【公司研究】金風科技-風機毛利率整體底部回升業績基本符合預期-20200401[18頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 4225 流通股本(百萬股) 3388 市價(元) 9.50 市值(百萬元) 40138 流通市值(百萬元) 32182 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 評級：評級：買入買入( (維持維持) ) 市場價格：市場價格：9 9.50.50 分析師：分析師：蘇晨蘇晨 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050003 Email： 分析師：花秀寧分析師：花秀寧 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070001 Email： 相關報告相關報告 1 風機拐點已至， 周轉

2、率和盈利能力 共振向上 2 周轉率已明顯回升， 風機低價訂單 仍在消化 3 Q1 招標量創單季度歷史記錄，風 機業務 Q3 或好轉 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 28730.61 38244.55 43790.84 49461.09 55349.68 增長率 yoy% 14.33% 33.11% 14.50% 12.95% 11.91% 凈利潤 3216.60 2209.85 4026.01 5007.34 5663.69 增長率 yoy% 5.30% -31.30% 82.18% 24.37% 13

3、.11% 每股收益（元） 0.76 0.52 0.95 1.19 1.34 每股現金流量 -0.50 0.42 0.25 0.25 0.26 凈資產收益率 12.89% 7.20% 11.95% 13.20% 12.98% P/E 12.48 18.16 9.97 8.02 7.09 PEG 0.79 0.49 1.08 0.51 0.19 P/B 1.61 1.31 1.19 1.06 0.92 投資要點投資要點 事件：事件：公司公布 2019 年報，實現營收 382.45 億元，同增 33.11%；歸 母凈利潤 22.10 億元，同降 31.30%；扣非歸母凈利潤 16.21 億元，同 降

4、 43.53%；EPS 為 0.51 元；ROE 為 7.20%，同降 5.68PCT；擬每 10 股 分紅 1.6 元。其中，4Q19 實現營收 135.10 億元，同增 23.77%；歸母 凈利潤 6.19 億元，同降 22.39%；扣非歸母凈利潤 1.92 億元，同降 66.25%；EPS 0.15 元，ROE 2.05%，基本符合預期 現金流改善，毛利率下滑拖累現金流改善，毛利率下滑拖累 ROEROE。1H19 公司毛利率和凈利率分別為 19.01%/5.83%，同比分別降低 6.95/5.60 PCT，盈利能力下滑原因是風機 毛利率同降 6.90PCT 至 11.29%。雖然 201

5、9 公司資產周轉率同增 10.82%至 0.41， 但盈利能力下滑仍導致 2019 公司 ROE 同降 5.69PCT 至 7.20%。 此外， 2019年現金收入比率同增7.09PCT至99.43%， 經營性凈現金流59.29億元， 同增 89.72%。 風機銷量高增，風機銷量高增，毛利率環比提升毛利率環比提升。2019 公司風機銷售 271.52 億元，同比 增加 29.20%，營收增長主要原因是風電行業景氣導致對外銷售容量同比增 加 39.41%達到 8171MW。2H19 風機銷售毛利率為 12.91%，環增 1.60PCT， 我們認為主要原因是低價訂單減少疊加零部件等生產成本降低導致

6、的。 2H19 公司風機單位價格/成本/毛利分別為 3345/2913/432 元/kW,環比分別 變化+1.70%/-0.14%/+16.12%。就具體機型而言，2S、2.5S、3S 平臺毛利 率分別環比變化+3.39/-5.95/+0.29PCT，2.5S 機型毛利率環比下滑主要是 均價下滑導致的，2.5S 風機單位價格/成本/毛利分別為 3195/2904/291 元 /kW,環比分別變化-11.30%/-5.09%/-46.32%。 招標市場量價齊升，風機盈利拐點可期。招標市場量價齊升，風機盈利拐點可期。2019 國內公開招標量達 65.2GW， 同比增長 94.6%，刷新歷史紀錄。從

7、招標價格來看， 自 2018 年四季度以來， 各機組投標均價企穩回升 投資建議：投資建議：預計 2020-2022 年分別實現凈利 40.26、50.07 和 56.64 億元， 同比分別增長 82.18%、24.37%、13.11%，當前股價對應三年 PE 分別為 10、 8、7 倍，維持“買入”評級。 風險提示事件：風險提示事件：市場競爭風險、棄風限電風險、匯率風險。 證券研究報告證券研究報告/ /公司點評公司點評 20202020 年年 0 04 4 月月 0 01 1 日日 金風科技(002202)/電 源設備 風機毛利率整體底部回升，業績基本符合預期 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正

8、文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司點評公司點評 1、年年報業績概覽：報業績概覽：扣非扣非凈凈利潤下滑利潤下滑 44%，基本符合預期基本符合預期 事件：事件：公司公布 2019 年報，實現營收 382.45 億元，同增 33.11%； 歸母凈利潤 22.10 億元， 同降 31.30%； 扣非歸母凈利潤 16.21 億元， 同降 43.53%；EPS 為 0.51 元；ROE 為 7.20%，同降 5.68PCT；擬每 10 股分紅 1.6 元。 其中， 4Q19 實現營收 135.10 億元， 同增 23.77%； 歸母凈利潤 6.19 億元，同降 22.39%；扣非歸母凈利潤

9、 1.92 億元， 同降 66.25%；EPS 0.15 元，ROE 2.05%，基本符合預期。 圖表圖表1：2019年年年年報概覽報概覽 20192019 20182018 同比同比 4Q194Q19 4Q184Q18 同比同比 3Q193Q19 環比環比 營業總收入（億元） 382.45 287.31 33.11% 135.10 109.15 23.77% 90.02 50.08% 營業利潤（億元） 25.71 37.18 -30.85% 7.33 9.43 -22.28% 4.16 75.93% 利潤總額（億元） 25.61 36.82 -30.45% 7.03 9.09 -22.69%

10、 4.35 61.52% 歸母凈利潤（億元） 22.10 32.17 -31.30% 6.19 7.98 -22.39% 4.06 52.36% 扣非歸母凈利潤（億元） 16.21 28.71 -43.53% 1.92 5.70 -66.25% 4.08 -52.85% 銷售毛利率(%) 19.01% 25.96% -6.95PCT 16.72% 20.11% -3.39PCT 19.12% -2.40PCT 銷售凈利率(%) 5.83% 11.43% -5.60PCT 4.61% 7.19% -2.58PCT 4.38% 0.23PCT ROE(%) 7.20% 12.89% -5.68PC

11、T 2.05% 3.27% -1.22PCT 1.37% 0.68PCT 股本(億股） 42.25 35.56 - 42.25 35.56 - 42.25 - EPS（元） 0.51 0.88 -42.33% 0.15 0.22 -34.69% 0.10 52.29% 來源：Wind，中泰證券研究所，單位：億元 oPrOnNnRsPqOoMpOqPvMpM6McMaQoMpPoMoOjMnNmQiNmMtR6MmMvNNZtOoRvPqNwP 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司點評公司點評 2、財務狀況：、財務狀況：現金流改善，現金流改善，毛利率

12、下滑拖累毛利率下滑拖累 ROE 風電行業復蘇風電行業復蘇，2019 營收營收同增同增 33.11%。受國內風電行業在 2018 年下 半年開始強勁復蘇，2019 年營收快速增長，公司 2019 實現營業收入 382.45 億元，同比增加 33.11%；4Q19 實現營業收入 135.10 億元，同 比增加 23.77%。 圖表圖表2：2019營收營收382.45億元億元，同同增增33.11% 圖表圖表3：4Q19營收營收135.10億元，同增億元，同增23.77% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 受風機毛利率下滑影響受風機毛利率下滑影響，2019 歸母凈利潤同歸

13、母凈利潤同降降 31.30%。2019 歸母凈 利潤22.10億元， 同降31.30%， 扣非歸母凈利潤16.21億元， 同降43.58%； 4Q19 歸母凈利潤 6.19 億元， 同降 22.39%， 扣非歸母凈利潤 1.92 億元， 同降 66.25%。公司業績同比下滑主要原因是風機毛利率下滑，2019 風 機毛利率 11.29%，同降 6.90PCT。 圖表圖表4：2019歸母凈利潤歸母凈利潤22.10億元，同億元，同降降31.30% 圖表圖表5：4Q19歸母凈利歸母凈利6.19億元，同億元，同降降22.39% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正

14、文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司點評公司點評 公司公司盈利能力盈利能力下滑下滑。2019 公司毛利率和凈利率分別為 19.01%/5.83%， 同比分別降低 6.95/5.60 PCT。其中，4Q19 毛利率和凈利率分別為 16.72%/4.61%，同比分別變化 -3.39/-2.58 PCT，環比分 別變化 -2.40/+0.23 PCT。 圖表圖表6：2019毛利率、凈利率為毛利率、凈利率為19.01%、5.83% 圖表圖表7：4Q19毛利率、凈利率毛利率、凈利率為為16.72%、4.61% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究

15、所 期間費用期間費用有所有所下滑下滑。三大費用方面，2019 期間費用率 16.65%，較 2018 年下降 1.79PCT，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 6.80%/6.71%/3.13%， 較2018年同期分別變化+1.01/-2.59/-0.20 PCT。 銷售費用率增加主要是由于公司本年度的產品質量保證準備金和運輸費 用增加，導致銷售費用增加。 圖表圖表8：2019三費分別為三費分別為6.80%、6.71%、3.13% 圖表圖表9：4Q19三費三費分別為分別為6.75%、6.35%、3.75% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正

16、文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司點評公司點評 銷售凈利率下滑導致銷售凈利率下滑導致凈資產收益率凈資產收益率降低降低。 2019 公司凈資產收益率 （ROE） 為 7.20%，同比降低 5.69PCT。杜邦分析結果顯示，2019 年 ROE 下滑 是由銷售凈利率下滑引起的， 2019 銷售凈利率 5.78%， 同降 5.42PCT。 值得注意的是，2019 公司資產周轉率 0.41，同增 10.82%，周轉率已明 顯回升。 圖表圖表10：2019年年 ROE為為7.20%，同降，同降5.69PCT 圖表圖表11：2019資產周轉率資產周轉率0.41倍，同增倍

17、，同增10.81% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 資產負債率資產負債率增加增加，現金收現金收入入比比增加增加，經營性經營性現金流現金流大幅提升大幅提升。2019 年 底公司資產負債率為 68.73%，較 2018 年年底增加 1.27PCT。2019 公 司銷售商品提供勞務收到的現金為 380.26 億元，同比增長 43.33%；現 金收入比率為 99.43%，同比增加 7.09PCT。與此同時，2019 公司經營 性凈現金流 59.29 億元，較 2018 年同期增加 28.04 億元， ，主要原因是 公司銷售回款增加所致。 圖表圖表12：2019資產負債率

18、資產負債率上升上升1.27PCT至至68.73% 圖表圖表13：2019現金收入比現金收入比99.43%，同同增增7.09PCT 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司點評公司點評 圖表圖表14：2019經營性凈現金流經營性凈現金流59.29億元億元 圖表圖表15：2019營業周期營業周期219.26天，同天，同降降44.42天天 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 應收賬款應收賬款周轉加快，周轉加快，營業周期營業周期縮短縮短。2019 年公司營業周期 219

19、.26 天， 較 2018 年同期降低 44.42 天，其中存貨/應收賬款周轉天數分別為 76.25/143.01 天，較去年同期分別減少 0.58/43.84 天。此外，2019 公 司應付賬款周轉天數/凈營業周期分別為 171.11 天/48.15 天，同比分別 降低 35.11/9.31 天，這表明在行業需求強勁復蘇的過程中，由于供需地 位扭轉，零部件和整機環節相對運營商的話語權在加強。 圖表圖表16：2019應付應付賬款賬款周轉周轉天數天數同降同降35.11天天 圖表圖表17：2019凈營業周期同比凈營業周期同比減少減少9.31天天 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰

20、證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司點評公司點評 3、主營業務：、主營業務：毛利率環增毛利率環增 1.60PCT，但，但 2.5S 毛利率環比降低毛利率環比降低 3.1 業務構成業務構成：風機毛利率下滑致其毛利占比明顯降低風機毛利率下滑致其毛利占比明顯降低 風機銷售仍是風機銷售仍是第一大主營業務，但第一大主營業務，但風電服務和風電零部件風電服務和風電零部件占比逐漸增加占比逐漸增加。 從公司的營收和毛利情況可以看出， 風機銷售仍是公司最大的主營業務， 2019 風機銷售的營收/毛利分別為 271.52/33.38 億元，在總營收和總毛 利

21、中的占比分別為 71.00%/45.91%，占比分別較去年同期下降 3.15/8.15PCT。營收占比下滑的原因是風電服務和風電零部件營收分別 同增 116.50%/40.33%。而毛利占比下滑原因是風機毛利率同比降低 6.90PCT。 圖表圖表18：公司近年：公司近年主營構成主營構成（億元）（億元） 圖表圖表19：2019風風機銷售機銷售營收占比營收占比71.00% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表20：公司近年：公司近年主營毛利構成主營毛利構成（億元）（億元） 圖表圖表21：2019風機銷售風機銷售毛利占比毛利占比45.91% 來源：Wind，中泰證

22、券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司點評公司點評 3.2 風機風機銷售銷售：毛利率環增毛利率環增 1.60PCT，但，但 2.5S 毛利率環比降低毛利率環比降低 風風機銷售高增， 毛利率下滑機銷售高增， 毛利率下滑。 2019 年公司風機銷售實現營業收入 271.52 億元， 同比增加 29.20%， 營收快速增長主要原因是風電行業景氣， 2019 國內風電新增并網 25.74GW，同增 25.0%，受此帶動，2019 公司風機 銷量較去年同期增長39.41%。 與此同時， 2019風機銷售毛利率12.29

23、%， 同比降低 6.90PCT，我們認為主要原因是低價訂單交付疊加零部件等生 產成本增加導致的，其中 2H19 風機毛利率 12.91%，較 1H19 環比提升 1.60PCT，表明毛利率整體有所回升，但仍在底部區間。 圖表圖表22：2019風風機銷售機銷售271.52億元億元，同增，同增29.20% 圖表圖表23：2019風風機毛利率機毛利率12.29%，同降，同降6.90PCT 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 風機銷量同增風機銷量同增 39.41%， 2S 機型占比機型占比 57.9%， 占比下滑， 占比下滑 16.47PCT。 2019 年公司實現對外銷售

24、容量 8,171MW，同比增加 39.4%，其中： （1）2S 平臺機組的銷售容量達到 4,733MW， 同比提升 8.6%， 占比 57.9%；（2） 2.5S 平臺機組的銷售容量快速增長至 2,353MW， 同比大幅增長 215.8%， 占比 28.8%；（3） 3S 平臺機組銷售容量為 701MW， 同比提升 105.0%， 占比 8.6%；（4） 6S 平臺機組實現銷售容量 253MW， 同比提升 369.1%， 占比 3.1%。 圖表圖表24：2019風風機銷售機銷售8171MW，同增同增39.41% 圖表圖表25：2019 2S風機銷售容量占比風機銷售容量占比57.92% 來源：W

25、ind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司點評公司點評 風機風機均價均價環比環比提升提升 1.70%， 除除 2.5S 機型外， 其余機型外， 其余機型價格均回升機型價格均回升。 2019 公司風機銷售均價為 3323 元/kW，同比降低 7.33%，其中 2S、2.5S、 3S 平臺機組銷售均價分別同比降低 5.23%/14.74%/33.84%。 2H19 公司 風機銷售均價為 3345 元/kW，環比增加 1.70%，其中 2S、2.5S、3S 平臺機組銷售均價分別環比變化+1.37%/-11

26、.30%/+15.18%。 圖表圖表26：2019風風機平均機平均價格價格為為3323元元/kW 圖表圖表27：2H19風風機機平均價格為平均價格為3345元元/kW 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 低價訂單交付是低價訂單交付是 2.5S 機型價格下降的原因機型價格下降的原因。2H19 公司 2.5S 平臺機組 銷售均價為 3195 元/kW，環比下滑 11.30%，對比歷史 2.5MW 投標價 格可知， 2019 年下半年交付的 2.5S 機型可能包含 2017 年 11 月之前的 中標訂單，由于 2017 年 11 月之后 2.5MW 招標價格下滑，我們認為

27、這 也是 2H19 公司 2.5S 平臺價格環比下滑的原因之一。 圖表圖表28：2017年年11月之前的訂單仍在月之前的訂單仍在2019年年下下半年交付半年交付 來源：金風科技業績演示材料，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司點評公司點評 風機風機單位單位成本成本環比降低環比降低 0.14%，但但 3S 機型機型成本成本環比環比明顯增加明顯增加。2019 公 司風機平均成本為 2914 元/kW，同比增加 0.58%，其中 2S、2.5S、3S 平臺機組平均成本分別同比變化+3.42%/-7.34%/-29.41%。 2H19 公

28、司風 機平均成本為 2913 元/kW，環比降低 0.14%，其中 2S、2.5S、3S 平 臺機組平均成本分別環比變化-2.45%/-5.09%/+14.79%。 圖表圖表29：2019風風機平均成本為機平均成本為2914元元/kW 圖表圖表30：2H19風風機平均成本機平均成本2913元元/kW 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 風機風機單位單位毛利毛利環增環增 16.12，毛利率毛利率環增環增 1.60PCT，但，但 2.5S 機型毛利率機型毛利率 環比降低環比降低。2019 公司風機平均毛利為 409 元/kW，同比降低 40.63%， 毛利率為 12.2

29、9%，同降 6.90PCT，主要原因是均價下降 7.33%和成本 上升 0.58%，其中 2S、2.5S、3S 平臺機組平均毛利分別同比變化 -41.44%/-48.34%/-52.27%，而 2S、2.5S、3S 平臺機組毛利率分別同 比變化-7.37/-7.11/-5.40PCT。2H19 公司風機平均毛利為 432 元/kW， 環比增加 16.12%， 毛利率為 12.91%， 環增 1.60PCT， 其中 2S、 2.5S、 3S平臺機組平均毛利分別環比變化+35.42%/-46.32%/+17.62%， 而2S、 2.5S、3S 平臺機組毛利率分別環比變化+3.39/-5.95/+0

30、.29PCT。 圖表圖表31：2019風風機平均毛利為機平均毛利為409元元/kW 圖表圖表32：2H19風風機平均毛利為機平均毛利為432元元/kW 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司點評公司點評 圖表圖表33：2019 2.5S風風機毛利率為機毛利率為10.93% 圖表圖表34：2H19 2.5S風風機平均毛利率機平均毛利率為為9.11% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 在手外部訂單在手外部訂單 20.3GW，訂單結構不斷優化訂單結構不斷優化。截

31、至 2019 年底，公司在 手外部訂單合計 20.3GW，較 2018 年底增加 9.6%，其中，已中標訂單 共計 5.8GW，已簽合同待執行訂單共計 14.4GW。從訂單結構來看，公 司外部訂單的結構進一步優化：（1） 2.5S 平臺機組訂單容量為 8.3GW， 占比 41%，同比提升 13 個百分點，為目前占比最多機型； （2）3S 平臺 機組訂單容量 5.8GW，容量同比增長 310%，為增速最快的機型； （3） 6S 平臺機組訂單容量 1.7GW，同比增長 291%，增長潛力較大。 圖表圖表35：19年年底底公司外部訂單公司外部訂單達達到到20.3GW 圖表圖表36：19年年底底訂單中

32、訂單中2.5S機型占比機型占比41% 來源：金風科技業績演示材料，中泰證券研究所 來源：金風科技業績演示材料，中泰證券研究所 招標招標市場市場量量價齊升，風機盈利價齊升，風機盈利拐點拐點可期可期。2019 年 1-12 月，國內公開招 標量達 65.2GW，同比增長 94.6%，刷新歷史紀錄。其中，海上風電招 標 15.6GW，陸上市場招標 49.6GW，集中在華北地區。從招標價格來 看，自 2018 年四季度以來，各機組投標均價企穩回升： （1）2019 年 12 月，2.5MW 級別機組的投標均價為 4,157 元/千瓦，較上年同期價格上 升 20.5%； （2）2019 年 12 月，3

33、.0MW 級別機組的投標均價均為 4,004 元/千瓦，較 7 月上升 7.7%。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司點評公司點評 圖表圖表37：季度公開招標容量季度公開招標容量 (GW) 圖表圖表38：月度公開投標均價月度公開投標均價處于回升趨勢處于回升趨勢(元元/kW) 來源：金風科技業績演示材料，中泰證券研究所 來源：金風科技業績演示材料，中泰證券研究所 3.3 風力發電：風力發電：發電量同增發電量同增 2% 風力發電營收增長風力發電營收增長 8.98%。2019 年公司風力發電實現營業收入 42.67 億元，同比增加 8.98%。與此同

34、時，2019 年風力發電毛利率 62.25%， 同比降低 1.92PCT，主要是受風資源影響，2019 年全國風電平均利用 小時數同比有所下降。 圖表圖表39：2019風風力力發電發電實現營收實現營收42.67億元億元 圖表圖表40：2019風風力力發電發電毛利率毛利率62.25% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 2019 年年底底公司累計權益并網容量公司累計權益并網容量 4687MW，利用小時數同利用小時數同降降 31 小時小時。 2019 公司國內外新增權益并網裝機容量 291MW，銷售風電場 300MW 左右。截至 2019 年底，公司國內外累計并網的自營

35、風電場權益裝機容 量 4,687MW，其中 34%位于華北地區、33%位于西北地區、22%位于 華東及南方地區。 發電量方面， 2019 公司自營風電場的平價標準運行小 時數為 2212 小時，高于全國平均利用小時數（2082 小時） ，較 2018 年 同期減少 31 小時，2019 公司合并報表口徑發電量為 78.07 億度，同比 增長 2%，參與直接電力交易量占子公司天潤總發電量的 38.4%。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司點評公司點評 圖表圖表41：19年年底底累計并網裝機容量累計并網裝機容量4687MW 圖表圖表42：2019風

36、場利用小時數同風場利用小時數同降降31小時小時 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 3.4 風電服務：風電服務：營收營收高增高增 風電風電服務營收服務營收同增同增 116.50%。截至 2019 年底，公司國內外有償運維服 務業務在運項目容量 10.99GW，同比增長 57.7%。在此帶動下，2019 公司風電服務實現營業收入 35.78 億元， 同比增加 116.50%。 與此同時， 2019 風電服務毛利率 6.43%，同比降低 13.29 PCT。 圖表圖表43：2019風電風電服務服務實現營收實現營收35.78億元億元 圖表圖表44：2019風電風電服務毛利

37、率服務毛利率6.43% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 公司點評公司點評 4、發展戰略發展戰略： “兩海戰略”“兩海戰略”持續推進持續推進 堅持“兩?！睉鹇詧猿帧皟珊！睉鹇?。 “兩?！睉鹇允枪局匾l展戰略，旨在推動公司海 外市場的拓展及海上業務的發展，為公司拓寬盈利渠道，擴大市場份額 及鞏固行業優勢。海上方面，2019 年交付 156 臺海上機組，總容量超 600MW，引領國內海上風電走向大容量時代。 圖表圖表45：2019研發研發支出支出15.57億元，億元，占比占比4.07%

38、圖表圖表46：19年年底底國際外部在手訂單國際外部在手訂單1520MW 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：金風科技業績演示材料，中泰證券研究所 國際業務新增訂單創歷史新高國際業務新增訂單創歷史新高。 2019 公司國際業務實現銷售收入 34.36 億元，較 2018 年增長 67.73%。截至 2019 年底，公司海外在手外部訂 單共計 1,520MW，同比增長 132%，主要分布在越南、加拿大、美國、 巴基斯坦、智利、澳大利亞等國家。國際業務新增銷售訂單 1.4GW,創 歷史新高；越南近海項目簽訂 297MW 訂單，實現近海業務突破。加拿 大、意大利、越南三個市場實現首單突破。在國際大客

39、戶拓展方面，加 強并優化國際大客戶的管理工作， 繼 2018 年進入 EDF R, Engie, E.ON, Enel Green Power, EDPR 五家國際大客戶的供應商名單后， 2019 年 實現與 Engie, Enel, E.ON 在美國、智利和意大利市場的訂單突破。 圖表圖表47：2019海外營收海外營收34.36億元億元，占比占比8.98% 圖表圖表48：2019海外毛利率海外毛利率12.68%，同降，同降5.99PCT 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 15 - 公司點評公司

40、點評 5、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 周轉率提升已至周轉率提升已至，靜待靜待風機盈利明顯改善風機盈利明顯改善。2019 國內風電新增并網 25.74GW，同增 25.0%，行業景氣帶動下公司周轉率已開始回升，2019 公司資產周轉率 0.41，同增 10.82%。與此同時，公司低價訂單逐步交 付，風機環節盈利有望逐步筑底回升，屆時將形成周轉率和盈利能力共 振回升，ROE 快速提升的階段。我們預計 2020-2022 年分別實現凈利 40.26、50.07 和 56.64 億元，同比分別增長 82.18%、24.37%、13.11%， 當前股價對應三年 PE 分別為 10、8、7 倍，

41、維持“買入”評級。 圖表圖表49：可比公司估值（：可比公司估值（2020-04-01） 證券代碼證券代碼 名稱名稱 總市值總市值 20182018 年歸年歸 母凈利母凈利 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 歸母凈利歸母凈利 PEPE 歸母凈利歸母凈利 PEPE 歸母凈利歸母凈利 PEPE 300772.SZ 運達股份 40.48 1.20 1.07 38 3.82 11 5.64 7 603218.SH 日月股份 92.45 2.81 4.95 19 7.43 12 9.16 10 002531.SZ 天順風能 90.02 4.70 7.53 12 9.78 9

42、 11.64 8 300129.SZ 泰勝風能 31.36 0.11 1.56 20 2.65 12 3.28 10 603507.SH 振江股份 31.49 0.61 0.49 64 1.61 20 2.53 12 002080.SZ 中材科技 190.63 9.34 13.80 14 16.80 11 19.26 10 601615.SH 明陽智能 138.52 4.26 6.71 21 10.79 13 14.00 10 600483.SH 福能股份 127.56 10.50 13.43 10 15.88 8 18.23 7 603606.SH 東方電纜 79.80 1.71 4.35

43、18 5.85 14 7.62 10 平均值 24 12 9 中位數 24 12 9 來源：Wind，中泰證券研究所，*公司盈利預測來自 Wind 一致預期，單位：億元 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 16 - 公司點評公司點評 6、風險提示、風險提示 政策性風險政策性風險：風電產業的發展受國家政策、行業發展政策的影響，相關 政策的調整變動將會對公司主要產品的生產和銷售產生影響。 市場競爭風險市場競爭風險：隨著行業集中度的提升；產品的提質增效、搶占優勢資 源及擴大市場份額的訴求也將進一步加劇制造企業之間的競爭，造成機 組價格的波動，從而可能對公司收入、盈利

44、產生一定影響。 棄風限電棄風限電：目前我國棄風限電情況較上年同期雖有明顯改善，但仍有部 分地區處于限電區域，棄風限電在一定時期內仍將是制約風電發展的重 要因素。 經濟環境及匯率波動：經濟環境及匯率波動：世界主要經濟體增長格局出現分化，全球一體化 及地緣政治等問題對世界經濟的發展產生不確定性,在此背景下， 可能出 現的國際貿易保護主義及人民幣匯率波動，或將影響公司國際化戰略及 國際業務的拓展。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 17 - 公司點評公司點評 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表50：公司財務：公司財務數據預測數據預測（百萬元）（百萬元） 請務

45、必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 18 - 公司點評公司點評 投資評級說明投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未

46、來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其 中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市 轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為 基準（另有說明的除外） 。 重要聲明重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業

47、務資格。 本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、 客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作 任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對 本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的 資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作 建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別 客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失 負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的 證券并進行交易，并可能