【公司研究】中材科技-首次覆蓋報告：玻纖+葉片穩步增長濕法隔膜加速放量-20200407[22頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 04 月 07 日 中材科技（中材科技（002080.SZ） 電新電新/鋰電材料鋰電材料 玻纖玻纖+葉片穩步增長，濕法隔膜加速放量葉片穩步增長，濕法隔膜加速放量 中材科技首次覆蓋報告中材科技首次覆蓋報告 公司深度公司深度 公司概況：公司概況：央企旗下，玻纖央企旗下，玻纖+葉片葉片+隔膜三塊業務并行，財務穩健，近隔膜三塊業務并行，財務穩健，近 7 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 增速增速 40% 公司是央企中國建材集團旗下的非金屬復合材料公司。 2019 年三大業務收入 占比：玻纖 42%，葉片 37%，隔膜 2%。財務表現優質穩健，2019 年收入 1

2、36 億元， 同比+19%， 2012-2019 年 CAGR 為 25%； 2019 年歸母凈利潤 14 億元， 同比+48%，2012-2019 年 CAGR 為 40%。 行業分析：行業分析：玻纖周期底部向上，葉片需求拉動集中度提升，隔膜二線廠商玻纖周期底部向上，葉片需求拉動集中度提升，隔膜二線廠商 加速放量加速放量（中性預計（中性預計 2022 年龍頭電池廠釋放年龍頭電池廠釋放 8 倍空間）倍空間） 玻纖行業：目前價格周期底部，未來供給收縮，需求穩步提升。玻纖行業：目前價格周期底部，未來供給收縮，需求穩步提升。目前玻纖價 格處于底部區域。從產能來看，2019 年有效產能增量 34 萬噸

3、，預計 2020 年有效產能增量 8 萬噸，邊際增量減少，從需求來看，預計未來下游基建、 風電、交通以及電子需求提升。量價齊升下，預計玻纖龍頭中國巨石、OC、 泰山玻纖、重慶國際等公司將會受益。 葉片行業：裝機需求拉動，葉片大型化，集中度進一步提升。葉片行業：裝機需求拉動，葉片大型化，集中度進一步提升。國內風電葉片 的市場規模在 170-200 億元，行業 CR5 集中度持續提升，2019 年為 68%， 其中第一名中材科技為30%。 2018年/2019年國內需求增速分別為37%/25%， 未來隨著葉片大型化滲透率提升，行業集中度將進一步提升。 隔膜行業：需求快速增長，二線濕法隔膜廠商加速放

4、量。隔膜行業：需求快速增長，二線濕法隔膜廠商加速放量。濕法隔膜需求增速 很快，2019 年市場規模 52 億元，預計 2025 年 336 億元，CAGR 為 36%。 從格局來看，恩捷股份（蘇州捷力）占比最高，2019 年為 55%。但由于成 本壓力，電池廠引入隔膜二供或成為難以避免的趨勢。從龍頭電池廠來看， 如果 CATL 選擇二供， 我們預計中性假設下， CATL 二供濕法隔膜 2022 年將 有 5.4 億平米的潛在空間，約為 2019 年的 8 倍。 公司核心優勢和推薦邏輯：公司核心優勢和推薦邏輯：玻纖低成本優勢量價齊升，葉片龍頭優勢穩步玻纖低成本優勢量價齊升，葉片龍頭優勢穩步 提量

5、，隔膜資金提量，隔膜資金+技術優勢放量降本技術優勢放量降本 1）玻纖：低成本優勢行業景氣周期向上+公司產品結構升級量價提升； 2）葉片：龍頭優勢下游裝機需求拉動+公司份額提升穩步提量； 3）隔膜：資金+技術優勢需求景氣向上+電池廠二供意愿增強放量降本。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2020-2022 年收入分別為 15,477、17,437、19,547 百萬元，歸 母凈利潤分別為 1,567、2,056、2,641 百萬元；按照最新收盤價對應 PE 分別 為 12、9、7 倍。給予 2020 年 PE 估值 16-18 倍，對應股價 14.88-16.74 元/

6、股。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 風險風險提示提示：1）玻纖板塊：行業產能增加超預期、下游需求回升速）玻纖板塊：行業產能增加超預期、下游需求回升速度低于度低于 預期；預期；2）葉片板塊：下游風電裝機量進度低于預期；）葉片板塊：下游風電裝機量進度低于預期；3）隔膜板塊：下游電）隔膜板塊：下游電 動車銷量低于預期、電池廠二供進度低于預期；動車銷量低于預期、電池廠二供進度低于預期；4）其他：全球新冠疫情導）其他：全球新冠疫情導 致的系統性風險。致的系統性風險。 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 11,44

7、7 13,590 15,477 17,437 19,547 增長率(%) 11.5 18.7 13.9 12.7 12.1 凈利潤(百萬元) 934 1,380 1,567 2,056 2,641 增長率(%) 21.7 47.7 13.6 31.2 28.5 毛利率(%) 26.9 26.9 28.6 30.5 32.3 凈利率(%) 8.2 10.2 10.1 11.8 13.5 ROE(%) 9.0 11.2 11.6 13.6 15.2 EPS(攤薄/元) 0.56 0.82 0.93 1.23 1.57 P/E 20.7 14.0 12.4 9.4 7.3 P/B 2.0 1.8 1

8、.6 1.4 1.2 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 4 月 3 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次評級評級） 開文明（分析師）開文明（分析師） 021-68865582 證書編號：S0280517100002 趙勇臻（分析師）趙勇臻（分析師） 證書編號：S0280520030001 市場數據市場數據 時間時間 2020.04.03 收盤價(元)： 11.34 一年最低/最高(元)： 8.1/15.2 總股本(億股)： 16.78 總市值(億元)： 190.3 流通股本(億股)： 16.78 流通市值(億元)： 190.3 近 3 月換手率： 83.69% 股價

9、一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -23% -14% -5% 4% 13% 22% 31% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 中材科技 滬深300 2020-04-07 中材科技 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）盈利預測：）盈利預測：預計公司 2020-2022 年收入分別為 15,477、17,437、19,547 百萬 元， 增速分別為 14%、 13%、 12%， 歸母凈利潤分別為 1,567、 2,056、 2,641 百萬元， 增速分別為 14%、31%、29%； 2）估值指標：）

10、估值指標：預測公司 2020-2022 年 EPS 為 0.93、1.23、1.57 元/股。我們根 據公司歷史 PE 值和可比公司 PE 值， 綜合考慮行業景氣向上趨勢， 盈利能力變化， 可比公司差異等等因素，給予 2020 年 PE 估值 16-18 倍，對應股價 14.88-16.74 元/ 股。 3）目標價格：）目標價格：14.88-16.74 元/股； 4）投資評級：）投資評級：首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 關鍵假設關鍵假設 收入成本預測：收入成本預測： 1）玻纖：玻纖：假設玻纖業務銷量提升，價格上升，成本下降，預計 2020-2022 年 收入分別為 6,400、7,260、8,

11、160 百萬元，毛利率分別為 34%、38%、41%。 2）葉片：葉片：假設葉片業務銷量提升，價格成本提升，預計 2020-2022 年收入分 別為 5,760、6,500、7,260 百萬元，毛利率分別為 18%、18%、19%。 3）隔膜：隔膜：假設隔膜業務銷量快速提升、價格成本下降，預計 2020-2022 年收 入分別為 840、1,200、1,650 百萬元，毛利率分別為 50%、50%、50%。 4）其他：其他：假設其他業務穩步推進，整體保持不變，預計 2020-2022 年收入分 別為 2,477、2,477、2,477 百萬元，毛利率分別為 31%、31%、31%。 費用預測：

12、費用預測： 假設公司保持高質量經營，規模擴大后，費用率逐年降低。預計 2020-2022 年 期間費用率分別為 15.35%、15.15%、14.95%。 公司核心優勢和推薦邏輯公司核心優勢和推薦邏輯 1）玻纖玻纖：低成本優勢行業景氣周期向上+公司產品結構升級量價提升； 2）葉片葉片：龍頭優勢下游裝機需求拉動+公司份額提升穩步提量； 3）隔膜隔膜：資金+技術優勢需求景氣向上+電池廠二供意愿增強放量降本。 投資風險投資風險 1）玻纖板塊：玻纖板塊：行業產能增加超預期、下游需求回升速度低于預期； 2）葉片）葉片板塊：板塊：下游風電裝機量進度低于預期； 3）隔膜板塊：隔膜板塊：下游電動車銷量低于預期

13、、電池廠二供進度低于預期； 4）其他：其他：全球新冠疫情導致的系統性風險。 oPqPqQqMqNtNsQnMoRyRpM6MdN8OpNoOsQmMlOrRmQiNmMuM9PoOxPxNpMnNxNqMvN 2020-04-07 中材科技 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司概況央企旗下，玻纖+葉片+隔膜三塊業務并行，財務穩健，近 7 年歸母凈利潤 CAGR 增速 40% . 5 2、 行業分析玻纖周期底部向上，葉片需求拉動集中度提升，隔膜二線廠商加速放量 . 9 2.1、 玻纖行業：目前價格周期底部，未來供給收縮，需求穩步提升 . 9 2.2、 葉片行業：裝機需求拉動，葉片大型化，

14、集中度進一步提升 . 11 2.3、 隔膜行業：需求快速增長，二線濕法隔膜廠商加速放量（中性預計 2022 年龍頭電池廠釋放 8 倍空間） . 12 3、 公司核心優勢和推薦邏輯玻纖低成本優勢量價齊升，葉片龍頭優勢穩步提量，隔膜資金+技術優勢放量降 本 . 15 4、 關鍵假設和盈利預測：三大業務貢獻業績，預計 2020 年歸母凈利潤 16 億元，同比+14% . 16 5、 估值水平與投資評級：給予 2020 年 16-18 倍估值，對應股價 14.88-16.74 元/股，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級 . 18 6、 風險分析 . 19 附：財務預測摘要 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1

15、： 公司股權結構（截至 2019 年 9 月 30 日） . 5 圖 2： 公司三塊業務時間線 . 5 圖 3： 2019 年公司營收分布情況 . 6 圖 4： 玻纖業務收入及增速 . 6 圖 5： 玻纖業務毛利率（%） . 6 圖 6： 葉片業務收入及增速 . 7 圖 7： 葉片業務毛利率（%） . 7 圖 8： 隔膜業務收入及增速 . 7 圖 9： 隔膜業務毛利率（%） . 7 圖 10： 公司收入及增速 . 8 圖 11： 公司歸母凈利潤及增速 . 8 圖 12： 公司毛利率（%） . 8 圖 13： 公司歸母凈利率（%）. 8 圖 14： 公司期間費用率（%）. 8 圖 15： 公司三

16、項費用率（%）. 8 圖 16： 玻璃纖維是一種重要的工業中間品 . 9 圖 17： 玻纖下游需求領域（%） . 9 圖 18： 粗紗價格目前處于底部區域（元/噸） . 10 圖 19： 電子紗價格目前處于底部區域（元/噸） . 10 圖 20： 全球玻纖產量及增速 . 10 圖 21： 2019 年全球玻纖產能占比（%） . 11 圖 22： 國內 CR5 集中度近年來持續提升（%） . 11 圖 23： 國內風電新增裝機量近年來穩步增長 . 12 圖 24： 新增裝機大功率機組占比提升（%） . 12 圖 25： CATL 毛利率（%） . 14 圖 26： 恩捷股份毛利率（%）. 14

17、圖 27： 泰山玻纖單位成本（元/噸） . 15 2020-04-07 中材科技 -4- 證券研究報告 圖 28： 中材科技葉片市占率（%） . 16 表 1： 公司 ROE 和杜邦拆分 . 9 表 2： 粗紗和電子紗對比 . 9 表 3： 全球濕法隔膜市場空間測算 . 13 表 4： 濕法隔膜市占率（%） . 13 表 5： CATL 動力電池出貨量預測（GWh） . 14 表 6： CATL 隔膜需求量預測（億平米） . 14 表 7： 二供隔膜商出貨量彈性（倍） . 15 表 8： 湖南中鋰財務和業務數據 . 16 表 9： 玻纖及制品業務收入成本假設 . 17 表 10： 風電葉片業務

18、收入成本假設 . 17 表 11： 鋰電隔膜業務收入成本假設 . 17 表 12： 其他業務收入成本假設 . 18 表 13： 費用率假設 . 18 表 14： 中材科技盈利預測 . 18 表 *：可比公司的 PE 比較 . 19 2020-04-07 中材科技 -5- 證券研究報告 1、 公司概況公司概況央企旗下，玻纖央企旗下，玻纖+葉片葉片+隔膜三塊業務并行，隔膜三塊業務并行， 財務穩健，近財務穩健，近 7 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 增速增速 40% 公司是央企中國建材集團旗下的公司是央企中國建材集團旗下的非金屬非金屬復合材料公司。復合材料公司。 中材科技是一家以非金屬礦物材料、

19、玻璃纖維、纖維復合材料的生產和銷售為主 業的上市公司。實控人是國資委，成立于2001 年，于 2006 年上市。2017 年“兩材合 并”后，公司第一大股東成為央企中國建材集團。 圖圖1： 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2019 年年 9 月月 30 日）日） 資料來源：公司債券跟蹤評級報告，新時代證券研究所 目前公司目前公司關注度最高關注度最高的三塊業務分別為玻纖、葉片、隔膜。的三塊業務分別為玻纖、葉片、隔膜。 從時間上來看，公司2007 年設立子公司中材葉片，進入風電葉片領域，2016 年 并表泰山玻纖， 引入玻纖業務， 2019 年并表湖南中鋰， 在原有中材鋰膜業務的基礎上， 協

20、同加速隔膜業務發展。 圖圖2： 公司三塊業務時間線公司三塊業務時間線 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 從體量上來看，玻纖、葉片占比最大，湖南中鋰2019 年9 月開始并表，占比雖小 但增速很快。2019 年從收入來看，玻纖占比 42%，葉片占比37%，隔膜占比2%，三 塊業務合計占比約 82%（精確至1%） 。 2020-04-07 中材科技 -6- 證券研究報告 圖圖3： 2019 年公司營收分布情況年公司營收分布情況 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 玻纖板塊：公司是全球玻纖第一梯隊，2019 年全球產能市占率13%。2019 年玻 纖收入57 億元，同比+0.3%，在行業景氣低

21、下仍實現基本持平，毛利率32%，在玻纖 價格下行下仍保持較為穩定。2019 年玻纖凈利潤8.3 億元，占歸母凈利潤 60%。 圖圖4： 玻纖業務收入及增速玻纖業務收入及增速 圖圖5： 玻纖業務毛利率（玻纖業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 葉片板塊：公司是國內風電葉片龍頭，2019 年國內裝機市占率30%。受益于風電 需求大幅增長，2019 年葉片收入50 億元，同比+51%，毛利率19%，相比2018 年提 升5pct。2019 年葉片凈利潤4.0 億元，占歸母凈利潤 29%。 玻纖, 42% 葉片, 37% 隔膜, 2% 其他, 1

22、8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20152016201720182019 收入（百萬元） 增速（%） 0% 10% 20% 30% 40% 20152016201720182019 毛利率（%） 2020-04-07 中材科技 -7- 證券研究報告 圖圖6： 葉片業務收入及增速葉片業務收入及增速 圖圖7： 葉片業務毛利率（葉片業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 隔膜板塊： 公司2019 年收購湖南中鋰， 湖南中鋰處于國內濕法隔膜第

23、二梯隊， 2019 年出貨量占比14%。 湖南中鋰與公司原有中材鋰膜合并后， 2019 年隔膜收入3.4 億元， 同比+ 518%，毛利率34%，相比2018 年提升8pct。未來隨著湖南中鋰放量，隔膜板 塊業績將出現快速上升。 圖圖8： 隔膜業務收入及增速隔膜業務收入及增速 圖圖9： 隔膜業務毛利率（隔膜業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 從財務數據上來看，公司近年來表現優質穩健。從財務數據上來看，公司近年來表現優質穩健。 2019 年收入136 億元，同比+19%，2012-2019 年CAGR 為25%；2019 年歸母凈 利潤1

24、4 億元，同比+48%，2012-2019 年CAGR 為40%。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20152016201720182019 收入（百萬元） 增速（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019 毛利率（%） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 100 200 300 400 20152016201720182019 收入（百萬元） 增速（%） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2

25、0152016201720182019 毛利率（%） 2020-04-07 中材科技 -8- 證券研究報告 圖圖10： 公司收入及增速公司收入及增速 圖圖11： 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 從毛利率來看，2019 年為27%，2012-2019 年整體呈上升趨勢，從歸母凈利率來 看，2019 年為10%，2012-2019 年同樣整體呈上升趨勢。 圖圖12： 公司毛利率（公司毛利率（%） 圖圖13： 公司歸母凈利率（公司歸母凈利率（%） 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 資料來源：公司公告，新時代證券

26、研究所 從期間費用率來看，2019 年為16% ，其中銷售費用率 4% ，管理費用率9%，財 務費用率3%，三項費用率控制良好，基本維持不變，2012-2019 年在15%-20%之間。 （注：2018 和 2019 年的管理費用率采用加回研發費用的口徑） 圖圖14： 公司期間費用率（公司期間費用率（%） 圖圖15： 公司三項費用率（公司三項費用率（%） 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 （注：2018 和 2019 年的管理費用率采用加回研發費用的口徑） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入（億元） 增速（%） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80