【公司研究】金風科技-風電主機龍頭地位凸顯搶裝帶來營收增長動力-20200411[21頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 金風科技金風科技（002202） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 04 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 電氣設備/電源設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 9.86 元 目標目標價格價格 15.81 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 3,451.50 流通A 股股本(百萬股) 3,387.60 A 股總市值(百萬元) 34,031.74 流通A 股市值(百萬元) 33,401.76 每股凈資產(元) 6.79 資產負債率(%) 68.73 一年內最高/最低(元) 14.14/8.

2、92 作者作者 王紀斌王紀斌 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519010001 馬妍馬妍 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519100002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 風電主機龍頭地位凸顯，搶裝帶來營收增長動力風電主機龍頭地位凸顯，搶裝帶來營收增長動力 公司營收大幅增加，毛利有所下滑公司營收大幅增加，毛利有所下滑 2019 年，公司實現營業收入 382.45 億元，同比增長 33.11%。風力發電機 組收入是其核心的收入來源，實現營收 271.52 億元，占營業收入的 71%， 同比增加 29.2%。 風電場開發業務是其第二大收入來源， 營收為

3、42.67 億元， 同比增加 8.98%，占營業收入比重為 11.16%。公司實現營業利潤 25.71 億 元，同比下滑 30.85%；銷售毛利率 19.01%，較去年同期下降 6.95 個百分 點。同期歸屬上市公司股東的凈利潤為 22.1 億元，凈利率同比下降 5.4 個 百分點至 5.8%。公司凈利潤下降原因為由于部分機型中標價格較低。 風機龍頭地位穩固，毛利率有望回升風機龍頭地位穩固，毛利率有望回升 根據彭博數據統計， 公司 2019 年風機交付量為 8.01GW， 市場占有率 28%， 連續九年國內排名第一，行業龍頭地位穩固。截至 2019 年 12 月 31 日， 公司外部待執行訂單

4、總量為 14.44GW。我們預期 2020 年公司風機實際交 付水平約為 11-13GW。機型方面，我們認為 2.5S 是搶裝主力機型，并開始 逐步向 3S 機型轉化。 我們預期 2020 年風機毛利率將由 2019 年的 12.5%回 升至 14%-15%。 運維市場前景廣闊運維市場前景廣闊，公司業績的另一增長點，公司業績的另一增長點 公司風電服務板塊中，最核心的部分是風電場的運維服務。對于成熟的風 電市場而言，新增裝機量將趨于平穩，運維服務板塊將成為支撐主機廠盈 利的重要板塊。 2020 年至 2024 年， 國內運維市場容量將有望增加 110GW。 截至 2019 年，公司運維服務團隊為

5、全球超過 34,000 臺機組、1,000 余個風 電場提供建設、運維等服務和技術支持，超過 21,000 臺機組接入金風科技 全球監控中心。2019 全年，公司運維容量為 10.99GW，2020 年運維容量 有望突破 12GW。 盈利預期盈利預期 我們預期 2020-2022 年營收分別為 562、593.6、628 億元，歸母凈利潤分 別為 39.32、43.28、45.92 億元；當前股價對應 PE 分別為 10.59、9.63、9.07 倍；EPS 分別為 0.93、1.02、1.09 元。估值方面，2015 年是搶裝年，公司 PE 值 22.73，今年也是風電搶裝年，我們保守估計

6、2020 年風機制造企業估 值水平約為 17 倍， 對應目標價 15.81 元。 目前風電行業公司估值處于底部， 并且符合國家鼓勵基建的決策，待新冠疫情造成的市場情緒波動穩定后， 情況有望回暖。公司系風電主機龍頭企業，搶裝期表現突出可期，我們給 予“增持”評級。 風險風險提示提示：政策性風險、行業風險、經濟環境及匯率波動風險、其他不可 抗力因素帶來的風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 28,730.61 38,244.55 56,200.81 59,360.86 62,800.91 增長率(%) 14.33 33.1

7、1 46.95 5.62 5.80 EBITDA(百萬元) 6,909.54 6,130.37 7,726.68 8,499.63 9,047.98 凈利潤(百萬元) 3,216.60 2,209.85 3,932.54 4,327.72 4,592.91 增長率(%) 5.30 (31.30) 77.95 10.05 6.13 EPS(元/股) 0.76 0.52 0.93 1.02 1.09 市盈率(P/E) 12.95 18.85 10.59 9.63 9.07 市凈率(P/B) 1.67 1.36 1.23 1.06 0.93 市銷率(P/S) 1.45 1.09 0.74 0.70

8、0.66 EV/EBITDA 5.49 7.64 4.44 3.44 2.61 -28% -20% -12% -4% 4% 12% 20% 2019-042019-082019-12 金風科技電源設備 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 公司概況公司概況 . 5 1.1. 公司介紹 . 5 1.2. 公司發展歷程 . 5 1.3. 股權結構 . 5 1.4. 營收分析 . 6 1.4.1. 營業收入 . 6 1.4.2. 營業成本 . 7 1.4.3. 費用 . 7 1.4.3.1. 銷售費用 . 8 1.4.3.2. 管理費用 . 8

9、1.4.3.3. 財務費用 . 9 1.4.3.4. 研發費用 . 9 1.4.4. 利潤及利潤率 . 10 2. 主營業務主營業務 . 10 2.1. 風機制造 . 10 2.1.1. 機型變化 . 10 2.1.2. 單機價格 . 11 2.2. 風電服務 . 11 2.2.1. 風電場運維類型 . 12 2.2.2. 平價時代到來，運維市場前景廣闊 . 12 2.2.3. 目前公司運維風電場數量及收入情況 . 12 2.2.4. 風電場運營 . 13 3. 風電行業發展情況風電行業發展情況 . 13 3.1. 裝機量 . 13 3.2. 2020-2022 行業發展預期 . 14 3.2

10、.1. 2020 實際能夠完成的吊裝量 . 14 3.2.2. 2020 年電網承受能力 . 15 3.2.3. 2021-2022 裝機量預期 . 15 3.2.3.1. 2020 年順延并網的項目 . 15 3.2.3.2. 平價大基地項目 . 16 3.2.3.3. 自愿轉為平價的項目 . 16 3.2.3.4. 分散式嶄露頭角 . 16 3.3. 政策影響 . 16 3.3.1. 陸上風電電價退坡 . 16 3.3.2. 關于補貼分配問題 . 17 4. 盈利預期盈利預期 . 18 4.1. 同業對比 . 18 nMoRrRnRqNqOtRpOuMqRmP6MaObRoMoOnPrRl

11、OrRsOjMmNmPaQpPuMMYrMuNwMpMpN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 4.2. 各版塊營收假設. 18 4.3. 盈利預期 . 18 5. 風險提示風險提示 . 18 5.1. 政策性風險 . 18 5.2. 行業風險 . 18 5.2.1. 全社會用電量增速放緩的風險 . 18 5.2.2. 市場競爭風險 . 19 5.2.3. 棄風限電 . 19 5.3. 經濟環境及匯率波動 . 19 5.4. 不可抗力因素帶來的風險 . 19 財務預測摘要 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展情況 . 5 圖 2：公司股權結構 . 6 圖 3： 20

12、13-2019 營業收入（單位：億元）. 6 圖 4：2019 年各風電機組機型營收構成 . 7 圖 5：2018 年各風電機組機型營收構成 . 7 圖 6：2013-2019 營業成本（單位：億元） . 7 圖 7：2013-2019 費用（單位：百萬元） . 8 圖 8：2013-2019 銷售費用（百萬元） . 8 圖 9：2019 年銷售費用構成 . 8 圖 10：2013-2019 年管理費用（百萬元） . 8 圖 11：2019 年管理費用構成 . 8 圖 12：2013-2019 財務費用 . 9 圖 13：2013-2019 研發費用（百萬元） . 9 圖 14：2019 研發

13、各項費用占比 . 9 圖 15：2013-2019 營業利潤（億元）及毛利率 . 10 圖 16：風機價格（單位：元/kw） . 11 圖 17：風電服務收入情況及營收占比（單位：億元） . 12 圖 18：2015-2019 風電場開發板塊營收 . 13 圖 19：2014-2019 國內風機并網量（單位：萬千瓦） . 14 圖 20：2013-2019 全國風機吊裝量（單位：GW） . 15 圖 21：2014-2019 新增并網容量 （單位：萬千瓦） . 15 圖 22：陸上風電四類風區上網指導價變化 . 17 表 1：2018、2019 各類機型銷量對比 . 11 公司報告公司報告 |

14、 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 2：公司運維風電場情況 . 12 表 3：2016-2020E 市占率前十位主機廠供貨量預期（單位：GW） . 14 表 4：平價基地項目 . 16 表 5：同業對比 . 18 表 6：各版塊營收預期 （單位/億元） . 18 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 公司概況公司概況 1.1. 公司介紹公司介紹 金風科技成立于1998年， 致力于成為國際化的清潔能源和節能環保整體解決方案提供商， 多次入選“全球最具創新能力企業 50 強” ，榮登 2016 年度“全球挑戰者”百強榜，被知 識產權資產管理 IAM組織授予“中國知識產權

15、倡導者”殊榮。成立至今實現全球風電裝 機容量超過 60GW，35,000 臺風電機組（直驅機組超過 27,000 臺）在全球 6 大洲、近 24 個國家穩定運行。公司具備深度開發國際市場的能力。公司在深交所（002202） 、港交所 （02208）兩地上市。金風科技目前專注于風電整體解決方案、能源互聯網、環保等業務 領域。 1.2. 公司發展歷程公司發展歷程 公司發展經歷了創業期、跨越期以及轉型發展期三個重要時期。1997-2006 年是公司的創 業期。在此期間，新疆金風科技股份有限公司正式成立，并與德國 VENSYS 能源有限公司 簽訂聯合設計和開發技術轉讓合同，由此奠定了公司直驅永磁風機的

16、技術發展基礎。 2007-2010 年是公司發展的跨越期。公司與中海油合作的國內第一臺海上環境風機投運， 收購德國 VENSYS 能源有限公司，成為具有自主知識產權的風機企業。并且，公司于 2007 和 2010 年分別在深交所和港交所上市，為后續公司發展提供了重要的資金支持。2011 年 至今，公司正在經歷轉型發展期。在滿足國內市場需求的基礎上，公司與海外客戶的合作 愈加緊密，在埃塞俄比亞、美國伊利諾伊州和得克薩斯州羅馬尼亞、澳洲新南威爾士、拜 巴基斯坦均有項目建設投產。海外項目合作增多有效提升了公司在全球市場的影響力，鞏 固了行業龍頭地位。 圖圖 1：公司發展情況公司發展情況 資料來源：公

17、司官網、天風證券研究所 1.3. 股權結構股權結構 公司的第一大股東為香港中央結算 （代理人） 有限公司， 持股比例 18.27%， 無實際控制人。 公司的第二大股東為新疆風能有限責任公司，持股比例為 13.76%。公司子公司數量眾多， 業務廣泛，大概分為四類:風電設備研發與制造、風電服務、風電場開發及其它業務。風機 制造的收入主要來自風機及零部件銷售。風電服務的收入主要來自風電場 EPC、運輸及維 修等服務。風電場投資與開發收入主要來自經營的風電場產生的發電收入。其他業務的收 入主要來自水務、融資租賃收入等。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 2：公司股權結構公司

18、股權結構 資料來源：Wind、天風證券研究所 1.4. 營收分析營收分析 1.4.1. 營業收入營業收入 2019 年，公司實現營業收入年，公司實現營業收入 382.45 億元，同比增長億元，同比增長 33.11%。公司營收主要由風力發電 機組收入、風電場開發、風電服務、風機零部件以及其他業務構成。風力發電機組收入是 其核心的收入來源，實現營收 271.52 億元，占營業收入的 71%，同比增加 29.2%。風電場 開發業務是其第二大收入來源，營收為 42.67 億元，同比增加 8.98%，占營業收入比重為 11.16%。風電服務貢獻收入 35.78 億元，該板塊業務發展迅速，收入同比增長 1

19、16.5%，營 收占比由 2018 年的 5.75%快速提升至 9.35%，主要受益于公司工程施工和技術服務收入增 長。風機部件零售實現營收 17.17 億元，同比增加 40.33%，占比 4.51%。 圖圖 3： 2013-2019 營業收入營業收入（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：公司公告、天風證券研究所 從各機型營收構成看，公司產品逐漸從各機型營收構成看，公司產品逐漸向向大機型過渡。大機型過渡。1.5MW、2.0S、2.5S、3.0S、6.0S 在 2019 年分別實現營收 4.83、148.1、77.87、25.86、14.84 億元，占營業收入的比重分別為 1.26%、 38.

20、72%、 20.36%、 6.76%、 3.88%。 與 2018 年營收相比， 各機型分別同比增減-66.63%、 2.87%、169.29%、35.63%、300.39%。我們可以看出，主力機型由 1.5MW 快速向 2.5S 及更 大容量機型轉換， 目前 2.5S 機型成為新的主力機型， 并且 2019 年 6.0S 機型已實現了量產。 我們預期未來主力機型將繼續向大容量機型穩步推進。 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 2013201420152016201720182019 風力發電機組收入風電場開發風電服務風機零部件其他主營業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 圖圖 4：2019 年各風電機組機型營收構成年各風電機組機型營收構成 圖圖 5：2018 年各風電機組機型營收構成年各風電機組機型營收構成 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.4.2. 營業成本營業成本 2019 年年，公司營業成本，公司營業成本 309.73 億元，同比增長億元，同比增長 45.6%。營業成本增加主要因素是風機制 造和風電服務營業收入增加。風機銷售板塊的成本是公司營業成本構成的主