【公司研究】值得買-優質內容匯集用戶精細化運營助力變現-20200123[22頁].pdf

1、 1 優質優質內容匯集用戶內容匯集用戶，精細化運營精細化運營助力助力變現變現 以內容為核心的導購平臺，廣告業務輔助流量變現。以內容為核心的導購平臺，廣告業務輔助流量變現。公司 2011 年于北京 創立，起初為純導購平臺，品類以 3C 為主、用戶多為男性；后于 2012 年上線移動端，開創原創、消費眾測等頻道，并于 2015年開始發展廣告 業務，再以拓品類拓展用戶群體，已成為年均月活 2654 萬、單年 GMV 102.14 億元、 營收 5.08 億元的互聯網平臺（2018 年年報數據） 。 其盈利模 式實際為：通過平臺效應，網羅 2654 萬高粘性價格敏感型用戶，并由客 戶創造比價、推薦、體

2、驗分享內容（UGC 占比超 70%，成本較低，毛利 率約 70-80%） ， 最終靠導購、 廣告業務賺取收入 （2018 年二者占比 39.4%、 60.4%） 。當前主要客戶包括：1）以淘寶、京東為代表的知名電商平臺， 導購業務為主，廣告業務為輔；2）品牌商及其廣告業務代理商，進而承 擔蘇寧、國美、戴森、寶潔等公司的廣告業務。據公司公告，2018 年公 司前五大客戶營收占比約65.3%，相對集中。 垂直領域內容型平臺必然頭部集中，公司相對其余導流平臺具備競爭優垂直領域內容型平臺必然頭部集中，公司相對其余導流平臺具備競爭優 勢勢。一方面，在以子領域深度內容為紐帶的模式下，垂直領域內容型平 臺用

3、戶屬性往往非常突出、興趣集中，并在用戶圈層后凸顯馬太效應， 往往呈現頭部集中的格局，類比其他行業，如：據 Trustdata，跨境電商 領域，小紅書用戶規模領先，截止 2019Q3 月活近 8000 萬，行業第二考 拉網購月活數僅在 1000 萬左右，難以望其項背；母嬰孕育類應用中，寶 寶樹孕育 APP 月活約 1500 萬，月均 DAU/MAU 占比約 34.3%，用戶規 模領先，且粘性最佳。另一方面，頭部內容平臺在獲得較大規模優質客 戶后，可通過內容交互增強客戶黏性，進而在規模優勢下尋求變現，據 公司公告：當前公司 GMV 關鍵驅動力從月活走向單用戶交易額； 2016-2018 年平臺用戶

4、交易頻次從 1.75 次增加至2.28 次， 單次交易金額從 105 元增至 169 元，且分平臺傭金率均穩中有升；廣告位單價、利用率均 有增加，即為其客戶黏性及變現能力增強體現。相比之下，公司主要競 爭對手返利網及淘粉吧則以“返利”為導向，通過返利模式吸引客戶， 引流成本較高，且客戶群價格敏感性很高、黏性較差；而其余垂直流域 引流平臺則在客戶群上與公司有所區分。 導購平臺流量入口價值仍在，導購平臺流量入口價值仍在，規模拓展同時，用戶精細化運營規模拓展同時，用戶精細化運營為核心；為核心； 推進推進品類擴張、大數據布局品類擴張、大數據布局，助力效率提升助力效率提升。1）用戶數：國內電商流量 成本

5、依然高企， 加之用戶個性化趨勢以及垂直細分平臺專業化分工存在， 公司作為內容型導購平臺引流入口價值突出：據 QuestMobile，2019 年 6 月公司 APP的新安裝活躍率為 79.0%，7日留存率達 69.6%，日活躍率為 22.5%，用戶人均單日使用時長長達 30.8 分鐘，遠高于主流電商平臺， 且相對電商平臺及其他導流平臺而言，有 40-65%水平不等的獨占用戶； 而據艾媒咨詢數據，國內導購平臺規模近年持續提升，2018 年預計已達 3 億，我們假設電商平臺同期總用戶為 6.4 億，行業滲透率、公司用戶數 均有提升空間。2）運營能力：在電商行業寡頭壟斷的格局以及互聯網巨 頭流量至上

6、的戰略布局下，于導流平臺而言，如何在用戶及規模拓展的 2020 年年 01 月月 23 日日 值得買值得買（300785.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 整合營銷 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 股價（股價（2020-01-22） 178.03 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 9,494.93 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 2,373.73 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 53.33 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 13.33 12

7、個月價格區間個月價格區間 40.92/178.03 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 49.33 25.05 -59.23 絕對收益絕對收益 61.87 44.67 劉文正劉文正 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519010001 021-35082109 杜玥瑩杜玥瑩 報告聯系人 021-35082358 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 值得買：營收增長穩健， 打造內容類電商導購平臺 的領先者/劉文正 2019-10-25 -13% 37% 87% 137% 187% 237%

8、287% 2019-012019-052019-09 值得買 整合營銷 2 同時增強精細化運營能力，仍是核心；公司正以品類拓展及大數據布局 助力效率提升，當前 GMV 體量、單用戶廣告業務 ARPU 值均有較大提 升空間，若規模拓展同時，用戶精細化運營能力得以增強，有望成就新 階段成長。 投資建議：投資建議：公司為以內容為核心的導購平臺，廣告業務輔助流量變現， 2018 年年均月活 2654 萬、單年 GMV 102.14 億元、營收 5.08 億元； 下游客戶包括以淘寶、京東為代表的知名電商平臺、品牌商及其廣告業 務代理商，相對集中。過去幾年，電商在飛速發展過后流量成本逐漸高 企，加之互聯網

9、用戶多樣化、個性化需求作用，引流平臺發展迅速；公 司作為垂直領域內容型平臺，用戶屬性突出，且相對價格型平臺用戶粘 性更強，受益行業需求及互聯網馬太效應，用戶規模、營收利潤增速顯 著；當前推進品類拓展、上市募集資金布局大數據系統，致力打造千人 千面，有望在平臺拓展同時增強客戶精細化運營能力。預計 2019-2021 年公司 EPS 分別為 2.23 元/股、2.69 元/股、3.38 元/股，當前股價對應 PE 分別為 80X/66X/53X，給予“買入-A”評級。 風險提示：風險提示：1）行業競爭加??；2）用戶、品類拓展不及預期；3）電商客 戶引流需求大幅下降；4）政策監管風險。 (百萬元百萬

10、元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入主營收入 367.0 507.6 677.8 893.9 1,186.0 凈利潤凈利潤 86.2 95.7 118.7 143.6 180.1 每股收益每股收益(元元) 1.62 1.79 2.23 2.69 3.38 每股凈資產每股凈資產(元元) 4.76 6.14 8.62 11.31 14.69 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 110.1 99.2 80.0 66.1 52.7 市凈率市凈率(倍倍) 37.4 29.0 20.7 15.7 12.1 凈

11、利潤率凈利潤率 23.5% 18.9% 17.5% 16.1% 15.2% 凈資產收益率凈資產收益率 34.0% 29.2% 26.0% 23.9% 23.1% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 79.8% 58.5% 30.1% 41.5% 39.3% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 3 公司深度分析/值得買 內容目錄內容目錄 1. 值得買：以內容為核心的導購平臺，廣告業務輔助流量變現值得買：以內容為核心的導購平臺，廣告業務輔助流量變現. 5 2. 垂直領域內容型平臺必然頭部集中，其流量變現面對商業化和小眾社區氛圍平衡問題垂直領

12、域內容型平臺必然頭部集中，其流量變現面對商業化和小眾社區氛圍平衡問題 . 7 2.1. 于垂直領域內容型平臺而言，頭部集中為必然趨勢. 7 2.2. 其流量變現或終將面對商業化和小眾社區氛圍平衡問題. 8 3. 探過往：探過往：GMV關鍵驅動力從月活走向單用戶交易額，分平臺傭金率穩中有升，廣告運營能力關鍵驅動力從月活走向單用戶交易額，分平臺傭金率穩中有升，廣告運營能力 增強助力流量變現增強助力流量變現 . 10 3.1. GMV 增長：關鍵驅動力從月活走向單用戶交易額，細分項變化印證公司于該領域核心 優勢 . 10 3.2. 導購業務收入：分平臺傭金率穩中有升，因 GMV 平臺結構調整，總傭金

13、率下降 .11 3.2. 廣告業務收入：順勢而為，運營能力有所增強，助力變現 . 12 4. 看未來：規模拓展同時，用戶精細化運營仍是核心，品類擴張、大數據布局助力效率提升看未來：規模拓展同時，用戶精細化運營仍是核心，品類擴張、大數據布局助力效率提升14 4.1. 電商平臺引流需求仍然存在，規模拓展同時，用戶精細化運營仍是核心 . 14 4.2. 品類拓展+大數據布局，助力效率提升. 15 5. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 17 6. 投資建議投資建議. 18 7. 風險提示風險提示. 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司為以內容為核心的導購平臺，廣告業務亦為當前流量變現方式 . 5 圖

14、 2：公司月活、GMV、收入以較高速度增長 . 6 圖 3：規模擴張需求下，營業成本適當增加，毛利率有所下行. 6 圖 4：公司費用控制得當. 6 圖 5：2016-2018 年歸母凈利潤年復合增長率約 65.0%. 6 圖 6：創始人及管理團隊持股比例 71.27%，股權集中 . 6 圖 7：深度內容為紐帶，垂直領域內容型平臺層出不窮 . 7 圖 8：垂直領域內容型平臺的用戶屬性往往非常突出、興趣集中 . 8 圖 9：圈層裂變，頭部集中：跨境電商領域，小紅書用戶規模高居首位，體量難超越 . 8 圖 10：圈層裂變，頭部集中：母嬰孕育類應用，寶寶樹用戶規模領先、粘性最好（2019Q3 數 據）

15、 . 8 圖 11：從知乎最初用戶構成來看，高知小眾特征明顯 . 9 圖 12：公眾開放后用戶激增，并不斷加速商業化. 9 圖 13：按客戶劃分，京東導流貢獻 GMV 主要增長，阿里導流 GMV 近年增速亦可觀 .11 圖 14：分平臺傭金率穩中上升，但因 GMV 結構變化，總傭金率有所下降 . 12 圖 15：國內網絡廣告市場高速增長，移動端滲透率增加 . 12 圖 16：主流電商銷售推廣投入力度持續加大. 12 圖 17：公司各位臵廣告展示收入平均價格有所增長，有效展示天數大幅提升，APP 端信息流廣 告的可展出天數及售出比例增加最為明顯 . 13 圖 18：公司月活增長的同時，用戶從網站

16、端向移動端轉移，加之廣告業務運營能力增強，推動 ARPU 提升 . 13 圖 19：中國移動互聯網細分行業使用時長數據：用戶花在電商平臺的時長占比其實不高 . 14 20. 14 4 公司深度分析/值得買 圖 21：導流平臺用戶體量小但粘性高 . 15 圖 22：相對其余平臺，值得買獨占用戶占比較高. 15 圖 23：中國導購電商用戶規模持續提升. 15 圖 24：對比其余導購平臺，公司 GMV 體量仍有提升空間 . 16 圖 25：公司單用戶廣告 ARPU 仍有提升空間. 16 圖 26：募集資金 3.3 億，扣除發行費用后用于大數據平臺改造升級，平臺運作方式如下 . 17 表 1：豆瓣及知

17、乎歷史融資對比 . 9 表 2：GMV 增長的關鍵驅動力從月活人數走向單用戶交易額 . 10 表 3：公司與同領域競爭對手比較：返利網及淘粉吧以返利為導向，為價格類平臺，引流成本較 高、黏性較差 .11 表 4：以公司向京東導流為例：近年導購品類結構有所調整，平臺傭金率有所提升 . 16 表 5：收入端盈利預測 . 17 5 公司深度分析/值得買 1. 值得買值得買：以內容為核心的導購平臺，以內容為核心的導購平臺，廣告廣告業務輔助業務輔助流量流量變現變現 以內容為核心的導購平臺，廣告業務輔助以內容為核心的導購平臺，廣告業務輔助流量流量變現變現。公司創始人為隋國棟、劉超，2011 年于 北京創立

18、，起初為純導購平臺，由公司團隊收集各電商平臺優惠信息、篩選折扣力度最大促 銷活動、通過網站端發布給消費者，并賺取導購傭金，品類以 3C 為主、用戶多為男性；后 于 2012 年上線移動端，開創原創、消費眾測等頻道，并于 2015 年開始發展廣告業務，再 以拓品類拓展用戶群體，現已發展成為擁有年均月活 2654 萬、單年 GMV 102.14 億元、營 收 5.08 億元的互聯網平臺 （據公司公告、 2018 年數據） 。 其盈利模式實際為： 通過平臺效應， 網羅 2654 萬高粘性價格敏感型用戶，并由客戶創造比價、推薦、體驗分享內容（UGC 占比 超 70%，成本較低，毛利率約 70-80%）

19、 ，最終靠導購、廣告業務賺取收入。對應報表，收 入包括：1）導購業務收入。 “電商導購傭金收入”及“互聯網效果營銷平臺服務收入（2016 年末起由子公司星羅創想經營，京東收入劃分于此） ”本質均為導購業務收入，2018 年合計 營收占比 39.4%。2）廣告展示業務收入。2018 年占比約 60.4%。3）海淘代購平臺業務收 入，主要由子公司貝窩網經營，占比僅 0.1%，未來不是發展重點。目前公司主要客戶包括： 1）以淘寶、京東為代表的知名電商平臺，導購業務為主，廣告業務為輔；2）品牌商及其廣 告業務代理商，進而承擔蘇寧、國美、戴森、寶潔等公司的廣告業務。據公司公告，2018 年公司前五大客戶

20、營收占比約 65.3%。 圖圖 1：公司為以內容為核心的導購平臺，廣告業務亦為當前流量變現方式：公司為以內容為核心的導購平臺，廣告業務亦為當前流量變現方式 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 發展處成長期，發展處成長期，GMV、收入高速收入高速增長，營業成本適當增加，費用控制得當。增長，營業成本適當增加，費用控制得當。公司當前處于快 速成長期： 1） 收入端高速增長。 2016-2018 年， 年均月活人數從 1862 萬人增至 2654 萬人， 年復合增長率 19.4%；年度 GMV 從 34 億元增至 102 億元，年復合增長率 72.9%；年收入 從 2.0 億元增至 5.1 億元，年

21、復合增長率 58.9%。2）毛利率端，受業務擴張需求，營業成本 適當增加， 毛利率短期有所下降。 公司營業成本主要構成包括運營人員薪酬、 IT 資源使用費、 技術服務費、活動成本、軟件使用費等（2018 年營業成本占比分別為 36%、21%、21%、 16%、1%） ；由于在業務擴張需求下，人員、系統、推廣需要匹配支出，故而報告期內，公 司毛利率短期有所下降（2016-2018 年，毛利率從 83.1%降至 73.7%） ，但當前相關配備已 較為充足。3）費用端控制得當，2016-2018 年，期間費用率從 60.4%降至 52.0%。4）利潤 端，2016-2018 年，公司歸母凈利潤年復合

22、增長率約 65.0%。 6 公司深度分析/值得買 圖圖 2：公司公司月活、月活、GMV、收入收入以以較高速度增長較高速度增長 圖圖 3：規模擴張需求下，營業成本適當增加，毛利率有所下規模擴張需求下，營業成本適當增加，毛利率有所下 行行 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 4：公司公司費用控制得當費用控制得當 圖圖 5：2016-2018 年年歸母凈利潤歸母凈利潤年復合增長率約年復合增長率約 65.0% 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 創始人及管理團隊持股比例創始人及管理團隊持股比例 71.27%，股權集中

23、，股權集中，上市募集資金上市募集資金凈額凈額約約 3.3 億元億元。由于公司 運營模式較輕，歷史上僅融資一輪，故而公司當前主要由創始人及管理團隊持股，持股比例 71.27%，股權集中，其中：1）隋國棟為公司董事長，直接持股比例 43.33%，通過國脈創 新持股 7.50%，合計 50.83%，為公司控股股東及實際控制人。2）劉峰為公司董事兼首席技 術官，持股比例 12.47%；3）劉超為公司董事兼首席用戶體驗官，持股比例 7.97%。以上， 始人及管理團隊合計持股 71.27%。此外，公司現任 CEO 為那昕，曾任京東集團發展戰略部 戰略投資高級總監，京東集團旗下公司京東智能副總裁。 圖圖 6

24、：創始人及管理團隊持股比例創始人及管理團隊持股比例 71.27%，股權集中，股權集中 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 201620172018 年均月活（萬人） GMV(百萬元） 收入(萬元） 年均月活-YOY GMV-YOY收入-YOY 70% 75% 80% 85% 90% 95% 20142015201620172018 廣告展示業務毛利率 電商導購傭金業務毛利率 互聯網效果營銷平臺服務業務毛利率 綜合毛利率 -10% 0% 10% 20% 30%

25、 40% 50% 20142015201620172018 管理費用率 銷售費用率 研發費用率 財務費用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20142015201620172018 歸母凈利潤（萬元） YOY-右軸 7 公司深度分析/值得買 2. 垂直領域內容型平臺垂直領域內容型平臺必然必然頭部集中，頭部集中， 其流量變現面對其流量變現面對商業化商業化和小眾和小眾 社區氛圍社區氛圍平衡問題平衡問題 2.1. 于垂直領域內容型平臺而言，頭部集中為必然趨勢于垂直領域內容型平

26、臺而言，頭部集中為必然趨勢 深度內容為紐帶，深度內容為紐帶，垂直領域內容型垂直領域內容型平臺層出不窮。平臺層出不窮。所謂“垂直領域內容型平臺” ，是指與“綜 合型內容平臺”相對應，通過提供某一子領域的深度內容（產生方式多樣） ，吸引特定興趣 人群深度交流、并形成消費的互聯網媒介總稱。我們所熟知的很多子領域平臺都屬于此：1) 美妝屆小紅書：2013 年 1 月成立，從海外購物攻略切入，后于 2014 年 6 月轉型深耕 UGC （用戶創造內容）的購物分享社區，覆蓋美妝護膚、母嬰、居家等品類，深耕沉淀，據 QuestMobile， 2019 年 9 月月活已超 7000 萬； 2） 母嬰屆寶寶樹：

27、 2007 年成立， 應需而起， 為用戶提供討論母嬰產品及交流育兒經驗的社區平臺， Alexa 網站結合瀏覽量、獨立用戶、 用戶停留時間等多項數據統計，判斷其自 2013 年起已成為全球訪問量最大、最受歡迎的垂 直母嬰網站；3）體育界虎撲：2007 年成立，定位于為體育愛好者提供專業新聞資訊、賽事 直播、論壇、電商等服務的體育平臺，據 QuestMobile，2019 年 9 月月活約 360 萬；4）金 融屆雪球網： 為金融領域投資者提供金融市場訊息、 數據及互動交流機會， 網羅高粘性客戶。 圖圖 7：深度內容為紐帶，垂直領域內容型平臺層出不窮深度內容為紐帶，垂直領域內容型平臺層出不窮 資料

28、來源：QuestMobile，安信證券研究中心 圈層裂變，頭部集中圈層裂變，頭部集中，變現方式有所不同，變現方式有所不同。在以子領域深度內容為紐帶的模式下，垂直領域 內容型平臺的用戶屬性往往非常突出、興趣集中，如：據 QuestMobile，虎撲用戶男性占比 近 90%，其用戶對于生活服務、運動等領域興趣突出；豆瓣用戶偏好集中在電影、明星等方 面；LOFTER 用戶以 24 歲以下女性為主，二次元分享行為活躍。相近的用戶特征以及用戶 圈層后的馬太效應使得垂直型平臺往往呈現頭部集中的格局，如：據 Trustdata，跨境電商 領域，小紅書用戶規模領先，截止 2019Q3 月活近 8000 萬，行

29、業第二考拉網購月活數僅在 1000 萬左右，難以望其項背；母嬰孕育類應用中，寶寶樹孕育 APP 月活約 1500 萬，月均 DAU/MAU 占比約 34.3%，用戶規模領先，且粘性最佳。頭部內容平臺在獲得較大規模優質 客戶后，可以不同形式變現流量：如小紅書以電商模式為主打；虎撲結合導購及廣告（與值 得買類似） ；雪球平臺延伸至股票開戶、基金銷售等等。 8 公司深度分析/值得買 圖圖 8：垂直領域內容型平臺的用戶屬性往往非常突出、興趣集中垂直領域內容型平臺的用戶屬性往往非常突出、興趣集中 資料來源：QuestMobile，安信證券研究中心，注：活躍占比TGI指所選APP媒介某個標簽屬 性的月活占

30、比/全網具有該標簽屬性的月活月占比*100 圖圖 9：圈層裂變，頭部集中：跨境電商領域，小紅書用戶規圈層裂變，頭部集中：跨境電商領域，小紅書用戶規 模高居首位，體量難超越模高居首位，體量難超越 圖圖 10：圈層裂變，頭部集中：母嬰圈層裂變，頭部集中：母嬰孕育類應用，孕育類應用，寶寶樹寶寶樹用戶用戶 規模領先、粘性最好（規模領先、粘性最好（2019Q3 數據）數據） 資料來源：Trustdata，安信證券研究中心 資料來源：Trustdata，安信證券研究中心 2.2. 其其流量變現流量變現或終將或終將面對面對商業化和小眾社區氛圍商業化和小眾社區氛圍平衡問題平衡問題 垂直型內容型平臺流量變現或終

31、垂直型內容型平臺流量變現或終將面對商業化及將面對商業化及小眾社區氛圍的平衡小眾社區氛圍的平衡問題。問題。對于互聯網公司 而言，收入增長的來源無外乎有兩種：一種是增加流量，另一種則是增加單用戶收入（即 ARPU） 。相對綜合型平臺而言，垂直型平臺更加注重細分領域深耕，容易切入，但受細分人 群規模限制，平臺變現空間往往有限；當流量增長面臨瓶頸，就必然面對商業化及小眾社區 氛圍的平衡問題。以知乎及豆瓣為例： 1）知乎商業化不斷加速，但付出口碑代價。2010 年上線的知乎以高質量的用戶和專業級的 問答內容起家，早期實行邀請制，只有 200 名種子用戶，從用戶構成來看是典型的的高知小 眾人群，上線三年用

32、戶僅 40 萬；2013 年 3 月，知乎向公眾開放注冊，一方面努力擴大回答 者多樣性，另一方面不斷降低普通用戶的使用門檻，不到一年注冊用戶增至 400 萬；2017 年起，知乎正式開展商業化，以廣告業務及知識付費成為雙引擎，用戶、收入激增：據 36 氪數據，截止 2019 年，用戶增至 2.2 億，累計超 2800 萬個問題、3 億個回答；2018H1 廣 告收入同比增長 340%，并于 2018 年 8 月完成 E 輪 2.7 億美元融資。但是，知乎商業化的 不斷加速亦使其付出口碑代價：一方面，在內容生產者不斷增加的背景下，原有以大 V 為核 心的中心化社交關系開始破裂，大 V 在知識付費

33、、廣告收入兩方面的投入產出比均不劃算； 另一方面，過于用力的廣告業務亦使得用戶口碑下滑，從這一方面來講，知乎或仍需在商業 化中尋找平衡。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 小紅書 考拉網購 堆糖 洋蔥海外倉 別樣 洋碼頭 2019年9月中國跨境電商主流應用MAU(單位：萬） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 寶寶樹孕育 親寶寶 小豆苗 媽媽網孕育 寶寶知道 育學園 2019Q3主流母嬰孕育類應用月均MAU(單位：萬) 2019年9月主流母嬰孕育類

34、應用用戶粘性（月均DAU/MAU)-右軸 9 公司深度分析/值得買 圖圖 11：從知乎最初從知乎最初用戶構成來看用戶構成來看，高知小眾特征明顯高知小眾特征明顯 圖圖 12：公眾開放后用戶激增，并不斷加速商業化公眾開放后用戶激增，并不斷加速商業化 資料來源：36Kr，安信證券研究中心 資料來源：36Kr，安信證券研究中心 2）豆瓣保持小眾化，但變現困難。豆瓣自 2003 年成立至今已有近 16 年，其商業化過程與 知乎截然不同：一方面，鮮有融資，與知乎成立后多輪融資、2018 年 8 月 E 輪融資額已達 到 2.7 億美元不同，豆瓣上一次融資還在 2011 年，金額為 5000 萬美元，且一些

35、好項目因為 資金問題難以開展（豆瓣音樂無力版權大戰，用戶流向網易云音樂和 QQ 音樂，豆瓣電影止 步于影評，沒能發展為貓眼、淘票票這樣的票務平臺，小眾的豆瓣閱讀更是無法和閱文這樣 的網絡文學巨頭競爭） ；另一方面，為了保證客戶黏性，在廣告業務等模式方面，豆瓣也極 其謹慎，目前在用戶規模、變現能力上均顯露瓶頸。 表表 1：豆瓣及知乎歷史融資對比：豆瓣及知乎歷史融資對比 知乎知乎 豆瓣豆瓣 時間 融資輪次 融資金額 投資方名稱 時間 融資輪次 融資金額 投資方名稱 2011 年 1 月 天使輪 150 萬美元 創新工場 2006 年 1 月 A 輪 200 萬美元 策源創投 2011 年 11 月

36、 A 輪 590 萬美元 啟明創投 2009 年 1 月 B 輪 近千萬美元 策源創投、摯信資本 2014 年 6 月 B 輪 2200 萬美元 賽富投資基金、 啟 明創投 2011 年 8 月 C輪 5000 萬美元 摯信資本、貝塔斯曼 亞洲投資基金 2015 年 9 月 C輪 5500 萬美元 深圳騰訊產業投 資、 賽富投資基金 2019 年 2 月 戰略融資 未披露 摯信資本、騰訊音樂 2017 年 1 月 D輪 10000 萬美元 今日資本、 騰訊科 技 2017 年 10 月 D+輪 未披露 華興資本 2018 年 8 月 E輪 27000 萬美元 尚珹資本、高盛 2019 年 8

37、月 F 輪 43400 萬美元 快手、百度網訊 資料來源：36Kr，安信證券研究中心 以上，我們認為，對于垂直領域優質內容型平臺而言，頭部集中或為必然趨勢；而如何在商 業化及小眾社區方面尋找平衡，或為其終將面對的問題。在值得買導購及廣告等變現業務的 背后，以 UGC 主導的比價內容及社交網絡實為核心，這與其他垂直領域優質內容型平臺本 質并無差別，僅是競爭格局及變現方式有所差異。故而接下來，我們首先剖析公司過往增長 原因，從增長指標角度說明其作為垂直領域內容型平臺相比同行有何優勢；并結合現有發展 階段，理解當前公司戰略變化原因，進而對其未來試做判斷。 40% 17% 13% 11% 6% 6%

38、6% 知乎前200名去重用戶中，158位可顯示職 業用戶的特征分布 創業者 程序員 媒體人 產品經理 投資人 設計師 10 公司深度分析/值得買 3. 探過往：探過往：GMV 關鍵驅動力從月活走向單用戶交易額關鍵驅動力從月活走向單用戶交易額，分平臺傭金分平臺傭金 率穩中有升率穩中有升，廣告運營能力增強廣告運營能力增強助力流量變現助力流量變現 3.1. GMV 增長增長：關鍵驅動力從月活走向單用戶交易額關鍵驅動力從月活走向單用戶交易額，細分項變化細分項變化印證公司印證公司于于 該領域該領域核心優勢核心優勢 GMV增長的關鍵驅動力從月活人數走向單用戶增長的關鍵驅動力從月活人數走向單用戶交易額。交易

39、額。公司最初品類以 3C 為主， 憑借比價 功能及高質量社區內容，獲得了一批以男性為主、價格敏感性較高的客戶群：據公司公告， 2014 年公司年均月活僅 560 萬，至 2016 年年均月活已達 1862 萬人，2014-2016 年月活年 復合增長率 82.3%， 并成為 GMV 增長的關鍵驅動力 （2016 年， 公司 GMV 同比增長 61.6%， 年均月活同比增長 50.5%，單用戶 GMV 增長 7.4%） 。但是，隨著內容型平臺馬太效應的快 速凸顯，在高基數及行業競爭影響下，公司月活近年增速有所放緩，GMV 增長的關鍵驅動 力開始從月活向單用戶交易額轉移：據公司公告，2016-2018 年，公司單年 GMV 年復合增 長率約 72.9%，年均月活年復合增長率 19.4%，單用戶 GMV 年復合增長率約 44.8%。 表表 2：GMV 增長的關鍵驅動力從月活人數走向單用戶交易額增長的關鍵驅動力從月活人數走向單用戶交易額 2014 2015 2016 2017 2018 2016-2018CAGR GMV(萬