證券行業券商行情復盤及展望：“花”相似“人”不同-210929（28頁）.pdf

1、當前所處的環境：經濟環境：2021 年 3 月起 PMI 下行，2021 年 8 月多項經濟數據回落，經濟下行壓力加大;流動性環境：2021 年 7 月下調法定存款準備金率 50bps，在房住不炒、打破剛兌、存款搬家的背景下，資金持續流入股市，2020 年以來新增投資者數量處于高位，2020 公募基金規模同比增長 35%，1H21 公募基金規模較年初增長 16%; 行業政策：行業政策偏寬松，資本市場改革持續推進，2021 年 9 月宣布設立北交所; 行業業績：2020/1H21 行業凈利潤同比增速分別為 28%/9%，代買、投行和兩融業務收入增速較高。2020 和 1H21 年化 ROE 為

2、6.8%和 7.7%;板塊估值：2021 年 8 月中券商板塊 PB 估值 1.7 倍，低于過去 10 年均值 1.9 倍;PE 估值 21 倍，低于過去 5 年均值25 倍，與半導體板塊的 PE 估值差處 5 年來 80%分位，估值分化明顯。與歷史環境相似之處：(1)流動性較充裕：經濟下行背景下貨幣政策穩中趨松，房地產、銀行存款、外資等增量資金入市;(2)業績持續向好：2018 年以來行業 ROE 持續上行;(3)行業政策積極：資本市場改革不斷推進，北交所等政策積極推出;(4)估值修復空間充足：當前券商板塊 PE 估值 21 倍，低于過去 5 年及 10 年均值 25 倍;PB 估值 1.8

3、倍，低于過去 10 年均值 1.9 倍，高于過去 5 年均值 1.6 倍。雖然目前 PB 高于過去 5 年均值，但 2016-2018 年處于熊市周期，行業凈利潤同比增速分別為-50%/-8%/-41%，而 2018年以來多項改革政策推出、ROE 持續提升、2019/2020 年凈利潤增速為 85%/28%，券商板塊處于景氣度上升周期，因此當前估值水平并不合理，存在估值修復空間。板塊行情：2019 年中起創業板開啟慢牛行情，2019 年中至 2021 年 8 月創業板指上漲 134%，而滬深 300 僅上漲 32%。在 2020 和 1H21 業績亮眼的情況下，券商板塊年初至今下跌 6%，8

4、月中旬以來上漲 6%，滬深 300 下跌 2%，券商板塊超額收益 8%，板塊 PB估值從 1.7 倍提升至 1.8 倍，PE 估值保持 21 倍。8-9 月領漲個股：漲幅前五分別為申萬宏源、長城證券、廣發證券、東方證券、華泰證券，漲幅分別為 36%/35%/31%/26%/23%。申萬作為新三板精選層、創新層掛牌家數最多的券商，受益于北交所設立的政策。長城、廣發、東方參控股優質公募基金，是大財富管理類券商，受益于居民資金加速入市帶來的權益市場大發展。華泰證券是低估值的綜合性頭部券商，在財富管理轉型上也具備優勢，然而業績與估值極度不匹配，2020 和 1H21凈利潤增速分別為 20%/21%，但

5、 8 月前 2021EPB 低于 1 倍，8-9 月的上漲屬于估值修復。此輪行情并未結束：2018 年以來行業景氣度不斷提高，ROE 從 2018 年的 3.5%提升至 1H21 的 8%(年化)并有望繼續上行。從歷史行情來看，ROE6%左右 PB 即可修復到2.1 倍，PE 可修復至 30 倍以上，簡單測算券商板塊估值修復空間仍有 30%以上。ROE 仍是估值中樞，需圍繞提高 ROE 來選股。在傳統經紀業務傭金率下滑、通道業務被壓縮的背景下，我國證券行業 ROE 呈下降趨勢，但 2018 年以來隨著改革及轉型力度加大，ROE 有所回升，未來需要尋找高收益的業務模式以及通過高杠桿撬動高ROE。

6、基于此，我們認為選股可從以下兩條線出發，一是高收益輕資產業務有優勢的公司，當前代表是大財富管理類券商;二是高杠桿、用表能力強的公司，主要是低估值的龍頭券商。盈利能力強：美國財富管理業務起步較早，發展更為成熟，從美國大投行各項業務盈利能力來看，大財富管理類(包括財富管理、資產管理)業務的 ROE 水平處于領先地位。根據摩根大通、摩根士丹利年報披露的分業務 ROE 數據，財管、資管的 ROE 在 20%-30%左右，高于企業和投資銀行、機構證券的的 10%-20%。發展空間大：隨著我國經濟發展，居民財富不斷積累、居民可投資資產也隨之快速增長，打開財富管理發展空間。根據招商銀行和貝恩咨詢發布的2021 中國私人財富報告， 2020 年中國個人持有的可投資資產總體規模達 241 萬億元，2010-2020 復合增速達 14%，遠高于中國過去 10 年 GDP 復合增速 9%。