【公司研究】中國人壽-深度報告：經營改革提效估值有望提升-20200525[39頁].pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 經營改革提效，估值有望提升 中國人壽（601628.SH）深度報告 2020 年 05 月 25 日 王舫朝 非銀行金融行 業首席分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 郵編：100031郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 經營改革提效，估值有望提升經營改革提效，估值有望提升 2020 年 05 月 25 日 重振國壽明確戰略目標，調整組織架構，堅定價值轉型重振國壽明確戰略目標，調整組織架構，堅定價值轉型。相比過往轉型，2019 年“重振

2、國壽” 提出了更高質量的發展要求，明確追求價值優先、規模與價值共同增長的戰略目標，同時啟動 鼎新工程，對組織架構調整，突出大個險發展地位，并加大激勵機制，激發基層活力；投資方 面加快市場化投資管理體系。借鑒王濱三年再造一個太平的經驗，我們預計國壽規模和價值有 望同步增長，收復市占率的失地。 價值轉型成效顯著，未來有望持續價值轉型成效顯著，未來有望持續。2019 年各項業務領先同業，新單和 NBV margin 助力 NBV 增長領先。 保單期限結構不斷優化， 已逐步形成期交拉動首年保費，續期拉動總保費增長模式， 首年期交占首年保費比重從 2012 年的 36.1%提升至 2019 年的 60.

3、4%。加大保障型產品銷售，年 銷售特定保障型保費占首年期交比重同比+8.6pct。個險渠道繼續發力，占比有望進一步提升， 加大隊伍建設，隊伍量質齊升。展望未來，負債端從需求端、供給端和政策端分析，我們預計 2020 年新單有望高速增長，同時價值率望提升。ROEV 保持高位穩定，市場化改革下投資偏差大 幅擾動的可能下降，NBV 持續貢獻，預計 EV 料穩健增長。 利率下行對利率下行對 EV 短期影響有限。短期影響有限。 我們測算當前估值隱含的總投資收益率假設為 3.29%，低于長期 投資收益率假設 5%，估值隱含了投資端悲觀預期。若假設長期投資收益率為 4%（投資收益率高 于長端利率 100-1

4、50bp），測算得出對 EV 影響為-17.4%，相對可控。對應的調整后 PEV 為 0.82x，對應 2020E 內含價值倍數為 0.68x，相對較低。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測 2020-2022E NBV 增速分別為 12.1%/14.9%/13.3%。，EV 增速分 別為 15.9%/14.1%/14.0%，目前國壽 2020E PEV 估值為 0.68x，考慮到重振國壽戰略清晰，組織 架構調整帶來經營管理效益提升，激勵機制更加完善，費用投放更加精準，科技、保障型布局 有望提速，帶來負債端業務和價值的逐步改善。同時資產端通過市場化改革，帶來投資業績的 提升。我們

5、采用戈登模型， 根據 2020E 調整后 EV， 得出目標價 34.4 元/股， 首次覆蓋， 給予 “買 入”評級。 股價催化劑：股價催化劑：長端利率上行、權益市場表現強勁、保費大幅增長、代理人產能提升等 風險因素：風險因素：疫情影響持續，代理人新單和新業務價值不及預期；長端利率持續下行，影響再投 資收益率；資本市場波動導致浮虧增加；750 天國債收益率下行導致準備金計提增加。 證券研究報告?公 司研究深度研究 ?中國人壽 （601628.SH）? ?公司研究深度 研 究 ? 中 國 人 壽 （601628.SH）? 公司研究深度研 究 ? 中 國 人 壽 （601628.SH）? ?中國人壽

6、 （601628.SH）? 中國人壽 （601628.SH）? 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 中國人壽中國人壽相對滬深相對滬深 300 表現表現 -6 0% -4 0% -2 0% 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 10 0% 12 0% 國 壽滬 深 3 00 王舫朝 王舫朝 非銀非銀行業分析師行業分析師 執業編號：S1500519120002 聯系電話： （010）83326877 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要: mNoRoPsRrMmNyRnPxPtPvN7N8Q8OnPqQtRoOjMpPtOeRnPtMbRpPwPxNnMtQvPnNnP 請閱讀最后一頁免責聲

7、明及信息披露 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 643,101 745,165 807,786 908,560 1,018,786 增長率 YoY % -1.55% 15.87% 8.40% 12.48% 12.13% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 11,395 58,287 54,414 61,725 70,295 增長率 YoY% -64.67% 411.51% -6.64% 13.44% 13.88% 新業務價值率% 28.93% 32.38% 31.00% 31.00% 31.00% 凈資產收益率 ROE% 3.5

8、8% 14.44% 11.88% 11.87% 11.91% EPS(攤薄)(元) 0.40 2.06 1.93 2.18 2.49 市盈率 P/E(倍) 65.26 12.76 13.67 12.05 10.58 市凈率 P/B(倍) 2.34 1.84 1.62 1.43 1.26 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 05月22日收盤價 目 錄 一、中國領先的壽險龍頭 . 1 （一）公司概況 . 1 （二）復盤過去十年 . 2 三、國壽自 2014 年來開始價值轉型 . 3 四、重振國壽再出發 . 5 （一）王濱董事長加入國壽，開啟國壽轉型 . 5 （二）明確戰

9、略目標：追求價值優先，規模與價值共同增長 . 6 （三）啟動鼎新工程，深化機制改革. 7 五、轉型成效顯著 . 8 （一）價值：轉型提速 . 8 (二) 投資：加大非標配臵，投資風險可控，收益提升 . 19 （三）凈利潤：2019 年凈利潤領先同業，2020 年預期放緩 . 23 六、盈利預測、估值與投資評級 . 25 （一）盈利預測及假設 . 25 （二）估值 . 26 七、風險因素 . 30 表 目 錄 表 1：中國人壽內含價值變動項拆解分析 . 16 表 2：舉牌情況 . 21 表 3: 估值隱含投資收益率 . 22 表 4：折現率變動對凈利潤影響 . 24 表 5：負債端盈利預測假設（

10、百萬元） . 25 表 6：內含價值估算（百萬元） . 26 表 7：調整后內含價值（百萬元） . 27 表 8：同業比較 . 29 圖 目 錄 圖 1：股權結構（截止 2020 年一季報） .1 圖 2：國壽原保費市占率 .2 圖 3：國壽股價表現 .3 圖 4：國壽估值表現 vs 十年期國債收益率 .3 圖 5：國壽壽險業務收入（百萬元）及增速 .4 圖 6：四家險企壽險保費增速 .4 圖 7：近年來價值轉型舉措 .5 圖 8： “重振國壽”戰略 .6 圖 9：鼎新工程 .7 圖 10：個險首年新單（百萬元）及增長 .9 圖 11：四家險企個險新單保費增速 .9 圖 12：首年期交（百萬元

11、）及增速. 10 圖 13：首年期交占首年保費比重 . 10 圖 14：十年期及以上首年期交占比. 10 圖 15：續期保費占比 . 10 圖 16：NBV 增速 . 11 圖 17：NBV margin . 11 圖 18：國壽渠道結構 . 12 圖 19：個險新業務價值率 . 12 圖 20：四大險企個險渠道占比 . 13 圖 21：四大險企個險渠道首年保費/首年保費 . 13 圖 22：各渠道 NBV 占比 . 13 圖 23：個險代理人規模及增速(萬人) . 14 圖 24：個險代理人人均月度 FYP(元) . 15 圖 25：個險代理人人均月度 NBV（元） . 15 圖 26：EV

12、 增速 . 17 圖 27：ROEV . 17 圖 28：投資偏差和市場價值調整/期初 EV . 18 圖 29：新業務價值/期初 EV . 18 圖 30：四家險企凈投資收益率 . 19 圖 31：四家險企總投資收益率 . 19 圖 32：四家險企投資配臵 . 20 圖 33：公司投資資產配臵 . 20 圖 34：現金+存款配臵 . 21 圖 35：股票+權益基金配臵 . 21 圖 36：中國人壽投資收益率 vs 十年期國債收益率 . 22 圖 37：四險企凈利潤增速 . 23 圖 38：750 天國債收益率曲線 . 23 圖 39：國壽滾動 PEV . 29 圖 40：四家險企滾動 PEV

13、 . 29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 一、中國領先的壽險龍頭 （一）公司概況 歷史悠久，品牌卓越。歷史悠久，品牌卓越。中國人壽成立于 1949 年 10 月，前身是原中國人民保險公司，是國內最早經營保險業務的企業之一。 1996 年分設為中保人壽保險有限公司，1999 年更名為中國人壽保險公司。2003 年重組改制，變更為中國人壽保險（集團）公 司，并發起設立中國人壽保險股份有限公司。 改制重組后于 2003 年 12 月在紐約和香港兩地同步上市，于 2007 年在境內上市， 是國內首家在三地上市的金融保險企業。2016 年中國人壽入主廣發銀行，保險、投資、銀行三大板塊協同發展。集

14、團公司目 前下設中國人壽保險、國壽資管、國壽財險、國壽養老、國壽電子商務、國壽（海外） 、國壽投資控股、國壽健康產業投資等 多家分支機構。公司連續 17 年入選財富500 強企業，排名由 2003 年的 290 位躍升為 2019 年的 51 位。截止 2019 年，公 司總資產規模達 37267 億元，位列壽險業首位。 國資絕對控股，股東背景強。國資絕對控股，股東背景強。公司股權結構較為集中，公司實際控制人為財政部，其中國壽集團絕對控股 68.37%，而國壽集 團為國務院 100%控股。公司下設保險與養老業務、投資管理以及銀行等板塊，其中公司持股國壽養老、國壽財險、國壽資管、 廣發銀行分別為

15、 70.74%、40%、60%、43.69%。 圖圖 1：股權結構股權結構（截止（截止 2020 年一季年一季報報） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 市占率有所下降，但仍居龍頭地位。市占率有所下降，但仍居龍頭地位。國壽市占率從 2011 年的 34.7%下降至 2018 年的 22.2%，一方面源于中小險企加大銀保銷 售力度，以及來自銀行系保險公司的激烈競爭導致傳統大型險企市占率承壓, 一方面也源于公司 2014 年新領導班子到位后重 新戰略調整，不再追求總保費市場份額，而強調重價值、強隊伍、優結構、穩增長、防風險，銀保躉交規模大幅收縮。 圖圖 2：

16、國壽國壽原保費市占率原保費市占率 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 33% 35% 20112012201320142015201620172018 資料來源: 銀保監會，信達證券研發中心 （二）復盤過去十年 2010-2014 年，公司估值震蕩下行，主要因為負債端：1）銀保渠道受新規沖擊，銀保渠道保費增速大幅下行，2）公司銀保渠 道占比較高，利率上行期較理財產品吸引力下降，退保迎來高峰，3）前期粗放式增長，短交產品期滿，續期保費增長明顯下 降。資產端：權益市場震蕩下行影響投資收益。伴隨著業績增長大幅下滑以及市占率大幅縮水，估值從 2010 年初的 2.5

17、7x 下 降至 2014 年底的 1.62x。 2014 年下半年之后，公司股價有三次跑贏大盤，同時帶來估值的回升，1)2014 年中期到 2015 年中期，源于貨幣寬松環境下 權益市場迎來大漲，2）2017 年初到 2018 年一季度，源于市場利率持續上行利好再投資，同時準備金計提減少，3）2019 年 至今，源于 1、權益市場表現較好拉動投資表現,2、準備金折現率較年初仍上行，3、重振國壽明確價值轉型戰略目標，組織 架構調整以及市場化改革推進有助于經營效率提升，投資績效更優，大個險發展提速，負債端保費和價值逆勢增長，4、手續 費及傭金支出抵扣加大釋放及利潤。估值下行區間有 1）2015 年

18、下半年到 2017 年初跑輸大盤，主要因為權益市場下行，同時 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 市場利率下行影響再投資收益。2）2018 年來，負債端受 134 號文對快返型年金的約束，估值持續走低。 因此我們認為，影響保險股估值最重要的因素主要是 1）負債端保費和價值增長，2）資產端利率走勢以及權益市場變動。 圖圖 3：國壽國壽股價表現股價表現 資料來源: Wind，信達證券研發中心 圖圖 4：國壽估值表現國壽估值表現 vs 十年期國債收益率十年期國債收益率 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 Jan-10 J

19、un-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 中國人壽十年期國債收益率(右軸） 資料來源: Wind，信達證券研發中心 三、國壽自 2014 年來開始價值轉型 2014 年以前，公司保費增長乏力。2010-2014，國壽保費收入持續低增長，年復合增速僅 1%，低于四家上市險企平均（6.5%） ， 源于 2011

20、 年受銀保監管政策影響，銀保渠道收入增速大幅下滑，拉低新單增長。公司銀保占比較高（2011 年占比為 45.5%， 銀保渠道首年保費/首年保費達 65%）,拖累價值率。期限結構方面，公司躉交型產品占比較高（基本超過 50%） 。中小公司和 銀行系保險發力導致公司市占率下降， 市占率從 2010 年的三分天下到 2014 年跌破 30%。 同時面臨較大的滿期給付和退保壓力， 2013 年賠付支出大增 85%。2013 年后公司迎來退保大潮，源于受到銀行理財產品的沖擊較大，銀保業務退保增加，退保率從 2012 年的 2.72%上升至 2.13 年的 3.86%，26 個月保單持續率從 92.5%下

21、降至 89%。利源結構看，利差占比較高，2005 年來區 間維持在 85%-114%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖圖 5：國壽壽險業務收入（百萬元）及增速國壽壽險業務收入（百萬元）及增速 資料來源: Wind，信達證券研發中心 圖圖 6：四家險企壽險保費增速四家險企壽險保費增速 資料來源: Wind，信達證券研發中心 國壽自 2014 年以來多次轉型， 以規模速度型向規模效益型轉變， 致力于建設國際一流壽險公司。 2014 年發展五個聚焦， 即 “聚 焦期交、聚焦個險、聚焦隊伍、聚焦城區、聚焦效益” 。2015 年公司強調“重價值、強隊伍、優結構、穩增長” ，2016-2018

22、年在 15 年 12 字方針基礎上增加“防風險” 。多年來，公司重要指標方面均有所改善，包括期交占比提升，十年期以上期交占 比提升，續期拉動逐步顯現，渠道逐漸由銀保轉向以個險為主，銀保渠道大力發展保險規劃師隊伍，銀保期繳占比提升，同 時加大保障型產品銷售，新業務價值率穩步提升，隊伍規模和質態穩中有升。但公司轉型仍然慢于行業，短板在于投資收益 率低于行業均值，區域市場上大中城市發展較弱，隊伍質態仍有待提升，客戶差異化服務有待細化，另外市場化程度有待提 升，科技創新能力有待加強。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖圖 7：近年來價值轉型舉措近年來價值轉型舉措 資料來源: 公司公告，信達證券研

23、發中心 四、重振國壽再出發 隨著中國經濟從高速度轉向高質量發展階段，保險行業轉型升級也逐步縱深推進，客戶需求更加多元化，金融科技重塑保險 生態，面對新的發展形勢，公司提出了“重振國壽”戰略目標，起航保險高質量發展。 （一）王濱董事長加入國壽，開啟國壽轉型 王濱曾于 2012 年擔任太平集團董事長，在“三年再造”一個新太平的目標引領下，截止 2014 年底太平各項業務均實現顯著 突破，總保費、總資產、凈利潤均實現翻番，市占率明顯提升。其中凈利潤增速達 3 倍，總保費增長 123.5%, 個險新單期繳 業務增長近 2.5 倍，個險代理人隊伍數量增長近 2 倍，銀保新單規模保費增長近 1 倍，銀保新

24、單期繳規模保費增長 51.9%。市 占率提升 1.8pct 至 5.1%。個人業務 13 個月保單繼續率從 2011 年的 92%提升至 2014 年的 92.6%,25 個月保單繼續率從 81%提 升至 88.7%，位列行業第一。除規模之外，價值改善也較為顯著，2014 年新業務價值 43.26 億港元，近乎翻番，CAGR 達 24.5%， 為同業平均的至少兩倍。內含價值達 820.2 億港元，提升近 3 倍，CAGR 達 44%。 2019 年初，王濱提出“重振國壽”戰略，開啟了國壽的轉型，強調價值優先、規模與價值共同增長，用 3 到 5 年時間實現重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6

25、 振國壽目標。 “重振國壽”主要分兩步走，第一、用 1-2 年時間抓好戰略布局，升級發展理念，重建組織體系，突破發展格局， 提振品牌形象，聚焦做強做優國壽，為建設國際一流金融保險集團打下基礎。第二，再用 2-3 年時間，基本建成綜合化經營 特色突出、科技化創新能力強大、國際化布局基本成型、核心主業地位鞏固、服務國家戰略和全球競爭能力卓越的國際一流 金融保險集團。去年來各項業務轉型初見成效，包括首年保費、新業務價值、凈利潤增長、代理人規模和產能增長等均領先 行業。今年是重振國壽的第二年，可以預見 3 到 4 年后，公司規模增長有望重新收復市占率失地，同時價值也有望進一步提 升。 圖圖 8： “重

26、振國壽”戰略“重振國壽”戰略 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 （二）明確戰略目標：追求價值優先，規模與價值共同增長 “重振國壽”堅持“重價值、強隊伍、穩增長、興科技、優服務、防風險”的經營方針，聚焦“三大轉型、雙心雙聚、資負 聯動”的戰略內核，以“人才驅動、機制驅動、創新驅動、融合驅動”為發展動能，引領“重振國壽、持續成長”的發展目 標，具體內容有 1）提升發展質量，核心指標持續成長，2）推動大中城市振興，鞏固縣域優勢， 3）做大做強隊伍，銷售隊 伍擴量體質，4）提升運營效率，改善服務體驗，強化品牌形象，5）積極創新變革。 “三大轉型”主要通過從銷售主導向銷 售與服務并重轉型，從人力驅

27、動向人力與科技雙輪驅動轉型，從規模取向向價值與規模有機統一轉型。 “雙心雙聚”中以生產 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 單元為重心強調費用由總部直達基層，向縣支公司和營銷職場傾斜，激發基層活力。 “雙聚”強調聚焦價值、聚焦大個險：優 化產品結構和渠道結構，聚焦期繳業務，資源配置向價值貢獻大的渠道和區域集中，大力發展大個險，加大資源投入。 總的來說， “重振國壽”講求價值優先，規模與價值有機統一。價值方面，優化產品結構和渠道結構，提振大個險的地位，并 將投入與銷售保障型產品績效掛鉤。代理人方面，提振舉績能力，加大特定保障型產品銷售目標，驅動價值增長。 （三）啟動鼎新工程，深化機制改革 公司

28、于 2019 年上半年啟動了基于“重振國壽”戰略目標下的“鼎新工程” ，對未來變革轉型全面規劃。鼎新工程主要定位是 強總部、精省域、優地市、活基層。2019 年下半年公司完成總部及分支機構的組織架構和人員調整，建立起與公司戰略相匹 配的組織模式和機制。公司以“強化前臺、優化中臺、精簡后臺”為組織架構調整主要內容。按照這一方向，公司前臺建立 起了三大中心：大個險發展中心、多元發展中心和投資管理中心。優化中臺則強調科技板塊（建立研發分中心、強化孵化能 力建設） 、運營板塊（構建客戶為中心的服務體系）和產品板塊（優化現有部門職能，提高產品開發敏捷性） 。后臺方面，構 建以客戶為中心的服務體系，加快共享中心和運營模塊的集中管理。公司將通過構建新的發展布局，提升價值創造能力；建 立市場化投資管理體系，提升投資收益水平；強化科技驅動和運營支撐，提升公司效能；完善市場化激勵約束和人才發展機 制，增強隊伍活力。 圖圖 9：鼎新工程鼎新工程 資料來源: 公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 組織架構調整，強化大個險地位。組織架