【公司研究】金風科技-深度報告：風電終極搶裝年且看龍頭如何華麗蛻變-20200408[29頁].pdf

《【公司研究】金風科技-深度報告：風電終極搶裝年且看龍頭如何華麗蛻變-20200408[29頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】金風科技-深度報告：風電終極搶裝年且看龍頭如何華麗蛻變-20200408[29頁].pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 電氣設備新能源電氣設備新能源 金風科技金風科技(002202) 增持增持 合理估值： 11.82-1 3.49 元 昨收盤： 10.1 元 （調低評級） 新能源新能源 2020年年 04月月 08日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 4,225/4,161 總市值/流通(百萬元) 42,673/34,215 上證綜指/深圳成指 2,815/10,387 12 個月最高/最低(元) 14

2、.14/8.92 相關研究報告：相關研究報告： 金風科技-002202-2019 年三季報業績點評- 風機毛利率回升，8 億電站投資收益將歸入囊 中 2019-10-28 金風科技-002202-2019 年半年報業績點評- 風機毛利率已見底，銷售量加速提升 2019-08-27 金風科技-002202-重大事件快評：持續出售 存量電站，彰顯風場開發業務價值 2019-06-17 金風科技-002202-2019 年一季度業績點評： 風機銷量繼續保持高增速，發電業績因風資源 波動低于預期 2019-04-29 金風科技-002202-2018 年報業績點評：風機 價格戰拖累業績，密切關注降本進

3、程 2019-04-03 證券分析師：方重寅證券分析師：方重寅 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518030002 聯系人：王蔚祺聯系人：王蔚祺 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 風電風電終極搶裝年終極搶裝年 且看龍頭如何且看龍頭如何 華麗蛻變華麗蛻變 陸上補貼風電終極搶裝年，平價風電放量在即陸上補貼風電終極搶裝年，平價風電放量在即 我國陸上風電積壓大量搶裝“路條” ，積極消化 2017-

4、2018 年間遺留的 總量超過 45GW 的陸上風電路條是 2020 年產業最為迫切的工作；同 時海上風電也需要在 2 年內集中消化超 10GW 待建路條。隨著三北地 區放開風電建設，常規平價風電、特高壓配套風電基地乃至低價風電 項目陸續得到核準，預計 1-2 年內新增核準容量接近 30GW。 2020 年年以后風機以后風機銷量銷量趨穩趨穩，但但毛利率進入上升通道毛利率進入上升通道 公司風機綜合毛利率在 2019 年下半年觸底回升，從 11.3%環比提升 1.6 個百分點至 12.9%。預計 2020 年起隨著公司產品銷售均價不斷提 升，加上 2.5S、3S、6S 平臺的新機型量產化以后平均成

5、本繼續下降， 風機綜合毛利率將延續上升趨勢，逐步恢復至 18%。 風機制造龍頭與卓越風場運營商定位，風機制造龍頭與卓越風場運營商定位，雙輪驅動雙輪驅動可持續成長可持續成長 公司風電場開發板塊分國內自建項目秉承“持有為主、適度轉讓”的 原則發展。預期公司控股容量每年凈增加約 0.5-0.6GW，可持續貢獻 穩定增長的發電利潤，成為吸引人才、抵御外部環境波動的蓄水池。 風險提示風險提示： 公司成本費用開支超出預期；海外供應鏈因疫情影響存在短期不確定 性；國內電網新增接入容量建設進度低于預期。 下調盈利預測下調盈利預測，下調至下調至“增持增持”評級評級 公司處于行業龍頭地位，研發技術領先、市場地位穩

6、固，在手訂單充 足，隨著新機型量產化和產品售價回歸正常水平，公司制造業務盈利 能力持續成長。鑒于公司 2019 年風機毛利率以及未來指引低于預期， 下調 2020-2022 年公司業績預期：預計公司 20-21 年每股收益 0.86/0.95/0.99 元（原預測值：0.92/1.15/1.45 元） ，利潤增速分別為 64%/11%/4.3%，公司合理估值區間 11.82-13.49 元（前值為： 17.07-23.73 元） ，相對目前股價有 19%-36%的溢價空間，下調至“增 持”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 營

7、業收入(百萬元) 38,245 43,637 44,204 41,640 42,473 (+/-%) 33.1% 14.1% 1.3% -5.8% 2.0% 凈利潤(百萬元) 2210 3619 4004 4178 5136 (+/-%) -31.3% 63.8% 10.6% 4.3% 22.9% 攤薄每股收益(元) 0.52 0.86 0.95 0.99 1.22 EBIT Margin 7.7% 8.6% 11.0% 13.2% 15.7% 凈資產收益率(ROE) 7.2% 11.4% 12.1% 12.2% 14.4% 市盈率(PE) 19.31 11.79 10.66 10.21 8.

8、31 EV/EBITDA 25.51 24.34 18.91 16.13 13.44 市凈率(PB) 1.36 1.32 1.27 1.22 1.17 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 A/19J/19A/19O/19 D/19F/20 滬深300金風科技 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司是國內風電整體解決方案龍頭企業，常年市場占有率穩定在 30%左右，同 時位居全球前三大風機整機商排名。未來國內風電行業轉入平價階段

9、，市場集 中度進一步提升，公司憑借多年積累的品牌美譽度和客戶基礎，以及強大的供 應鏈管理能力，將鞏固龍頭領先地位。公司合理估值區間 11.82-13.49 元，相 對目前股價有 19%-36%的溢價空間。 隨著新機型量產化和產品售價回歸正常水 平，公司制造業務盈利能力將進入的快速成長期。我們預計公司 20-21 年每股 收益 0.86/0.95/0.99 元，利潤增速分別為 64%/11%/4.3%，給予“增持”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，2020 年風電行業搶裝確定性強，風機價格已經明顯上漲。公司在手訂單 充裕， 新機型成本逐步下降， 2020 年有望量、 價、 利齊升， 經

10、營杠桿效應突出。 第二，2021 年平價項目接力發展，中東部平價風電繼續推進建設，三北大基地 在 2020 年進入密集招標期，2021 年進入集中吊裝期，公司在陸上風電的市場 占有率繼續提升。 第三，產品平臺通用性所帶來的降本潛力，未來風機毛利率具備躍升空間。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場認為公司成本始終居高不下，未來亦無下降空間。制造業務盈利能 力不佳，我們認為，公司技術降本的決心、投入和潛力巨大，通過平臺通用化 和新產品規?；?，將在 2021 年后迅速優化平千瓦平均成本。 第二，市場認為 2021 年后陸上風電搶裝后將經歷較大幅度的下滑，屆時所有 風機廠商都面臨出貨量下滑、

11、盈利能力惡化的情況。我們認為行業已經完全具 備平價能力，而且平價項目在并網接入、消納和電價保障政策上享受更多優惠 條件，因此 2021 年平價項目將接力需求，陸上風電建設不會戛然而止，而是 有序發展。公司在手訂單充足，業務成長性將超市場預期。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，2020 年平價項目申報總額公布； 第二，2020 年行業針對三北特高壓基地的招標將層出不窮，市場的投標價格和 公司的占有率情況，對公司 2021 年以后的業績預期有很強的指向性。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，公司成本費用開支超出預期； 第二，海外供應鏈因疫情影響存在短期不確定性；

12、第三，國內電網新增接入容量建設進度低于預期。 nMrOnNmQrMsMoMmNrOyRtQaQ8Q7NpNmMoMqQlOoOmQkPrRyR7NqQwONZsRrMMYpNpM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：11.82-13.49 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 6 相對法估值：11.18 -12.04 元 . 7 投資建議 . 7 陸上補貼風電終極搶裝年，平價風電放量在即陸上補貼風電終極搶裝年，平價風電放量在即 . 8 2020 年是國內陸上風電（補貼電價）最后搶裝

13、期 . 8 風電投資預警“紅色”區域清零 平價風電快速切入 . 10 國內海上風電進入密集搶裝期 風機市場集中度提升 . 13 疫情或促成 2021 年風電裝機需求呈現同比增長態勢 . 15 2019 年風機盈利失之桑榆年風機盈利失之桑榆 現金流收之東隅現金流收之東隅 . 16 搶裝行情銷量大增 但盈利能力急劇觸底 . 16 2019 年新增訂單受制于搶裝產能 . 18 “兩?！睉鹇赃M展順利 區域市場和主要客戶實現多項突破 . 18 風機毛利率拐點已現，未來進入上升通道 . 19 搶裝期風機業務現金流大幅改善 . 20 質保計提比例回歸歷史均值 . 21 風電場開發：國內持有發電與海外 BT

14、模式齊頭并進 . 21 未來三年業績預測未來三年業績預測 . 23 風機業務：銷量受疫情影響或遞延至 2021 年 毛利率逐步提升至 18% . 23 風電場開發：并網容量每年新增 10%以上 轉讓收益逐年遞減 . 23 風電服務：運維占比逐步提升，EPC 業務搶裝后萎縮 . 23 未來未來 3 年盈利預測年盈利預測 . 25 盈利預測的敏感性分析 . 25 風險提示風險提示 . 25 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 27 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 28 分析師承諾分析師承諾 . 28 風險提示風險提示 . 28 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 28

15、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：國內風機招標市場歷年容量統計（：國內風機招標市場歷年容量統計（GW） . 9 圖圖 2：國內風機招標市場季度容量統計（：國內風機招標市場季度容量統計（GW） . 9 圖圖 3：國內陸上風機月度投標均價（元：國內陸上風機月度投標均價（元/kW） . 9 圖圖 4：我國歷年核準：我國歷年核準/開工特高壓數量及類型（條）開工特高壓數量及類型（條） . 11 圖圖 5：我國海上風電發展歷史及未來新增裝機規模（萬千瓦）：我國海上風電發展歷史及未來新增裝機規模（萬千瓦） . 13 圖圖 6：中

16、國風電年度新增并網容量（：中國風電年度新增并網容量（GW）及未來預測（考慮疫情影響）及未來預測（考慮疫情影響）. 15 圖圖 7：中國陸上風電：中國陸上風電 2021-2025 年新增裝機容量（年新增裝機容量（GW） . 15 圖圖 8：公司營業收入和毛利率變化（億元、：公司營業收入和毛利率變化（億元、%） . 16 圖圖 9：公司歸母凈利潤及凈利率（億元、：公司歸母凈利潤及凈利率（億元、%） . 16 圖圖 10：公司歷年風機銷量和在手訂單（：公司歷年風機銷量和在手訂單（GW） . 17 圖圖 11：公司季度風機銷量和在手訂單（：公司季度風機銷量和在手訂單（GW） . 17 圖圖 12：公司

17、在手外部訂單機型占比：公司在手外部訂單機型占比 . 17 圖圖 13：2019 年國內風電裝機市場份額年國內風電裝機市場份額 . 19 圖圖 14：2019 年全球風電裝機市場份額年全球風電裝機市場份額 . 19 圖圖 15：公司年度經營性現金流凈額（億元）：公司年度經營性現金流凈額（億元） . 20 圖圖 16：公司歷史質保金計提比例與金額（億元）：公司歷史質保金計提比例與金額（億元） . 21 圖圖 17：公司自營風場控股和權益容量：公司自營風場控股和權益容量 . 22 圖圖 18：公司自營風場與全國風場平均利用小時數：公司自營風場與全國風場平均利用小時數 . 22 圖圖 19：中國陸上風

18、電運維市場價值（百萬美元）：中國陸上風電運維市場價值（百萬美元） . 24 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 7 表表 5：金風科技歷年利潤增速、：金風科技歷年利潤增速、PE 值和漲幅表現值和漲幅表現 . 7 表表 6：中國風電電價政策歷史回顧：中國風電電價政策歷史回顧 . 8 表表 7：全國四類資源區風電上網電價（元：全國四類資源區風電上網電價（

19、元/kWh） . 8 表表 8：2020 年公示海上風機（年公示海上風機（6MW 及以上機型）中標價格（元及以上機型）中標價格（元/kWh） . 10 表表 9：2019 年風電開發投資預警結果及管理規定年風電開發投資預警結果及管理規定 . 10 表表 10：2020 年風電開發投資預警結果及管理規定年風電開發投資預警結果及管理規定 . 10 表表 11：錫盟特高壓配套風電項目清單：錫盟特高壓配套風電項目清單 . 11 表表 12：2020 年年-2022 年待建特高壓工程配套風電項目年待建特高壓工程配套風電項目 . 12 表表 13：近期平價風電項目機組中標均價匯總：近期平價風電項目機組中標

20、均價匯總 . 12 表表 14：全國四類風資源區風電風電新增核準項目上網電價及火電燃煤標桿電價對比（元：全國四類風資源區風電風電新增核準項目上網電價及火電燃煤標桿電價對比（元 /千瓦時）千瓦時） . 13 表表 15：國內海上風電招標市場訂單轉化情況（單位：國內海上風電招標市場訂單轉化情況（單位：GW） . 13 表表 16：2019 年新核準海上風電項目統計年新核準海上風電項目統計 . 13 表表 17：國內商業化海上風機主打產品：國內商業化海上風機主打產品 . 14 表表 18：三峽集團建成及在建海上風電項目（截至：三峽集團建成及在建海上風電項目（截至 2019 年年 9 月底）月底） .

21、 14 表表 19：三峽新能源募集資金項目信息梳理：三峽新能源募集資金項目信息梳理 . 14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 20：公司：公司 2019 年分板塊和分地區業績（億元）年分板塊和分地區業績（億元） . 16 表表 21：公司：公司 2018 與與 2019 年風機制造業務業績對比年風機制造業務業績對比 . 16 表表 22：公司分半年度風機銷售容量（：公司分半年度風機銷售容量（MW） . 17 表表 23：公司歷年新增外部訂單（測算值）：公司歷年新增外部訂單（測算值） . 18 表表 24：公司：公司 2019 年單季度新

22、增外部訂單（測算值）年單季度新增外部訂單（測算值）. 18 表表 25：公司國際在手訂單分地區數據（：公司國際在手訂單分地區數據（MW） . 19 表表 26：金風科技分半年度風機平均售價、成本和毛利率（元：金風科技分半年度風機平均售價、成本和毛利率（元/kW、%） . 20 表表 27：風機業務現金流入改善額（估算）：風機業務現金流入改善額（估算） . 21 表表 28：公司：公司 2019 年處置子公司收益情況（賬面凈資產溢價，億元）年處置子公司收益情況（賬面凈資產溢價，億元） . 22 表表 29：金風科技海外在建風電項目信息（億元）：金風科技海外在建風電項目信息（億元） . 22 表表

23、 30：公司：公司 2020 年風機銷售業務分機型預測（億元）年風機銷售業務分機型預測（億元） . 23 表表 31：公司：公司 2020-2022 年各板塊業績預測年各板塊業績預測 . 24 表表 32：未來：未來 3 年盈利預測表年盈利預測表(百萬元百萬元) . 25 表表 33：2020EPS 隨收入增長率和毛利率變化的敏感性分析（元）隨收入增長率和毛利率變化的敏感性分析（元） . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對

24、估值：絕對估值：11.82-13.49 元元 公司所處行業面臨搶裝潮，產品需求和價格均利于設備制造商，結合全球新冠 疫情對供應鏈和銷售端的影響， 我們假定 2020 年和 2021 年行業裝機容量同比 增速達到 5 和 22%，隨后 2021 年整體回落 12%，隨后年復合增速趨近于零。 從公司角度考慮，公司作為行業龍頭企業，享有遠超競爭對手的市場份額和品 牌美譽度， 在手訂單超過 20GW， 能夠保證公司在未來三年營收規模穩定在 400 億左右。同時公司主要下游客戶均處于新能源運營規模的迅速擴張期，隨著平 價切換對風機質量可靠性和發電性能的要求提高，公司的市場份額預計將穩中 有升。公司在未來

25、 2-3 年將繼續在 4-5MW 大機型和海上/海外市場拓展，未來 將引領三北和海上市場。公司自營風電場超過 4.5GW，持續貢獻穩定業績，并 且同時擁有可開發核準項目超過 2GW，收益確定性高且盈利機制靈活，可自持 或者進行 EPC 轉讓模式快速周轉。 我們預期公司毛利率未來逐年穩步同比提升 1-2%，各項費用率穩中略有下降，股份分配比率預期為 70%左右。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率 -4.80% 14.33% 33.11% 14.10%

26、1.30% 9.00% 2.00% 2.00% 5.00% 毛利率 69.76% 74.04% 80.99% 79.90% 77.37% 75.42% 74.00% 74.00% 74.00% 管理+研發費用/營業收入 9.61% 5.14% 3.74% 5.71% 5.92% 6.45% 5.50% 5.50% 4.80% 銷售費用/銷售收入 7.6% 5.8% 6.8% 5.49% 5.41% 4.60% 4.50% 4.50% 4.50% 營業稅及附加/營業收入 0.64% 0.56% 0.29% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 所得稅稅率 9.7

27、9% 10.86% 12.94% 17.35% 15.80% 14.70% 14.00% 15.00% 15.00% 股利分配比率 47.70% 59.70% 102.03% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 70.00% 資料來源：公司數據、國信證券經濟研究所預測 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 1.08 T 13.00% 無風險利率 3.60% Ka 9.76% 股票風險溢價 5.70% 有杠桿 Beta 1.69 公司股價（元） 9.9 Ke 13.23% 發行在外股數（百萬） 4225 E/(D+E) 59.39% 股票市值(

28、E，百萬元) 41828 D/(D+E) 40.61% 債務總額(D，百萬元) 28596 WACC 9.59% Kd 4.90% 永續增長率（10 年后） 1.0% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理價值區間為 11.82-13.49 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感， 表 3 是公司絕對估值相對此 兩因素變化的敏感性分析， 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：

29、絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 12.62 9.2% 9.4% 9.59% 9.8% 10.0% 永 續 增 長 率 變 化 1.6% 14.81 14.14 13.51 12.91 12.34 1.4% 14.46 13.81 13.20 12.62 12.06 1.2% 14.12 13.49 12.90 12.34 11.80 1.0% 13.79 13.19 12.62 12.07 11.55 0.8% 13.48 12.90 12.35 11.82 11.31 0.6% 13.19 12.63 12.09 11.57 11.08 0.4% 12.91

30、 12.36 11.84 11.34 10.86 資料來源：國信證券經濟研究所分析 相對法估值：相對法估值：11.18 -12.04 元元 我們取與公司同行業的國內公司做比較，采用 PE 法估值。而在當前補貼拖欠 的背景下估值較低，上市公司風電運營業務在不考慮成長性的前提下 PE 估值 為 10-12 倍，PB 為 1.4-1.6 倍，低于風機制造板塊 15 倍左右的估值水平。公 司風力發電業務的利潤在 2020 年開始逐漸降，從 2019 年的 82%下降至 60/53/47%，因此預計未來三年公司的整體估值水平應該在 13-14 倍之間。同 時風電制造行業的其他幾家可比公司的 2020 年 PE 均值也在 13 倍左右，綜合 公司的利潤結構，給予公司 2020 年 13-14 倍的動態 PE，對應估值區間為 11.18-12.04 元。 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 （4 月月 7 日）日） EPS（元）（元） PE PB PEG 總市總市 值值 （億（億 元）元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002202 金風科技 9.90 0.52 0.86 0.95 18.9 11.6 10.4 1.82 0