【公司研究】值得買-低價帶來高黏性內容成就高壁壘-20200402[23頁].pdf

1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 04 月月 02 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 139.56 元 值值 得得 買（買（300785） 傳媒傳媒 目標價： 171.47 元（6 個月） 低價帶來高黏性，內容成就高壁壘低價帶來高黏性，內容成就高壁壘 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023- 67791663 郵箱： 聯系人：張聞宇 電話：021- 58351917 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數

2、據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 0.53 流通 A 股(億股) 0.13 52 周內股價區間(元) 40.92- 208.49 總市值(億元) 74.43 總資產(億元) 8.76 每股凈資產(元) 13.00 相關相關研究研究 推薦邏輯推薦邏輯：1） “三好架構” （好價+好物+好文）塑造公司內容生態，神價信息、 高互動性共促用戶的高黏性，10 年沉積的開箱曬物、使用評測、購物攻略、生 活記錄等板塊，支撐起平臺型內容導購平臺的高壁壘。2）導購平臺價值具備提 升潛力。2019 年，京東線上平臺的商品數同比增長 97%，商品信息爆炸，用戶 篩選比較成本提升；同時，垂直電商平臺

3、迭出，阿里、京東、拼多多、亞馬遜 等綜合型電商加碼營銷費用，電商導流需求提升；公司作為第三方電商導購平 臺，相對客觀中立，或成用戶、電商平臺的剛需。3）公司女性用戶、24 歲以 下用戶低于行業平均水平，用戶數量、消費潛力、件單價均具備提升空間。 件單價、 用戶數具備提升潛力件單價、 用戶數具備提升潛力。 值得買平均月活用戶數從 2014 年的 560.3 萬飛 速增至 2019H1 的 2560 萬，注冊用戶從 2015 年的 197 萬增長至 2019H1 的 967 萬，用戶規模持續增長中。用戶屬性方面：用戶屬性方面：高收入、男性、80 后成為主要 用戶標簽，公司用戶具有價格敏感度低、忠誠

4、度高的特點。同時，2018 年，公 司 24 歲以下用戶僅占 5.4%，女性用戶、24 歲以下年輕用戶占比低于行業平均 水平，總用戶數具備提升潛力。用戶對于優質商品的需求提升&年輕人更傾向大 額網購消費&女性用戶化妝個護類產品傭金率更高，有望推動單筆訂單金額、傭 金的提升，公司業績提升具備用戶基礎。 商品繁榮、電商平臺迭出商品繁榮、電商平臺迭出成成電商行業趨勢，用戶篩選比電商行業趨勢，用戶篩選比價價成本成本、電商平臺促銷電商平臺促銷 信息獲取用戶的成本信息獲取用戶的成本均均提高，導購平臺對用戶、電商平臺提高，導購平臺對用戶、電商平臺價值有望水漲船高價值有望水漲船高。 根據京東大數據研究院的數據

5、， 2019年京東線上平臺的商品數同比增長96.6%， 商品容量達到 18 年的 2 倍，進入商品信息爆炸的時代。垂直電商數量增加、細 分性提升、促銷活動復雜性和促銷頻率提升、用戶篩選成本提升，共促導購平 臺價值提升。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2020- 2021 年 EPS 分別為 2.70 元、3.31 元， 對應 PE 分別為 52x、42x。公司女性、年輕群體的用戶數、消費額具備潛力； 加碼技術，基于人工智能的個性化推薦有望提升用戶體驗與成交額；內容沉淀、 社區生態塑造公司護城河。公司是內容導購領域的龍頭，在 A 股具備稀缺性， 給予 20 年 11 倍 PS

6、，目標價 171.47 元，首次覆蓋，“買入”評級。 風險提示：風險提示：電商政策變化風險；新客拓展不及預期風險；對單一客戶依賴風險。 指標指標/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 508 662 831 1024 增長率 38.31% 30.40% 25.60% 23.12% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 95.72 116.77 143.78 176.67 增長率 10.99% 21.99% 23.13% 22.88% 每股收益 EPS（元） 1.79 2.19 2.70 3.31 凈資產收益率 ROE 29.21% 15.46% 16.42% 17

7、.26% PE 78 64 52 42 PB 22.71 9.85 8.50 7.27 數據來源：Wind，西南證券 - 8% 76% 159% 243% 326% 410% 19/719/919/1120/120/3 值 得 買 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 值值 得得 買（買（300785） 目目 錄錄 1 電商導購第一股，為用戶提供高效消費決策的內容社區電商導購第一股，為用戶提供高效消費決策的內容社區 . 1 2 低價低價+干貨干貨+客觀評價，打造高壁壘客觀評價，打造高壁壘+高黏性平臺高黏性平臺 . 6 3 件單價、用戶數具備潛力，打造公司成長基石件單價、用戶數具備潛力，打造

8、公司成長基石. 7 4 商品繁榮、電商平臺迭出，公司導流空間具備潛力商品繁榮、電商平臺迭出，公司導流空間具備潛力 . 11 5 主流電商推廣主流電商推廣投入持續提升，公司廣告位有望量價齊升投入持續提升，公司廣告位有望量價齊升 . 13 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 15 6.1 盈利預測 . 15 6.2 估值與評級 . 16 7 風險提示風險提示 . 16 qRpQnMtQsPoPvMmOvNtPwObRcM7NtRrRoMqQkPnNsPlOoPnO9PrRwPMYnNrMNZpMrP 公司研究報告公司研究報告 / 值值 得得 買（買（300785） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：內容

9、導購平臺什么值得買的頁面詳情：商家促銷信息與消費者的匹配 . 1 圖 2：值得買發展歷程圖：發展迅猛的創業型公司 . 2 圖 3：公司合作方相互賦能、共同發展 . 3 圖 4：公司與知名電商、品牌商保持穩定合作關系 . 3 圖 5：公司業務板塊：主營業務為電商導購、廣告展示服務 . 4 圖 6：公司 2016-2019 年營業收入及增速 . 4 圖 7：公司 2016-2019 年歸母凈利潤及增速 . 4 圖 8：2016 年以來，公司營收結構：信息推廣服務占絕對比重 . 5 圖 9：公司營收構成（億元） . 5 圖 10：2018 年公司毛利占比：信息推廣占毛利的 80% . 5 圖 11：

10、2016 年以來，公司盈利能力情況 . 5 圖 12：羅永浩直播帶貨商品 . 6 圖 13：值得買平臺發現的價格低于羅永浩直播間 . 6 圖 14：社區原創討論帖： “我是如何買到口罩的” . 6 圖 15：社區“眾測”產品測評 . 6 圖 16：部分導購網站依賴于背后的電商平臺 . 7 圖 17：值得買歷年月平均活躍用戶數（MAU）情況及增速 . 8 圖 18：值得買歷年期末注冊用戶數情況及增速 . 8 圖 19：2018 年值得買用戶年齡分布情況 . 8 圖 20：2017 年京東 16-25 歲的用戶人群占比達到 25%左右 . 8 圖 21：各導購電商用戶性別對比情況（2019.05）

11、 . 9 圖 22：2019 年值得買用戶月收入情況 . 10 圖 23：值得買價格區間訂單形成的交易總金額分布情況 . 10 圖 24：16-25 歲的用戶線上件單價明顯高于其他人群 . 10 圖 25：19-25 歲大額網購消費特征更明顯 . 10 圖 26：值得買各渠道優惠信息發布數量占比 . 11 圖 27：值得買各渠道優惠信息收入金額占比 . 11 圖 28：值得買部分合作伙伴一覽 . 11 圖 29：17-19 年線上平臺商品數量激增 . 12 圖 30：互聯網及移動互聯網廣告市場規模情況 . 13 圖 31：值得買廣告展示收入及增長情況 . 13 圖 32：2011 年以來中國網

12、上零售交易規模持續增長 . 13 圖 33：主流電商銷售推廣投入持續增加 . 13 圖 34：值得買網頁版廣告圖示 . 14 圖 35：值得買 APP 廣告圖示. 14 圖 36：廣告展示收入中網站端和移動端收入金額情況（萬元） . 14 圖 37：廣告展示收入中來源于網站端和移動端收入占比情況 . 14 公司研究報告公司研究報告 / 值值 得得 買（買（300785） 表表 目目 錄錄 表 1：公司十大股東明細（截至 2019 年三季報） . 2 表 2：公司管理團隊深耕互聯網消費行業，經驗優勢明顯 . 3 表 3：值得買在阿里、京東、亞馬遜投入的銷售金額僅占其當年銷售費用的 0.5%不到

13、. 12 表 4：2016-2018 年，值得買對阿里、京東的電商導購傭金收入情況（萬元） . 12 表 5：2016-2018 年廣告展示形式具體情況 . 15 表 6：分業務收入及毛利率預測 . 15 表 7：可比公司估值情況 . 16 附表：財務預測與估值 . 17 公司研究報告公司研究報告 / 值值 得得 買（買（300785） 1 1 電商導購第一股， 為用戶提供高效消費決策的內容社區電商導購第一股， 為用戶提供高效消費決策的內容社區 值得值得買目前是一家集導購、媒體、工具、社區屬性等消費類內容于一體的互聯網公司，買目前是一家集導購、媒體、工具、社區屬性等消費類內容于一體的互聯網公司

14、， 主要為電商、品牌商等提供信息推廣以及互聯網效果營銷平臺服務。主要為電商、品牌商等提供信息推廣以及互聯網效果營銷平臺服務。公司目前處于高速發展 中， 2016- 2018 年， 公司確認 GMV 分別為 34 億元、 61 億元、 102 億元， CAGR 達到 73%。 背靠一批受教育程度高、消費能力強、高忠誠度和活躍度的用戶群體，公司于 2019 年 7 月 在深交所上市。 圖圖 1：內容導購平臺什么值得買的頁面詳情：內容導購平臺什么值得買的頁面詳情：商家商家促銷促銷信息信息與消費者的匹配與消費者的匹配 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司自成立以來，業績與平臺建設呈高速發展態勢。公司

15、自成立以來，業績與平臺建設呈高速發展態勢。2010 年 6 月，隋國棟創建了個人 網站“什么值得買” ，向網友推薦線上商品，同年 10 月，開始推送海淘信息，并于 2011 年 開始公司化運作。為緊跟移動互聯網的發展趨勢，2013 年起公司陸續上線“原創” 、 “互聯 網效果營銷平臺” 、 “千人千面”等新頻道、新業務與新技術。2018 年底成功吸引月平均活 躍用戶數達 2654.4 萬人，并獲得“電子商務示范企業” 、 “最具營銷價值企業獎”等多項榮 譽。與此同時，公司以內容為核心的導購平臺成績顯著，2018 年優惠信息數量達 296.3 萬 條，創收 1.9 億元，2018 年“雙 11”

16、期間導向電商、品牌商的凈交易額（確認 GMV）達 9.4 億元。此外，公司不斷加強與商業伙伴的合作，2019 年與京東、蘇寧易購等國內外知名 電商在內的約 470 家優質廣告主建立了合作關系。2019 年 7 月 15 日， 公司于深交所創業板 上市，計劃募集資金 3.3 億元，主要用于大數據的個性化技術平臺改造與升級項目，提升信 息推送的精準度。 公司研究報告公司研究報告 / 值值 得得 買（買（300785） 2 圖圖 2：值得買發展歷程圖：值得買發展歷程圖：發展迅猛的創業型公司：發展迅猛的創業型公司 數據來源：公司官網、公司公告，西南證券整理 創業型公司，實控人為隋國棟。創業型公司，實控

17、人為隋國棟。截至 2019 年三季報，隋國棟先生為公司控股股東、實 際控制人，其直接及間接合計持有公司股票 2711 萬股，占公司股本總額的 50.83%，其中直 接持有公司股票 2311 萬股，占公司股本總額的 43.33%，通過其實際控制的國脈創新間接控 制公司股份 400 萬股，占公司股本總額的 7.50%。 表表 1：公司十大股東明細（截至：公司十大股東明細（截至 2019 年三季報）年三季報） 序號序號 股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股數量（萬股）持股數量（萬股） 持股比例（持股比例（%） 1 隋國棟 個人 2311.2 43.33 2 劉峰 個人 665.2 12.47 3

18、 劉超 個人 425.2 7.97 4 北京國脈創新投資管理中心(有限合伙) 投資公司 400 7.50 5 共青城尚麒投資管理合伙企業(有限合伙) 投資公司 160 3.00 6 徐蕾 個人 59.2 1.11 7 中國工商銀行股份有限公司- 富國創新科技混合型證券投資基金 證券投資基金 39.9 0.75 8 程文 個人 38.4 0.72 9 呂愛連 個人 29.3 0.55 10 全國社?；鹆愣M合 全國社?；?26 0.49 合計 4154 77.89 數據來源：wind、西南證券整理 公司公司高管具備高管具備豐富的互聯網行業經驗，與阿里、京東、亞馬遜等大型綜合電商平臺保持豐富

19、的互聯網行業經驗，與阿里、京東、亞馬遜等大型綜合電商平臺保持 穩定合作關系， 擁有穩定合作關系， 擁有一批受教育程度高、 消費能力強， 且忠誠度和活躍度都很高的用戶群體一批受教育程度高、 消費能力強， 且忠誠度和活躍度都很高的用戶群體， 數十年的積累，公司平臺擁有海量內容，數十年的積累，公司平臺擁有海量內容，共筑公司核心優勢共筑公司核心優勢。 公司研究報告公司研究報告 / 值值 得得 買（買（300785） 3 公司高管方面：公司高管方面：公司董事長&首席執行官隋國棟、董事和戰略委員會委員那昕、副 總裁陳艷等均已在互聯網行業深耕幾十年，其中陳艷曾任百度資深產品設計師、經 理，那昕曾擔任京東集團

20、發展戰略部高級總監，京東集團旗下公司京東智能副總裁 等，擁有深厚的互聯網、電商行業經驗和資源。 品牌口碑方面：品牌口碑方面：公司已經與行業內知名電商、品牌商達成長期合作伙伴關系，包括 阿里巴巴等國內外電商和零售商、 Linkshare 等聯盟平臺以及耐克等國內外品牌商。 用戶群體方面：用戶群體方面：公司擁有一批受教育程度高、消費能力強，高忠誠度和活躍度的用 戶群體。據 GoogleAnalytics 和友盟統計，2016- 2018 年，什么值得買網站及其各 類移動客戶端月活用戶數復合增長率為 19%，2018 年每月新增用戶的次月留存率 最高達 47%。 平臺內容方面：平臺內容方面：公司平臺

21、上沉淀了大量的內容，包括基于優惠信息的商品數據庫， 以及用戶的購物攻略、商品評測、商品曬單等。獨特的 UGC 內容運營模式和海量 的優質內容成為本公司區別于其他競爭對手的核心優勢。 圖圖 3：公司合作方相互賦能、共同發展：公司合作方相互賦能、共同發展 圖圖 4：公司：公司與與知名電商、品牌商知名電商、品牌商保持穩定合作關系保持穩定合作關系 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 表表 2：公司管理團隊深耕互聯網消費行業，經驗優勢明顯：公司管理團隊深耕互聯網消費行業，經驗優勢明顯 職位職位 過往經歷過往經歷 深度綁定深度綁定 公司董事長&首 席執行官： 隋國棟 同濟大

22、學碩士學位，值得買創始人、董事長； 2011 年創辦“什么值得買” ，并將“什么值得買”從一個個人博客打造成為中國規模最大的 內容型導購平臺； 2017 年，獲評“中國 40 歲以下商界精英” 、 “2017 中國電商未來之星人物”等榮譽稱號。 現任公司董事長，截至 2019 年 9 月底，其直接及間接合 計持有公司股票 2711 萬股， 占公司股本總額的 50.83%。 副總裁：陳艷 2006- 15 年，曾任百度資深產品設計師、經理，本來生活產品技術中心副總經理。 現任公司副總裁、 監事會主席 首席技術官： 劉峰 曾任青島普通網訊科技有限公司合伙人、技術負責人 現任公司董事兼首席技術官，

23、截至 2019 年 9 月底， 其持股 數為 665.2 萬股。 董事和戰略委員 會委員：那昕 2010 年加入京東集團發展戰略部任高級總監， 負責集團中長期戰略規劃和投資并購等工作； 2014 年，京東成立了智能集團(NSNG)，被任命為副總裁、主導進入智能硬件領域的可行性 研究，并全面負責京東智能集團生態體系建設、孵化器、加速器以及智能硬件領域的投資并 購等工作； 2015 年中加入值得買任 CEO。 現任公司董事兼首席執行官、 首席營銷官 數據來源：choice、西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 值值 得得 買（買（300785） 4 公司運營自主研發的內容導購類平臺，為電商、

24、品牌商等提供電商導購、廣告展示等服公司運營自主研發的內容導購類平臺，為電商、品牌商等提供電商導購、廣告展示等服 務。務。依靠“什么值得買”網站及移動客戶端獲取用戶、積累內容，從而推送導購信息、發布 廣告等。根據公司公告，2018 年，公司信息推廣收入占營業收入比例為 80%，達到 4.1 億 元，成為公司的主要業務；海淘代購平臺服務營收為 69 萬元，僅占總營收的 0.1%，公司目 前已經停止承接新海淘業務。 圖圖 5：公司業務板塊：主營業務為電商導購、廣告展示服務公司業務板塊：主營業務為電商導購、廣告展示服務 數據來源：公司官網、公司公告等，西南證券整理 公司業績狀況：營業收入與利潤規模依舊

25、保持穩定增長。公司業績狀況：營業收入與利潤規模依舊保持穩定增長。2017 年，公司老客戶投放的 金額持續增加，營業收入達 3.7 億元，同比增長 82.4%，實現歸母凈利潤 0.9 億元，同比增 長 145%。2018 年，公司媒體價值變現情況持續良好，可售賣的資源及合作形式愈加豐富， 新客戶開拓的數量增多，且與京東集團和藍標集團合作的廣告投放金額呈增長趨勢，廣告展 示收入增長 34.5%，拉動 2018 年營收同比增長 38.3%。2019 年，公司積極布局國內電商大 促活動“618” 、 “雙 11”以及“雙 12” ，僅上半年，其平臺凈交易額（確認 GMV）同比增長 67.0%至 60.

26、1 億元，移動客戶端 APP 用戶規模增長至 3191 萬，三波爆發性的消費浪潮拉 動公司 2019 年營收至 6.6 億元，同比增長 30.4%。 圖圖 6：公司：公司 2016-2019 年營業收入及增速年營業收入及增速 圖圖 7：公司：公司 2016-2019 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 值值 得得 買（買（300785） 5 公司主營業務結構： 信息推廣服務占絕對比重， 互聯網效果營銷平臺服務占比逐年上升。公司主營業務結構： 信息推廣服務占絕對比重， 互聯網效果營銷平臺服務占比逐

27、年上升。 2016- 2018 年，信息推廣服務營收額逐年上升，營收占比保持在 80%以上，主要受合作電商 廣告投放增多的影響，在合作電商中，來自阿里巴巴、京東和藍標集團的營收約占總營收的 37%以上，且逐年上升。2016 年，公司星羅廣告聯盟 LinkStars 上線，互聯網效果營銷平臺 服務營收占比快速上升，2018 年，互聯網效果營銷平臺的營收近接近 20%。 圖圖 8：2016 年以來，公司營收結構：信息推廣服務占絕對比重年以來，公司營收結構：信息推廣服務占絕對比重 圖圖 9：公司營收構成（億元）：公司營收構成（億元） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 輕資產運營，輕資產運營，公司毛利率始終保持較高水平。公司毛利率始終保持較高水平。信息推廣業務占 80%的毛利，是公司主要 毛利來源。公司毛利率始終處于較高水平，主要由于公司收入本質為服務收入，包括廣告收 入、導購傭金、商品成交服務費以及信息服務費等，主要成本為結算手續費以及網站運營成 本。 2018年， 由于技術服務及活動成本等運營成本投入較大， 公司營業成本同比增長127.7%， 公司毛利率出現下