泰格醫藥-在手訂單奠定增長基礎全球布局打開未來空間-211012（32頁）.pdf

1、 1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2021 年 10 月 12 日 泰格醫藥 (300347) 在手訂單奠定增長基礎，全球布局打開未來空間 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： CRO 行業在中國擁有得天獨厚的發展優勢。 醫藥外包產業的出現提高了整體醫藥行業的效率，加快了新藥研發的速度，降低了新藥研發的成本。而我國更是擁有得天獨厚的 CRO發展優勢： （1）人才優勢：醫藥 CRO 的業務開展需要大量具有化學、生物學、藥學、臨床醫學等專業背景的人才，過去 20 年來我國高等教育擴招，導致了相關人才在我國數量較多，而從全球角度來看這類人才又相對稀缺； （

2、2）成本優勢：中國 CRO 公司在國際上的競爭對手大多在歐美地區，從成本角度來看，他們很難和國內企業競爭，全球醫藥研發外包訂單從歐美向國內轉移勢不可擋； （3）規模優勢：中國是亞洲最大的臨床試驗中心，有超過 1.7 萬名活躍的研究人員，同時也有著巨大的患者市場和終端消費市場，海外藥企不會放棄中國巨大的市場。 臨床 CRO 泰格醫藥獨領風騷。泰格醫藥深耕臨床 CRO 業務 17 年，臨床 CRO 業務體量在國內上市公司中排名第一（2020 年泰格臨床 CRO 收入 24.2 億，藥明康德臨床 CRO 收入 11.7 億元，康龍化成臨床 CRO2.4 億元） ，經過多年的發展，公司在市場上獲得了良

3、好的口碑，形成了一定的口碑壁壘。隨著公司業務發展，吸引了大量的人才加盟公司，本科學歷以上員工占比超過 85%，擁有領先于國內競爭對手的毛利率（2020 年泰格 48%，藥明康德臨床 CRO14%，康龍化成臨床 CRO14%） 。公司在穩固發展中國業務、持續擴大國內市場份額的同時，放眼全球，通過外延并購擴大業務范圍和擴展全球服務網點，投入全球創新藥的浪潮中，為全球客戶賦能。 從 IQVIA 發展歷程看泰格醫藥未來可能發展方向。 全球臨床 CRO 巨頭 IQVIA 從臨床數據分析開始發展，到現在收入體量全球第一，對于泰格醫藥未來的發展有著借鑒作用：1）通過并購整合上下游資源，不斷擴展業務范圍，各業

4、務板塊形成極強的業務協同性，有助于提升公司規模；2）全球化布局是打開增長空間的手段，泰格醫藥正在走向全球新藥產業鏈的初期，未來發展有很大的空間；3）信息化、數據化是未來的發展方向，IQVIA 通過和 IMS 的合并，在信息化和數據庫方面擁有優勢，泰格也在發展自己的信息化平臺，未來對于臨床業務的發展有著極大的幫助。 盈利預測與投資評級。 我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 21.72、 26.76、 32.68億元，同比分別增長 24.1%、23.2%、22.1%，對應 PE 分別為 67 倍、54 倍、44 倍。國內創新藥研發開展如火如荼，CRO 行業進入發展黃金期，公司作為

5、臨床 CRO 龍頭企業，各板塊業務高速增長，整體業績高增長有望持續，首次覆蓋，給予“買入”評級 。 風險提示：行業監管政策變化風險，醫藥研發服務需求下降風險，核心人才流失風險等 市場數據： 2021 年 10 月 11 日 收盤價（元） 165.78 一年內最高/最低（元） 209.41/110.81 市凈率 8.5 息率（分紅/股價） 0.18 流通 A 股市值（百萬元） 93386 上證指數/深證成指 3591.71/14367.60 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 06 月 30 日 每股凈資產（元） 19.5 資產負債率% 9.30 總股本/流通 A

6、股 （百萬） 872/563 流通 B 股/H 股（百萬） -/123 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2020 2021H1 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 3,192 2,056 4,253 5,605 7,289 同比增長率（%） 13.9 41.6 33.2 31.8 30.1 歸母凈利潤（百萬元） 1,750 1,255 2,172 2,676 3,268 同比增長率（%） 107.9 25.7 24.1 23.2 22.1 每股收益（元/股） 2.01 1.44 2.49 3.07 3.75 毛利率（%） 47.4 47.6 47.9 48

7、.9 48.8 ROE（%） 10.9 7.4 12.3 13.6 14.8 市盈率 83 67 54 44 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10-1311-1312-1301-1302-1303-1304-1305-1306-1307-1308-1309-13-20%0%20%40%60%80%100%（收益率）泰格醫藥滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 202

8、1-2023 年營業收入分別為 42.53 億元、56.05 億元、72.89 億元，同比增長分別為 33.2%、31.8%、30.1%；歸母凈利潤分別為 21.72、26.76、32.68億元，同比分別增長 24.1%、23.2%、22.1%。對公司采用相對估值法進行估值，最終得到公司的價值約為 1955 億， 相對于 2021 年 10 月 11 日市值 1446 億元， 存在 35%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設點 （1）臨床試驗技術服務：隨著疫情恢復，公司大臨床業務恢復到正常狀態，公司在手訂單同比增長強勁，項目數持續增長，我們預計臨床試驗技術服務 2021-2023

9、 年收入增速分別為 32.88%，30.41%，28.74%。 （2）臨床試驗相關服務及實驗室服務：實驗室業務和 SMO 業務恢復良好，同時創新藥的業務對于國內數統業務持續的拉動保持比較積極的態度， 未來數統業務的貢獻會逐漸體現出來，我們預計臨床試驗相關服務及實驗室服務 2021-2023 年收入增速分別為 33.38%，32.89%，31.12%。 有別于大眾的認識 市場認為：臨床 CRO 行業不具有規模效應。 我們認為：公司在口碑、客戶資源和人才資源三個方面形成了自己的壁壘，具備一定的規模優勢，從快速增長的新增訂單、充沛的在手訂單和較高的毛利率都可以體現出公司的規模效應。臨床 CRO 是非

10、?？粗乜诒男袠I，口碑效應帶來強的議價能力，在報表上的體現是公司擁有較高的毛利率；臨床 CRO 公司需要一定時間的積累才能獲得客戶的信任，公司發展較早，作為臨床 CRO 龍頭公司，和客戶建立了深厚的信任機制，在客戶資源方面形成了較強的壁壘；公司所在行業是人才密集型行業，龍頭公司具備招募新人、培養新人的能力，在人才資源方面也有著較高的壁壘。 股價表現的催化劑 擴展海外臨床業務，打開業務增長天花板，參與全球臨床 CRO 市場，進一步鞏固臨床 CRO 的龍頭地位；投資業務超預期。 核心假設風險 行業監管政策變化風險，醫藥研發服務需求下降風險，核心人才流失風險等 rQoQnQmOqQwOmMtMrNt

11、QzQ9PcM7NpNqQmOrQeRoPmMeRpOmP6MqQzRxNmRsQxNsOtR 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1. CRO 行業在中國擁有得天獨厚的發展優勢 .6 1.1 龐大的畢業生人群為中國 CRO 公司輸送源源不斷的人才 . 6 1.2 中國擁有較低的成本，海外向中國轉移趨勢加速 . 8 1.3 中國市場擁有強大的吸引力 . 9 2. 臨床 CRO 泰格醫藥獨領風騷 . 10 2.1 深挖細分領域 17 年，布局完善 . 10 2.2 內生外延雙輪驅動，業績穩健增長 . 12 2.3 人員訂單高速增長，

12、口碑壁壘優勢明顯 . 14 3. 從中國崛起，走向全球 . 16 3.1 臨床試驗技術服務持續穩定增長 . 17 3.1.1 DreamCIS 上市，亞太布局的重要里程碑 . 18 3.1.2 醫療器械 CRO 服務大有可為 . 19 3.2 臨床試驗相關服務及實驗室服務多點開花 . 20 3.2.1 擁有國際服務能力水平的實驗室服務 . 20 3.2.2 全面的國際化數據管理和統計分析服務 . 22 3.2.3 SMO 業務高速增長 . 24 4. 借鑒國際巨頭 IQVIA 看泰格未來可能發展方向 . 25 4.1 統計學家創建，切入臨床試驗外包市場 . 25 4.2 全球化布局，多次并購走

13、向巨頭 . 25 5. 盈利預測與估值 . 29 5.1 關鍵假設 . 29 5.2 估值 . 29 5.3 核心假設風險 . 30 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：新上市藥物的研發成本（億美元） . 6 圖 2：全球臨床 CRO 市場規模（億美元） . 6 圖 3：中國碩博畢業人數（人） . 7 圖 4：A 股主要上市 CRO 公司員工總數（人） . 7 圖 5：中國 CRO 市場占全球 CRO 比例（十億美元） . 8 圖 6：各國 STEM 畢業生人數（萬人） . 9 圖 7：中國 I 期臨床試驗

14、數量（個） . 10 圖 8：泰格醫藥發展歷程 . 10 圖 9：公司營業收入及增速（百萬元） . 12 圖 10：公司歸母凈利潤及增速（百萬元） . 12 圖 11：公司各業務收入（百萬元） . 13 圖 12：公司各業務毛利率（百萬元） . 13 圖 13：可供出售金融資產（百萬元） . 14 圖 14：投資凈收益及公允價值變動凈收益（百萬元） . 14 圖 15：員工數和收入相關性 . 15 圖 16：公司員工增長情況（人） . 15 圖 17：新增合同訂單（百萬元） . 15 圖 18：累計待執行合同（百萬元） . 15 圖 19：泰格醫藥客戶數（個） . 16 圖 20：泰格醫藥和同

15、行毛利率對比（%） . 16 圖 21：泰格醫藥全球布局 . 17 圖 22：泰格醫藥海外業務收入(百萬元) . 17 圖 23：按地區分類的在執行藥物臨床試驗數量(個) . 18 圖 24：DreamCIS 收入情況（百萬人民幣） . 18 圖 25：泰格捷通全球布局 . 19 圖 26：全球醫療器械市場規模（億美元） . 19 圖 27：中國醫療器械市場規模（億元） . 19 圖 28：方達醫藥發展歷程 . 20 圖 29：方達業務覆蓋范圍 . 21 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：方達營業收入（百萬美元） .

16、21 圖 31：方達合約未來收益（百萬美元） . 21 圖 32：泰格數據管理和統計分析業務 . 23 圖 33：美斯達收入及凈利潤（百萬元） . 23 圖 34：泰格醫藥 SMO 業務收入（百萬元） . 25 圖 35：IQVIA 發展歷程 . 26 圖 36：IQVIA 營業收入（百萬美元） . 27 圖 37：IQVIA 市值（百萬美元）. 27 表 1：中國和全球醫藥外包服務市場不同級別科學家薪酬范圍（2019 年） . 8 表 2：公司核心管理層及背景 . 11 表 3：泰格醫藥主營業務介紹 . 11 表 4：泰格醫藥并購歷史 . 13 表 5：醫療器械類型 . 20 表 6：方達產

17、能情況 . 22 表 7：SMO 和 CRO 的區別 . 24 表 8：IQVIA 部分并購案例 . 27 表 9：泰格醫藥收入拆分（百萬元） . 29 表 10：可比公司估值 . 30 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1. CRO 行業在中國擁有得天獨厚的發展優勢 CRO 是醫藥產業鏈精細化分工的必然產物。隨著全球藥企體量持續增長，醫藥行業競爭加劇、監管趨嚴，產業鏈分工趨于精細化，部分業務環節的運營效率出現下降，大型藥企開始進入刪繁就簡的簡化過程。越來越多的大藥企將效率較低且風險較大的業務環節進行外包或出售，專注于盈利能力較

18、強的核心業務環節，CRO 企業應運而生。CRO 企業利用其從藥物發現到臨床試驗各階段的專業性、低成本、高效率的優勢，可以有效降低藥企的研發成本，也能幫助藥企加快推進新藥的研發進度。 臨床 CRO 是新藥研發中耗時最長花費最多的環節。新藥研發分不同的階段，有早期藥物發現階段，臨床前研究階段，還有臨床試驗階段。每個階段需花費的時間和成本差異都很大， 而其中臨床試驗階段所花費的時間最長， 耗費的成本最多。 I 期臨床平均耗時 1.5 年，II 期臨床平均耗時 2.5 年，III 期臨床平均耗時 2.5 年，注冊申報平均耗時 1.5 年；從臨床 I期試驗開始，到注冊遞交至上市，平均耗時大約 6-8 年

19、，平均成本大約 5.92 億美元，占每個創新藥物研發總體支出的 67%， 這也孕育了巨大的臨床CRO市場， 根據Frost & Sullivan的報告，全球臨床 CRO 市場從 2015 年的 290 億美元增長到 2019 年 406 億美元，預計2021-2024 年復合增速在 10%，到 2024 年全球臨床 CRO 市場規模將超過 600 億美元；中國臨床 CRO 市場發展較晚，但是增速很快，2020-2024 年復合增速預計超過 30%，不斷提升在全球的市場份額，預計到 2024 年，中國臨床 CRO 市場規模超過 130 億美元，占全球市場份額超 20%。 圖 1：新上市藥物的研發

20、成本（億美元） 圖 2：全球臨床 CRO 市場規模（億美元） 資料來源： 創新藥物研發經緯 ，申萬宏源研究 資料來源：Frost & Sullivan，申萬宏源研究 1.1 龐大的畢業生人群為中國 CRO 公司輸送源源不斷的人才 工程師紅利為中國 CRO 行業打下堅實的基礎。CRO 行業是人才密集型行業，人才尤為關鍵。 CRO 的業務開展需要大量具有化學、 生物學、 藥學、 臨床醫學等專業背景的人才，過去 20 年來我國高等教育擴招，導致了相關人才在我國數量較多，可以為 CRO 行業的快速發展提供源源不斷的高素質人才。中國每年的碩博畢業生人數不斷上漲，一半以上是醫學及理工科專業，為整個行業的快

21、速擴張發展奠定了基礎。 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：中國碩博畢業人數（人） 資料來源：wind，申萬宏源研究 A 股主要上市公司員工總數不斷增長。隨著中國 CRO 行業不斷快速發展，中國主要的 CRO 公司也在不斷的擴展人數。從公司總人數來看，藥明康德遙遙領先，康龍化成緊隨其后，這兩家屬于 CRO+CDMO 一體化的醫藥外包公司。截至 2020 年 12 月 31 日，藥明康德臨床 CRO 業務中臨床運營人員大約 800 人，SMO 業務大約 3300 人；康龍化成臨床CRO 業務（包括 SMO）人員有 2208

22、人；泰格醫藥在臨床 CRO 板塊有著最大的規模，除去實驗室服務的人員，臨床 CRO 的人員超過 5000 人，有著絕對的人員規模優勢，同時也說明泰格醫藥是一家對于臨床階段的人才有著較大吸引力的 CRO 公司。 圖 4：A 股主要上市 CRO 公司員工總數（人） 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：主要公司包括泰格醫藥，藥明康德，昭衍新藥，美迪西，博濟醫藥，睿智醫藥，康龍化成 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1.2 中國擁有較低的成本，海外向中國轉移趨勢加速 成本優勢助力中國企業快速發展。就 CRO 服務來看，中國 CRO 的

23、服務成本遠遠低于歐美發達國家。根據 Frost & Sullivan 的報告，中國醫藥外包服務市場的科學家的薪酬基本上是全球醫藥外包服務市場科學家薪酬的 1/2 1/3，這也帶動了國外很多訂單向中國市場的轉移，從而使得中國醫藥服務外包市場快速發展。 表 1：中國和全球醫藥外包服務市場不同級別科學家薪酬范圍（2019 年） 人民幣/萬元 中國 全球 初級-中級科學家 13-18 21-38 高級科學家 30-47 63-99 高級首席科學家 69-145 145-304 資料來源：Frost & Sullivan, 申萬宏源研究 中國 CRO 市場快速增長，海外轉移趨勢加速。雖然中國 CRO 市

24、場發展較晚，20 世紀末才開始漸漸發展起來， 相較于美國發展于 20 世紀 60、 70 年代， 相差幾十年的發展時間，但是中國市場增速很快，2021-2024 年保持在 20%以上的復合增速，而海外地區的市場符合增速在 10%左右。 中國 CRO 占全球 CRO 市場的比例從 2015 年的 6.1%上升到了 2019年的 10.5%，預計到 2024 年中國 CRO 市場將占全球 CRO 市場超過 20%。2020 年，由于疫情的影響，全球醫藥產業鏈都受到了非常大的考驗，中國是第一個從疫情中恢復的國家，從而也加速了海外訂單向我國的轉移。 圖 5：中國 CRO 市場占全球 CRO 比例（十億

25、美元） 資料來源：Frost & Sullivan, 申萬宏源研究 印度和中國有所差距。市場認為，印度也和中國一樣，有著低廉的人力成本和龐大的患者群體，但是我們認為印度不論是從產業環境還是人才來看，都比不上正在全面崛起的中國。 首先，產業環境方面，由于印度政府監管不力，過去幾年，參加試驗的印度人付出了沉重的代價。2005-2012 年，約 2644 人死于新藥臨床試驗，其中 80 人死亡與臨床試驗有直接關系，另有 500 人遭受了嚴重的不良反應。2013 年 9 月 30 日，印度最高法院宣布暫停國家新藥臨床試驗。 此后， 印度的新藥臨床試驗注冊數量一直呈現下降趨勢， 直到 2019年印度政府

26、才發布了新藥臨床試驗的新法規“New Drugs and Clinical Trials Rules, 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2019”，而中國從 2015 年開始，不斷的在加快審評審批時間、滿足臨床用藥需求，在原有藥品注冊特殊審批通道的基礎上，逐步建立優先審評審批制度，先后將未在境內外上市的創新藥、未在中國上市的境外原研藥、列入重大專項的新藥、防治艾滋病等重大疾病的新藥等納入優先審評通道以鼓勵滿足臨床需求的創新藥物研發。 2017 年加入 ICH 以后， 有更多的跨國藥企開始在中國開展臨床試驗，讓中國臨床試驗逐漸和

27、國際接軌，隨著中國質量體系的不斷提升，小型臨床 CRO 可能面臨著被淘汰的風險，只有具有一定規模的臨床CRO 才能贏得更大市場份額走向全球。同時，2018 年 7 月，NMPA 發布關于調整藥物臨床試驗審評審批程序的公告，臨床試驗“默許制”落地。該制度的實施有利于加快審批速度，提高企業進行新藥創制研發的積極性，加快新藥的研發和上市。 其次，臨床 CRO 是人才密集型行業，需要大量的高素質人才。2016 年，中國 STEM（Science, Technology, Engineering and Mathematics）的畢業生約為 470 萬人，遠遠超過印度和美國。 圖 6：各國 STEM 畢

28、業生人數（萬人） 資料來源：Statista, 申萬宏源研究 1.3 中國市場擁有強大的吸引力 中國巨大的人口基數吸引海外藥企進入中國市場。 中國擁有超過 14 億人口的龐大人口基數，這決定了在各個疾病領域都有著相對較高的患者數量，中國占全球新增癌癥病例的23%以上，約占全球癌癥死亡人數的 30%。此外，全球約一半的肝癌、老年癌、胃癌新發病例和超過三分之一的肺癌新發病例發生在中國，這也導致了海外藥企紛紛布局中國市場，同時選擇在中國進行臨床試驗研究。根據 Frost & Sullivan 的報告，中國是亞洲最大的臨床試驗中心，有超過 1.7 萬名活躍的研究人員。 中國 I 期臨床試驗數量不斷增長

29、，促進了臨床 CRO 行業的快速發展。長期以來，我國醫藥行業一直處于野蠻生長的狀態，為了規范臨床試驗，加強監管，同時也為加入人用藥品注冊技術要求國際協調會議(ICH)做準備，2015 年 7 月 22 日，CFDA 發布了關于開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告，開啟了中國臨床試驗的規范之路?！?22”事件以后不久，2017 年中國正式加入了 ICH，國內的臨床試驗逐漸和國際標準接軌，中國 I 期的臨床試驗數量由 2015 年的 93 項增至 2020 年的 358 項，年復合增長率超過 30%，從 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共33頁 簡單金融

30、 成就夢想 2021 年一季度和二季度的數量來看，國內 I 期臨床的數量在持續增加，蓬勃發展的臨床試驗數量為中國臨床 CRO 行業的發展奠定了堅實的基礎。 圖 7：中國 I 期臨床試驗數量（個） 資料來源：Clinical Trials, 申萬宏源研究 2. 臨床 CRO 泰格醫藥獨領風騷 2.1 深挖細分領域 17 年，布局完善 泰格醫藥成立于 2004 年，總部位于杭州，2010 年進行股份制改革，2012 年于深交所上市。公司專注于為新藥研發提供臨床試驗全過程的專業服務，經過十幾年的發展和布局，通過外延并購和內生增長，公司業務涵蓋了臨床運營、注冊事物、數據管理和統計、實驗室服務等從臨床前

31、到臨床的全服務平臺。 圖 8：泰格醫藥發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 公司聯合創始人、實際控制人、控股股東是葉小平和曹曉春，為公司的一致行動人，截至 2020 年 12 月 31 日，兩人分別持股 20.31%、6.55%。董事長葉小平是牛津大學免疫學博士，曾在西安楊森、施貴寶、羅氏的醫學注冊部工作達 10 余年，曾任上海羅氏醫學注冊總監 6 年；公司總經理曹曉春是浙江大學藥學碩士，有著近 25 年藥品研發、注冊和臨 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 床研究工作經驗，同時還有 15 年的企業管理經驗。兩

32、位聯合創始人擁有豐富的行業經驗和管理經驗，看到了中國 CRO 發展的機會，帶領泰格醫藥走上了中國臨床龍頭的地位。其他管理層大多也是醫學背景出身而且擁有豐富的行業經驗，優秀的管理團隊也是泰格在管理和人才上面有著較高壁壘的體現。 表 2：公司核心管理層及背景 成員 職位 教育背景 工作經歷 葉小平 博士 聯合創始人，董事長 英國牛津大學免疫學博士學位，北大光華管理學院 MBA 曾在西安楊森、施貴寶、羅氏的醫學注冊部工作達 10 余年，曾任上海羅氏醫學注冊總監 6 年。 曹曉春 聯合創始人，執行董事，總經理 浙江中醫藥大學中醫專業畢業，浙江大學藥學院藥學碩士 近 25 年藥品研發、注冊和臨床研究工作

33、經驗，15 年企業管理經驗。 殷專 執行董事，副總經理 美國馬薩諸塞大學生物統計學理學碩士， 復旦大學法學院學士 24 年知名藥企及 CRO 管理和生物統計方面工作經驗，包括 14 年美國工作經驗。2005 成立美斯達，2009 年成為泰格醫藥集團的數據管理及統計的負責人。曾任阿斯利康制藥公司美國總部統計部總監、美國乳腺癌產品統計部主管。 聞增玉 高級副總裁，首席運營官 復旦大學流行病與生物統計碩士， 韋伯斯特大學工商管理碩士 全面負責美斯達、嘉興泰格和泰格新澤的日常運營和管理。15 年以上制藥行業生物統計和管理工作經驗，曾在先靈葆雅工作近 6 年。 楊見松 博士 高級副總裁，首席科學家 英國

34、謝菲爾德大學藥代動力學博士 2015 年創辦上海謀思并擔任總經理。之前曾擔任葛蘭素史克中國研發中心臨床藥理部總監。在床新藥研發、臨床開發策略、臨床試驗設計、以及計算機建模與模擬方面有這豐富的經驗。 陳睿博 博士 高級副總裁，臨床運營和項目管理 上海交通大學醫學院血液內科專業博士 擁有三十余年豐富的臨床項目管理及團隊管理經驗， 在泰格先后擔任過醫學總監、高級醫學總監、副總裁等臨床運營部重要管理崗位。 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 打造專注于臨床試驗全流程服務的臨床 CRO。公司主要業務涵蓋從臨床前、臨床階段到上市后的全方位技術服務和解決方案，助力客戶提升臨床研究效率，確保研究質量，節省時間和

35、成本。公司業務主要分兩大類，一是臨床試驗技術服務，主要包括國內創新藥臨床服務、臨床國際多中心服務、醫學注冊、藥物警戒等其他服務；二是臨床試驗相關服務及實驗室服務，主要包括子公司方達控股開展的實驗室服務、數據管理和統計分析服務、臨床試驗現場管理和招募服務（SMO）等其他服務。 表 3：泰格醫藥主營業務介紹 主要業務板塊 整體業務介紹 分類 細分業務介紹 臨床試驗技術服務 主要包括創新藥物、仿制藥及醫療器械臨床試驗運作服務以及與臨床試驗直接相關的配套服務， 包括醫學撰寫、翻譯、注冊服務藥物警戒服務等。 藥物臨床研究服務 國內創新藥服務涉及臨床 I-IV 期的腫瘤、內分泌、抗感染、呼吸科、皮膚科、心

36、血管、疫苗、風濕免疫、神經科、眼科、婦科、消化科等多個疾病領域的臨床試驗設計、開發和運作。臨床多中心服務在韓國、韓國、日本、澳大利亞、東南亞、印度等在內的亞太地區已經完成服務體系的布局，在北美和歐洲公司也建立了臨床研究服務團隊，提供臨床多中心試驗運作服務。 醫學注冊服務 產品類型主要包括化學藥品和生物制品，其中化學藥品項目主要包括創新藥、仿制藥的臨床試驗申請和上市申請、美國 FDA 臨床試驗申請以及注冊咨詢、原輔包備案、BE 備案等。生物制品主要包括預防類生物制品和治療類生物制品（血液制品、重組生物制品、細胞治療及基因治療產品）的注冊咨詢、臨床試驗申請和上市申請以及美國 FDA 臨床試 121

37、2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 驗申請等。 醫療器械服務 涵蓋醫療器械注冊、臨床、體系、檢測和咨詢等全服務，覆蓋醫療器械的整個生命周期。 其他服務 包括藥物警戒、醫學翻譯、稽查和第三方培訓等服務。 臨床實驗相關服務及實驗室服務 主要包括由子公司方達控股提供的實驗室服務，數據管理及統計分析，臨床試驗現場 管 理 及 受 試 者 招 募（SMO） ，醫學影像等服務 實驗室服務 由子公司方達控股提供， 主要包括生物分析， 化學、 制造和控制 （CMC） , 藥物代謝和藥代動力學，安全和毒理學等實驗室服務。 數據管理及統計分析 為臨床開

38、發和注冊遞交提供及時和高質量的數據管理、生物統計和統計編程服務。 臨床試驗現場管理及受試者招 募 服 務（SMO） 協助研究者和研究中心完成臨床試驗中非醫學判斷類的事務性工作，保證臨床試驗質量、研究進度，推動臨床試驗規范化進程。 其他服務 包括影像分析、臨床試驗信息化等服務 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 內生外延雙輪驅動，業績穩健增長 自從上市以來，公司一直保持快速增長。公司營業總收入從 2012 年的 2.54 億元增長到 2020 年的 31.92 億元，復合增長率達到 37.2%；公司歸母凈利潤從 2012 年的 0.68 億元增長到 2020 年的 17.50 億元，復合增

39、長率達 50.1%。2020 年由于受到 COVID-19 疫情的原因，中國及海外醫院及其他臨床試驗中心將大量醫療資源集中于救助新冠肺炎患者，導致可用于臨床試驗及相關及服務的醫療人員及設施資源減少，影響到了公司收入的增長。隨著疫情得到控制，2021 年上半年，公司收入同比增長 41.62%，歸母凈利潤同比增長25.65%，體現出公司主營業務在逐步改善。 圖 9：公司營業收入及增速（百萬元） 圖 10：公司歸母凈利潤及增速（百萬元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從業務板塊來看， 公司臨床試驗設計技術服務收入從 2016 年的 4.74 億元增長到 2020

40、年的 15.19 億元，復合增速達 33.8%；臨床實驗相關服務及實驗室服務收入從 2016 年的6.88 億元增長到 2020 年的 16.57 億元，復合增速達 24.6%；2020 年因為疫情，兩塊業務都受到一定的影響，增速都有所下滑，隨著疫情緩解，國內臨床試驗也逐漸恢復，2021年上半年， 公司實現了恢復性的高速增長， 收入同比增速高達 38.7%。 從業務毛利率來看， 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 “722”事件以后，公司逐漸消化低毛利的臨床試驗項目，大多數為仿制藥的項目，隨著國家政策加強對創新藥的鼓勵和支持，

41、公司創新藥臨床試驗項目數量快速增加，臨床試驗技術服務的毛利率不斷上升；臨床相關服務及實驗室服務的毛利率相對比較穩定，2020 年受到疫情的影響，毛利率暫時下滑，預計 2021 年毛利率恢復到正常水平。 圖 11：公司各業務收入（百萬元） 圖 12：公司各業務毛利率（百萬元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 外延并購推進公司快速發展。公司除了內生快速增長，近幾年不斷通過外延并購，加強平臺化建設，為客戶提供臨床前到臨床的全流程外包服務，不斷提升公司在臨床前到臨床各階段的能力。從 2008 年到 2021 年，公司對外參與了多項并購，補齊了從臨床前導臨床各階段的薄

42、弱環節，并將業務擴展到海外，參與全球競爭。 表 4：泰格醫藥并購歷史 時間 概況 目的 2008 年 11 月 收購美斯達 50.56%股份 提升臨床試驗統計分析和數據管理能力 2013 年 10 月 全資子公司香港泰格醫藥科技有限公司受讓 BDM Consulting, Inc.股權，持股比例 55% 為數據管理、統計分析業務長期高成長打基礎，克服國內成熟統計分析人才的稀缺 2014 年 7 月 收購方達醫藥，持股比例 70.30% 拓展美國市場，有利于增強公司競爭力，鞏固行業領先地位 2014 年 4 月 與泰州康利華股東簽訂股權收購協議，持股比例 100% 提升泰格醫藥客戶綜合服務能力，

43、助力打造貫穿醫藥研發產業鏈的綜合型 CRO 公司 2014 年 9 月 與上海晟通股東簽訂股權收購協議，持股比例 55% 整合運輸業務，完善配套產業鏈 2015 年 10 月 與 DreamCIS 股東簽訂股權收購協議，持股比例 98.14% 鞏固和擴展在韓國的市場份額 2016 年 1 月 與北醫仁智股東簽訂股權收購協議，持股比例 100% 強化 CRO 產業平臺和服務鏈， 服務公司 CRO生態圈 2017 年 5 月 與捷通泰瑞股東簽署股權收購協議，持股比例 100% 從單一的藥品 CRO 向醫療器械 CRO 延伸，完善產業鏈，擴大和穩固高端客戶基礎 2018 年 4 月 子公司方達醫藥收

44、購 Concord 100%股權 提高臨床研究服務水平,助力公司經營規模擴張 2019 年 7 月 收購北京雅信誠醫學信息科技有限公司，公司持股比例55% 有利于臨床翻譯資源整合和協同效應產生 2019 年 10 月 子公司方達控股收購方達醫藥技術（蘇州）有限公司，方達控股持股比例 75% 提高中國地區化學、制造、控制能力，擴展業務 2019 年 10 月 子公司方達控股收購 RMI Laboratories, LLC, 方達控股持股比例 100% 擴充 DMPK 服務能力，提高高度專業化服務的收入 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共33頁 簡單金融

45、成就夢想 時間 概況 目的 2019 年 12 月 子公司方達控股收購 BRI Biopharmaceutical Research, Inc，方達控股持股比例 100% 擴張加拿大和北美西岸業務，有利于推進建立新藥物代謝和藥代動力學卓越中心的目標、領先全球 2020 年 1 月 收購上海謀思醫藥科技有限公司，持股比例 60% 提升臨床試驗技術服務能力和規模 2020 年 3 月 子公司方達控股收購 Biotranex, LLC，方達控股持股比例100% 擴展藥物代謝和藥代動力學(DMPK)服務 2020 年 7 月 子公司方達控股收購 Acme Bioscience, Inc.， 方達控股持

46、股比例 100% 擴展有機合成、醫藥化學及工藝流程研發能力，使藥物發現、藥物早期開發、其他輔助服務增長 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 股權投資逐漸成為公司可持續業務中穩步增長的一部分。泰格醫藥主要服務于創新藥和醫療器械企業，在與客戶的深入合作中，積累了大量對于創新項目識別的經驗和能力，背靠公司的平臺優勢和行業內部的知識積累優勢，通過參與和設立多種醫藥產業基金和股權基金，對國內外多個創新藥企業和醫療器械創業公司進行投資，近年來投資收益不斷上升，投資規模越來越大。公司可供出售金融資產從 2015 年的 1.77 億元，增長到 2019 年的 22.5 億元，為公司未來投資收益奠定了可

47、持續性。 圖 13：可供出售金融資產（百萬元） 圖 14：投資凈收益及公允價值變動凈收益（百萬元） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 2.3 人員訂單高速增長，口碑壁壘優勢明顯 人員穩健增長，和公司業績相互輝映。臨床前及臨床 CRO 為輕資產，重人才的行業，根據過去幾年的數據發現，員工數和公司收入有著非常強的相關性，人才是公司提供服務的基本要素，同時也是公司的核心競爭力，公司根據自身業務需求，每年都在不斷擴大團隊員工數量，這 10 年員工都保持了良好的增長趨勢。 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共33頁 簡單金融 成就

48、夢想 圖 15：員工數和收入相關性 圖 16：公司員工增長情況（人） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 新增合同訂單快速增長，在手訂單項目充足。臨床 CRO 業務是訂單制的，根據公司每年的新增合同訂單的增速， 可以對公司未來收入的增長趨勢有個初步的指引。 從 2015 年到2020 年，公司新增合同訂單年復合增長率超過 33%，2021 上半年新增訂單 50.75 億元，同比增長 150.8%； 公司累計待執行合同年復合增長率超過 28%， 2020 年達到 72.6 億元，同比增長 44.9%，2021 上半年在手訂單預計超過 100 億元，快速增長的新增訂

49、單和充足的在手訂單，將會支撐公司業績持續快速增長。 圖 17：新增合同訂單（百萬元） 圖 18：累計待執行合同（百萬元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司口碑優勢明顯。臨床試驗是一個長期的過程，從拿到臨床默示許可到注冊上市，一款創新藥大約要經歷 6-8 年的時間才能真正上市，所以客戶的信任至關重要，公司和客戶屬于戰略合作關系， 而非短期的買賣關系， 只有真正幫助客戶解決臨床階段存在的問題，客戶才會持續和公司保持長期的合作關系。 泰格是較早在臨床 CRO 布局的國內公司，和康龍化成的臨床服務、藥明康德的臨床CRO 業務相比，泰格明顯有著較高的毛利率，體現了

50、在臨床 CRO 這個領域，泰格相對競爭對手，擁有較高的口碑，對于客戶擁有相對較強的議價能力；同時，公司客戶數這幾年穩定增長，隨著中國政策對國內創新藥的大力促進和鼓勵，中國未來幾年將會迎來創新藥爆發；中國加入 ICH 以后，國外的藥企在中國開展的臨床試驗也越來越多，泰格醫藥憑借著多年以來建立的良好行業口碑，確立了臨床 CRO 的龍頭地位。 1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：泰格醫藥客戶數（個） 圖 20：泰格醫藥和同行毛利率對比（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 3. 從中國崛

51、起，走向全球 臨床試驗（Clinical Trials）是近代臨床與統計推理的結合，其目的是盡可能準確地獲得一個無偏倚的推斷，能夠準確說明試驗藥物用于目標患者人群的臨床相關問題。臨床試驗是否能做的好，一個公司是否能在臨床 CRO 行業扎根結果，主要有以下幾個點：1）質量管理規范；2）經驗豐富且穩定的人才團隊；3）廣泛的網點與全球化服務能力等。 泰格醫藥起家于臨床試驗，在臨床深耕了數十年，具有行業領先的質量控制標準，在公司成立初期，就根據 GCP 和 ICH-GCP 的規范要求，建立了全面的臨床試驗標準操作規程 SOP，并嚴格貫徹執行。公司制定的 SOP 內容細致全面，涵蓋了臨床試驗的各個環節，

52、完全符合我國 GCP 和 ICH-GCP 標準，有效地保證了公司技術服務的穩定性和可靠性。公司的質量控制部門不僅定期更新全面的標準作業程序，還根據客戶反饋及全球實踐經驗不斷審查并提高質量管理體系。 人才方面，公司與 20 所大學合作啟動了泰格學院，進行大量優秀人才儲備。同時，公司向員工提供具有競爭力的薪酬，包括股權激勵計劃等。專業的核心人才和穩定的管理團隊，使公司能更好地向客戶提供穩定且高質量服務。從 2013 年開始，公司陸續推出了多次股權激勵計劃，涵蓋了公司及全資子公司核心技術（業務）人員和在公司工作滿 3 年的部分人員，有利于進一步綁定公司核心管理和技術人員，共同分享公司成長紅利，有利于

53、公司的長遠穩定發展。 服務網點方面，公司已建立中國最廣泛的臨床試驗中心網絡之一。2020 年涵蓋了全國138 個服務網點；全國 1974 個藥物臨床試驗機構中，有 1200 多個藥物臨床試驗機構都有合作。海外方面，公司不斷開拓海外市場，加快海外網點的布局，參與到全球臨床市場的角逐中，在韓國、日本、馬來西亞、美國、歐洲等 10 個國家和地區設立海外服務網點，擁有 5,200 多人的國際化專業團隊。 2020 年 8 月，泰格醫藥是繼藥明康德、康龍化成之后，第三家實現“A+H”股上市的 CRO 公司，境外資本平臺有利于公司在海外獲得融資渠道；同時，境外上市能更好的滿足國際化投資人的需求，也可以為公

54、司并購提供更多的工具的選擇。在香港上市，能夠 1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 進一步提升公司國際化的品牌價值，為業務上帶來更好的商業機會，為走向全球鋪墊了道路。 圖 21：泰格醫藥全球布局 資料來源：泰格醫藥港股招股說明書，申萬宏源研究 公司海外收入逐年增加，開拓海外市場是公司未來主要發展方向。2021 上半年公司海外收入達到 9.48 億元，占總營業收入 46.1%，同比增長 56.2%，目前海外收入主要來自數統業務和實驗室業務。 大臨床業務還是以國內為主， 國際化程度和國外公司還有一定差距，IQVIA 在全球 100

55、多個國家都有布局服務網點，Syneos Health 在全球布局的服務網點超過 110 個，未來公司持續布局國外網點是公司打開增長空間的關鍵。 圖 22：泰格醫藥海外業務收入(百萬元) 資料來源：wind，申萬宏源研究 3.1 臨床試驗技術服務持續穩定增長 臨床實驗技術服務是泰格醫藥的核心業務，主要由母公司主體、DreamCIS 等子公司完成。 在國內創新藥浪潮和海外申報國內臨床的增加等有利因素驅動下， 未來對于臨床 CRO的需求越來越大；同時，中國的創新藥企業開始參與到全球的創新藥市場的競爭，對于海外申報、國際多中心臨床試驗的需求也逐漸在變多，這些因素會驅動泰格大臨床業務持續增長。 1818

56、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 國內方面，有超過 350 個創新藥項目正在進行中，涵蓋 I-IV 期多個疾病領域；同時，公司開展了 20 多個國際多中心臨床試驗項目(MRCT)，項目覆蓋北美、南美、亞太和歐洲等 20 多個國家地區；公司在海外運行和實施地區臨床試驗項目超過 110 個，主要在韓國和澳大利亞開展，公司海外訂單和國際多中心臨床試驗項目數逐年增加，逐漸走上國際舞臺。 國際臨床多中心臨床試驗項目不論在試驗規模，還是在利潤上，都要高于本土的臨床試驗項目，是國內臨床 CRO 在未來長遠發展的主要目標，泰格醫藥作為龍頭公司，在進

57、程上已經明顯領先于其他同類公司。 圖 23：按地區分類的在執行藥物臨床試驗數量(個) 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.1.1 DreamCIS 上市，亞太布局的重要里程碑 公司在 2015 年收購韓國子公司 DreamCIS，拓展泰格在亞太地區的業務和影響力。2016 年， DreamCIS 虧損 2800 萬元左右， 使臨床試驗技術服務業務毛利率下降了 7.54%，泰格通過境內外資源整合，使得 DreamCIS 于 2018 年扭虧為盈，并且連續三年增長，DreamCIS 于 2020 年韓國證券期貨交易所(KRX)掛牌上市，對于泰格醫藥來說，是亞太業務布局的重要里程碑。 圖 24：D

58、reamCIS 收入情況（百萬人民幣） 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 1919 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 3.1.2 醫療器械 CRO 服務大有可為 布局醫療器械賽道。2017 年，泰格醫藥收購了國內第一家醫療器械 CRO 公司捷通泰瑞，在醫療器械臨床 CRO 的細分領域里，捷通泰瑞是中國領先的醫療器械(含體外診斷產品)法規事務及臨床研究 CRO，覆蓋醫療器械各領域全生命周期。捷通泰瑞與來自 30 多個國家的 1700 多家醫療器械研發及生產企業建立了長期合作關系。 依托母公司泰格醫藥的資源，泰格捷通在中國大陸主

59、要城市、中國香港、中國臺灣設有 138 個服務網點。此外，也在韓國、日本、馬來西亞、美國、歐洲等 15 個國家和地區設立海外服務網點，從中國走向全球。 圖 25：泰格捷通全球布局 資料來源：泰格捷通公司官網，申萬宏源研究 醫療器械行業正在快速發展中。據中國醫療器械藍皮書顯示，2017 年全球醫療器械市場銷售額為 4050 億美元，同比增長 4.6%；預計 2024 年銷售額將達到 5945 億美元，2017-2024 年間復合增長率為 5.6%。2018 年中國醫療器械市場規模約為 5304 億元，同比增長 19.86%，預計未來持續快速增長。 圖 26：全球醫療器械市場規模（億美元） 圖 2

60、7：中國醫療器械市場規模（億元） 資料來源： 中國醫療器械藍皮書 2019 ，申萬宏源研究 資料來源： 中國醫療器械藍皮書 2019 ，申萬宏源研究 醫療器械和藥品不同，按照等級分類，每個等級對應的產品也不同，安全性是器械審批注冊的主要分類標準。藥品監督管理局（NMPA）將醫療器械按照其安全性由高至低分為三個等級，并分別由三級政府部門進行監督管理。第三類醫療器械由于其高于前兩類的 2020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 風險，受到政府部門的嚴格監管，但同時也因其高技術含量而具有更高附加值。隨著近幾年中國醫療器械方面的法規不斷完善，

61、對于風險較高的三類產品企業，他們外包的意愿將會越來越強烈，需求也會越來越大。 表 5：醫療器械類型 類型 定義 管理類型 主要產品 I 類 通過常規管理足以保證其安全性、有效性的醫療器械 備案制 醫用離型機、手術刀、放大鏡、口罩、電泳儀、切片機、醫用 X光膠片等 II 類 對期安全性、有效性應當加以控制的醫療器械 須獲得上市許可 心電圖儀、縫合線、聲光電磁機器、無損傷動脈鉗、腦膜剝離器等 III 類 植入人體；用于支持、維持生命；對人體具有潛在危險，對其安全性、有效性必須嚴格控制的醫療器械 須獲得上市許可 心臟支架、植入物關節假體、骨針、人體晶體、超聲治療儀器、激光手術設備、微波治療設備等 資

62、料來源： 醫療器械分類目錄 ，申萬宏源研究 2021 年 2 月 9 日，國務院總理李克強簽署第 739 號國務院令，公布了修訂后的醫療器械監督管理條例（簡稱條例），條例厘清了注冊人、備案人與受托生產企業、電子商務平臺經營者、使用單位等其他市場主體的權利義務，提倡注冊、臨床負擔最小化，在保證質量的前提下減輕繁瑣環節，對很多國外的醫療器械產品到中國進行注冊起到一個很好的正向激勵作用。在這種情況下更多的海外產品想要到中國來上市，對于泰格來說，醫療器械注冊服務未來會有非常好的發展。 3.2 臨床試驗相關服務及實驗室服務多點開花 3.2.1 擁有國際服務能力水平的實驗室服務 方達醫藥作為泰格醫藥的子公

63、司， 是一家起源于美國， 業務覆蓋中美兩地的臨床前CRO公司。主要業務包括生物分析，藥物代謝和藥代動力學，藥物化學等業務，2014 年被泰格收購，2019 年登陸香港聯交所。 圖 28：方達醫藥發展歷程 2121 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 由于中國的工程師紅利和成本優勢，方達不斷地在擴展中國區的業務，補齊和北美區的服務差距，目標成為臨床前一站式 CRO 服務提供者。 圖 29：方達業務覆蓋范圍 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 業績穩步增長，在手訂單旺盛。公司業績過去幾年穩定持續增長，2020

64、 年由于受到疫情影響較大，增速放緩，預計 2021 年逐漸恢復。由于行業的景氣度持續旺盛，公司在手訂單強勢增長， 截至 2021 年 6 月 30 日， 公司的合約未來收益達到創紀錄的 218.4 百萬美元，同比增加 57.4%。 圖 30：方達營業收入（百萬美元） 圖 31：方達合約未來收益（百萬美元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 需求旺盛，全球擴充產能?，F有實驗室和工廠已經不能完全滿足訂單的需求，公司從北美到中國都在不斷的擴建自己的產能，完善中國區的業務能力服務范圍?；景驯泵滥沁吶椎膶嶒炇曳找浦驳街袊?，將中國區業務擴大至藥物發現階段，建立了中國

65、區毒理和安評業務，同時也在擴張中國的 CMC 業務。 2222 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 表 6：方達產能情況 國家 地區 業務 面積（平方英尺） 狀態 美國 Hayward 生物分析 25000 在建 Palo Alto（ACME) 化學 10000 使用 俄亥俄（Concord） 安評&毒理 90000 使用 賓夕法尼亞（Exton） 生物分析/DMPK 80000 使用 中心實驗室/CMC 71000 在建 CMC 31000 使用 North Wales (RMI) DMPK 6000 使用 新澤西 (Biotrane

66、x) DMPK 2300 使用 加拿大 溫哥華 (BRI) DMPK 6000 使用 中國 上海 生物分析（小分子） 45000 使用 生物分析（大分子） 16000 使用 合成/藥物化學 70000 使用 生物分析（大分子）/DMPK 67000 在建 蘇州 生物分析（小分子） 10000 使用 DMPK/毒理&安評 215000 在建 CMC 43000 使用 CMC 及臨床用藥生產 83000 在建 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 方達和泰格業務形成互補，構建泰格從臨床前到臨床的全方位服務。方達主要業務是臨床前的生物分析，DMPK 和 CMC 的業務，而泰格主要是臨床 I 期至 III

67、 期的臨床試驗業務。泰格 I-III 期的臨床生物樣本的分析可以導流給方達，方達在臨床前接觸到的客戶也可以推薦給泰格；同時，CMC 有一部分是為臨床階段藥物生產所服務的，所以泰格和方達可以形成比較好的協同效應，可以互相引流?，F在方達將業務也擴展到安評和毒理的領域，未來也可以給泰格導流。隨著方達中國區產能的逐步到位，未來實驗室服務的增速將會加速增長。 3.2.2 全面的國際化數據管理和統計分析服務 臨床試驗數據是臨床試驗中一系列臨床事實的記錄，高質量的臨床試驗數據是獲得科學、可靠臨床試驗研究結論的基礎，數據管理和統計分析是臨床實驗中十分重要的、不可分割的一部分。 泰格醫藥的數據管理和統計分析服務

68、主要由子公司美斯達開展業務，主要業務包括數據管理、生物統計和統計編輯，團隊主要分布于中國大陸、中國臺灣、美國、韓國和印度，人員規模超過 600 人。 數統業務符合國際標準和認證。泰格醫藥允許申辦方訪問實時數據進程，數統業務符合 WHO-DD（世界衛生組織藥物詞典）、MedDRA（國際醫學用語詞典）和 SAS 等國際標準認證，泰格醫藥是 Medidata Rave 授權的首個中國 CRO，并獲得 10 個甲骨文證書認證。 公司自己的 Clinflash EDC （電子數據集采集系統） 已在 600 多個研究項目中得到應用。 2323 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁

69、 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：泰格數據管理和統計分析業務 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 數統業務具有離岸屬性，美斯達作為國內規模最大的臨床數據管理和統計公司，大部分的收入來自于海外，業績穩定增長，凈利率穩定在 50%左右。2021 上半年和 2020 年，受到疫情的影響，隨著海外疫苗接種的展開，預計 2021 年下半年能夠恢復正常的增長。長期來看，隨著國內創新藥行業蓬勃向上發展，未來國內的臨床數據和統計業務的占比將會漸漸變多，成為公司數統業務快速增長的驅動力。 圖 33：美斯達收入及凈利潤（百萬元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2424 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

70、各項信息披露與聲明 第24頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 3.2.3 SMO 業務高速增長 泰格的 SMO（臨床機構管理組織）業務主要由子公司杭州思默開展業務。杭州思默成立于 2011 年，是國內最大的三家 SMO 之一。泰格的 SMO 業務涵蓋 I-IV 期臨床、真實世界研究及器械項目，其中大部分項目來自于跨國藥企發起的臨床研究。杭州思默已入選 50余家臨床試驗機構的優選 SMO 名單，為國內 1000 余家醫院提供專業服務。 SMO（Site Management Organization）是協助臨床試驗機構進行臨床試驗具體操作的現場管理組織。與 CRO 代表申辦者行使臨床試驗中部分申辦

71、者工作職責不同，SMO主要是代表研究者行使部分研究者工作職責的商業組織， SMO 的主要業務是通過派遣臨床研究協調員 CRC（Clinical Research Coordinator）協助研究者執行臨床試驗中非醫學判斷性質的具體事務性工作，以確保臨床研究過程符合 GCP 和研究方案的規定。 表 7：SMO 和 CRO 的區別 CRO 業務 SMO 業務 不同點 服務對象 臨床試驗申辦者 服務內容 協助申辦者執行臨床試驗中的部分監查、 數據管理、統計分析等業務 協助研究者執行臨床試驗中非醫學判斷性質的具體事務性工作 主要業務人員 臨床試驗技術服務中主要是臨床監查員CRA 臨床研究協調員 CRC

72、 相同點 業務目標 確保臨床試驗的全過程遵循我國 GCP 或 ICH-GCP 規范 業務規范 我國 GCP 或 ICH-GCP 規范 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 國內臨床試驗研究者需要同時從事臨床醫療和臨床試驗，醫療工作壓力大，難以匹配足夠的時間和精力投入臨床試驗項目。隨著臨床研究的全球化，以及中國在病人資源和運營成本等方面的優勢，越來越多的國際多中心臨床研究進入中國，中國在世界新藥研發及臨床研究中的地位愈發重要。 在此背景下，2008 年行業內開始出現模仿國外 SMO 開展部分業務的企業，建立了以人力派遣為主的 CRC 團隊參與試驗， 并在報價、 管理、 培訓等商業模式上搭建了中國 S

73、MO的基本框架。泰格醫藥作為早期就介入到 SMO 行業的公司之一，乘著國內醫藥改革、創新藥發展的東風，SMO 業務高速增長。從 2013 年到 2019 年，泰格的 SMO 業務年復合增長率高達 73.64%， 隨著國內臨床試驗數量越來越多， SMO 業務未來將會持續高速增長。 2525 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：泰格醫藥 SMO 業務收入（百萬元） 資料來源：wind，泰格醫藥港股招股說明書，申萬宏源研究 4. 借鑒國際巨頭 IQVIA 看泰格未來可能發展方向 4.1 統計學家創建，切入臨床試驗外包市場 1975

74、年，制藥巨頭 Hoechst AG（2015 年被 Sanofi 收購）聘請了統計學家 Gillings調查清楚 56 名西德人在服用糖尿病藥時死亡的原因， 這類副作用威脅到該藥在美國銷售的計劃。時任北卡羅來納大學教堂山分校教授的 Gillings 很快發現了問題：該藥物對于腎功能衰竭患者來說，有著比較大的副作用，對于腎功能不好的患者，應該使用比較低的劑量以防止副作用的產生。 Gillings 從這次事件中了解到， 有些制藥公司需要做的事情， 他可以做得比他們做得更好，例如雖然制藥公司擅長發明新藥，但在分析來自臨床試驗的海量數據時，他們常常不知所措，并不擅長分析臨床數據。受到這一認識的啟發，G

75、illings 于 1982 年在一個只有 5名員工的 1,000 平方英尺的房子里創立了 IQVIA 的前身 Quintiles Transnational。他開始將藥物測試視為可以分解為標準化步驟的過程，以幫助更快的推進新藥研發。他創建了一個由醫生組成的招募患者參加臨床試驗的網絡，并且向進行試驗的醫生發送了監視器，以確保他們不會走任何可能在以后給監管機構造成問題的捷徑。同時，他聘請了專門的數據輸入人員，以確保正確歸檔每一條相關的患者信息。至此，Gillings 在整個藥物開發領域掀起了一場關于臨床試驗開發的標準化風暴，開始了 IQVIA 成為巨頭的第一步。 4.2 全球化布局，多次并購走向

76、巨頭 Gillings 任職期間，Quintiles 于 1987 年在英設立子公司，開始了國際擴張的進程。公司于 1994 年在納斯達克上市。1997 年，Quintiles 正式進入大中華區，在上海設立總公司，北京、廣州設分公司，大連、香港、臺灣設有公司。北京設有世界級中心實驗室，具有生物標記物和病理服務技能；北京的全資子公司公司昆拓提供定制本地解決方案，其在上海設有分公司。 2626 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：IQVIA 發展歷程 資料來源：IQVIA 官網，IQVIA 公告，申萬宏源研究 之后， Gillin

77、gs 開始探索和上游藥企更密切的戰略性合作關系， 成立 PharmaBio 部門，主要通過資金、技術、銷售團隊給客戶提供幫助，換回藥品上市后的銷售提成，CRO 和藥企風險共擔，利益共享，還進行了一系列和藥企利益綁定的戰略協議，但在當時并未受到投資者認可，同時 20 世紀初美國科網泡沫破裂，納斯達克指數劇烈調整，Quintiles 股價也一路下滑，2003 年 Gillings 宣布私有化，退市。2013 年，公司在剝離有爭議的業務板塊后，在美國納斯達克重新上市。 Quintiles 從 20 世紀 90 年代開始， 公司通過連續的并購擴大業務范圍， 并且進入新的業務領域，所并購的公司業務包括臨

78、床電子健康檔案管理，互聯網數據公司，咨詢公司和生物技術公司等。2016 年，公司和醫藥商業咨詢公司巨頭 IMS 平等交易全股合并；2017年，公司更名為現在的名字 IQVIA。 從收入來看，IQVIA 從 1994 年到 2020 年，營業收入從 0.9 億美元增長到了 114 億美元， 年復合增長率 20.45%。 公司的市值在 1994 年是 2.7 億美元， 2002 年的市值是 14.3億美元；2013 年重新上市的市值是 60.1 億美元，2020 年底 IQVIA 的市值是 342.6 億美元。 分業務來看，IQVIA 的藥物研究與開發業務主要是其臨床 CRO 業務，包括了臨床試驗

79、的設計和開發，臨床項目的管理和檢測等，2020 年占總收入的比例 50.7%，達到了 57.6億美元；商業咨詢業務包括軟件技術服務，數據庫等，占比 42.8%，達到了 48.6 億美元；最小的一部分是商業綜合服務板塊，包括患者服務，醫療事物服務等，占比 6.5%，達到了7.4 億美元。 2727 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 36：IQVIA 營業收入（百萬美元） 圖 37：IQVIA 市值（百萬美元） 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 IQVIA 從 1996 年開始，通

80、過大大小小的多次并購，完成了業務板塊的拓展和整合。2016 年，Quintiles 和 IMS 的合并，是 IQVIA 歷史上最為重要的并購之一，這次并購對于Quintiles 來說，使得公司由臨床 CRO 企業向下游延伸到藥品上市后的市場研究分析，終端數據不但能夠從后期藥品商業化的市場分析指導前期藥物的研發，也可以為藥物開發提供大數據支持，如 IMS Health 保存著 5 億多條匿名患者記錄，雙方在藥物研發和商業化中可以有更好的協同性。 表 8：IQVIA 部分并購案例 公布日期 目標名稱 標的公司業務方向 05/24/2021 Myriad RBM Inc 多重免疫測定法，Simoa

81、平臺上構建超靈敏免疫測定，量化蛋白質生物標志物 04/01/2021 Q2 Solutions 生物分析、基因組學、疫苗、流式細胞術、解剖病理學、免疫測定、伴隨診斷和中心實驗室服務；生物樣本和同意管理解決方案 10/16/2017 Pilgrim Quality Solutions Inc 合規性和質量管理軟件，技術支援，培訓，驗證服務 11/21/2016 Clinical trials division/New Jersey/US TKL Research Inc 公司美國新澤西州的臨床試驗部 （TKL Research 是全方位服務 CRO，有臨床藥理學單位和門診診所） 05/03/20

82、16 IMS Health 控股股份有限公司 為醫療健康產業提供專業信息和戰略咨詢服務 05/19/2015 Clio Science Co Ltd CRO 05/12/2014 Encore Health Resources LLC 健康信息分析和技術服務：咨詢、應用程序管理、ECQMS、encore 分析和數據工具 08/14/2013 Iqvia Biotech LLC 臨床研究開發解決方案:內科，心血管/腎臟/代謝，中樞神經系統，皮膚科，腫瘤學 10/26/2011 Advion BioServices Inc 生物分析和免疫測定服務： LC/MS/MS 服務、免疫測定服務、劑量配方分

83、析、樣品管理和存儲服務 11/05/2002 Beansprout Networks 兒科醫療保健營銷服務 03/22/2002 Bioglan Pharma Inc assets 制藥：皮膚科，仿制藥，止痛產品，給藥系統 12/21/2001 Rights to mkt & sell Solaraze Solaraze 銷售權 02/08/2001 Ungerer Laboratory 微生物學、分子生物學和血液學研究 01/10/2001 IQVIA RDS AG 制藥 11/30/2000 Clinical development unit 臨床開發單位 10/04/1999 Medic

84、ines Control Consultants Pty Ltd 藥品監管咨詢服務 07/19/1999 MediTrain 社區和企業提供優質的急救課程 2828 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 06/03/1999 SMG Marketing Group Inc 客戶體驗管理，員工體驗，品牌研究，報告+分析，集成+連接器 06/01/1999 Minerva Medical PLC 商業經濟、社會學和教育研究 04/12/1999 Medlab Pty Ltd 癌癥、疼痛管理研究，納米技術增強藥物輸送，非處方藥和處方藥治療解決方

85、案，NanoCelle 專利藥物遞送平臺， 04/12/1999 Niehaus & Botha 02/18/1999 Oak Grove Technologies Inc 戰術現場培訓、信息技術、分析、情報 12/16/1998 Envoy Corp 藥房、醫生、醫院、牙醫、商業保險公司、管理式醫療機構、政府醫療保健電子數據交換產品和服務 12/15/1998 Pharmaceutical Marketing Services Inc 制藥和醫療保健信息服務 12/14/1998 DRUG INNOV & APPROVAL FACILIT 藥品無害化審批設施 10/14/1998 QED I

86、nternational Inc 為制藥公司提供產品營銷和傳播服務 10/12/1998 Simirex Inc 為臨床試驗行業、制藥行業提供臨床包裝服務：瓶子和泡罩包裝的初級包裝、泡罩卡設計、標簽設計和印刷、封裝、受控物質管理、存儲和庫存管理、運輸和藥品退貨 10/12/1998 Simirex International Ltd 09/10/1998 Data Analysis Systems Inc 為醫療保健營銷計劃開發基于 PC 的營銷計劃 08/24/1998 Royce Consultancy PLC 私營醫藥銷售代表招聘和合同銷售組織 (CSO)，醫療代表、 NHS 管理、護士

87、顧問、醫療保健銷售 06/29/1998 CLINDATA INTL PTY LTD 生物統計和數據管理服務 06/29/1998 CARDIAC ALERT 國際臨床試驗集中心電圖監測服務 06/01/1998 CLINICAL TRAIL PROD & WAREHOU 未查詢到相關信息 09/02/1997 CLINDEPHARM INTL LTD 未查詢到相關信息 09/02/1997 INTELLIGENT IMAGING INC 未查詢到相關信息 06/11/1997 MEDICAL ACTION COMMUNICATIONS 醫療保健機構 05/08/1997 CEREBROVAS

88、CULAR ADVANCES 中風臨床試驗 04/17/1996 LEWIN 未查詢到相關信息 資料來源：Bloomberg，公司官網，公司公告，申萬宏源研究 從 IQVIA 的發展歷程，可以看到，作為全球第一家臨床 CRO 公司，從臨床數據分析起家，全球化的布局和在創新藥產業鏈上下游持續布局，通過并購不斷擴展業務范圍，促成了 IQVIA 全球臨床 CRO 巨頭的地位。 IQVIA 的發展對于泰格未來的發展有借鑒之處: 1. IQVIA 是全球第一家臨床 CRO，推進了全球的臨床試驗的標準化，泰格醫藥作為國內較早成立的臨床 CRO 之一，在中國從仿制藥向創新藥轉型的過程中，也在推進中國臨床試驗

89、的標準化，國內創新藥市場轉型期造就了 CRO 市場的繁榮，為公司未來發展提供了足夠的空間。泰格也在通過不斷的并購拓展上下游，整合業務，放眼未來，泰格可能將繼續通過并購不斷地快速拓展公司的業務規模。 2. 全球化布局是打開市場空間的手段。目前，IQVIA 已經在全球 100 多個國家和地區建立了服務。泰格醫藥也在在國際化路線，亞太地區的布局基本完成，未來將向歐美地區的市場進軍，進入到全球的創新藥產業鏈中，打開增長空間。 3. 數據化、信息化將是泰格未來發展的方向。臨床階段數據為王，IQVIA 的創始人就是因為發現了制藥公司對于數據缺乏系統和深入的處理，才有了后來 IQVIA 的成功。泰格也一直在

90、致力于數據化、信息化的發展，公司建立了一整套臨床試驗信息 2929 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 化解決方案，包括電子數據采集系統，藥物警戒系統，臨床實驗管理系統等多個信息化平臺。隨著公司全球化的布局，在信息化方面將會有更多的投入和發展，提升整個公司的效率，助力新藥快速發展。 5. 盈利預測與估值 5.1 關鍵假設 臨床試驗技術服務：國內創新藥快速發展，帶動了國內臨床 CRO 市場的快速增長，行業高景氣度下，泰格醫藥作為臨床 CRO 龍頭，有望保持穩定增長。我們預計 2021-2023年收入增速分別實現 32.88%，30.41%

91、，28.74% 臨床試驗相關服務及實驗室服務：方達控股負責的實驗室業務，通過中美兩地服務全球客戶，中國業務快速擴張，有望實現快速增長；數統業務 2020 年收到疫情影響，今年有望全面恢復；SMO 服務需求端旺盛，持續擴充團隊提升服務能力。我們預計 2021-2023年收入增速分別實現 33.38%，32.89%，31.12%。 表 9：泰格醫藥收入拆分（百萬元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 臨床試驗相關服務及實驗室服務 收入 1195 1446 1657 2210 2937 3851 yoy 44.63% 21.08% 14.56% 33.38% 32.8

92、9% 31.12% 毛利率 48.53% 47.37% 48.65% 44.59% 46.0% 48.0% 臨床試驗技術服務 收入 1103 1347 1519 2019 2633 3389 yoy 34.51% 22.05% 12.81% 32.88% 30.41% 28.74% 毛利率 39.14% 38.57% 43.80% 50.13% 50.5% 50.5% 其他 收入 3 10 16 24 35 49 yoy -93.54% 286.31% 57.87% 50.0% 45.0% 40.0% 毛利率 9.51% 92.52% 85.97% 80.0% 70.0% 60.0% 總計 營

93、業總收入 2,300 2,803 3,192.30 4,252.96 5,604.54 7,289.13 yoy 36.67% 21.91% 13.88% 33.23% 31.78% 30.06% 毛利率 43.08% 46.48% 47.43% 47.88% 48.88% 48.84% 資料來源：wind，申萬宏源研究 5.2 估值 根據以上關鍵假設，我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 42.53 億元、56.05億元、72.89 億元，同比增長分別為 33.2%、31.8%、30.1%；歸母凈利潤分別為 21.72、26.76、32.68 億元，同比分別增長 24.1%、2

94、3.2%、22.1%。 泰格醫藥作為國內臨床 CRO 龍頭公司，整體業務屬于快速發展期。我們選取國內同處于 CRO 行業的公司藥明康德、康龍化成、昭衍新藥，藥明康德和康龍化成都是國內除了泰 3030 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 格醫藥，臨床 CRO 發展較好的國內龍頭公司，昭衍新藥的生物分析和 DMPK 相關業務也和泰格醫藥子公司方達控股業務相近，并且也在臨床 CRO 有布局。三家可比公司 2021 年對應的平均 PE 為 112，參考可比公司的平均 PE，保守給予公司 2021 年 PE 為 90，對公司采用相對估值法進行估值

95、， 最終得到公司的價值約為 1955 億， 相對于 2021 年 10 月 11日市值 1446 億元，存在 35%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 10：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 股價(10 月 11 日) EPS PE 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 603259 藥明康德 141.86 1.21 1.40 1.85 2.41 117 101 77 59 300759 康龍化成 196.50 1.48 1.83 2.47 3.33 133 108 79 59 603127 昭衍新藥 150.79 1.39 1.

96、19 1.59 2.12 109 127 95 71 均值 120 112 84 63 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：可比公司參照 wind 一致預期 5.3 核心假設風險 1.行業監管政策變化風險 醫藥研發行業收到國家的嚴格監管，國家藥監局等監管機構根據國內醫藥行業及時調整相關政策，如果公司不能及時調整戰略方向來應對相關國家和地區的政策變動，可能會對公司的經營有著不利的影響。 2.醫藥研發服務需求下降風險 盡管在全球人口老齡化及醫療費用開支增加的帶動下，醫藥研發投入不斷增長，但無法保證醫藥行業將按我們預期的速度增長。如果未來醫療相關融資放緩、全球藥企研發投入放緩，會對公司的經營產生潛

97、在的不利影響。 3.核心人才流失風險 臨床 CRO 是人才密集型行業，人才對于公司的發展有著非常重要的重用，公司目前已經建立了一支口碑良好、經驗豐富的人才隊伍，如果公司未來不能吸引優秀的人才加入公司，不能挽留公司內部優秀員工，可能會對公司開展業務造成不利影響。 3131 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 2,803 3,192 4,253 5,605 7,289 營業收入 2,803 3,19

98、2 4,253 5,605 7,289 臨床試驗相關服務及實驗室服務 1,446 1,657 2,210 2,937 3,851 臨床試驗技術服務 1,347 1,519 2,019 2,633 3,389 其他收入 10 16 24 35 49 營業總成本 2,076 2,421 3,093 4,017 5,199 營業成本 1,500 1,678 2,217 2,865 3,729 臨床試驗相關服務及實驗室服務 743 918 1,193 1,527 2,002 臨床試驗技術服務 757 758 999 1,303 1,678 其他收入 1 2 5 10 20 稅金及附加 11 11 15

99、 19 25 銷售費用 81 97 129 170 221 管理費用 350 391 520 686 892 研發費用 124 157 209 275 358 財務費用 10 88 4 3 -25 其他收益 14 20 20 20 20 投資收益 180 284 369 480 623 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 185 1,138 1,200 1,300 1,400 信用減值損失 -21 5 0 0 0 資產減值損失 0 5 0 0 0 資產處置收益 0 -1 0 -1 -1 營業利潤 1,085 2,222 2,748 3,386 4,133 營業外收支 5 -4

100、 4 2 1 利潤總額 1,089 2,219 2,752 3,388 4,134 所得稅 114 190 234 285 344 凈利潤 975 2,029 2,518 3,103 3,790 少數股東損益 134 279 347 427 522 歸母凈利潤 842 1,750 2,172 2,676 3,268 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 凈利潤 975 2,029 2,518 3,103 3,790 加：折舊攤銷減值 68 75 46 55 59 財務費用 34 198 4 3 -25 非經營損失 -4

101、23 -1,364 -1,568 -1,779 -2,023 營運資本變動 -169 -41 -447 -81 1 其它 41 102 0 0 0 經營活動現金流 528 999 553 1,300 1,802 資本開支 100 156 76 24 24 其它投資現金流 -539 -2,212 343 454 597 投資活動現金流 -638 -2,367 267 429 573 吸收投資 1,441 11,212 0 0 0 負債凈變化 180 -903 392 -35 -146 支付股利、利息 266 271 568 703 837 其它融資現金流 80 -698 0 0 0 融資活動現金

102、流 1,434 9,339 -176 -738 -983 凈現金流 1,339 7,923 644 992 1,392 資料來源：wind，申萬宏源研究 臨床試驗相關服務及實驗室服務52%臨床試驗技術服務48%其他收入0%臨床試驗相關服務及實驗室服務55%臨床試驗技術服務45%其他收入0%0200400600800100012001400160018002000201920202021E2022E2023E資本開支經營活動現金流 3232 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%) 投資回報率趨勢(%) 收入與

103、利潤增長趨勢(%) 相對估值(倍) 百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流動資產 3,370 11,646 14,080 16,621 19,627 現金及等價物 2,042 10,150 12,020 14,337 17,155 應收款項 1,162 638 1,205 1,427 1,615 存貨凈額 1 5 2 3 3 合同資產 83 825 825 825 825 其他流動資產 81 29 29 29 29 長期投資 2,360 5,368 5,368 5,368 5,368 固定資產 275 355 385 354 319 無形資產及其他資產 1,528

104、2,137 2,137 2,137 2,137 資產總計 7,533 19,506 21,970 24,480 27,450 流動負債 1,791 1,139 1,640 1,744 1,796 短期借款 897 106 489 451 313 應付款項 568 367 485 627 817 其它流動負債 325 666 666 666 666 非流動負債 220 508 517 520 512 負債合計 2,011 1,648 2,158 2,265 2,308 股本 750 872 872 872 872 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,515 11,862 11,862

105、 11,862 11,862 其他綜合收益 26 -92 -92 -92 -92 盈余公積 139 222 326 454 610 未分配利潤 1,796 3,253 4,757 6,605 8,854 少數股東權益 1,296 1,740 2,086 2,513 3,035 股東權益 5,522 17,858 19,813 22,215 25,142 負債和股東權益合計 7,533 19,506 21,970 24,480 27,450 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標(元) - - - - - 每股收益 0.9

106、6 2.01 2.49 3.07 3.75 每股經營現金流 0.60 1.14 0.63 1.49 2.06 每股紅利 0.30 0.31 0.65 0.80 0.99 每股凈資產 4.84 18.47 20.32 22.58 25.34 關鍵運營指標(%) - - - - - ROIC 41.0 69.0 71.2 86.3 105.7 ROE 19.9 10.9 12.3 13.6 14.8 毛利率 46.5 47.4 47.9 48.9 48.8 EBITDA Margin 40.9 74.9 65.9 61.5 57.2 EBIT Margin 39.2 72.3 64.8 60.5

107、56.4 營業總收入同比增長 21.9 13.9 33.2 31.8 30.1 歸母凈利潤同比增長 78.2 107.9 24.1 23.2 22.1 資產負債率 26.7 8.5 9.8 9.3 8.4 凈資產周轉率 0.66 0.20 0.24 0.28 0.33 總資產周轉率 0.37 0.16 0.19 0.23 0.27 有效稅率 12.5 9.8 9.8 9.8 9.8 股息率 - - - - - 估值指標(倍) - - - - - P/E 171.9 82.7 66.6 54.1 44.3 P/B 34.2 9.0 8.2 7.3 6.5 EV/Sale 50.9 41.2 30.7 22.9 17.3 EV/EBITDA 124.6 55.0 46.5 37.3 30.2 股本 750 872 872 872 872 資料來源：wind，申萬宏源研究 020406080201920202021E2022E2023E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin020406080100120201920202021E2022E2023EROEROIC020406080100120201920202021E2022E2023E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長050100150200201920202021E2022E2023EP/EEV/EBITDA