望暢享國產替代機遇公司后續有望暢享國產替代機遇。新型器件方面，1）功率 MOSFET 2018 年實現 2000 多萬元營收， 2019 年功率 MOSFET 的預計營收在 7000 萬元 以上。2）IGBT 等以及公司與中科院微電子研究所、西安電子科大合作研發 的以 SiC、GaN 為代表第三代半導體材料的半導體器件，是功率半

6、導體器件 進一步實現進口替代和產業發展之根本。3）公司目前有少量碳化硅器件的封 測，該系列產品仍在持續研究推進過程中，尚未進入量產階段（需要時間） 。 盈利預測盈利預測。我們預計公司 20192021 年歸母凈利潤分別為 1.86、2.35、3.02 億元， 對應 EPS 分別為 0.61、 0.77、 0.99 元/股。 我們給予公司 2020 年 6065x PE，對應合理價值區間 46.2050.05 元/股。給予“優于大市”評級。 風險提示。風險提示。半導體分立器件行業競爭加劇可能導致價格波動增加。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2

7、018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 431 537 637 808 1027 (+/-)YoY(%) 29.9% 24.8% 18.6% 26.7% 27.2% 凈利潤(百萬元) 144 166 186 235 302 (+/-)YoY(%) 23.8% 14.9% 12.4% 26.2% 28.5% 全面攤薄 EPS(元) 0.47 0.54 0.61 0.77 0.99 毛利率(%) 55.9% 48.9% 46.6% 45.9% 45.9% 凈資產收益率(%) 11.8% 12.3% 11.5% 9.0% 10.4% 資料來源：公司年報（2017-2018）

8、，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究捷捷微電（300623）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 國內功率器件龍頭，產品線覆蓋全面 . 5 1.1 國內功率器件龍頭 . 5 1.2 產品線覆蓋全面 . 6 1.3 立足研發與設計能力，持續拓展新產品、新客戶 . 9 2. 公司核心競爭力突出 . 10 2.1 研發及芯片定制化能力是公司核心競爭力 . 10 2.2 IDM 模式保障公司產品性能 . 10 2.3 客戶資源豐富，持續推進國產替代 . 10 2.4 核心研發團隊穩定，專利儲備豐富 . 11 3. 公司后續有望暢享國產替代機遇 .

9、11 4. 盈利預測 . 13 財務報表分析和預測 . 15 公司研究捷捷微電（300623）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2018 年中國半導體功率器件十強企業排名 . 5 圖 2 公司發展歷程 . 6 圖 3 公司業務模式 . 6 圖 4 公司主要產品 . 7 圖 5 公司產品列表 . 8 圖 6 公司主要產品應用領域 . 9 圖 7 國內半導體分立器件市場需求發展預測 . 12 公司研究捷捷微電（300623）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 分立器件各代產品特點及市場狀況 . 13 表 2 捷捷微電整體分業務預測 .

10、13 表 3 可比上市公司估值表 . 14 公司研究捷捷微電（300623）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國內功率器件龍頭，產品線覆蓋全面國內功率器件龍頭，產品線覆蓋全面 1.1 國內功率器件龍頭國內功率器件龍頭 江蘇捷捷微電子股份有限公司創建于 1995 年，是一家專業從事半導體分立器件、 電力電子元器件研發、制造和銷售的江蘇省高新技術企業、江蘇省創新型企業、中國半 導體協會會員單位、中國電器工業協會電力電子分會先進會員單位。公司建有“江蘇省 企業技術中心” 、 “江蘇省工程技術研究中心” 。公司具備一流的技術創新能力、良好的市 場信譽和業務網絡，是國內電力半導體器件領域

11、中，晶閘管器件及芯片方片化 IDM（整 合元件制造商，即覆蓋了整個芯片產業鏈，集芯片設計，制造和封裝測試一體）的半導 體廠商。公司“捷捷”牌產品已銷往日本、韓國、西班牙、新加坡、中國臺灣等國家和 地區， 可靠的質量得到了用戶的充分肯定。2018 年公司名列中國半導體行業協會評選的 “中國半導體功率器件十強企業” ，2018 年公司實現營收 5.37 億元，歸母凈利潤 1.66 億元。 圖圖1 2018 年中國半導體功率器件十強企業排名年中國半導體功率器件十強企業排名 資料來源：揚杰科技官網，海通證券研究所 公司主營產品為各類電力電子器件和芯片，分別為：晶閘管器件和芯片、防護類器 件和芯片（主要

12、包括：TVS、放電管、ESD、穩壓二極管、集成放電管、貼片 Y 電容、 壓敏電阻等） 、二極管器件和芯片（主要包括：整流二極管、開關二極管、快恢復二極管、 肖特基二極管等） 、 厚膜組件及功率模塊 （如整流模塊、 固態繼電器、 半控及全控模塊等） 、 晶體管器件和芯片、MOSFET 器件和芯片（主要包括：平面型、溝槽型、分離柵溝槽型、 集成 ESD 防護型等） 、碳化硅器件等，主要應用于衛浴電器、廚房電器、照明等以及相 應的智慧家居系統等民用領域，漏電斷路器、電暖、無功補償裝臵、工業制造裝臵、電 力模塊等工業領域，及通訊電源及基站、安防監控、網絡設備、汽車電子等防雷擊和防 靜電保護領域，保證工

13、業發展和居民生活中電能使用及轉換的有效、節能、和可靠，并 在汽車電子、網絡通訊、智慧家居等新興電子產品中保護昂貴電路，提高產品的安全性， 成為新興市場電子產品品質保證的要素之一。 公司研究捷捷微電（300623）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 公司發展歷程公司發展歷程 2017，推出限制性股票激 勵計劃 2018，年產90萬片4英寸半 導體分立器件芯片及11.48 億只半導體分立器件項目試 運營 1999，籌建3英寸芯片生產線， 并于同年9月批量生產MJE1300 系列芯片。 2000，公司研制單、雙向可控 硅芯片 2003，全面批量生產單、雙向 可控硅芯片，改變了進口可控

14、 硅壟斷國內市場的局面。 2010，芯片生產線技改擴產， 新建凈化廠房4800平米；同年 研制并批量生產TSS、TVS等 防護類器件。 2011-2012，公司整體股份制改 制；新芯片生產線投產，芯片 工藝技術和產品質量穩步提升。 2013，籌建二極管芯片生產線， 并于同年11月批量生產 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司通過了 IATF16949 汽車行業質量體系認證、 ISO9001 質量體系認證、 ISO14001 環境體系認證、OHSAS 18001 職業健康體系認證、QC080000 有害物質過程管理體系 認證、UL 安全認證、SGS 環保標準鑒定認證等規定，公司產品符合 UL

15、 電氣絕緣性要 求、ROHS 環保要求、REACH 化學品注冊、評估、許可和限制要求、無鹵化等。 公司采用垂直整合（IDM）一體化的經營模式，集功率半導體芯片設計制造、器件 設計封裝測試、終端銷售與服務等縱向產業鏈為一體。公司根據銷售訂單要求，制定生 產計劃，由技術管理部制定工藝卡、作業指導書和檢驗規程，交給生產人員在生產中參 照執行。公司生產部門分為芯片制造部和封裝制造部。 圖圖3 公司業務模式公司業務模式 資料來源：公司 2019 年半年報，海通證券研究所 1.2 產品線覆蓋全面產品線覆蓋全面 產品層面，公司主營產品包括晶閘管系列、防護器件系列、二極管系列、MOSFET 系列、厚膜組件、碳

16、化硅器件以及其他產品。 公司研究捷捷微電（300623）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司 2019 年半年報，海通證券研究所 晶閘管主要用于電能變換與控制，可以用微小的信號功率對大功率的電流進行控制 和變換，具有體積小、重量輕、耐壓高、容量大、效率高、控制靈敏、使用壽命長等優 點。晶閘管的功用不僅是整流，還可以用作無觸點開關以快速接通或切斷電流等。晶閘 管的出現，使半導體技術從弱電領域進入了強電領域，成為工業、交通運輸、軍事科研 以至商業、民用電器等方面廣泛采用的電子元器件。 半導體防護器件種類較多，主要有半導體放電管（TSS） 、瞬

17、態抑制二極管（TVS） 、 靜電防護元、器件（ESD） 、集成防護器件、Y 電容、壓敏電阻等，可應用于儀器儀表、 工業控制、汽車電子、手持終端設備、戶外安防、電腦主機等各類需要防浪涌沖擊、防 靜電的電子產品內部，保護內部昂貴的電子電路（主控芯片） 。由于使用場合廣泛，市場 需求量較大，半導體防護器件市場規模較為穩定。 二極管是常用的電子器件之一，用途廣泛，幾乎所有的電路中都有使用到。公司二 極管芯片采用 SIPOS+GPP 鈍化工藝，具有高可靠性，三種金屬組合供客戶選擇，主要 產品有高耐壓整流二極管、快恢復二極管、肖特基二極管、整流二極管模塊組件等，用 于民用電器電源整流、工業設備電源整流、漏

18、電斷路器、電表、通訊電源、變頻器等應 用領域。 MOSFET，金屬-氧化物半導體場效應晶體管，是功率半導體器件的主體之一，由于 其具有輸入阻抗高，驅動功率低，開關速度快，無二次擊穿，安全工作區寬，熱穩定性 好等優點被廣泛應用于電力、通訊、計算機、工業控制、消費電子、汽車等領域。公司 MOSFET 系列產品主要包括中低壓溝槽 MOSFET 產品， 中低壓分離柵 MOSFET 產品， 中高壓平面 VDMOS 產品以及超結 MOS 和集成 ESD 防護型等產品。 厚模組件系列產品采用，模塊集成封裝，把可控硅、二極管、MOSFET、IGBT、 FRD 等芯片組合成不同的電路拓撲結構；在模塊基礎上集成控

19、制線路，衍生出了固態繼 電器、智能模塊及 IPM 等功能模塊，主要應用于調溫系統、調光系統、調速等系統；具 體應用于軟啟動、變頻器、無功補償領域。 碳化硅肖特基二極管是碳化硅器件之一，具有超快的開關速度，超低的開關損耗， 正向壓降(Vf)為溫度特性，易于并聯，可承受更高耐壓和更大的浪涌電流，用于電動汽 公司研究捷捷微電（300623）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 車、消費類電子、新能源、軌道交通等領域，主要產品為塑封碳化硅肖特基二極管器件。 其他產品包括功率型開關晶體管及達林頓晶體管，應用于點火器、磁電機等領域， 具有良好的可靠性和質量。 圖圖5 公司公司產品列表產品列表 資料來

20、源：公司官網，海通證券研究所 公司研究捷捷微電（300623）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 公司主要產品應用領域公司主要產品應用領域 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 1.3 立足研發與設計能力，持續拓展新產品、新客戶立足研發與設計能力，持續拓展新產品、新客戶 功率半導體芯片的研發、設計、制造能力是公司的核心競爭力，是公司可持續盈利 及發展的基礎。公司 70 余項功率半導體芯片和封裝器件的先進技術不僅保證公司生產 工藝領先、標準產品質量可靠，還能夠按照客戶提出的個性化需求設計、調整功率半導 體芯片和封裝器件的生產工藝，生產定制產品，及時滿足終端產品在電能轉換與控制

21、、 保護高端電子產品昂貴電路等方面的技術升級。同時，公司參與到客戶的生產經營中， 通過分析整理客戶在產品結構調整、品質提升過程中的技術瓶頸，有針對性地研發新技 術，改進生產工藝，并根據下游行業的發展趨勢調整自身產品結構，經公司技術、市場、 生產、財務、管理等部門協同嚴格論證后，將確定未來有廣泛市場需求的定制產品轉化 為公司常規產品生產，最大程度地確保公司產品響應客戶和行業發展的需要。 公司為客戶定制產品不僅體現了公司研發創新的技術實力， 也表現出公司與客戶實 現雙贏的市場營銷能力，因此，公司產品深受下游客戶認可，品牌知名度和美譽度不斷 提升，客戶結構正向大型化、國際化方向發展，同時，產品市場結

22、構不斷延伸，在保持 傳統電器、 照明、 白色家電及小家電等及相應的智慧家居系統等民用領域和漏電斷路器、 電暖、無功補償裝臵、工業制造裝臵、電力模塊等工業領域，及通訊電源及基站、安防 監控、網絡設備、汽車電子等防雷擊和防靜電保護領域等市場優勢地位的同時，正逐步 進入航天、汽車電子、IT 產品等新興市場。 公司研究捷捷微電（300623）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 公司核心競爭力突出公司核心競爭力突出 2.1 研發及芯片定制化能力是公司核心競爭力研發及芯片定制化能力是公司核心競爭力 國外大型半導體公司以銷售標準化產品為主，較少為客戶生產定制產品，并且在為 客戶定制產品時，開

23、發周期相對較長。國內大多數電力電子器件制造商不具備芯片設計 制造能力，僅從事半導體分立器件的封裝制造。公司立足于我國市場的實際情況，根據 終端產品需求多樣化和升級換代快的特點，依托于芯片研發設計技術優勢，目前已經研 發并生產 7 大類別近 300 種規格的標準產品和通過滿足對客戶需求的客制化產品， 并通 過對客戶需求的評估生產個性化產品。 由于公司下游客戶分布行業廣泛，客戶對產品性能的要求各異，定制產品具有很大 的市場需求空間，其附加值也相應較高。公司為客戶定制產品，需要結合生產工藝的調 整和關鍵技術的協調匹配，是公司芯片研發能力的重要體現，也是公司差異化發展的重 要標志。 公司多項功率半導體

24、芯片和器件的核心技術不僅保證公司產品性能優良、工藝領 先、質量穩定可靠、性價比高，還可及時根據客戶需求設計、生產定制產品，不斷推出 新產品。 公司形成了以芯片研發和制造為核心、器件封裝為配套的完整的生產鏈，不斷提升 公司芯片的研發與創新能力，促進新產品、新技術、新材料應用、新工藝的研發成果產 業化，突出芯片研發和制造水平，走差異化發展道路。 2.2 IDM 模式保障公司產品性能模式保障公司產品性能 電力電子器件制造對工藝設計和工藝過程控制的要求非常高，制造工藝涵蓋多道工 序，生產過程采用流水制造方式，制造流程較長，公司先進的工藝技術全面應用到芯片 設計和制造、成品封裝及品質監控及檢測的生產過程

25、中，大大提高了產品的性能。 公司的先進制造力綜合反映在將多項專利技術和專有技術全面融入生產工藝，形成 完善的制造管理體系，不僅提高了產品的各項性能指標，也能夠按照客戶需求調整生產 工藝，拓寬產品種類。 公司完善的管理體系嚴格監控每一生產步驟，保障產品的可靠性、穩定性和一致性 處于行業領先水平。由于半導體分立器件制造行業屬于技術密集型行業，公司先進制造 力優勢和充足的技術儲備有助于公司實現以技術帶動發展、以品質占領市場的可持續發 展目標。 2.3 客戶資源豐富，持續推進國產替代客戶資源豐富，持續推進國產替代 公司通過技術創新提高產品的附加值，為客戶設計生產定制化產品，提高了產品的 性價比。公司在

26、維持老客戶穩定發展的同時，逐步打開高端客戶的市場空間，境內市場 份額迅速提高。知名企業對公司產品質量的充分認可是公司穩步拓展市場空間的基礎， 公司產品正在逐步實現以國產替代進口，降低我國晶閘管、二極管、防護類器件市場對 進口的依賴。 同時， 公司產品也得到了國外知名廠商的認可， 公司產品現已出口至韓國、 日本、西班牙和中國臺灣等電子元器件技術較為發達的國家或地區，并且對外出口數額 逐年提高。公司生產的中高端產品實現替代進口及對外出口上升的趨勢，打破了中國電 子元器件領域晶閘管、二極管、防護類器件市場受遏于國外技術制約的局面。公司晶閘 管系列產品的技術水平和性能指標已經達到了國際大型半導體公司同

27、類產品的水平，公 司產品已經具備替代進口同類產品的實力，并具有較強的自主定價能力。 公司研究捷捷微電（300623）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據公司深交所互動易 191209 的答復，公司暫未與小米、三星、華為建立直接的 合作關系，但是公司有相關產品間接用于小米生態鏈和華為無線快充，主要是防護類器 件。公司已通過中興合格供方審核，目前處在匹配產品送樣階段。 2.4 核心研發團隊穩定，專利儲備豐富核心研發團隊穩定，專利儲備豐富 公司核心研發團隊穩定，以黃善兵、王成森、張超、顏呈祥、黎重林、周祥瑞、朱 法揚等為核心的技術團隊長期從事電力電子技術的研究與開發工作，在產品技術創新

28、與 協同、生產工藝優化與升級、產品開發與成果轉化等具有豐富的經驗。公司核心管理團 隊成員結構合理，以黃善兵、王成森、黃健、沈欣欣、沈衛群、張家銓等為核心，涵蓋 了經營管理、運營管理、市場營銷、產品應用、財務管理等各個方面，協同性和執行力 強，保證了公司決策的科學性和有效性。 截至 2019 年 8 月 20 日公司獲得授權專利 71 件，其中：發明專利 17 項，實用型 新專利 53 項，外觀專利 1 項。已受理發明專利 45 項，受理 PCT 專利 1 項，受理實用 新型專利 13 項。其中：捷捷微電截至 2019 年 8 月 20 日獲得授權專利 45 項，其中發 明專利 16 項，實用新

29、型專利 29 項；申請受理專利共計 23 件，其中：發明專利 18 件， PCT 專利 1 項，實用新型專利 4 項。捷捷半導體截至 2019 年 8 月 20 日獲得授權專利 26 項，其中發明專利 1 件，實用新型專利 24 項、外觀專利 1 項；申請受理專利共計 36 件，其中：發明專利 27 件，實用新型專利 9 項。 3. 公司后續有望暢享國產替代機遇公司后續有望暢享國產替代機遇 根據揚杰科技投資者關系記錄 20170908，近年來，全球分立器件市場格局穩定， 中國市場已成為全球最大和增長最快的分立器件市場，產業逐步向國內轉移。2017 年， 全球功率器件市場規模約為 2000 億人

30、民幣， 其中歐美日的廠商占據了 70%的市場份額。 國內廠商能在技術上不斷進步，隨著國產化潮流的推進，國產替代的市場空間較大。 根據新潔能招股說明書援引中國半導體行業協會的預測，2019 年中國半導體分立 器件市場需求將達到 2662.0 億元， 市場需求預期略有下滑； 到 2021 年分立器件的市場 需求將達到 3010.6 億元。從中長期來看，國內半導體市場需求仍將呈現較快的增長勢 頭。 公司研究捷捷微電（300623）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 國內國內半導體分立器件市場需求發展預測半導體分立器件市場需求發展預測 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25

31、% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20152016201720182019E2020E2021E 市場需求規模（億元，左軸）增長率（右軸） 資料來源：新潔能招股說明書援引中國半導體行業協會，海通證券研究所 根據揚杰科技投資者關系記錄 20170908，盡管中國是全球最大的功率器件市場， 但中高端產品中絕大部分仍依賴進口。 從全球來看， 功率半導體行業的集中度是較高的， 排在第一的英飛凌公司功率半導體板塊年營業額為兩百多億人民幣，前十大公司也都在 百億人民幣以上。國內該行業集中度不高，大多數國內企業產品較為單一，產品技術、 硬件設備等相較國外企業差距較大

32、，市場占有率不高。隨著國內企業不斷技術創新，豐 富產品線，將逐步提高市場占有率，國產替代的市場空間很大。 隨著國產器件替代進口的趨勢加快，公司以消費類電子、安防、新能源行業為市場 發展基礎，大力拓展工業變頻、網通等工業電子領域，重點布局充電站（樁） 、光伏微 型逆變器、汽車電子等高端市場，挖掘公司新的利潤增長點。 根據公司 191209 深交所互動易答復，公司非公開定增項目，其中：在啟東市經濟 開發區的“電力電子器件生產線建設項目”基礎建設和配套設施等基本完成，項目推進 快于預期，預計明年釋放部分產能，包括現有產品結構增厚部分等；在蘇通科技產業園 的“新型片式元器件等建設項目”完成基礎設施建設

33、。電力電子器件生產線建設項目的 主要產品為電力電子器件功率 MOSFET、IGBT 等，其中，1）功率 MOSFET 2018 年 實現 2000 多萬元營收，現階段 6 寸、8 寸的芯片是流片的，2019 年功率 MOSFET 的 預計營收在 7000 萬元以上。半導體產業是一個循序漸進、厚積薄發的過程，投資規模 大，產業周期長，技術迭代快等特質，時間是其最大的成本。公司非公開發行 A 股股票 是基于現有產品結構的基礎上深耕于功率半導體器件領域，使公司的產品結構同產業結 構趨匹配，是公司的可持續發展之需要。2）IGBT 等以及公司與中科院微電子研究所、 西安電子科大合作研發的以 SiC、Ga

34、N 為代表第三代半導體材料的半導體器件，是功率 半導體器件進一步實現進口替代和產業發展之根本。3）公司目前有少量碳化硅器件的 封測，該系列產品仍在持續研究推進過程中，尚未進入量產階段（需要時間） 。 公司研究捷捷微電（300623）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 分立器分立器件各代產品特點及市場狀況件各代產品特點及市場狀況 基材基材 代表產品代表產品 面世時間面世時間 技術特點技術特點 系統應用特性系統應用特性 硅基半硅基半 導體導體 功率二極管 20 世紀 50 年代 不可控型 結構簡單，但只能整流使用，不可控 制導通、關斷 晶閘管 20 世紀 60 年代 半控型器件

35、 開關使用，不易驅動，損耗大，難以 實現高頻化變流 功率三極管 20 世紀 50 年代 全控型器件 開關使用或功率放大使用，不易于驅 動控制，頻率較低 平面型功率 MOSFET 20 世紀 70 年代 易于驅動，工作頻率高，但芯片面積 相對較大，損耗較高 溝槽型功率 MOSFET 20 世紀 80 年代 易于驅動， 工作頻率高， 熱穩定性好， 損耗低，但耐壓低 IGBT 20 世紀 80 年代 開關速度高，易于驅動，頻率高，損 耗很低，具有耐脈沖電流沖擊的能力 超結功率 MOSFET 20 世紀 90 年代 易于驅動，頻率超高，損耗極低，最 新一代功率器件 屏蔽柵功率 MOSFET(SGT)

36、21 世紀 打破了硅限，大幅降低了器件的導通 電阻和開關損耗 寬禁帶寬禁帶 材料半材料半 導體導體 SiC、GaN 半導體功 率器件 21 世紀 / / 資料來源：新潔能招股說明書，海通證券研究所 4. 盈利預測盈利預測 假設：假設：根據公司投資者關系記錄 191223 中“晶閘管價格 2020 年不會有大的變動， 公司繼續通過研發等提升中高端應用領域保持較高的毛利水平；防護器件 2019 年價格 同比下降 7%左右；二極管、MOSFET 價格下調約 10%。2020 年來看，功率半導體器 件的價格下行壓力不是很大” 、 “2019 年上半年的環境（半導體產業）比較嚴峻，公司 同比 2018

37、年同期是略微增長，要低于預期。第四季度相比較前三季度，情況相對改觀， 同比與環比均創新高，主要產業影響主要在通信等領域” 。我們判斷隨著中美貿易摩擦 緩和以及 5G 滲透率提升， 公司有望延續 19Q4 的成長態勢， 且后續國產替代趨勢加速。 我們假設公司功率半導體器件業務 20192021 年收入增長分別為 20%、30%、30%， 功率半導體芯片業務 20192021 年收入增長分別為 10%、10%、10%。 表表 2 捷捷微電整體分業務預測捷捷微電整體分業務預測 2018 2019E 2020E 2021E 合計 收入（百萬元） 537.47 637.47 807.94 1027.35

38、 Yoy 24.76% 18.61% 26.74% 27.16% 毛利率 48.86% 46.57% 45.91% 45.88% 功率半導體分立器 件 收入（百萬元） 419.02 502.82 653.67 849.77 Yoy 29.86% 20.00% 30.00% 30.00% 毛利率 48.30% 46.00% 45.00% 45.00% 功率半導體芯片 收入（百萬元） 111.22 122.34 134.58 148.03 Yoy 6.85% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 49.25% 46.00% 46.00% 45.00% 收入（百萬元） 7.24 12.3

39、1 19.69 29.54 其他業務 Yoy 78.72% 70.00% 60.00% 50.00% 毛利率 75.70% 75.70% 75.70% 75.70% 資料來源：wind，公司 2019 年半年報，海通證券研究所 我們預計公司 20192021 年歸母凈利潤分別為 1.86、2.35、3.02 億元，對應 EPS 分別為 0.61、0.77、0.99 元/股。我們以 2020 年經營狀況為基礎對公司進行估值?？?慮到公司投資者關系記錄 20200207 中提到“公司在中美貿易摩擦及中國半導體產業亟 公司研究捷捷微電（300623）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 需國

40、產替代進口和提升國產化率的機遇與挑戰下，公司快速啟動并實施定增項目布局 MOSFET、 IGBT 及第三代半導體器件等廣闊市場新領域” ， 我們看好公司后續持續受益 功率半導體行業的進口替代。結合國內功率半導體領域龍頭聞泰科技、韋爾股份以及模 擬芯片龍頭卓勝微， 我們給予公司 2020 年 6065x PE， 對應合理價值區間 46.2050.05 元/股。結合 PB（2020）估值方法加以驗證，參考可比公司，我們給予公司 PB（2020） 1518x，對應合理價值區間 127.95153.54 元/股。審慎起見，我們采用 PE（2020） 估值方法所得的 46.2050.05 元/股作為公司

41、合理價值區間，給予“優于大市”評級。 表表 3 可比上市公司估值表可比上市公司估值表 上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 主營業務主營業務 PE（2020E）倍）倍 PB（2020E）倍）倍 600745 聞泰科技 ODM，功率半導體 44 12.67 603501 韋爾股份 功率半導體，CIS 87 20.18 300782 卓勝微 模擬芯片 58 20.12 平均 63 17.66 資料來源：股價采用 2020 年 2 月 12 日收盤價，盈利預測來自 wind 一致預期，海通證券研究所整理 風險提示。風險提示。半導體分立器件行業競爭加劇可能導致價格波動增加。 公司研究捷捷微電（300623）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018 2019E 2020