【公司研究】金科股份-厚積薄發穩步發展指標亮眼未來可期-20200408[20頁].pdf

1、 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 公司深度報告公司深度報告 房地產房地產行業行業 2020 年年 04 月月 08 日日 厚積薄發厚積薄發穩步發展穩步發展，指標亮眼未來可期，指標亮眼未來可期 金科股份金科股份（000656.SZ） 推薦推薦 維持維持評級評級 核心觀點核心觀點: 房地產行業仍具有較大發展空間房地產行業仍具有較大發展空間。2019 年，全國房地產開發投資完成額為 13.2 萬億元，同比增長 10%，增速較 2018 年提高 0.4 個百分點；房屋新開工面積 22.7 億平米，同比增長 8.51%。為了促進行業平穩健康發展，國家近年來加大了房地產市場的調控力度，出

2、臺了一系列宏觀政策，地產行業在整體保持快速增長的同時出現了階段性的波動。但長期來看，隨著城鎮化率的進一步提高，我國人均居住水平的進一步提高，房地產行業仍具有較大發展空間。 城鎮化及可支配收入的不斷提高是城鎮化及可支配收入的不斷提高是行業行業主要增長動力主要增長動力，房企毛利率，房企毛利率整體有降低壓力整體有降低壓力。土地出讓金、建筑成本和人工成本的持續上升一定程度上影響了房地產發展運營，過去幾年大部分主要上市房地產開發商的毛利率有一定程度的降低，整體而言，預期日后土地成本將持續攀升，對房企產生更大壓力。目前融資成本處于歷史相對低位，房企近年來資金壓力整體有所減輕。 金科股份自金科股份自 201

3、5 年后進入高速增長期年后進入高速增長期。金科房地產銷售額從 2015年的238億元增長至2019年的1860億元， 年均復合增長率約為67%，2019 年的銷售額增速為 56.6%，較之前有所回落。房地產銷售面積逐年上升， 由 2013 年的 236 萬平方米增至 2019 年的 1905 萬平方米，年均復合增長率約為 42%，2017 年至 2019 年的銷售面積增速分別為 68.9%，59.2%和 42%。 金科股份金科股份拿地積極，拿地積極，2014 年以來的拿地面積均超過當年銷售面積年以來的拿地面積均超過當年銷售面積。公司 2019 年拿地面積為當期銷售面積的 174.4%，極高的拿

4、地速度為公司未來的進一步擴張和收入確認帶來了有效保障。此外，公司拿地均價占銷售均價的比例較為穩定且基本處于 50%以下，公司2019 年的拿地均價為銷售均價的 27.4%，保證了公司在進一步發展中的盈利性。 投資建議：投資建議：金科股份作為根植于中西部地區的龍頭企業，在“三圈一帶，八大城市群”的發展模式下，業務版圖逐步穩扎穩打拓展到全國。在 2018 年銷售金額突破千億大關后，2019 年更上一層樓，公司拿地積極，豐厚的土儲為未來銷售保駕護航。隨著銷售回款的加強以及融資結構優化，未來杠桿水平有望進一步下降，現金流連續兩年為正，運營周轉提速。同時，公司的物業管理板塊位于行業第10 位，有望成為新

5、的業績增長點并逐步體現在估值提升上。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 70.73 億元、91.48 億元和108.70 億元，對應的每股收益分別為 1.32 元/股、1.71 元/股、2.04元/股，以 4 月 7 日的收盤價 8.13 元計算，對應的市盈率分別為 6.16倍、4.75 倍、3.99 倍，我們認為公司未來還有很大的發展空間，給予“推薦”評級。 分析師分析師 潘瑋 房地產行業分析師 ： （8610）6656 8212 ： 執業證書編號：S0130511070002 特別鳴謝 王秋蘅 ： （8610）8357 4699 ：wangqiuheng_ 相關研究相關研

6、究 【銀河地產潘瑋團隊】 公司點評_房地產行業_金科股份（000656） ：土儲充沛，營收高增，業績進入釋放期_20200324 市場數據市場數據 時間時間2020.4.07 A 股收盤價(元) 8.13 A 股一年內最高價（元） 8.47 A 股一年內最低價 （元） 6.30 上證指數 2820.76 總股本（百萬股） 5339.72 實際流通 A 股 （百萬股） 5247.92 流通 A 股市值 （億元） 426.66 相對相對上證綜指上證綜指表現圖表現圖 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%金科股份上證綜指資料來

7、源：Wind，中國銀河證券研究院 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 1 目目 錄錄 一、行業情況：政策支持力度不減，板塊配置價值凸顯一、行業情況：政策支持力度不減，板塊配置價值凸顯 . 2 （一）房地產行業現狀及趨勢：處在結構性轉變關鍵時期 . 2 1、行業發展概況：我國地產業仍具有較大發展空間 . 2 2、行業主要增長動力：城鎮化及可支配收入的不斷提高是主要增長動力 . 2 3、國內房地產行業競爭形勢：百花齊放，競爭激烈，集中度不斷提高 . 3 4、房地產行業發展趨勢：行業處于結構性轉變的關鍵時期 . 4 （二）國家及地區政策分析：總基調保持穩定，因城施策空間加大 . 5

8、1、“房住不炒”仍是主基調，政策大環境仍中性偏寬松 . 5 2、“因城施策”下，政策邊際寬松彈性和空間加大 . 5 3、最新一期 LPR 保持不變，房貸利率有所下降 . 6 4、城鎮化進程加速，戶籍制度進一步改革促進購房需求釋放 . 6 （三）市場走向：疫情對行業沖擊較大，供需正在恢復中 . 6 二、金科股份：城市化進程中的二、金科股份：城市化進程中的“美好生活服務商美好生活服務商” . 7 （一）歷史及行業地位：發于川渝，銷售額躋身 TOP20，業績攀升 . 7 （二）業務布局：四位一體協同發展，未來成長空間廣闊 . 7 1、地產主業：逐步擴展區域，增強競爭優勢 . 8 2、物業管理：提供多

9、元服務，建設智慧社區 . 8 3、科技業務：堅持產城融合，促進協同發展 . 8 4、酒店與園林：開展多元業態，延展產業布局 . 8 （三）銷售增長迅猛，拿地積極，土地儲備充足 . 9 1、近年來銷售面積年復合增長率高達 42%，銷售回款充裕 . 9 2、拿地速度加快，土地儲備充足，地價控制合理 . 9 （四）財務分析：營收凈利高漲，資本結構優化，ROE 創新高 . 11 1、營業收入高增長，盈利能力較強 . 11 2、債務結構優化，償債能力增強 . 12 3、現金流回正，運營周轉提速 . 14 4、杜邦分析：銷售助力周轉加快，ROE 持續提高 . 14 三、盈利預測與投資建議三、盈利預測與投資

10、建議 . 15 （一）盈利預測. 15 （二）投資建議. 15 四、風險提示四、風險提示 . 15 oPsNpPmQtOtNsQmNtMuNpM8O9R9PnPmMmOrRiNoOtPiNpPwP8OpPuMwMsRzRvPrRmO 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 2 一、行業情況一、行業情況：政策支持力度不減，板塊配置價值凸顯：政策支持力度不減，板塊配置價值凸顯 （一）房地產行業現狀及趨勢：處在結構性轉變關鍵時期 1、行業發展概況：行業發展概況：我國地產業仍具有較大發展空間我國地產業仍具有較大發展空間 從 20 世紀 90 年代以來， 隨著福利分房的退出和住房貨幣化的推廣

11、， 中國深化城鎮住房制度改革，我國房地產業也隨著城鎮化的加快發展得到了飛速發展。2019 年，全國房地產開發投資完成額為 13.2 萬億元，同比增長 10%，增速較 2018 年提高 0.4 個百分點；房屋新開工面積 22.7 億平米，同比增長 8.51%。為了促進行業平穩健康發展，國家近年來加大了房地產市場的調控力度， 出臺了一系列宏觀政策， 地產行業在整體保持快速增長的同時出現了階段性的波動。長期來看，隨著城鎮化率的進一步提高，我國人均居住水平的進一步提高，房地產行業仍具有較大發展空間。 2、行業主要增長動力行業主要增長動力：城鎮化及可支配收入的不斷提高是主要增長動力：城鎮化及可支配收入的

12、不斷提高是主要增長動力 （1）城鎮化進程加快 受益于改革開放及經濟的快速發展，20 世紀 90 年代以來國內的城鎮化進程加快。截止2019 年年底， 國內的城鎮化率由 2013 年的 53.7%上升至 2019 年的 60.6%， 城鎮總人口由 2013年的7.31億增至2019年末的8.48億。 城鎮人口的大幅增加也帶來了城市住房需求的隨之增長。 （2）可支配收入不斷提高 隨著中國經濟快速增長，城鎮家庭人均可支配收入穩步提高，由 2013 年的人民幣 26955元增至 2019 年的人民幣 42359 元，以年復合增長率 7.8%增長。隨著購買力日益提高，中高端個人住房需求持續增長。 （3）

13、其他影響行業的因素分析 近年，房地產開發業務受土地出讓金不斷上升的影響較大，資金成本方面在 2014-2016年由于央行的降息政策得到了有效的控制， 但近兩年國家又開始嚴控資金流入房地產， 使得行業融資成本又呈現上升趨勢。 預計隨著國內經濟的不斷發展和拆遷及安置成本的不斷增加， 土地出讓金將繼續攀升。 土地出讓金、 建筑成本和人工成本的持續上升一定程度上影響了房地產發展運營，因此過去幾年大部分主要上市房地產開發商的毛利率有一定程度的降低。 地價：2013 到 2019 年，全國土地購置面積由 38814 萬平米下降至 25822 萬平米，而土地成交價款卻以年增長率 6.79%的復合增長率上升，

14、由 2013 年的 9918 億元上升至 2019 年的14709 億元，平均樓面地價以 14.3%的年復合增長率快速上升，由 2013 年的 2555 元/平米上升至 2019 年的 5696 元/平米，整體而言，預期日后土地成本將持續攀升，對房企產生更大壓力。 資金成本（基準借款利率） ：2008 年 12 月，基準借款利率創下歷史新低，一至三年的貸款年利率為 5.4%。隨著國內自 2010 年下半年開始采用緊縮貨幣政策，基準貸款利率開始上升，至 2012 年 7 月，一至三年的貸款年利率為 6.15%。2014 年 11 月起，基準利率開始逐步下降，2015 年 10 月，一至三年的貸款

15、年利率為 4.75%。整體來看，目前融資成本處于歷 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 3 史相對低位，房企近年來資金壓力整體有所減輕。 圖圖 1：2013-2019 年房地產投資完成額（億元）年房地產投資完成額（億元） 0200004000060000800001000001200001400002013201420152016201720182019房地產投資完成額（億元） 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 圖圖 2：2013-2019 年房屋新開工面積（億平米）及同比增速年房屋新開工面積（億平米）及同比增速 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0

16、5101520252013201420152016201720182019本年新開工房屋面積（億平米）同比 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 圖圖 3：2013 至至 2019 年平均樓面地價及土地成交價款年平均樓面地價及土地成交價款 02000400060008000100001200014000160001800001000200030004000500060002013201420152016201720182019平均樓面地價（元/平米）土地成交價款（億元） 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 圖圖 4：2013-2019 年年土地購置面積（土地購置面積（萬平米萬平米） 05

17、00010000150002000025000300003500040000450002013201420152016201720182019本年購置土地面積（萬平米） 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 3、國內房地產行業競爭形勢：百花齊放，競爭激烈、國內房地產行業競爭形勢：百花齊放，競爭激烈，集中度不斷提高，集中度不斷提高 國內房企當前潛在的競爭對手主要為國內開發商， 其次為來自亞洲的國外開發商 （包括香港主要房地產開發商） 。開發商在多個因素上開展競爭：土地購置、品牌、財務資源、價格、產品品質、服務品質等。此外，交通便利性、配套設施及品質聲譽也是影響住宅項目吸引力的主要因素。房地產開

18、發商必須具備的專業能力包括規劃、設計能力、還需要具有深厚的知識和客戶儲備基礎，對房地產市場的政府政策和居民需求具有較強的前瞻性和洞察力。同時，為了發展新項目儲備，開發商還必須與地方政府保持良好的合作關系。一個可以看到的現實是，早期涉足房地產開發的大中型開發商已經在整個地區建立了先發優勢， 更加有經驗和市場品牌聲譽，比新進入者更有競爭優勢。 我國房地產行業集中度逐步提高，宏觀調控加速了房地產企業的優勝劣汰。2009 年到2019 年，我國房地產銷售排名前十企業的市場份額由 8%提升到 26.28%（按銷售金額計算） ， 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 4 市場份額更加集中于頭

19、部梯隊企業。和香港、美國等發達地區及國家的房地產市場相比，我國房地產行業集中度仍有提升空間。以美國為例，進入 20 世紀 90 年代以來，美房企進過兼并、重組，行業集中度日益提高。以銷售套數計算，排名前 5 位的房地產企業的市場份額從 1991年的 3.8%提升到 2009 年的超過 20%，我國當前時期前五大開發商市場占有率為 17.99%，參考成熟地產市場的歷史經驗，我國龍頭企業仍有較大的成長空間。 4、房地產行業發展趨勢：行業處于結構性轉變的關鍵時期房地產行業發展趨勢：行業處于結構性轉變的關鍵時期 當前地產行業處于結構性轉變的關鍵時期。經過一系列的宏觀調控，行業的供需矛盾從緊張趨于緩和。

20、行業的重組案例、并購整合都越來越多，不適應的企業將會逐漸被淘汰，有實力的企業的資源和融資優勢會越發凸顯，從而向海外開拓。并且隨著地產金融的不斷發展，輕資產運營模式逐漸成為一種領先的運營模式， 促進行業的運營模式也得到不斷創新。 綜合來看，房地產行業發展趨勢集中體現在以下幾個方面： （1）政策調控致使供需由緊張變平衡，行業利潤空間回歸理性 近年來，國家采取了很多卓然有效的措施，遏制房價過快上漲，房價上漲勢頭趨緩，同時，行業規模仍在穩定增長，通過國家的一系列調控措施，以及加上市場的自我調節，行業供需由緊張變平衡。同時，從開發成本端來分析，土地成本不斷攀升，材料及人工成本也逐漸上升，地產開發成本上漲

21、壓力增加，綜合來看，近年來房企的盈利水平逐步回歸理性，行業利潤水平趨于平穩。 （2）市場區域分化加劇，考驗房企的區域布局能力 當前國內處于城鎮化快速發展的階段，重點一、二線城市和部分強三線城市是人口導入和凈流入的重點區域， 這些區域基礎設施建設先進完整， 且未來可預見的人口凈流入也很可觀，從而催生大量置業需求，隨著政策的相對寬松和因城施策下地方政府的支持政策的不斷出臺，這些區域的房地產市場是會平穩健康增長的。與此同時，部分三、四線城市面臨青壯年不斷流出，人口結構老化加快、經濟增速降低的風險，購房需求不足，存在市場規模下降的問題。這些市場分化因素的存在， 也是考驗房企區域布局能力的機會， 在人口

22、凈流入較多的一二線和強三四線城市進行布局的戰略是相對較優勢的，也能從中分享人口紅利的進一步釋放。 （3）行業投融資模式更新換代，運營模式不斷創新 隨著融資模式的不斷迭代創新，當前房企的融資并不僅僅局限于銀行貸款、股權融資、債權融資等傳統渠道，也逐漸發展了私募基金等新渠道。傳統的房企運營模式是開發、建設再到銷售獲得盈利的模式， 現在， 逐漸轉變為輕資產， 重運營的模式。 很多企業現在開始采取 “小股操盤、合作開發”的模式，輸出自身品牌和管理能力，獲得相應收益，替代了需要投入大量資金獲得收益的開發模式。同時，一些房企也從自身業務著手，從單純的開發商轉變為綜合社區服務提供商，利用互聯網+的概念，為住

23、戶提供綜合社區服務。我們本篇報告所覆蓋的金科我們本篇報告所覆蓋的金科股份，就是從股份，就是從 2016 年開始，就從戰略方面開始進行轉變：一是產品層面，從關注房子（居?。┠觊_始，就從戰略方面開始進行轉變：一是產品層面，從關注房子（居?。┑疥P注社區（宜居） ，實現業務重心從到關注社區（宜居） ，實現業務重心從 5 年短周期到年短周期到 65 年長周期的轉變；二是用戶層面，從年長周期的轉變；二是用戶層面，從一次交易到持續消費，實現從客戶到住戶、到用戶、到會員（粉一次交易到持續消費，實現從客戶到住戶、到用戶、到會員（粉絲）的轉變；三是企業層面，絲）的轉變；三是企業層面，從地產開發商逐漸轉型為社區綜合

24、服務提供商，實現從重資產投資向輕資產運營的轉變。從地產開發商逐漸轉型為社區綜合服務提供商，實現從重資產投資向輕資產運營的轉變。 部分房企，還利用自身的優勢，通過設立房地產投資基金，在資本市場上募資，對市場 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 5 的優質項目進行投資以獲得投資收益。未來，隨著行業與房地產金融的不斷發展，企業投融資模式及運營模式將進一步多元化，與資本市場的結合也將更加緊密。 （4）房企業務多元化將成為大趨勢 隨著中國房地產市場逐漸結束高增長時代，領先地產企業紛紛啟動了“房地產+”模式的創新與轉型，比如商業地產、產業地產、養老地產、旅游地產等。企業之間的競爭已經不單單

25、是土地的競爭，而是客戶的競爭。新趨勢下，房地產企業在做好主業的同時，適度拓寬相關產業鏈需求業務協同。從頭部領先房企的布局方向來看，商業地產、產業地產、養老地產、物業等領域都是重點布局方向。 產業升級和消費升級的大背景下， 這些領域也都會產生新的發展機遇。 我們本篇報告覆蓋的我們本篇報告覆蓋的金科金科股份，股份，除了地產產業鏈的業務之外，除了地產產業鏈的業務之外，還布局了新能源產業還布局了新能源產業。截截至至 2019 年末，公司景峽、煙墩風電場全部實現并網發電，總裝機容量達到年末，公司景峽、煙墩風電場全部實現并網發電，總裝機容量達到 40 萬千瓦萬千瓦 ，兩個，兩個風電場全年上網電量共計風電場

26、全年上網電量共計 103,076 萬千瓦時，發電量在同區域風電場中持續保持領先水平萬千瓦時，發電量在同區域風電場中持續保持領先水平， 煙墩風電場全年棄風限電率為煙墩風電場全年棄風限電率為 13.3%，同比下降，同比下降 4.7 個百分點，景峽風電場全年棄風限電率個百分點，景峽風電場全年棄風限電率為為 14.4%。公司充分發揮混凝土塔筒核心技術優勢，實現。公司充分發揮混凝土塔筒核心技術優勢，實現 EPC 代建業務突破，全年順利承代建業務突破，全年順利承建并完成建并完成 9.9 萬千瓦裝機項目。 全年新能源業務實現營業收入萬千瓦裝機項目。 全年新能源業務實現營業收入41,491萬元， 同比增長約萬

27、元， 同比增長約121%；實現凈利潤實現凈利潤 12,583 萬元，同比增長超萬元，同比增長超 200%。 （二）國家及地區政策分析：總基調保持穩定，因城施策空間加大 1、 “房住不炒”仍是主基調“房住不炒”仍是主基調，政策政策大環境大環境仍仍中性中性偏偏寬松寬松 房地產調控政策繼續深化， “房住不炒”仍是主基調。今年以來政策調控趨勢未變，始終圍繞“房住不炒”展開，2020 年 2 月 19 日晚，央行發布 2019 年四季度貨幣政策報告。 報告延續了中央經濟工作會議的說法，繼續強調：房子是用來住的，不是用來炒的定位，按照“因城施策”的基本原則，加快建立房地產金融長效管理機制，不將房地產作為短

28、期刺激經濟的手段。其中再次提到“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”和三季度貨幣政策報告一致。3 月27 日中共中央召開政治局會議，會議提出要加大宏觀政策調節和實施力度。要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行等。這次會議未提及房地產，從 2019 年 12 月、2020 年 2 月政治局會議到本次， 政治局會議已經連續三次未提及房地產。 在海外疫情未見明顯拐點以及內需下降的壓力下， 房地產對經濟的重要作用凸顯， 我們認為未來一段時間內房地產政策環境仍中性偏寬松。 2、 “因城施策”下，政策“因城施策”下，政策邊

29、際邊際寬松彈性和空間加大寬松彈性和空間加大 近期，部分城市出臺了從行政審批、融資和土地供給層面給予房企多方位支持的政策。行政審批層面，各城市通過加強線上審批、加快運轉效率等相關方式鼓勵企業復工復產，維持穩定。融資層面，多地方政府要求銀行不得盲目抽貸、斷貸、壓貸，有利于緩解房企資金面壓力，不至于現金流出現較大危機。土地供給層面，上海、浙江、西安、無錫等地均提出土地出讓金可以延期、分期繳納，通過合理的土地市場政策調整，推動土地增量供應，盤活存量，有效緩解土地資源的空缺。 因城施策下我們看到從供給端進行市場調整寬松的政策越發多樣， 未來預計調整政策仍以供給端為主。 公司深度公司深度報告報告/ /房地

30、產行業房地產行業 6 3、最新一期最新一期 LPR 保持不變，房貸利率有所下降保持不變，房貸利率有所下降 3 月 20 日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率(LPR)為:1 年期 LPR 為 4.05%，5 年期以上 LPR 為 4.75%，相比上次均沒有發生變化，整體而言目前我國貨幣政策依然保持定力。但我國 2 月一般貸款利率的降幅超過同期 LPR 的降幅，2 月LPR 的下降將體現于 3 月份貸款利率的較大概率會繼續下降。 2020 年以來我國首套房貸利率基本穩定，1 月和 2 月分別為 5.51%和 5.5%。融 360 大數據研究院發布的中國房貸市場報告顯示，

31、2020 年 3 月全國首套房貸款平均利率為 5.45%，環比下降 5 個百分點。受 2 月 20 日 5 年期 LPR 報價下調的影響，30 個城市首套房貸款利率環比有所下調，下調幅度基本與 LPR 水平保持一致。雖然 3 月首套房貸利率創下半年來最低值，但數值波動較小，整體基本穩定。 圖圖 5：2019 年年 8 月至今月至今 LPR 報價情況（報價情況（%） 4.004.104.204.304.404.504.604.704.804.90貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 圖圖 6：2017 年年 3 月至今首套房平均

32、房貸利率變化情況（月至今首套房平均房貸利率變化情況（%） 4.004.204.404.604.805.005.205.405.605.80首套平均房貸利率 資料來源：WIND，中國銀河證券研究院 4、城鎮化進程加速城鎮化進程加速，戶籍制度進一步改革促進戶籍制度進一步改革促進購房需求釋放購房需求釋放 2019 年 12 月 25 日，中共中央辦公廳和國務院辦公廳印發關于促進勞動力和人才社會性流動體制機制改革的意見 ，本次意見的內容跟 2019 年 4 月發改委發布的2019 年新型城鎮化建設重點任務 關于戶籍制度改革的內容基本一致，這些措施將增加城市吸引力， 加速城鎮化進程， 并淡化了相關城市住

33、房限購政策的約束。 滿足文件中城市類型的主要是一二線以及強三線城市， 人口的聚集將帶來相關城市房地產市場的需求增加， 同時伴隨著一二線城市景氣度回升，長期來看預計未來房地產市場交易量將逐步增加，購房需求將釋放。 （三）市場走向：疫情對行業沖擊較大，供需正在恢復中 從市場表現來看，市場 2020 年一季度受疫情沖擊縮量明顯，重點城市的成交規?？s量至近 10 年的最低水平，2 月整月縮量近 7 成，3 月份成交規模逐漸復蘇，雖仍不及去年同期，但部分熱點城市的成交恢復較快。價格整體維持平穩，土地市場呈現結構性變化，部分熱點城市住宅用地成交樓面均價上漲較多，土地市場熱度較高。 當前國內疫情已取得階段性

34、成效， 但國外疫情仍在集中爆發并呈現蔓延趨勢， 我國經濟面 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 7 臨新的不確定性，可以期待的是，未來中國將持續加大逆周期調節力度，降息降準也是有可能出現的，房地產市場基本面雖面臨一定的下行壓力，但在中央和地方政府的政策支撐下，市場將逐漸復蘇回穩。中央近期開始啟動新一輪基建以擴大內需，在諸多利好政策的支持下，二季度我國消費和投資都將得到一定程度的提振。 房地產市場方面，由于政策環境相對偏寬松，房企融資端成本略有降低，但在中央強監管不放松的大背景下，房企融資成本改善空間有限。我們在去年底的 2020 年度策略報告中對房地產各運行指標的預測是：202

35、0 年房地產投資增速 6-8%；銷售面積增速 01.5%,銷售金額增速 12%；新開工面積增速 3%左右；商品房銷售價格穩中有升，其中，一二線城市漲 3.5%，三四線 0%；竣工面積增速 68%?，F在，由于出現了新冠疫情的影響，對地產行業造成較大沖擊，我們修改 2020 年各指標的預測如下：銷售面積增速同比下降 7-9%；房價維持穩定；新開工全年降幅 3-5%；投資端，預計仍能維持較高水平。 二、金科股份：城市化進二、金科股份：城市化進程中的“美好生活服務商”程中的“美好生活服務商” （一）歷史及行業地位：發于川渝，銷售額躋身 TOP20，業績攀升 金科集團成立于 1998 年，于 2005

36、年在深交所 A 股正式掛牌上市（股票代碼：000656） ，公司經過多年持續、穩健的發展，形成了以民生地產開發、科技產業運營、社區綜合服務、文化旅游康養等相關多元化產業四位一體協同發展的大型企業集團，是城市發展進程中領先的“美好生活服務商” 。公司以國家城市群發展戰略為導向，緊密圍繞“三圈一帶” ，即京津冀經濟圈、長三角經濟圈、珠三角經濟圈和長江經濟帶，以及八大城市群，進行區域戰略布局，事業遍布全國 23 個省、直轄市、自治區。 目前公司總資產 3000 多億元，員工 2.5 萬余人，2019 年銷售金額突破 1800 億元，年操盤面積超過 1700 萬平方米（位列行業前十，克爾瑞研究中心）

37、，社區服務在管面積超過 2.48 億平方米（位列全國前十） 。從銷售額角度看，公司近五年來排名不斷攀升，并于 2019 年正式進入中國房地產企業銷售排名前 20 名的行列， 2019 年銷售額為 1803.4 億元， 較前年有顯著提高，按照公司目前的增長率計算，預計公司 2020 年行業排名將進一步上升。 表表 1：金科股份金科股份克而瑞排名克而瑞排名 時間時間 克而瑞排名克而瑞排名 年度銷售額年度銷售額(億元）億元） 2015 31 293.0 2016 30 455.2 2017 32 681.2 2018 22 1291.1 2019 17 1803.4 資料來源：克而瑞，公司公告，中國

38、銀河證券研究院 （二）業務布局：四位一體協同發展，未來成長空間廣闊 公司 2019 年實現收入 678 億元人民幣，其中房地產行業收入占比達 93.12%，為公司主營業務，除此之外，公司還涉足物業管理、新能源等行業，走以地產為中心的多元化發展道路。 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 8 表表 2：金科股份金科股份營業收入構成營業收入構成 2019 年年 2018 年年 同比增減同比增減 金額（萬元） 占營業收入比重 金額（萬元） 占營業收入比重 營業收入合計 6777337.45 100% 4123367.64 100% 70.28% 房地產 6310961.03 93.12

39、% 3800621.70 92.17% 0.95% 物業管理 230984.94 3.41% 173400.62 4.21% -0.80% 新能源 41450.20 0.61% 18754.43 0.45% 0.16% 其他主營業務 193941.28 2.86% 130590.90 3.17% -0.31% 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 1、地產主業：逐步擴展區域，增強競爭優勢、地產主業：逐步擴展區域，增強競爭優勢 公司的房地產開發業務聚焦“三圈一帶，八大城市群”等重點區域進行深耕發展，目前在長三角、京津冀、粵港澳大灣區、成渝、中原、長江中游、北部灣、山東半島等城市群均有分布，覆蓋

40、范圍包括全國 23 個省、自治區、直轄市，開發項目分布于北京、天津、廣州、重慶、南京、武漢、濟寧、成都、合肥、濟南、南寧、蘇州、鄭州等主要城市。 金科商業整合地產、商業、物業三大業務板塊資源，聯合招商資源和物業租售資源，為購買金科商業物業的投資者實現投資保值增值。金科的社區商業全國發展戰略現已布局“中西部、長三角、環渤?！比髤^域，在全國商業體量已達642萬方，擁有162個商業項目，并持續保持著每年 5-8 個商業項目開業的速度穩步上升。 2、物業管理：提供多元服務，建設智慧社區、物業管理：提供多元服務，建設智慧社區 物業管理業務是公司的另一重要業務，公司圍繞業主需求將傳統的物業管理升級為“美

41、好生活服務商”，積極發展三大核心業務：物業服務、增值服務和智慧科技服務。目前業務已覆蓋北京、四川、重慶、江蘇、湖南、陜西、山東等 20 余個省、自治區和直轄市。金科服務榮膺 2019 中國物業服務十強企業（連續四年蟬聯）、服務百強企業規模 TOP10、服務質量TOP10、企業經營績效 TOP10、中西部市場占有率第一、智慧科技物業、中國藍籌物業企業（連續四年蟬聯）等殊榮。 3、科技業務：堅持產城融合，促進協同發展、科技業務：堅持產城融合，促進協同發展 金科集團 2014 年建立全資子公司金科產業投資發展集團有限公司，目前已發展成為中國領先的產業綜合運營商，公司成立 5 年來，形成東部、中部、西

42、部全國化布局，進入重慶、湖南、山西、四川、山東、遼寧、陜西、河南等 8 省份 11 個城市，其中 2019 年新進駐城市 6個，累計開發運營管理項目 19 個，面積超過 900 萬平方米，先后打造了以重慶兩江健康科技城、長沙科技新城、山西智慧科技城、臨沂智能制造科技城、濰坊智慧科技城等為代表的一批示范性產業園區。此外，公司還于此外，公司還于 2014年建立金科新能源有限公司，并實施第一個風電項年建立金科新能源有限公司，并實施第一個風電項目目前公司新疆哈密煙墩目目前公司新疆哈密煙墩 20 萬千瓦項目已并網發電，新疆哈密景峽萬千瓦項目已并網發電，新疆哈密景峽 20 萬千瓦項目仍在建設萬千瓦項目仍在

43、建設中。中。 4、酒店與園林：開展多元業態，延展產業布局、酒店與園林：開展多元業態，延展產業布局 金科酒店管理公司通過酒店經營策劃，將“金科酒店”管理體系與品牌內涵全面導入所 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 9 管理酒店，推動酒店的穩步經營與持續發展。 集團的園林業務包括以下四個方面的內容：景觀設計、園林規劃、生態城市、環?？萍?。 （三）銷售增長迅猛，拿地積極，土地儲備充足 1、近年來銷售面積年復合增長率高達、近年來銷售面積年復合增長率高達 42%，銷售回款充裕，銷售回款充裕 金科股份自 2015 年后進入高速增長期，房地產銷售額從 2015 年的 238 億元增長至 20

44、19年的 1860 億元， 年均復合增長率約為 67%， 2019 年的銷售額增速為 56.6%， 較之前有所回落。房地產銷售面積逐年上升，由 2013 年的 236 萬平方米增至 2019 年的 1905 萬平方米，年均復合增長率約為 42%，2017 年至 2019 年的銷售面積增速分別為 68.9%，59.2%和 42%。 在銷售回款方面，隨著公司規模的增大，表內的銷售回款金額逐漸增多，將具有更加流暢的現金流周轉，2019 年公司的銷售回款約為 1610 億元，較 2018 年增長 53%，并連續三年增速超過 50%，抵御流動性風險的能力進一步增強。 圖圖 7：金科股份歷年金科股份歷年銷

45、售額銷售額 225230238341658118818602.2%3.5%43.3%93.0%80.5%56.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001000120014001600180020002013201420152016201720182019房地產歷年銷售額（億元）房地產銷售額變動 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 8：金科股份金科股份歷年銷售面積歷年銷售面積 2363223324998431342190536.4%3.1%50.3%68.9%59.2%42.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

46、02004006008001000120014001600180020002013201420152016201720182019房地產歷年銷售面積（萬平方米）房地產銷售面積變動 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 9：金科金科股份股份銷售銷售均價均價 -17.5%2.1%-4.0%16.9%18.5%10.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000100002013201420152016201720182019金科銷售均價（元/平方米）銷售均價增速 資料來源：公司公告，中國銀河證券研

47、究院 圖圖 10：金科股份金科股份銷售銷售回款回款 3295501051161036.2%66.9%84.0%53.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012001400160018002016201720182019金科銷售回款（億元）銷售回款增速 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 2、拿地速度加快，土地儲備充足、拿地速度加快，土地儲備充足，地價控制合理，地價控制合理 金科股份在擴展全國商業版圖的過程中，拿地速度逐漸加快，規模逐漸加大。2017 年公司拿地面積超過 1000 平方米， 2019 年公司在拿地方面花費資金 888

48、億元， 較前期增長 61.8%。 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 10 2017-2019 年公司拿地項目分別為 79，110 和 192 個，體現較快擴張的趨勢。從公司拿地城市的能級分布上來看，公司主要從二三線城市拿地，2019 年二線城市占比 29%，三線城市占比71%，這使得公司的拿地均價相對處于較低水平。 從公司發展的角度看，金科股份 2014 年以來的拿地面積均超過當年銷售面積，公司 2019年拿地面積為當期銷售面積的 174.4%，極高的拿地速度為公司未來的進一步擴張和收入確認帶來了有效保障。此外，公司拿地均價占銷售均價的比例較為穩定且基本處于 50%以下，公司

49、 2019 年的拿地均價為銷售均價的 27.4%，保證了公司在進一步發展中的盈利性。 公司土地儲備較為充足，新增土儲建筑面積逐年上升，2019 年為 6700 萬平方米，增長63.4%。新增土儲樓面價有一定的波動，2019 年為 2668 元/平，較前期有所下降。公司的可售資源主要集中于重慶、華東和西南（非重慶）地區，三者在總可售資源中的合計比例為 69%。 圖圖 11：金科股份金科股份歷年拿地歷年拿地面積面積及增速及增速 570340613124520543323-35.2%-40.4%80.3%103.1%65.0%61.8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%12

50、0%0500100015002000250030003500201420152016201720182019金科新增拿地面積（萬平方米）拿地面積增速 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 12：金科股份金科股份歷年拿地歷年拿地金額金額及增速及增速 102532084607008888.0%-48.0%295.0%121.2%52.2%26.9%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006007008009001000201420152016201720182019金科新增拿地金額（億元）拿地金額增速 資料來源：公司公告，

51、中國銀河證券研究院 圖圖 13：金科股份金科股份歷年拿地歷年拿地項目項目 1792579110192050100150200250201420152016201720182019金科新增拿地項目（個） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 14：2019 年金科股份拿地能級結構年金科股份拿地能級結構 29%71%一線城市二線城市三線城市 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 11 圖圖 15：金科股份拿地面積與銷售面積之比金科股份拿地面積與銷售面積之比 1.771.021.231.481.531.740.000.200.400.60

52、0.801.001.201.401.601.802.00201420152016201720182019金科歷年拿地面積/銷售面積 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 16：金科股份拿地均價與銷售均價之比金科股份拿地均價與銷售均價之比 27.4%23.4%53.1%49.4%38.5%27.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201420152016201720182019金科歷年拿地均價/銷售均價 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 17：金科股份新增金科股份新增土地儲備土地儲備建筑建筑面積面積 17501699184633004100

53、6700-2.9%8.7%78.8%24.2%63.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000200030004000500060007000201420152016201720182019金科新增土儲建筑面積（萬平方米）新增土儲建筑面積增速 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 18：金科股份新增金科股份新增土地儲備土地儲備樓面樓面價價 17891561341136953408266805001000150020002500300035004000201420152016201720182019金科新增土儲樓面價（元/平） 資料來源：公司公告，中

54、國銀河證券研究院 （四）財務分析：營收凈利高漲，資本結構優化，ROE 創新高 1、營業收入高增長，盈利能力較強、營業收入高增長，盈利能力較強 營業收入穩定高增長。營業收入穩定高增長。金科股份的營業收入中有 93.12%來自于房地產行業，2014 年以來，公司的營業收入穩步增長，并分別于 2016 年和 2019 年出現超過 60%的高增長率。2019年公司的營業收入水平達到 677.73 億元，較前期具有明顯的高漲。同時公司的凈利潤也同樣維持著高速的增長，2019 年公司的歸母凈利潤為 56.76 億元，較前期增長 46.06%。 公司的盈利能力處于較高水平公司的盈利能力處于較高水平。 公司2

55、019實現預收賬款1146.94億元，較去年增長50%，覆蓋當年營業收入1.69倍，為公司未來業績的增長提供有力保障。2019年分別實現28.84%的銷售毛利率和 9.38%的銷售凈利率，基本延續了前期的增長狀態。但近年來的費用率具有上漲態勢，2019 年的銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為 6.22%，4.03%和 0.93%，其中銷售費用率連續三年高于 5%。2019 年少數股東損益極速增加至 6.8 億元，同比增長406.1%，這使得公司的歸母凈利潤增速并未趕上營業收入增速，主要原因是合作項目大幅增加。 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 12 圖圖 19：公司：公

56、司營業收入及其增速營業收入及其增速 7.8011.9866.177.8218.6364.3601020304050607001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,000201420152016201720182019營業總收入（萬元）同比(%) 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 20：公司：公司歸母歸母凈利潤及其增速凈利潤及其增速 -7.7439.5510.1343.6793.8546.06-200204060801000100,000200,000300,000400,000500

57、,000600,000201420152016201720182019歸屬母公司股東的凈利潤（萬元）同比(%) 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 21：公司：公司預收預收賬款賬款（億元億元）及及預收賬款預收賬款覆蓋覆蓋率率 1.29 1.37 0.82 1.23 1.85 1.69 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.00201420152016201720182019預收賬款預收賬款/營業收入（右軸） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研

58、究院 圖圖 22：公司歷年：公司歷年銷售銷售毛利率、凈利率水平毛利率、凈利率水平 23.0128.4120.7421.3228.5728.844.986.365.556.589.759.3805101520253035201420152016201720182019銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 23：公司：公司歷年費用率歷年費用率 3.683.583.045.206.216.224.154.763.874.355.684.030.941.380.951.360.120.9301234567201420152016201720182019銷售費用

59、率(%)管理費用率(%)財務費用率(%) 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 24：公司少數股東損益變動情況：公司少數股東損益變動情況 -4,484.51-3,331.3539,508.8628,079.2713,458.5568,117.16-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000201420152016201720182019少數股東權益（萬元） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 2、債務結構優化，償債能力增強、債務結構優化，償債能力增強 2019 年金科股份的凈負債率則由 2018 年的 136.52

60、%下降至 120.23%，下降幅度較大，杠桿水平繼續降低，我們認為主要由于公司銷售回款的大幅增加帶來貨幣資金增加，未來隨著公司的業績和回款能力的進一步提升，杠桿水平有望逐步下降。公司資產負債率由 2018 年的 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 13 83.63%小幅升至至 83.78%，長期負債占比為 24.46%，連續四年下降，債務繼續結構優化。2019 年公司的融資結構中，銀行貸款為 634.24 億元，占比 64.2%；非銀行金融機構貸款為166.96 億元，占比 16.9%；債券類（含攤銷）為 186.42 億元，占比 18.9%。 公司償債能力逐漸增強，現金到期債

61、務比小幅升高，2019 年的現金到期債務比為5.56%，現金流量利息保障倍數為 2.32，延續了 2018 年的平穩狀態。較高的償債能力能夠幫助公司有效降低流動性風險，平穩運轉。 圖圖 25：金科股份金科股份資產負債率資產負債率 83.9683.9579.3885.7983.6383.78767778798081828384858687201420152016201720182019資產負債率(%) 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 26：金科股份凈負債率金科股份凈負債率 188.53 190.37 117.80 218.22 136.52 120.23 0501001502002

62、50201420152016201720182019凈負債率（%） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 27：金科股份長期負債占比金科股份長期負債占比 30.9323.2043.7037.0628.2624.46051015202530354045201420152016201720182019長期負債占比(%) 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 28：金科股份金科股份 2019 年融資結構年融資結構 634.24 166.96 186.42 0100200300400500600700銀行貸款非銀行金融機構貸款債券類（含攤銷）2019融資結構（億元） 資料來源：公司公告

63、，中國銀河證券研究院 圖圖 29：金科股份金科股份現金到期債務比現金到期債務比 -67.621.9491.51-46.994.395.56-80-60-40-20020406080100201420152016201720182019現金到期債務比(%) 資料來源：Wind 數據庫，中國銀河證券研究院 圖圖 30：金科股份金科股份現金流量利息保障倍數現金流量利息保障倍數 -45.021.1918.13-18.242.452.32-50-40-30-20-100102030201420152016201720182019現金流量利息保障倍數 資料來源：Wind 數據庫，中國銀河證券研究院 公司深

64、度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 14 3、現金流回正，運營周轉提速現金流回正，運營周轉提速 金科股份的經營性現金流波動較大，2018 年公司經營性現金流量凈額第一年回正，達到13.291 億元，由于銷售回款的大幅上升 2019 年現金流量繼續保持正值，達到 22.39 億元。與此同時，公司的每股現金流量 2018 年為 0.25 元/股，2019 年為 0.42 元/股，經營情況逐漸好轉。 在快速擴張的過程中，公司的運營能力在2019年表現出一定的提高，2019年公司的存貨周轉天數由 2018 年的 1639 天下降至 1400 天，存貨周轉率由 0.22 提高至 0.26；應收

65、賬款周轉天數相比 2018 年的 13.44 天，下降至 2019 年的 10.26 天，應收賬款周轉率則由 26.79 提高至35.09。 圖圖 31：公司：公司每股經營性現金流量凈額每股經營性現金流量凈額 -7-6-5-4-3-2-1012201420152016201720182019每股經營活動產生的現金流量凈額（元） 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖 32：公司應收賬款周轉情況公司應收賬款周轉情況 37.6826.9841.3729.9126.7935.090.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000246810121

66、4201420152016201720182019應收賬款周轉天數應收賬款周轉率(次) 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 4、杜邦分析：銷售助力周轉加快，杜邦分析：銷售助力周轉加快，ROE 持續提高持續提高 公司 ROE 從 2017 年起持續提高，由最低值 9.42%提升至 2019 年的 23.63%，這一提升主要源于銷售凈利率的提升，公司銷售凈利率由 2016 年的 0.55 提升至 2019 年的 0.94；2019 年公司 ROE 的增加也與資產周轉率的上升有密切聯系。而公司的權益乘數大體穩定，因此總ROE 的增加源于公司銷售能力的提高以及運營能力的增強。 圖圖 33：金金科股

67、份科股份杜邦分析杜邦分析 11.3110.269.4210.6319.4523.630.000.050.100.150.200.250.300.350510152025201420152016201720182019ROE(加權)(%)銷售凈利率(%)權益乘數資產周轉率（右軸） 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 15 三、三、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 （一）盈利預測 基于對公司目前儲備的房地產項目開發情況，及公司物業管理、新能源等其他業務發展情況，及公司入駐城市房地產銷售價格的考慮，我們預計公司 2020-2022 年的每股

68、收益分別為 1.32 元/股、1.71 元/股、2.04 元/股，以 4 月 7 日的收盤價 8.13 元計算，對應的市盈率分別為 6.16 倍、4.75 倍、3.99 倍，市凈率則分別為 1.26 倍、0.99 倍、0.80 倍。我們綜合公司的銷售規模、增速、土儲、業務分布等因素，選取新城控股、藍光發展、中南建設和陽光城作為公司的可比公司，2020 年金科股份的市盈率為 6.16 倍，可比公司平均市盈率為 4.72。 （二）投資建議 房地產行業進入中速高質量發展期， 疫情對行業造成了一定的沖擊。 在全球流動性寬松的大背景下，疊加國內因城施策的指導方針，我們認為行業投資環境逐漸向好，二三季度之

69、后行業基本面將逐步恢復重回正向增長， 當前政策加持下， 板塊估值較低， 逐漸進入價值配置區間。 金科股份作為根植于中西部地區的龍頭企業，在“三圈一帶，八大城市群”的發展模式下，業務版圖逐步穩扎穩打拓展到全國。在2018年銷售金額突破千億大關后，2019年銷售更上一層樓，公司拿地積極，豐厚的土儲為未來銷售保駕護航。財務數據上，隨著銷售回款的加強以及融資結構優化，未來杠桿水平有望進一步下降，公司的現金流連續兩年為正，運營周轉提速。同時，公司的物業管理板塊位于行業第 10 位，在物管行業高速增長的背景下，物管業務有望成為新的業績增長點，未來的估值也將逐步顯現?？傮w來講，公司目前正處于高速增長期，隨著

70、逐漸步入業績釋放期，業內排名有望進一步提升。 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 70.73 億元、91.48 億元和 108.70 億元，對應的每股收益分別為 1.32 元/股、1.71 元/股、2.04 元/股，以 4 月 7 日的收盤價 8.13 元計算，對應的市盈率分別為 6.16 倍、4.75 倍、3.99 倍，市凈率則分別為 1.26 倍、0.99 倍、0.80 倍。我們認為公司未來還有很大的發展空間，給予“推薦”評級。 四、風險提示四、風險提示 房地產政策超預期收緊、房價大幅下跌等風險。 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 16 表表 3：公司財

71、務報表預測表：公司財務報表預測表 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 67773 86965 108484 131826 現金及現金等價物 35986 91073 98331 107050 營業成本 45791 60816 75828 92110 應收款項 2280 2925 3649 4434 營業稅金及附加 2707 3089 3853 4683 存貨凈額 214241 208850 260603 316735 銷售費用 4215 5111 6376

72、 7748 其他流動資產 38722 1739 2170 2637 管理費用 2689 3046 3582 4089 流動資產合計 291229 304587 364753 430856 財務費用 629 754 905 1086 固定資產 4378 5656 5821 5948 投資收益 186 0 0 0 無形資產及其他 76 73 71 68 資產減值及公允價值變動 1077 0 0 0 投資性房地產 12300 12300 12300 12300 其他收入 (4384) (4032) (4912) (6536) 長期股權投資 13622 13622 13622 13622 營業利潤 8

73、622 10115 13027 15574 資產總計 321605 336239 396566 462795 營業外凈收支 (287) 5 5 5 短期借款及交易性金融負債 32770 350 455 592 利潤總額 8335 10120 13032 15579 應付款項 31051 40898 51032 62025 所得稅費用 1978 2324 2993 3578 其他流動負債 137145 167277 208215 252443 少數股東損益 681 723 890 1130 流動負債合計 200965 208525 259702 315059 歸屬于母公司凈利潤 5676 707

74、3 9148 10870 長期借款及應付債券 65917 65917 65917 65917 發行在外股份數量(百萬股） 5340 5340 5340 5340 其他長期負債 2572 2573 2575 2576 關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標 2019 2020E 2021E 2022E 長期負債合計 68488 68490 68491 68493 每股收益 1.06 1.32 1.71 2.04 負債合計 269454 277015 328194 383552 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東權益 24784 24784 24784 24784 每股凈資產

75、 5.13 6.45 8.16 10.20 股東權益 27367 34440 43588 54459 ROIC 8% 12% 27% 27% 負債和股東權益總計 321605 336239 396566 462795 ROE 21% 21% 21% 20% 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E ROA 1.8% 2.1% 2.3% 2.3% 凈利潤 5676 7073 9148 10870 毛利率 28% 27% 27% 27% 資產減值準備 1043 (1078) 0 0 凈利潤率 8% 8% 8% 8% 折舊攤銷 280 383 417 4

76、55 EBIT Margin 14% 14% 14% 14% 公允價值變動損失 (1077) 0 0 0 EBITDA Margin 15% 14% 14% 14% 財務費用 629 754 905 1086 收入增長 64% 28% 25% 22% 營運資本變動 (17666) 80631 (1833) (2163) 凈利潤增長率 46% 25% 29% 19% 其它 (362) 1078 0 0 資產負債率 91% 90% 89% 88% 經營活動現金流 (12106) 88086 7732 9162 流動比率 1.4 1.5 1.4 1.4 資本開支 (2940) (580) (580)

77、 (580) 速動比率 0.4 0.5 0.4 0.4 其它投資現金流 0 0 0 0 資產負債率 84% 82% 83% 83% 投資活動現金流 (9194) (580) (580) (580) 利息覆蓋倍數 20 20 21 21 權益性融資 8956 0 0 0 應收賬款周轉率 29.73 29.73 29.73 29.73 負債凈變化 5012 0 0 0 存貨周轉率 0.21 0.29 0.29 0.29 支付股利、利息 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.47 1.49 1.49 1.49 其它融資現金流 8455 (32420) 105 137 固定資產周轉率 15.48 15.

78、38 18.64 22.16 融資活動現金流 27435 (32420) 105 137 凈資產周轉率 2.48 2.53 2.49 2.42 現金凈變動 6134 55087 7258 8719 息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 貨幣資金的期初余額 29852 35986 91073 98331 P/E 7.55 6.05 4.68 3.94 貨幣資金的期末余額 35986 91073 98331 107050 P/B 1.56 1.24 0.98 0.79 企業自由現金流 (11047) 89534 9552 11973 EV/EBITDA 31.4 26.2 24.1 22.

79、5 權益自由現金流 2420 55806 8144 9845 資料來源:wind，中國銀河證券研究院 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 17 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1：2013-2019 年房地產投資完成額（億元） . 3 圖 2：2013-2019 年房屋新開工面積（億平米）及同比增速 . 3 圖 3：2013 至 2019 年平均樓面地價及土地成交價款 . 3 圖 4：2013-2019 年土地購置面積（萬平米） . 3 圖 5：2019 年 8 月至今 LPR 報價情況（%） . 6 圖 6：2017 年 3 月至今首套房平均房貸利率變化情況（%） . 6 圖 7

80、：金科股份歷年銷售額 . 9 圖 8：金科股份歷年銷售面積 . 9 圖 9：金科股份銷售均價 . 9 圖 10：金科股份銷售回款 . 9 圖 11：金科股份歷年拿地面積及增速 . 10 圖 12：金科股份歷年拿地金額及增速 . 10 圖 13：金科股份歷年拿地項目 . 10 圖 14：2019 年金科股份拿地能級結構 . 10 圖 15：金科股份拿地面積與銷售面積之比 . 11 圖 16：金科股份拿地均價與銷售均價之比 . 11 圖 17：金科股份新增土地儲備建筑面積 . 11 圖 18：金科股份新增土地儲備樓面價 . 11 圖 19：公司營業收入及其增速 . 12 圖 20：公司歸母凈利潤及

81、其增速 . 12 圖 21：公司預收賬款（億元）及預收賬款覆蓋率 . 12 圖 22：公司歷年銷售毛利率、凈利率水平 . 12 圖 23：公司歷年費用率 . 12 圖 24：公司少數股東損益變動情況 . 12 圖 25：金科股份資產負債率 . 13 圖 26：金科股份凈負債率 . 13 圖 27：金科股份長期負債占比 . 13 圖 28：金科股份 2019 年融資結構 . 13 圖 29：金科股份現金到期債務比 . 13 圖 30：金科股份現金流量利息保障倍數 . 13 圖 31：公司每股經營性現金流量凈額 . 14 圖 32：公司應收賬款周轉情況 . 14 圖 33：金科股份杜邦分析 . 1

82、4 表表 格格 目目 錄錄 表 1：金科股份克而瑞排名 . 7 表 2：金科股份營業收入構成 . 8 表 3：公司財務報表預測表 . 16 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 18 評級標準評級標準 銀河證券行業評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避銀河證券行業評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避 推薦：是指未來 612 個月，行業指數 （或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數） 超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報 20%及以上。該評級由分析師給出。 謹慎推薦：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）超越交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報。該評級由分析師給出

83、。 中性：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）與交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報相當。該評級由分析師給出。 回避：行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）低于交易所指數（或市場中主要的指數）平均回報 10%及以上。該評級由分析師給出。 銀河證券公司評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避銀河證券公司評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避 推薦：是指未來 612 個月，公司股價超越分析師 （或分析師團隊） 所覆蓋股票平均回報20%及以上。該評級由分析師給出。 謹慎推薦：是指未來 612 個月，公司股價超越分析師 （或分析師團隊） 所覆蓋股票平均回報 10%20%。該評級由分

84、析師給出。 中性：是指未來 612 個月，公司股價與分析師 （或分析師團隊） 所覆蓋股票平均回報相當。該評級由分析師給出。 回避：是指未來 612 個月，公司股價低于分析師 （或分析師團隊） 所覆蓋股票平均回報10%及以上。該評級由分析師給出。 潘瑋，房地產潘瑋，房地產行業證券行業證券分析師。分析師。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位和執業過程中所掌握的信息

85、為自己或他人謀取私利。 公司深度公司深度報告報告/ /房地產行業房地產行業 19 免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司 （以下簡稱銀河證券， 銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）向其機構客戶和認定為專業投資者的個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播或復印本報告。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。銀河證

86、券認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈鷤€人的獨立判斷。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。 銀河證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。銀河證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。 本報告可能附帶其它網站

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