【公司研究】健友股份-603707-注射劑與肝素制劑出口邏輯開始兌現業績彈性十足-20200112[47頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 注射劑與肝素制劑出口邏輯開始兌現，業績彈性十足 Table_Title2 健友股份(603707) Table_Summary 注射劑制劑出口與肝素制劑出口注射劑制劑出口與肝素制劑出口疊加疊加共振共振 公司深耕肝素產業鏈+仿制藥注射劑出口及未來轉內銷機遇，當 前，隨著多個注射劑獲美國 ANDA 批準，制劑出口邏輯正在兌 現，同時，公司標準肝素制劑及依諾肝素制劑獲得美國及歐盟認 證出口，豬周期推動肝素原料藥價格大幅上漲和原料藥緊缺，從 而傳導到美國及歐洲肝素制劑供應緊張，帶來提價預

2、期并陸續實 現，公司標準肝素制劑及依諾肝素制劑出口海外市場恰逢其時， 彌補制劑供應緊缺。 原料藥毛利擴大是業績增長基石，制劑出口帶來巨原料藥毛利擴大是業績增長基石，制劑出口帶來巨 大增量大增量 公司未來兩年業績繼續保持高速增長，一方面來自低價肝素粗品 帶來的原料藥業務毛利擴大，另一方面來自制劑出口帶來的巨大 增量，此外，國內低分子肝素制劑業務、CDMO 業務等也保持快速 增長。 預期預期 2 2020020 年年標準肝素制劑和依諾肝素制劑海外提價標準肝素制劑和依諾肝素制劑海外提價 帶來帶來最多最多 1 1.5.5 億元的或有利潤彈性億元的或有利潤彈性 考慮到肝素相關制劑供應緊張局面，2020

3、年海外肝素制劑具有提 價預期，相關制劑出口合計可帶來 11.5 億元或有凈利潤增量的 彈性業績。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計，公司 20192021 年收入 25.40/36.03/45.31 億元，同 比增長 49%/42%/26%，歸母凈利潤 6.05/10.05/13.57 億元，同比 增長 42%/66%/35%，對應 20192021 年 PE 為 57X/34X/25X ，公 司享受仿制藥注射劑出口+肝素制劑出口雙重邏輯疊加共振，業 績處于高速增長期，且 2020 年隱含業績彈性價值，首次覆蓋， 給予“買入”評級。 風險提示風險提示 1、肝素粗品及原料藥價格大幅

4、下降；2、制劑出口銷量低于預 期；3、海外制劑價格上漲不能兌現；4、國內制劑銷售增長低 于預期；5、其他業務增長及盈利不達預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 1112.73 1700.33 2540.00 3603.00 4531.00 YoY（%） 91.22% 52.81% 49.38% 41.85% 25.76% 歸母凈利潤(百萬元) 314.22 424.55 604.96 1005.11 1357.17 YoY（%）

5、22.15% 35.11% 42.49% 66.14% 35.03% 毛利率（%） 46.38% 49.47% 49.29% 49.07% 49.02% 每股收益（元） 0.44 0.59 0.84 1.40 1.89 ROE 15.31% 17.54% 20.02% 24.96% 25.20% 市盈率 108.79 80.52 56.51 34.01 25.19 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 47.58 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 603707 52 周最高價/最低價： 47.58/

6、17.99 總市值總市值( (億億) ) 341.85 自由流通市值(億) 176.44 自由流通股數(百萬) 370.83 Table_Pic Table_Author 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話： Table_Report 資料來源：wind，華西證券研究所 -1% 47% 96% 144% 193% 241% 2019/012019/042019/072019/102020/01 相對股價% 健友股份滬深300 Table_Date 2020 年 01 月 12 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研

7、究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目錄 1. 投資邏輯 . 4 1.1. 投資邏輯：注射劑制劑出口與肝素制劑出口共振 . 4 1.2. 海外標準肝素制劑和依諾肝素制劑預期提價為公司 2020 年帶來或有利潤彈性有望高達 1.5 億元 . 5 2. 公司業務結構分析 . 6 3. 肝素制劑國內銷售保持高速增長 . 7 3.1. 肝素制劑在我國發展 . 7 3.2. 公司低分子肝素制劑國內銷售快速增長，未來有望充分受益注射劑集采 . 10 4. 肝素原料藥業務為公司保駕護航 . 15 4.1. 肝素原料藥產

8、業鏈 . 15 4.2. 公司儲備 20 億元以上低價肝素粗品，為公司保駕護航. 18 5. 標準肝素和依諾肝素制劑出口是未來最大彈性之一 . 20 5.1. 公司肝素制劑和依諾肝素制劑已經順利通過美國 FDA 批準 ANDA . 20 5.2. 依諾肝素制劑美國銷售與 Sagent 簽署半獨家代理合作銷售協議 . 21 5.3. 收購美國仿制藥注射劑公司 Meitheal，夯實美國自有制劑銷售渠道 . 21 5.4. 肝素鈉注射劑相繼在美國提價，有望為公司帶來億元級別凈利潤增量 . 23 5.5. 依諾肝素制劑美國獲批 ANDA 進度超預期，凈利潤貢獻潛力有望達到數千萬美元 . 27 5.6

9、. 依諾肝素制劑巴西出口有望帶來千萬美元級別凈利潤. 29 5.7. 歐洲依諾肝素制劑價格有望提價，提供 2020 年業績或有彈性 . 29 6. 擁有稀缺的 FDA 認證無菌注射劑生產線，注射劑中美雙報未來空間巨大 . 31 6.1. 注射劑出口后起之秀，并購整合搭建無菌注射劑生產+銷售 . 31 6.2. 注射劑研發管線豐富，長期利潤空間在 1 億美元 . 33 6.3. 國內注射劑一致性評價和集采是大勢所趨，未來公司注射劑出口轉內銷有望搶占市場帶來增量 . 34 6.4. 無菌注射劑產能持續擴張，為公司制劑出口+內銷提供充分保障 . 35 7. 研發投入持續加大，強大研發團隊驅動產品進入

10、收獲期. 36 8. 從 Hikma 的成長路徑看仿制藥注射劑在美國市場潛力. 37 9. 投資邏輯、盈利預測與投資建議 . 41 9.1. 投資邏輯：注射劑制劑出口與肝素制劑出口共振 . 41 9.2. 盈利預測：2020 年海外標準肝素制劑和依諾肝素制劑提價提供或有彈性 . 42 9.3. 投資建議 . 43 10. 風險提示 . 43 圖表目錄 圖 1 20132019Q3 公司收入及增速 . 6 圖 2 20132019Q3 公司凈利潤及增速 . 6 圖 3 公司各業務單元收入增長情況（百萬元） . 7 圖 4 2018 年公司收入結構（百萬元） . 7 圖 5 PDB 樣本醫院低分子

11、肝素制劑銷售量 . 9 圖 6 PDB 樣本醫院低分子肝素制劑銷售額 . 9 圖 7 PDB 樣本醫院各低分子肝素制劑銷售量/百萬支 . 10 圖 8 PDB 樣本醫院各低分子肝素制劑銷售額/百萬元 . 10 圖 9 公司低分子肝素制劑收入及增速 . 12 圖 10 公司低分子肝素制劑銷量及增速 . 12 圖 11 樣本醫院依諾肝素銷售額及增速 . 12 圖 12 樣本醫院依諾肝素銷售份額變化 . 12 圖 13 樣本醫院那曲肝素銷售額及增速 . 13 圖 14 樣本醫院那曲肝素銷售份額變化 . 13 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 19626187/

12、21/20190228 16:59 圖 15 樣本醫院達肝素銷售額及增速 . 13 圖 16 樣本醫院達肝素銷售份額變化 . 13 圖 17 肝素產業鏈示意圖 . 15 圖 18 影響肝素粗品及原料藥價格的相關變量 . 16 圖 19 全球肝素原料藥需求及增速. 16 圖 20 全球主要生豬養殖國家生豬出欄量合計 . 16 圖 21 2018 年是肝素原料供需平衡的拐點 . 17 圖 22 肝素粗品價格 2019 年以來進一步大幅上漲 . 18 圖 23 公司儲備超過 20 億元低價肝素原料庫存 . 19 圖 24 2019 年中報相關企業原材料庫存（億元） . 19 圖 25 公司標準肝素原

13、料藥收入 . 19 圖 26 公司標準肝素原料藥銷售量. 19 圖 27 公司原料藥業務毛利持續高增長 . 20 圖 28 公司原料藥單位毛利持續顯著提升 . 20 圖 29 標準肝素制劑 2019 年美國市場企業競爭格局 . 24 圖 30 FRESENIUS KABI 美國標準肝素制劑提價（1） . 25 圖 31 FRESENIUS KABI 美國標準肝素制劑提價（2） . 25 圖 32 FRESENIUS KABI/APP 美國標準肝素制劑提價 1 . 25 圖 33 FRESENIUS KABI/APP 美國標準肝素制劑提價 2 . 25 圖 34 2020 年 1 月 1 日開始

14、，PFIZER 旗下 HOSPIRA 肝素制劑產品全線提價 15%（單位美元） . 26 圖 35 2020 年 1 月 1 日開始，PFIZER US PHARM 肝素制劑產品全線提價 15%（單位美元） . 26 圖 36 美國標準肝素制劑銷售額 . 27 圖 37 美國標準肝素制劑使用量 . 27 圖 38 美國依諾肝素銷售額 . 28 圖 39 依諾肝素 2019 年美國市場競爭格局 . 28 圖 40 依諾肝素美國銷量情況（萬支） . 29 圖 41 依諾肝素全球主要銷售國家市場份額 . 30 圖 42 不同規格依諾肝素在不同國家的售價/10 支（已全部換算成歐元） . 30 圖 4

15、3 不同規格依諾肝素在不同國家的售價/10 支（已全部換算成歐元） . 31 圖 44 中國企業注射劑美國獲批 ANDA 產品個數（健友+健進合計 9 個，僅次于恒瑞） . 32 圖 45 公司通過收購搭建制劑出口及海外銷售能力 . 33 圖 46 傳統化療藥美國市場規模 . 34 圖 47 公司無菌注射劑生產線產能持續擴張 . 36 圖 48 健友股份研發費用及增速 . 37 圖 49 普利制藥研發費用及增速 . 37 圖 50 公司發展歷程 . 38 圖 51 上市以來營業收入（百萬美元）及增速 . 38 圖 52 上市以來凈利潤（百萬美元）及增速 . 38 圖 53 20052018 年公司美國注射劑收入及增速 . 39 圖 54 截止 2018 年 9 月美國仿制藥注射劑市場份額（按銷售量） . 40 圖 55 美國主要注射劑客戶群體 . 40 圖 56 上市以來公司股價和富時 100 指數表現 . 41 表 1 標準肝素制劑與低分子肝素制劑分類 . 7 表 2 BP 2010 年收載的五種低分子量肝素的比較 . 8 表 3 低分子肝素制劑推廣需要專業學術推廣 . 10 表 4 國內三大低分子肝素制劑批文情況 . 13 表 5 國內同規格粉針注射液中標價顯著高于水針注射液 . 14 表 6 Meitheal 主要管理層均就職于肝素制劑相關公司 .