【公司研究】潔美科技-紙質載帶龍頭縱橫一體拓展新空間-20200110[21頁].pdf

1、 投資評級：投資評級：買入買入( (維持維持) ) 深 度 報 告 深 度 報 告 公 司 公 司 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 市場數據市場數據 20202020- -0101- -1 14 4 收盤價（元） 36.78 一年內最低/最高(元) 24.00/39.20 市盈率 47.5 市凈率 5.01 基礎數據基礎數據 凈資產收益率(%) 18.98 資產負債率(%) 26.4 總股本(億股) 2.58 最近最近 1212 月股價走勢月股價走勢 -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% 2019-012019-

2、052019-092020-01 潔美科技 中小板指 元件 半導體 2020 年 01 月 10 日 表表 1 1： 公司財務及預測數據摘要： 公司財務及預測數據摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入（百萬營業收入（百萬） 996 1,311 990 1,729 2,243 增長率增長率 32.3% 31.6% -24.5% 74.7% 29.7% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬歸屬母公司股東凈利潤（百萬） 196 275 171 345 450 增長率增長率 42.1% 40.3% -38.0% 102.0%

3、30.4% 每股收益（元）每股收益（元） 0.76 1.07 0.66 1.33 1.74 市盈率市盈率( (倍倍) ) 48.0 34.2 55.2 27.3 20.9 元器件包裝耗材龍頭，元器件包裝耗材龍頭，縱橫一體化護城河鑄就高利潤率縱橫一體化護城河鑄就高利潤率 潔美科技是被動元器件包裝材料紙質載帶龍頭， 橫向協同發展塑料載 帶和離型膜業務， 在過去幾年間業績保持高速穩定增長， 營收從 2012 年 3.3 億元增長至 2018 年 13.1 億元， CARG 達 25.9%； 凈利潤從 2012 年的 0.31 億元增長至 2018 年的 2.75 億元，CARG 達 43.9%。公司

4、毛 利率長期保持在 35%-40%左右，凈利率從 2012 年的 9.5%提升到 2018 年的 21%。 盡管 2019 年受 MLCC 行業異常波動影響,業績和利潤率有所 下滑，但縱橫一體化發展奠定了公司元器件包裝耗材龍頭地位，深厚 的護城河將保證公司高盈利水準，短期波動不改長期發展趨勢。 紙質載帶短期看下游紙質載帶短期看下游 MLCCMLCC 回暖，中長期看產品客戶結構優化回暖，中長期看產品客戶結構優化 公司是紙質載帶利基市場龍頭， 從原紙制造到后端分切/打孔/壓孔縱 向打通全產業鏈環節，并橫向發展生產配套膠帶、塑料載帶等。短期 看，下游 MLCC 行業在 2019Q4 觸底回暖帶動潔美

5、稼動率逐月上揚，目 前已恢至正常水平（2019H1 不到六成） ，2020H2 新增一條造紙機擴充 產能。中長期看，元器件小型化趨勢帶動高端壓孔紙帶用量提升，且 公司在日韓高端客戶份額拓展順利， 產品和客戶結構的優化帶動紙帶 均價和附加值持續提升。長期看，5G/車載/IOT 等行業發展推動被動 元器件需求持續增加，從而帶動潔美紙帶業務穩定增長。 新產品有望復制紙質載帶發展路徑，打開全新增長空間新產品有望復制紙質載帶發展路徑，打開全新增長空間 在紙質載帶穩定發展的基礎上，公司業務橫向拓展順利：1、塑料載 帶主要用于包裝體積較大的元器件，目前公司原材料自研進展順利， 部分客戶已經開始切換使用自產黑

6、色 PC 粒子的產品。2、離型膜下游 應用廣泛， 僅 MLCC 和偏光片應用市場就超過百億元。 公司目前已有 5 條離型膜產線，2019Q4 新增兩條寬幅韓國產線，2020 年 10 月再新增 一條寬幅日本產線，產能準備充足。此外公司發行可轉債建設離型膜 原材料項目，有望復制紙帶縱向一體化路徑，推動業績接力增長。 目標價看到目標價看到 4 46.86.8 元，維持“買入”評級元，維持“買入”評級 公司紙質載帶龍頭地位穩固，高水平的盈利能力奠定了成長基石，并 在此基礎上橫向拓展塑料載帶、 離型膜業務， 業績接力增長未來可期。 預計 2019/2020/2021 凈利潤 1.7/3.5/4.5 億

7、元，對應 PE 55/27/21 倍，維持“買入”評級，目標價看到 46.8 元。 風險提示風險提示: :下游回暖不及預期；新產品研發及客戶推進不及預期。 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 紙質載帶龍頭，縱橫一體拓展新空間紙質載帶龍頭，縱橫一體拓展新空間 計 算 機 軟 件 與 服 務 計 算 機 軟 件 與 服 務 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 潔美科技（潔美科技（0 002859.SZ02859.SZ） 數據來源：貝格數據，財通證券研究所數據來源：貝格數據，財通證券研究所 聯系聯系信息信息 趙成趙成 分析師分析師 SAC 證書編號：S016051707000

8、1 鮑嫻穎鮑嫻穎 聯系人聯系人 021-68592263 相關報告相關報告 1 潔美科技(002859):業績環比改善明顯， 行業景氣度回暖 2019-10-25 2 潔美科技(002859):三季報業績亮眼，全 年高增長無虞 2018-10-26 請閱讀請閱讀最后一頁的重要聲明最后一頁的重要聲明 公 司 公 司 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 元 件 元 件 以才聚財以才聚財，財通天下，財通天下 目標價目標價: :46.846.8 元元 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 2 證券研究報告證

9、券研究報告 深度報告深度報告 內容目錄內容目錄 1 1、縱橫一體化發展的元器件包裝及生產耗材領導者縱橫一體化發展的元器件包裝及生產耗材領導者 .4 4 1.1 公司簡介：元器件使用及制程所需耗材行業領導者. 4 1.2 縱橫一體化護城河鑄就高盈利能力 . 4 2 2、 紙質載帶利基市場王者，下游紙質載帶利基市場王者，下游 MLCCMLCC 觸底回暖觸底回暖 .6 6 2.1 紙質載帶屬于利基市場，電子專用原紙是核心環節. 6 2.2 潔美優勢突出：縱橫一體化鑄造高護城河. 8 2.3 短期下游 MLCC 底部回暖確定，長期電子元件用量增長趨勢不改 . 10 2.4 產品及客戶結構優化帶動盈利水

10、平提升. 12 3 3、 新產品有望復制紙質載帶發展路徑，打開全新增長空間新產品有望復制紙質載帶發展路徑，打開全新增長空間 .1414 3.1 塑料載帶：元件包裝一站式供應商，自產原材料切換順利. 14 3.2 離型膜打開百億新空間，原膜自研有望再造一個潔美. 15 3.2.1 離型膜市場空間超百億，國產替代任重道遠 . 15 3.2.2 原膜自研助力潔美離型膜業績接力增長 . 16 4 4、 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 .1818 5 5、 風險提示風險提示 .1919 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 20192019 年三季報）年三季報）

11、. 4 圖圖 2 2：公司主要產品：公司主要產品 . 4 圖圖 3 3：20122012- -20192019 年前三季度公司營收及凈利潤年前三季度公司營收及凈利潤 . 5 圖圖 4 4：20122012- -20192019 前三季度毛利率、凈利率、前三季度毛利率、凈利率、ROEROE . 5 圖圖 5 5：20122012- -20182018 年公司各項業務收入（百萬元）年公司各項業務收入（百萬元） . 5 圖圖 6 6：20192019 年上半年公司分業務營收占比年上半年公司分業務營收占比 . 5 圖圖 7 7：公司境內外收入（百萬元）及占比：公司境內外收入（百萬元）及占比 . 5 圖

12、圖 8 8：公司客戶涵蓋海內外知名元器：公司客戶涵蓋海內外知名元器件廠商件廠商 . 5 圖圖 9 9：薄型載帶應用環節：薄型載帶應用環節 . 6 圖圖 1010：薄型載帶示意圖：薄型載帶示意圖 . 6 圖圖 1111：薄型載帶應用于各類元器件的包裝：薄型載帶應用于各類元器件的包裝 . 6 圖圖 1212：紙質載帶產業鏈：紙質載帶產業鏈 . 7 圖圖 1313：紙質載帶產品圖：紙質載帶產品圖 . 7 圖圖 1414：紙質載帶市場空間在：紙質載帶市場空間在 2525- -3030 億元億元 . 8 圖圖 1515：大型造紙廠營收規模皆：大型造紙廠營收規模皆在百億以上在百億以上 . 8 圖圖 161

13、6：20162016 年紙質載帶生產成本結構年紙質載帶生產成本結構 . 8 圖圖 1717：20162016 年紙質載帶主要原材料占比年紙質載帶主要原材料占比 . 8 圖圖 1818：紙質載帶及膠帶營收（百萬元）逐年攀升：紙質載帶及膠帶營收（百萬元）逐年攀升 . 9 圖圖 1919：紙質載帶和膠帶毛利率保持高水平：紙質載帶和膠帶毛利率保持高水平 . 9 圖圖 2020：公司紙質載帶產能有序擴張：公司紙質載帶產能有序擴張 . 10 圖圖 2121：MLCCMLCC 銷售環節復雜銷售環節復雜 . 10 圖圖 2222：國巨：國巨 20182018 年底年底存貨同比翻倍增長存貨同比翻倍增長 . 10

14、 圖圖 2323：國巨、華新科月度營收（十億新臺幣）：國巨、華新科月度營收（十億新臺幣） . 11 圖圖 2424：20192019 年年 1010 月開始月開始 MLCCMLCC 漲價新聞再次出現漲價新聞再次出現 . 11 圖圖 2525：高端智能手機被動元件需求增加：高端智能手機被動元件需求增加 . 11 圖圖 2626：iPhoneiPhone 中中 MLCCMLCC 使用數量提升使用數量提升 . 11 圖圖 2727：手機、汽車、：手機、汽車、IOTIOT 等推動等推動 MLCCMLCC 行業需求行業需求 . 12 圖圖 2828：MLCCMLCC 行業需求測算（單位：億顆行業需求測算

15、（單位：億顆/ /年）年） . 12 圖圖 2929：元器件向小型化發展：元器件向小型化發展 . 13 圖圖 3030：分切紙帶、打孔紙帶、壓孔紙帶：分切紙帶、打孔紙帶、壓孔紙帶 . 13 圖圖 3131：分切紙帶、打孔紙帶、壓孔紙帶毛利率：分切紙帶、打孔紙帶、壓孔紙帶毛利率 . 13 圖圖 3232：分切：分切/ /打孔打孔/ /壓孔紙帶銷售占比持續優化壓孔紙帶銷售占比持續優化 . 13 圖圖 3333：塑料載帶示意：塑料載帶示意圖圖 . 14 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 3 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 圖

16、圖 3434：塑料載帶用于包裝體積較大的元器件：塑料載帶用于包裝體積較大的元器件 . 14 圖圖 3535：離型膜產品形態：離型膜產品形態 . 15 圖圖 3636：離型膜生產過程：離型膜生產過程 . 15 圖圖 3737：離型膜是：離型膜是 MLCCMLCC 生產過程中的高消耗品生產過程中的高消耗品 . 15 圖圖 3838：MLCCMLCC 離型膜市場空間超百億元離型膜市場空間超百億元 . 15 圖圖 3939：偏光片結構示意圖：偏光片結構示意圖 . 16 圖圖 4040：偏光片生產中道工序：將壓敏膠涂布在離型膜上：偏光片生產中道工序：將壓敏膠涂布在離型膜上 . 16 表表 1 1：公司財

17、務及預測數據摘要：公司財務及預測數據摘要 . 1 1 表表 2 2：紙質載帶市場空間測算：紙質載帶市場空間測算. 7 7 表表 3 3：車用：車用 MLCCMLCC 需求測算需求測算 . 1212 表表 4 4：潔美科技離型膜項目有序推進：潔美科技離型膜項目有序推進 . 1717 表表 5 5：盈利預測與分項業務拆分：盈利預測與分項業務拆分 . 1818 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 4 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 1 1、 縱橫一體化發展的縱橫一體化發展的元器件元器件包裝及生產包裝及生產耗材領導者耗材領導者

18、1.1 1.1 公司簡介：元器件使用及制程所需耗材行業領導者公司簡介：元器件使用及制程所需耗材行業領導者 浙江潔美電子科技股份有限公司創建于 2001 年，2017 年在深交所中小板上市。 公司主要產品主要包括紙質載帶及配套膠帶、塑料載帶、離型膜等，主要應用在公司主要產品主要包括紙質載帶及配套膠帶、塑料載帶、離型膜等，主要應用在 片式電子元器件和集成電路等電子信息領域。片式電子元器件和集成電路等電子信息領域。 其中紙質載帶主要用于被動元器件 （電容、電阻、電感等）的存儲、運輸、封裝生產環節；塑料載帶主要用于主動 元器件（IC、LED 等）的存儲、運輸、封裝生產環節；離型膜主要用于 多層陶 瓷電

19、容器（MLCC）生產加工過程轉移的承載體也可作為偏光片、PCB、 LED 的層 壓隔離膜及保護膜、模切行業沖型耗材。 公司控股股東為浙江云龍股權管理有限公司，持有公司 48.71%的股權，安吉百 順持有公司 6.01%的股權，實際控制人為方雋云先生，直接持股比例為 2.25%， 并通過浙江云龍和安吉百順投資公司合計持有公司 32.8%的股權。 圖圖1 1：公司股權結構（截止公司股權結構（截止20192019年年三季報三季報） 圖 圖2 2：公司主要產品公司主要產品 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 1.2 1

20、.2 縱橫縱橫一體化一體化護城河鑄就高護城河鑄就高盈利能力盈利能力 公司作為紙質載帶龍頭，以傳統業務紙質載帶為軸，協同塑料載帶和離型膜板塊 發展，鞏固主業競爭力的同時致力打造涂布技術臺、電子化學品技術、高分子材 料三大技術平臺。 公司在過去幾年間業績保持了高速穩定增長， 營收規模從營收規模從 20122012 年的年的 3.33.3 億元增長至億元增長至 20182018 年的年的 13.1113.11 億元，億元， C CAGRAGR 達到達到 25.25.9 9% %。 凈利潤規模從。 凈利潤規模從 20122012 年的年的 0.310.31 億元增長至億元增長至 20182018 年的

21、年的 2.752.75 億元，億元，C CAGRAGR 達到達到 43.43.9 9% %。2019 年受到下游 MLCC 行業景氣度異常波動影響以及股權激勵費用計提和研發費用提升，2019 前 三季度營收和歸母凈利潤分別為 6.56 億和 9575 萬元， 同比下滑 34.6%和 53.1%， 但我們預計隨著下游庫存出清底部回暖，2019 Q4 起業績環比將有較高提升。 盈利能力方面，公司表現十分出色。2012-2018 年間，公司毛利率一直保持在 35%-40%之間的高水平，凈利率則是逐年上揚，從凈利率則是逐年上揚，從 2 2012012 年的年的 9 9.47.47% %提升到提升到 2

22、 2018018 年的年的 2 21 1% %，盡管 2019 年受下游去庫存以及期間費用的影響，前三季度毛利率下 滑到 34.1%和 14. 6%， 但仍處于較高水準。 上市之前公司 ROE 一直保持在 20%-30% 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 5 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 的高水平，2017 年公司上市之后資本結構更加健康穩定，資產負債率下降，故 ROE 有所下降，2017 年 ROE 為 14.6%，2018 年則提升至 17.7%。 圖圖3 3：2 2012012- -2012019 9年前三季度

23、年前三季度公司營收及凈利潤公司營收及凈利潤 圖圖4 4： 2 2012012- -2012019 9前三季度前三季度毛利率、 凈利率毛利率、 凈利率、 R ROEOE 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 分業務來看，紙質載帶業務在過去公司的主營業務當中占比超過 70%，作為配套 使用的膠帶業務占比則在 20%左右,二者合計營收占比在 90%以上， 成為公司成立 以來最主要的收入貢獻來源。新產品塑料載帶從 2013 年開始貢獻收入，營收占 比在 5%-6%左右，離型膜自 2018 年開始貢獻收入，

24、占比約在 2%。隨著新產品的 有序放量， 2019 年上半年， 塑料載帶營收占比提升至 7.3%， 離型膜則提升至 4.1%。 圖圖5 5：2 2012012- -20182018年公司各項業務收入年公司各項業務收入（百萬元）（百萬元） 圖圖6 6：2 2019019年上半年公司分業務營收占比年上半年公司分業務營收占比 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 分地區來看，被動元器件一線廠商主要集中日韓臺等國家/地區，故公司境外營 業收入占比 65%左右。 經過多年的積累， 公司下游客戶覆蓋日本村

25、田、 韓國三星、 臺灣國巨、風華高科、太陽誘電、華新科技等全球排名前列的電子元器件企業。 圖圖7 7：公司境內外收入（百萬元）及占比公司境內外收入（百萬元）及占比 圖圖8 8：公司客戶涵蓋海內外知名元器件廠商公司客戶涵蓋海內外知名元器件廠商 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 注：大部分境外客戶在中國大陸設廠注：大部分境外客戶在中國大陸設廠 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2012 2013

26、 2014 2015 2016 2017 20182019 1-9月 營業總收入（百萬元） 歸母凈利潤（百萬元） 營業總收入YoY 歸母凈利潤YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019 1-9月 毛利率 凈利率 ROE 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 紙質載帶 膠帶 塑料載帶 離型膜 其他業務 74.9% 14.5% 7.3% 4.1% 紙質載帶 膠帶 塑料載帶 離型膜 0% 20% 40% 60%

27、 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 國/境外營業收入 中國大陸營業收入 國/境外占比 中國大陸占比 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 6 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 2 2、 紙質載帶利基市場王者，下游紙質載帶利基市場王者，下游 M MLCCLCC 觸底回暖觸底回暖 薄型載帶是應用于電子封裝領域的帶狀產品。它具有特定的厚度，載帶上等距分 布著用于承放電子元器件的孔穴和用于進行索引定位的定位孔。生產

28、中將電阻、 電容、晶體管等元器件承載收納在載帶的孔穴中，并附上配合膠帶或蓋帶形成閉 合式的包裝，保護電子元件在運輸途中不受污染和損壞。在貼裝時，膠帶或蓋帶 被剝離， 自動貼裝設備通過載帶索引孔的精確定位， 將孔穴中的元器件依次取出， 并貼放安裝在 PCB 上，以實現片式電子元器件全自動、高效率、低成本安裝。 圖圖9 9：薄型載帶應用環節薄型載帶應用環節 圖圖1010：薄型載帶示意圖薄型載帶示意圖 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 電子元器件薄型載帶，按其所用原材料不同，主要分為紙質載帶和塑

29、料載帶紙質載帶和塑料載帶。紙 質載帶具備價格低廉、回收處理方便等特點，用于厚度不超過 1mm 的電子元器件 的封裝，如貼片陶瓷電容、片式電阻、片式電感等被動元器件；當電子元器件的 厚度超過 1mm 時， 一般采用塑料載帶進行封裝， 如集成電路、 LED 等主動元器件。 圖圖1111：薄型載帶應用于各類元器件的包裝薄型載帶應用于各類元器件的包裝 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 2.1 2.1 紙質載帶紙質載帶屬于屬于利基市場，利基市場，電子專用原紙是核心環節電子專用原紙是核心環節 利基市場是指高度專門化的需求市場，由于市場空間有限，這類市場往往被已有 市場絕對優勢的企業所忽略，

30、并且在此市場尚未完善供應服務。為了滿足特定的 市場需求， 經由專業化的經營者針對細分后的產品進入這個小型市場且具有盈利 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 7 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 的基礎。我們認為我們認為用于包裝被動元件的用于包裝被動元件的紙質載帶紙質載帶行業行業正正處于處于這樣一個利基市場這樣一個利基市場。 具體來看，體積較小的被動元件的封裝主要由兩部分構成，即紙質載帶和配合使 用的上下膠帶。紙質載帶具備回彈好、價格低廉、回收處理方便等優點，其原材 料電子專用原紙由針葉/闊葉木漿等原生纖維漿通過打漿、 調漿

31、和抄造制作而成， 再依據需求制成分切紙帶、打孔紙帶和壓孔紙帶。配合使用的上下膠帶上游則是 各類大宗化工原材料。 圖圖1212：紙質載帶產業鏈紙質載帶產業鏈 圖圖1313：紙質載帶產品圖紙質載帶產品圖 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 紙質載帶的市場規模相對于造紙行業其他應用領域而言較小，具體測算如下： 根 據 產 業 信 息 網 預 測 ， 2018-2021年 全 球 電 子 元 件 產 量 107648/116475/126026/136108 億顆。 根據潔美科技招股說明書數據， 紙質載帶上兩個孔穴之間的間距大多為2mm、 4mm，中間值為 3mm,考慮到元器件小型化的趨

32、勢，孔穴的間距也在減少，我 們假設每年間距均值呈一定下降幅度。 紙質載帶由于厚度、規格不同，價格也不盡相同，我們簡單按 0.075 元/米 的均價測算。 表表2 2：紙質載帶市場空間測算紙質載帶市場空間測算 全球元件產量 （億顆）全球元件產量 （億顆） 載帶間距（載帶間距（mmmm） 全球總需求（億米）全球總需求（億米） 全球市場空間（億元）全球市場空間（億元） 2 2018018 107648 3 322.9 24.2 2 2019E019E 116475 2.9 337.8 25.3 2 2020E020E 126026 2.8 352.9 26.5 2 2021E021E 136108

33、2.7 367.5 27.6 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 據此測算，紙質載帶全球每年的市場空間大約在 25-30 億元，這對于大型造紙廠 而言微不足道。比如太陽紙業（002078.SZ）2018 年的營收規模在為 218 億元， 日本大王制紙 （3880.T） 營收規模折合人民幣約 314 億元， 日本王子控股 （3861.T） 則達到 878 億元。在電子原紙環節的玩家里，日本大王、日本王子是歷史悠久的 大型造紙廠商， 由于業務眾多無暇顧及， 而且成本昂貴， 日本王子控股 （3861.T） 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股

34、票和行業評級標準 8 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 在潔美科技規模起量后已退出電子原紙專用紙市場。 圖圖1414：紙質載帶市場空間在紙質載帶市場空間在2 25 5- -3030億元億元 圖圖1515：大型造紙廠營收規模皆在百億以上大型造紙廠營收規模皆在百億以上 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 注：大王制紙、王子控股營收按歷史匯率折算成人民幣注：大王制紙、王子控股營收按歷史匯率折算成人民幣 另一方面， 電子專用原紙的生產是整個紙質載帶生產的核心，電子專用原紙的生產是整個紙質載

35、帶生產的核心，其性能對電子元器 件的表面貼裝效果有著重要的影響，需要掌握多項關鍵技術和工藝流程，如紙張 表面處理、層間結合力控制、防靜電處理、毛屑控制等。原紙的工藝技術需要較 長時間的技術積累以及實踐的配合，并參與多輪嚴苛的客戶認證，具有較高的進 入壁壘。因此，在紙質載帶生產環節里，大多數紙質載帶工廠都是購買了電子專 用原紙進行分切、打孔、壓孔等后端加工后出售，比如日本馬岱、韓國韓松、臺 灣雷科以及中國大陸和臺灣地區一些規模較小的后端加工廠。 2.2 2.2 潔美潔美優勢優勢突出突出：縱橫一體化縱橫一體化鑄造高護城河鑄造高護城河 我們認為，我們認為，在紙質載帶這個市場中，潔美科技具有絕對的優勢

36、地位。在紙質載帶這個市場中，潔美科技具有絕對的優勢地位。 我們從紙質載帶產業鏈圖中可以看到， 有別于僅限于造紙環節的日本造紙大廠及 僅限于后端加工的小工廠，潔美科技由于較早的研發出了電子專用原紙，打破了 日本大王、日本王子等國外企業的壟斷。過去原紙進口價格約在 2-3 萬元/噸， 掌握電子專用原紙的全套生產技術和工藝后， 公司自制的原紙的成本降至約 1 萬 元/噸，并通過打孔紙屑回收利用進一步降低成本，同時也保證了原紙供應的穩 定性和產品質量。同時公司后端加工設備規模較大，有 2000 余臺打孔機。潔美潔美 打通打通了了從從造紙到后端加工造紙到后端加工的全產業鏈的全產業鏈， 建立了建立了深厚的

37、深厚的成本和品牌壁壘成本和品牌壁壘， 縱， 縱向一體向一體 化優勢明顯?；瘍瀯菝黠@。 圖圖1616：2 2016016年年紙質載帶生產成本結構紙質載帶生產成本結構 圖圖1717：2 2016016年年紙質載帶主要原材料占比紙質載帶主要原材料占比 數據來源：數據來源：招股說明書招股說明書，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：招股說明書招股說明書，財通證券研究所，財通證券研究所 22 24 26 28 20182019E2020E2021E 紙質載帶全球市場空間（億元） 0 500 1000 大王制紙（日本） 王子控股（日本） 太陽紙業 2018年營業收入（億元） 69% 24%

38、7% 直接材料 制造費用 直接人工 42.2% 10.2% 5.0% 3.7% 3.6% 2.5% 32.8% 木漿 電子專用紙 聚乙烯 PET薄膜 塑料粒子 未涂布薄紙 其他 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 9 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 此外，多數電子元器件封裝行業的生產企業產品種類較為單一，往往只關注于某 些特定的產品領域，或提供紙帶、或提供膠帶、或提供塑料載帶，而較少有企業 構建整個產業鏈條的完整產品線。 但客戶往往是需要電子元器件封裝的完整解決 方案，包括不同的電子元器件薄型載帶之間、載帶與上下膠帶之間、載帶與客戶 設備之間、載帶與客戶工藝水平之間的銜接配合。而潔美科技具有齊全的產品鏈 條，是集紙質載帶、膠帶、塑料載帶生產于一體的綜合配套生產企業，能提供一 站式整體解決方案，橫向一體化優勢明顯橫向一體化優勢明顯。 縱橫一體化發展鑄就了潔美在紙質載帶中的龍頭強勢地位和行業議價權?？v橫一體化發展鑄就了潔美在紙質載帶中的龍頭強勢地位和行業議價權。 根據公 司招股說明書的測算，2016 年公司國內市場市占率達到 54%，多年來紙質載帶和 配套膠帶的毛利率一直