【公司研究】捷佳偉創-首次覆蓋：從超越到領先技術變革驅動公司成長-20200315[41頁].pdf

1、 公司深度研究 | 捷佳偉創 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 1 15 5 日日 Dfhksdh dfdsfdsjfldsfk。 從超越到領先，技術變革驅動公司成長 捷佳偉創（300724.SZ）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 捷佳偉創 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 公司評級 買入 股票代碼 300724 前次評級 評級變動 首次 當前價格 63.40 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 楊敬梅楊敬梅 S0800518020002S0800518020002 021-38584220 聯系人聯

2、系人 張驥張驥 王東華王東華 相關研究相關研究 -28% -7% 14% 35% 56% 77% 98% 119% 2019-032019-072019-11 捷佳偉創專用設備創業板指 核心結論核心結論 光伏設備國產化過程中，光伏設備國產化過程中，公司公司以強大的以強大的創新創新應用能力應用能力獲取獲取高市場份額。高市場份額。光伏 產業鏈從下游產品開始逐步實現國產化，設備企業實現了從追趕海外龍頭企 業到實現領先性水平的過程。公司作為電池片國產設備絕對龍頭，從單一清 洗制絨機開始不斷推出主流光伏電池片產線所需的各類設備，同時以提高下 游生產效率為目標持續進行創新應用。目前，公司已具備PERC電池

3、片產線 的整線設計交付能力， 同時在核心設備PECVD上占據超過70%的市場份額。 PERCPERC產線產線持續持續投產投產疊加疊加PERCPERC+ +、大硅片化等工藝延伸、大硅片化等工藝延伸，奠定公司未來幾奠定公司未來幾 年訂單與業績基礎。年訂單與業績基礎。 2018-2019年光伏PERC電池片產線建產高峰為公司帶 來大量訂單，根據存貨推算目前公司在手待確認訂單超過50億元，為公司未 來12年業績奠定堅實基礎； 其次，PERC+工藝可以進一步提升PERC技術 路線的轉換效率，將為公司帶來大量新增設備需求；再次，從硅片環節開始 推進的12寸大硅片化將同時推動電池片環節核心設備的更新需求。

4、HJTHJT技術打開公司中長期成長空間技術打開公司中長期成長空間，公司積累的創新應用能力有望為公司贏，公司積累的創新應用能力有望為公司贏 得新技術推廣期的持續紅利得新技術推廣期的持續紅利。作為工藝與現有主流產線完全不同的顛覆性工 藝，HJT技術有望帶來電池片行業新一輪產能洗牌，更高壁壘與更大價值量 的設備將使公司面對的市場規模擴大35倍至300億元以上；公司在BSF電 池到PERC電池工藝迭代階段積累的超越行業的開發應用能力， 將在新一輪 技術變革期奠定公司持續競爭力的基礎。 目前公司已基本完成清洗制絨設備、 RPD設備、絲網印刷設備的研發，最關鍵的PECVD設備也即將交付驗證。 首次覆蓋，首

5、次覆蓋， 給予 “買入” 評級給予 “買入” 評級： 預計公司19-21年歸母凈利潤為3.88/6.52/9.16 億，對應EPS1.21/2.03/2.85元，對應PE52.5/31.3/22.2倍，參考20年可 比公司平均0.7倍PEG，公司為行業龍頭且新技術打開中長期發展空間，給 予公司20年0.7倍PEG，目標價76.17元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：新進入者、公司治理、光伏新增裝機量波動、應收賬款等風險 核心數據核心數據 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,243 1,493 2,528 3,513 4,650 增長率 49.5

6、% 20.1% 69.4% 39.0% 32.4% 歸母凈利潤 (百萬元) 254 306 388 652 916 增長率 115.8% 20.5% 26.6% 68.1% 40.5% 每股收益（EPS） 0.79 0.95 1.21 2.03 2.85 市盈率（P/E） 80.2 66.5 52.5 31.3 22.2 市凈率（P/B） 16.3 9.1 7.8 6.3 4.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 捷佳偉創 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 1 15 5 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的

7、觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 捷佳偉創核心指標概覽 . 6 一、光伏電池設備龍頭，全面布局業績增長 . 7 1.1 太陽能電池設備供應商絕對龍頭 . 7 1.2 業績持續增長，盈利節節攀升 . 7 1.3 財務分析 . 9 二、光伏產業鏈國產聚集，創新應用能力驅動國產設備公司脫穎而出 . 11 2.1 政策驅動國內光伏需求提升，帶動產業鏈國內集聚 . 11 2.1.1 在補貼政策的驅動下，國內光伏年裝機量成為全球第一 . 12 2.1.2 國內需求攀升支撐產業鏈蓬勃發展，降本增效為行業主旋律 . 13 2.1.3 持續降本增效需求推動全環節設備國產化 . 14 2

8、.2 設備國產化從降成本開始，逐步實現性能反超 . 14 2.2.1 光伏產業起步初期，引進海外成熟設備并逐步改造是光伏企業的首選 . 14 2.2.2 光伏產業發展成熟期，國產設備效率提升、性價比凸顯，逐步取代進口設備 . 16 2.3 國產化推進過程中，具備創新性應用研發的企業逐步占據市場 . 18 三、PERC 技術臨近瓶頸期，PERC+及 HJT 接棒打開電池片技術上限與設備市場空間 . 19 3.1 2018-2020 年為單晶 PERC 投產高峰期，量產轉化率瓶頸期將近 . 21 3.2 PERC+技術是目前維持 PERC 產能使用壽命的最佳選項 . 22 3.3 TOPCon 兼

9、容 P/N 型硅片和 PERC 部分產線，可延伸 PERC 生命周期 . 24 3.4 顛覆性 HJT 技術未來幾年有望成為電池發展方向，極大提升設備需求空間. 24 3.5 IBC、鈣鈦礦等距產業應用尚遠，未來有望和 HJT 結合打開轉換效率上限 . 28 四、公司持續創新應用，維持中長期市場競爭力 . 29 4.1 起家于清洗設備，吸納融合再創新，成為光伏電池片設備龍頭供應商 . 29 4.2 PERC 設備訂單保證業績，210 尺寸和 PERC+成新的訂單增長點 . 31 4.3 N 型 TOPCon 與 HJT 打開公司中長期發展空間 . 33 4.4 從光伏到 LED、液晶面板、半導

10、體，公司設備產品應用領域有望持續擴大 . 34 五、盈利預測及估值 . 35 5.1 盈利預測 . 35 5.2 相對估值 . 36 5.3 絕對估值 . 36 rQpQpPnRmRrPoMmNtMzQnO7NdN6MtRnNsQqQkPnNsReRnMsN6MoOyRuOoPsOMYmPnP 公司深度研究 | 捷佳偉創 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 1 15 5 日日 六、風險提示 . 37 附錄 . 38 股權結構 . 38 圖表目錄 圖 1：捷佳偉創核心指標概覽圖 . 6 圖 2：2019Q3 公司營業收入同比增長 64.34% . 8 圖 3：2019Q

11、3 公司歸母凈利潤同比增長 30.47% . 8 圖 4：半導體摻雜沉積光伏設備為公司核心產品 . 8 圖 5：公司半導體摻雜沉積光伏設備營收高速增長 . 8 圖 6：公司毛利率和凈利率保持提升態勢 . 9 圖 7：公司各業務毛利率較高 . 9 圖 8：公司在手現金增加支撐規?；l展 . 11 圖 9：經營性現金流有待改善 . 11 圖 10：歷年國內外光伏年新增裝機量 . 12 圖 11：歷年國內光伏各環節產品產量占全球比 . 13 圖 12：主流單晶 PERC 組件單價情況 . 13 圖 13：保利協鑫/江蘇中能（徐州）多晶硅料早期產能生產成本 . 15 圖 14：保利協鑫多晶硅片早期產能

12、加工成本（非硅成本）. 16 圖 15：公司與競爭對手歷年營收對比（百萬元，當年匯率） . 19 圖 16：公司與競爭對手歷年新接訂單對比（百萬元，當年匯率） . 19 圖 17：光伏產業鏈工藝與技術進步圖譜 . 20 圖 18：全球實驗室電池片最高轉換效率圖 . 20 圖 19：單晶 PERC 歷年年底產能情況（GW） . 22 圖 20：單晶 PERC 最高轉化率上升情況. 22 圖 21：HIT 電池的發展歷程 . 25 圖 22：松下 HJT 電站 24 年的發電量數據印證 HJT 光衰低 . 26 圖 23：不同電池技術下相對功率輸出與溫度的關系 . 26 圖 24：HJT 電池片結

13、構與產線示意圖 . 28 圖 25：三星、臺積電占 Applied Materials 收入結構 . 29 圖 26：Applied Materials 占三星、臺積電采購占比 . 29 圖 27：捷佳偉創產品研發與對外合作歷史 . 30 圖 28：14-18 年預收賬款 CAGR 達 85.4% . 33 圖 29：存貨和發出商品高速增長 . 33 圖 30：捷佳偉創產品應用領域與潛在的應用領域 . 34 圖 31：公司股權結構 . 38 表 1：公司主要產品 . 7 公司深度研究 | 捷佳偉創 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 1 15 5 日日 表 2：公司業

14、績摘要（單位：百萬元） . 9 表 3：盈利能力指標 . 10 表 4：費用率指標 . 10 表 5：營運能力指標 . 10 表 6：償債能力指標 . 11 表 7：中國歷次調整后的集中式電站標桿電價和分布式電站余電上網補貼金額（元/kWh） 12 表 8：中國歷次光伏領跑者計劃實施情況 . 12 表 9：主流工藝（單晶 PERC）各環節設備國產化情況 . 14 表 10：保利協鑫/江蘇中能（徐州）多晶硅料早期投產核心設備情況 . 15 表 11：保利協鑫多晶硅片早期投產核心設備情況 . 15 表 12：隆基股份單晶硅片早期投產核心設備情況 . 16 表 13：天合光能電池片早期投產核心設備情

15、況 . 16 表 14：2018 年擴散結電池片生產主要設備國產與國際領先產品指標對比 . 17 表 15：捷佳偉創擴散結電池片生產主要設備核心效率指標上升歷程 . 17 表 16：捷佳偉創管式 PECVD 設備應用開發推進情況 . 18 表 17：捷佳偉創與 Centrotherm Photovaltaic 產品情況對比 . 18 表 18：單面 P 型單晶 PERC 電池與 BSF 電池產線流程對比 . 21 表 19：PERC+技術概覽與相關設備 . 23 表 20：PERC+SE 產線與 TOPCon 產線對比 . 24 表 21：HJT 與單晶擴散結技術主要指標對比 . 25 表 2

16、2：2019 年以來 HJT 電池規劃與投產情況 . 27 表 23：HJT 成本結構與降本路徑 . 27 表 24：HJT 電池片設備生產商情況 . 28 表 25：捷佳偉創高效電池片產線設備情況 . 31 表 26：2020 年公司 PERC（含 PERC+、210、絲網印刷）設備訂單金額測算. 32 表 27：捷佳偉創主要財務指標與訂單接受、生產、交付周期關系 . 32 表 28：公司在手訂單測算 . 33 表 29： N 型 TOPCon 與 HJT 產線市場需求估算 . 34 表 30：公司主營業務收入成本預測表 . 35 表 31：同比公司估值水平 . 36 表 32：公司絕對估值

17、（單位：百萬元） . 37 表 33：公司絕對估值敏感性分析 . 37 公司深度研究 | 捷佳偉創 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 1 15 5 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 截至 2019 年三季度末，公司在手訂單約為 50 億，受公司 PERC 訂單持續增長，以及 210 尺 寸和 PERC+技術拉動公司訂單新的增長點， 公司 2020 年 PERC （含絲網印刷、 210、 PERC+） 訂單金額有望達 56.6 億，假設公司在手訂單確認周期在 1.5 年左右，公司 2019-2021 年營收 有望為 25.28/35.13/46.50 億。 后

18、續 TOPCon 與 HJT 技術的推進將打開公司中長期發展空間。 其中，預計 2019-2021 年公司半導體摻雜沉積光伏設備業務營收為 16.75/24.29/32.80 億， YOY+100%/45%/35%； 受2018年531政策影響光伏設備價格及海外銷售占比下降， 公司2019 年毛利率將受一定影響， 我們認為隨著后續市場需求保持旺盛及公司持續推出高性能的新產品， 毛利率有望回升，預計毛利率分別為 31.8%/35%/38%。預計 2019-2021 年公司濕法工藝光伏 設備業務營收為 4.98/6.23/7.79 億，YOY+30%/25%/25%，毛利率分別為 40%/40%/

19、40%。預 計 2019-2021 年公司自動化配套設備營收為 2.40/3.12/4.05 億，YOY+30%/30%/30%；后續 隨著公司持續推出自動化配套設備，毛利率有望達 35%/38%39%。 隨著公司營業收入的持續增長，公司銷售費用率有望下降，預計 2019-2021 年分別為 8.8%/8.0%/7.8%；公司管理費用率隨著銷售規模的擴大穩中有降，預計 2019-2021 年分別為 3.3%/3.0/2.9%；公司研發費用率較為穩定，預計 2019-2021 年分別為 4.7%/4.7%/4.7%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場擔憂 HJT 產業進程較慢，公司在

20、PERC 切換到 HJT 技術路線的過程中出現訂單無法 持續增長的問題。 我們認為， 即使不考慮 HJT 產業化帶來的訂單需求， 僅考慮 PERC 向 PERC+ 的升級、 以及硅片尺寸從 8 寸向 12 寸的轉換， 也足以為公司未來兩三年帶來充足的新增訂單。 2） 市場擔憂公司在PERC核心設備的市占率高， 技術路線切換過程中若出現其他有力競爭者， 可能會降低公司在 HJT 設備中的市占率。我們認為，從 BSF 電池到 PERC 電池，公司展現出 超越市場的創新研發能力，并且不斷推出行業領先的高效設備，同時公司目前正在和電池片龍 頭廠商合作布局 HJT 設備整線研發，都將為公司在 HJT 設

21、備中的市場地位奠定堅實的基礎。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、下游龍頭企業開啟新一輪 PERC 與 PERC+電池片擴產周期；2、下游龍頭企業 HJT 產業 化大規模投產；3、公司向市場推出 HJT 技術電池設備整線。 估值與目標價估值與目標價 預計 2019-2021 年公司營業收入將分別達到 25.28/35.13/46.50 億元，歸母凈利潤分別為 3.88/6.52/9.16 億元，YOY+26.6%/68.1%/40.5%，EPS 分別為 1.21/2.03/2.85 元。公司為光 伏電池片設備龍頭，大幅受益于 PERC 電池片大規模擴產及 PERC+、210、TOPCon、HJ

22、T 等新技術核心設備的領先布局和推出，業績有望保持快速增長，使用 PEG 估值更具合理性。 我們選取了二級市場上與公司業務相似的公司作為估值比較的基礎，可比公司 2020 年平均 PEG 為 0.7，我們看好公司的長期發展，給予公司 2020 年 0.7 倍 PEG，對應目標價為 76.17 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 捷佳偉創 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 捷佳偉創核心指標概覽捷佳偉創核心指標概覽 圖 1：捷佳偉創核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 捷佳偉創 西部證券西部證券 2020202

23、0 年年 0303 月月 1515 日日 一、光伏電池設備龍頭，全面布局業績增長一、光伏電池設備龍頭，全面布局業績增長 1.1太陽能電池設備供應商絕對龍頭太陽能電池設備供應商絕對龍頭 公司由成立于 2007 年的深圳市捷佳偉創微電子設備有限公司以整體變更方式設立，經過十余 年發展于 2018 年 8 月在創業板成功上市。公司是一家國內領先的從事晶體硅太陽能電池設備 研發、生產和銷售的國家高新技術企業，主要產品包括 PECVD 設備及擴散爐等半導體摻雜沉 積工藝光伏設備、清洗、刻蝕、制絨等濕法工藝光伏設備以及自動化配套設備、全自動絲網印 刷設備等，是國內唯一一家能夠為太陽能電池生產企業提供整線解

24、決方案的供應商。 表 1：公司主要產品 產品類別 產品名稱 產品功能 清洗設備 全自動硅料清洗設備 硅料清洗 全自動硅芯/硅棒清洗設備 硅芯/硅棒清洗 全自動去磷硅玻璃（PSG）清洗設備 去除硅片表面的磷硅玻璃 石墨器件清洗設備 石墨舟等器件清洗 石英器件清洗設備 石英舟等器件清洗 全自動超聲波硅片清洗設備 硅片清洗 化學品供應系統 向電池片設備及硅料設備輸送化學品藥液 制絨設備 全自動鏈式制絨清洗設備 晶體硅片制絨清洗 全自動槽式制絨清洗設備 晶體硅片制絨清洗 擴散爐設備 管式高溫擴散爐 制造晶體硅太陽能電池 PN 結 刻蝕設備 濕法刻蝕設備 晶體硅電池片刻蝕、清洗 選擇性濕法刻蝕設備 晶體

25、硅電池片刻蝕、SE 清洗 PECVD 設備 管式 PECVD 設備 在晶體硅片上形成減反射膜 自動化設備 全自動石墨舟裝卸片機 PECVD 工藝前后，將片籃中的硅片自動裝載到石墨舟中和將石墨舟中的硅片自動裝載到片籃中 全自動石英舟裝卸片機 擴散工藝前后，將片籃中的硅片自動裝載到石英舟中和將石英舟中的硅片自動裝載到片籃中 全自動高效硅片上片機 將堆疊硅片自動裝載到在線鏈式濕法設備中 全自動高效硅片下片機 將在線鏈式濕法設備中生產的硅片導入片籃 全自動智能生產線 實現整線自動化生產 印刷設備 印刷生產線 硅片表面圖形印刷 全自動絲網印刷機 太陽能電池生產過程中背電極、背電場、正電極的印刷 分選設備

26、 正反面電池片色差分選機 測量分析電池片顏色及外觀質量 交鑰匙工程 晶體硅電池線交鑰匙工程解決方案 晶硅光伏電池片生產企業的舊線改造升級及新線建設 系統集成 智能制造車間系統 電池生產線的工藝設計，產品識別，過程控制，數據追蹤，生產調度，故障診斷等功能一體化 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 1.2業績持續增長，盈利節節攀升業績持續增長，盈利節節攀升 受益于光伏行業的快速發展以及公司持續推出受下游客戶認可的高性能設備， 公司營業收入和 歸母凈利潤快速增長， 營收從2013年的4.00億增長至2018年的14.93億， CAGR為30.14%； 歸母凈利從 2013 年 0.13 億增

27、長至 2018 年的 3.41 億， CAGR 為 88.56%。 2019 年前三季度， 公司深度研究 | 捷佳偉創 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1515 日日 公司實現營收 18.04 億，同比增長 64.34%；實現歸母凈利潤 3.41 億，同比增長 30.47%。公 司核心產品為半導體摻雜沉積光伏設備，2019 年上半年貢獻營業收入 9.01 億，同比增長 92.28%，占公司整體營收的比例為 73.99%。 圖 2：2019Q3 公司營業收入同比增長 64.34% 圖 3：2019Q3 公司歸母凈利潤同比增長 30.47% 資料來源：Wind，西部證券研

28、發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 4：半導體摻雜沉積光伏設備為公司核心產品 圖 5：公司半導體摻雜沉積光伏設備營收高速增長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司近年來毛利率和凈利率保持提升態勢。 公司毛利率從 2013 年的 31.19%提升至 2018 年的 40.08%，凈利率從 2013 年的 3.21%持續提升至 2018 年的 20.61%。主要原因有：1）技術進 步帶來產品結構不斷優化升級，公司針對客戶需求不斷推出技術附加值更高的新產品，且新產 品占比不斷提升，以獲取更高的毛利率水平；2）毛利率更高的外銷占比提升，考慮到設備發 貨后的包含差旅費、物料消耗和運輸費等各項境外銷售費用要高于境內銷售，設備的境外銷售 定價通常會高于境內銷售；3）原材料采購價格基本平穩，略有下降。2018 年“531”后，受 行業需求影響，公司設備在價格出現一定調整，同時境外設備銷售訂單出現一定下滑，公司 2019 年前三季度毛利率和凈利率出現一定下滑。隨著公司持續推出新產品以及設備訂單的增 加，公司綜合毛利率有望企穩回升。 64.34% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 10