【公司研究】京滬高鐵-國鐵中的黃金線路看好公司長期價值-20200117[35頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 京滬高鐵京滬高鐵（601816） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 01 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/鐵路運輸 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 6.77 元 目標目標價格價格 7 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 49,106.48 流通A 股股本(百萬股) 2,604.21 A 股總市值(百萬元) 332,450.90 流通A 股市值(百萬元) 17,630.50 每股凈資產(元) 3.73 資產負債率(%) 14.62 一年內最高/最低(元) 6.99/5.86

2、作者作者 黃盈黃盈 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080007 姜明姜明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516110002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國鐵中的黃金線路，看好公司長期價值國鐵中的黃金線路，看好公司長期價值 京滬高鐵上市：本次發行京滬高鐵上市：本次發行 62.86 億股，發行定價億股，發行定價 4.88 元元/股，預計募資股，預計募資 306.74 億億 元， 發行后公司總股本為元， 發行后公司總股本為 491.06 億股， 對應發行后京滬高鐵市值為億股， 對應發行后京滬高鐵市值為 2396.37 億元。億元。 公司本次發行價

3、格， 對應公司本次發行價格， 對應 2018 年扣非凈利潤市盈率為年扣非凈利潤市盈率為 23.39x， 對應發行后每股凈， 對應發行后每股凈 資產的市凈率為資產的市凈率為 1.26x。 盈利能力極強的核心資產。盈利能力極強的核心資產。 京滬高鐵公司是京滬高速鐵路及沿線車站的投資、建設、運營主體，公司主營業務 為高鐵旅客運輸，正線長 1318 公里。截止 2019 年三季度末，公司總資產 1870.8 億，凈資產 1597.3 億，資產負債率逐年走低；營業收入 250.0 億，凈利潤 95.1 億， 凈利潤率達到 38.1%，利潤率穩步上行。 產能空間與價格水平是公司未來業績成長的變量。產能空間

4、與價格水平是公司未來業績成長的變量。 公司同時承擔本線與跨線任務，本線列車的單位毛利額更高。當前公司主要通過公司同時承擔本線與跨線任務，本線列車的單位毛利額更高。當前公司主要通過 兩種手段提升運能：兩種手段提升運能： 1）擴充單趟座位數：）擴充單趟座位數：車型變更為超長編組復興號，按照我們的計算，若京滬全程 車均換成超長復興號，將為公司帶來毛利增量 14.22 億，占 2018 年旅客運輸毛利 額的 25.36%，占整體毛利額的 9.57%； 2）增開本線列車數：）增開本線列車數：徐蚌段嚴重擁擠，主因為該路段為東南沿海向北京與西北內 陸的樞紐， 商合杭高鐵開通之后， 徐蚌段的線路擁擠程度有望被

5、疏解。 以 1-3Q2019 每列日均 18.6 萬元的毛利計算，則加開 10 趟車次的毛利彈性在每年 6.79 億元。 定價權已經歸屬國鐵集團，調價在行政上沒有阻礙。定價權已經歸屬國鐵集團，調價在行政上沒有阻礙。 高鐵客票定價權已經由發改委交由國鐵集團， 過去也已有東南沿海高鐵公司探索過 高鐵提價事宜，因此從行政上看沒有阻礙，考慮旺盛需求，京滬高鐵的客票定價有 向上空間。 成本多為“類固定” ，利潤彈性強。成本多為“類固定” ，利潤彈性強。 京滬高鐵前五項成本占比達到 97.0%，其中委托運輸、動車組使用等均與本線開行 列車車次數量相關，與客運量無關；折舊支出上，則由于鐵路資產特性，折舊年限

6、 長，折舊率較低?？紤]京滬高鐵未來運能擴張的方式主要為升級車型與加開車次， 這意味著未來京滬高鐵的利潤彈性較大，公司利潤率提升大概率繼續延續。 募投項目：計劃收購京福安徽公司資產，未來財務狀況有望改善。募投項目：計劃收購京福安徽公司資產，未來財務狀況有望改善。 本次募資擬用于收購京福安徽公司本次募資擬用于收購京福安徽公司 65.08%股權。京福安徽公司當前僅有兩條通車股權。京福安徽公司當前僅有兩條通車 線路，尚未實現盈利，我們認為隨著未來客流量逐步上行和有息負債的減少，京線路，尚未實現盈利，我們認為隨著未來客流量逐步上行和有息負債的減少，京 福安徽有望實現盈利。福安徽有望實現盈利。 投資建議投

7、資建議：我們認為京滬高鐵未來業績增長穩定，股東回報合理，同時質地稀缺，：我們認為京滬高鐵未來業績增長穩定，股東回報合理，同時質地稀缺， 理應具有一定的估值溢價，給予理應具有一定的估值溢價，給予 2019 年年 PE 估值估值 26 倍，目標價倍，目標價 7 元元，增持增持評級。評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟超預期波動；產能擴張低于預期；價格彈性低于預期；京滬高 鐵二線投用 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 29,555.41 31,158.42 33,555.93 37,297.05 43,048.99 增長率(%)

8、12.56 5.42 7.69 11.15 15.42 EBITDA(百萬元) 16,330.38 17,916.14 19,656.53 22,039.47 23,290.35 凈利潤(百萬元) 9,053.44 10,247.97 11,731.24 11,740.25 12,660.69 增長率(%) 14.55 13.19 14.47 0.08 7.84 EPS(元/股) 0.18 0.21 0.27 0.24 0.26 市盈率(P/E) 36.72 32.44 24.71 28.32 26.26 市凈率(P/B) 2.30 2.24 1.85 1.97 1.90 市銷率(P/S) 1

9、1.25 10.67 8.64 8.91 7.72 EV/EBITDA 0.00 0.00 14.81 19.36 17.98 -11% -4% 3% 10% 17% 24% 31% 2019-012019-052019-09 京滬高鐵 鐵路運輸 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 主要觀點主要觀點 . 5 2. 公司輪廓：國鐵黃金線路，盈利能力優質公司輪廓：國鐵黃金線路，盈利能力優質 . 5 2.1. 主營業務 . 5 2.2. 股權結構：中國鐵投為最大股東，國鐵集團為實控人 . 7 3. 立足京滬稀缺資產，旅客運輸與路網服務為主要收入

10、來源立足京滬稀缺資產，旅客運輸與路網服務為主要收入來源 . 7 3.1. 全網全程運輸與 18 個路局集團管理：本線與跨線區別的來源 . 8 3.2. 跨線：京滬高鐵是中國鐵路網的一部分，中國高鐵網是一張持續加密的網絡 . 11 4. 本線與跨線共用產能，收入與利潤比例本線與跨線共用產能，收入與利潤比例 . 13 4.1. 產能：跨線車與本線車比例略超 4:1 . 13 4.2. 收入 . 14 4.3. 毛利總額與利潤率 . 14 4.4. 單列車次毛利潤. 15 5. 本線車的產能瓶頸如何打破本線車的產能瓶頸如何打破 . 15 5.1. 旅客運輸收入的拆解 . 15 5.2. 旅客運輸收入

11、的彈性 1：座位數 . 17 5.2.1. 當前車型變化帶來的產能上限 . 17 5.2.2. 車型變化帶來的利潤空間 . 18 5.3. 旅客運輸收入的彈性 2：本線列次數加開 . 19 6. 路網服務：跨線車不斷加開，已成第一大收入來源路網服務：跨線車不斷加開，已成第一大收入來源 . 21 7. 成本增長較為平緩，為利潤率增長打下基礎成本增長較為平緩，為利潤率增長打下基礎 . 23 7.1. 成本歷年趨勢及拆分 . 23 7.1.1. 與委托管理相關的成本，結算對象為沿線路局 . 24 7.1.2. 折舊成本：鐵路資產特性導致折舊年限長，折舊率較低 . 25 7.2. 往期利潤：旅客運輸服

12、務體現出較強利潤彈性 . 26 7.3. 預判：收入高彈性 VS 成本低彈性，需求景氣下利潤率有望持續提升 . 27 7.3.1. 收入：產能通過車型變化，價格存在探索空間 . 27 7.3.1.1. 超長版復興號投用，預計旅客運輸仍有產能彈性 . 27 7.3.1.2. 價：自主定價 . 27 7.3.1.3. 路網服務：憑借線路優勢成長 . 28 7.3.2. 利潤展望：看好成本低彈性助力利潤率持續攀升 . 28 8. 募投項目募投項目 . 29 8.1. 擬以 500 億對價收購京福安徽 65.08%股權 . 29 8.2. 京福安徽：暫未盈利，但旅客運輸量的提升，財務狀況料將轉好 .

13、29 9. 投資建議投資建議 . 32 9.1. 業績 . 32 9.2. 估值 . 32 10. 風險提示風險提示 . 33 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：京滬高鐵線路圖 . 6 圖 2：京滬高鐵總資產、凈資產（億元）及資產負債率（%） . 7 圖 3：京滬高鐵營業收入、凈利潤（億元）與凈利潤率（%） . 7 圖 4：國鐵集團組織結構 . 9 圖 5： 中國鐵路地圖 （圖中不同路局所擁有的線路按照不同顏色進行劃分， 此圖繪制于 2008 年） . 10 圖 6：中國高速鐵路運營路線圖（2020） . 12 圖 7：中國高速鐵路運營路線圖（2

14、025） . 12 圖 8：京滬本線/跨線車次（列次）及車次 YOY（%） . 14 圖 9：京滬高鐵每日本線/跨線車次（列次） . 14 圖 10：20161-3Q2019 京滬高鐵收入分類（億元）及收入增速（%）. 14 圖 11：京滬高鐵綜合/旅客運輸/路網服務毛利率（%） . 15 圖 12：京滬高鐵毛利率結構（億元） . 15 圖 13：京滬高鐵單列本線車 VS 單列跨線車收入（萬元） . 15 圖 14：京滬高鐵單列本線車 VS 單列跨線車毛利（萬元） . 15 圖 15：京滬高鐵發送列車列次（列） 、每列發送人次（人）及平均運距（公里） . 16 圖 16：京滬高鐵客座率（%）

15、. 16 圖 17：京滬高鐵發送人次、周轉量及其同比 . 17 圖 18：與京滬高鐵共線的高鐵 . 20 圖 19：商合杭鐵路示意圖 . 21 圖 20：京滬高鐵跨線車列次及其增速 . 22 圖 21：京滬高鐵跨線車發送人數及其增速 . 22 圖 22：京滬高鐵跨線車單列發送人次（人） . 23 圖 23：京滬高鐵本線/全線客座率（%） . 23 圖 24：京滬高鐵營業成本（億元）及其 YOY（%） . 24 圖 25：京滬高鐵成本分拆（億元） . 24 圖 26：京滬高鐵主要業務流程 . 24 圖 27：京滬高鐵員工數量 . 24 圖 28：京滬高鐵員工結構 . 24 圖 29：京滬高鐵固定

16、資產&資產總計（億元） . 25 圖 30：京滬高鐵固定資產結構 . 25 圖 31：2017-2018 京滬高鐵收入/成本 YOY（%） . 26 圖 32：京滬高鐵跨線車列次及其增速 . 28 圖 33：京滬高鐵跨線車發送人數及其增速 . 28 圖 34：京福安徽公司線路圖 . 30 圖 35：京福安徽 2018&2019 年 1-3Q 營收、營業利潤、凈利潤（億元） . 31 圖 36：京福安徽公司 2018&2019Q3 股東權益合計（億元） . 31 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 圖 37：廣深鐵路歷史 PE-BAND . 33 表 1：京滬高鐵沿途站點 .

17、 6 表 2：發行前后京滬高鐵股權結構變化 . 7 表 3：本線與跨線列車區別 . 8 表 4：京滬高鐵提供服務內容 . 8 表 5：18 個國鐵路局集團管轄范圍及營業里程 . 11 表 6：當前八縱八橫線路通車情況（黑色字體為已通車，紅色字體為未通車） . 13 表 7：京滬高鐵旅客運輸收入與本線經營數據之間的量化關系 . 16 表 8：京滬高鐵復興號提速或加長時間不完全整理 . 17 表 9：復興號車型、對應編組及載客量 . 17 表 10：京滬高鐵本線車次（北京上海始發終到）各類型動車車型與定員人數統計 . 18 表 11：假設所有車型均更換為 17 節編組，京滬高鐵的業績彈性（客座率假

18、設 80%） . 19 表 12：國鐵集團 2018/2019 年復興號動車組采購項目計劃 . 19 表 13：京滬高鐵提供的路網服務及其定價標準 . 22 表 14：2019 年 1-9 月京滬高鐵前五大客戶 . 23 表 15：京滬高鐵委托運輸成本、委托運輸管理費的主要核算項目及內容 . 25 表 16：京滬高鐵線路細分項折舊年限 . 26 表 17：復興號車型、對應編組及載客量 . 27 表 18：國鐵集團 2018/2019 年復興號動車組采購項目計劃 . 27 表 19：2015 年至今高鐵在價格與速度上的變化 . 28 表 20：京滬高鐵主要收入/成本性質劃分 . 29 表 21：

19、京福安徽收購前后持股結構 . 29 表 22：京福安徽主要線路資產（橙色字體未通車） . 30 表 23：京滬高鐵收入分拆 . 32 表 24：鐵路行業公司估值及市值水平 . 33 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 主要觀點主要觀點 京滬高鐵上市京滬高鐵上市：本次發行 62.86 億股，發行定價 4.88 元/股，預計募資 306.74 億元， 發行后公司總股本為 491.06 億股，對應發行后京滬高鐵市值為 2396.37 億元。公司本 次發行價格，對應 2018 年扣非凈利潤市盈率為 23.39x，對應發行后每股凈資產的市 凈率為1.26x。 其中戰略配售占發行

20、股份的48.9%， 扣除戰略配售， 網下發行占比70.64%， 網上發行占比 29.36%。 京滬高鐵：盈利能力極強的核心資產京滬高鐵：盈利能力極強的核心資產。京滬高鐵公司是京滬高速鐵路及沿線車站的投 資、建設、運營主體，公司主營業務為高鐵旅客運輸，正線長 1318 公里，全線采用 動車組列車運行，縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省。 截止 2019 年三季度末，公司總資產 1870.8 億，凈資產 1597.3 億，資產負債率逐年走 低；營業收入 250.0 億，凈利潤 95.1 億，凈利潤率達到 38.1%，利潤率穩步上行。 產能空間與價格水平是公司未來業績成長的變

21、量。產能空間與價格水平是公司未來業績成長的變量。公司同時承擔本線與跨線任務，本 線列車的單位毛利額更高。當前公司主要通過兩種手段提升運能： 1） 擴充單趟座位數：擴充單趟座位數：車型變更為超長編組復興號，按照我們的計算，若京滬全程車 均換為超長復興號，將為公司帶來毛利增量 14.22 億，占 2018 年旅客運輸毛利額 的 25.36%，占整體毛利額的 9.57%，該彈性超出我們直覺上的預期。 2） 增開本線列車數：增開本線列車數：徐蚌段嚴重擁擠，主因為該路段為東南沿海向北京與西北內陸 的樞紐，商合杭高鐵開通之后， 徐蚌段的線路擁擠程度有望被疏解。 以 1-3Q2019 每列日均 18.6 萬元的毛利計算，則加開 10 趟車次的毛利彈性在每年 6.79 億元。 定價權已經歸屬國鐵集團，調價在行政上沒有阻礙。定價權已經歸屬國鐵集團，調價在行政上沒有阻礙。高鐵客票定價權已經由發改委交 由國鐵集團，過去也已有東南沿海高鐵公司探索過高鐵提價事宜，因此從行政上看， 考慮旺盛需求，京滬高鐵的客票定價有向上空間。 成本多為“類固定” ，利潤彈性強。成本多為“類固定” ，利潤彈性強。京滬高鐵前五項成本占比達到 97.0%，其中委托 運輸、動車組使