【公司研究】中材科技-公司首次覆蓋報告：未來鋰電隔膜龍頭多點共振向上-20200210[41頁].pdf

《【公司研究】中材科技-公司首次覆蓋報告：未來鋰電隔膜龍頭多點共振向上-20200210[41頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】中材科技-公司首次覆蓋報告：未來鋰電隔膜龍頭多點共振向上-20200210[41頁].pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、化工化工/化學制品化學制品 1 / 41 中材科技中材科技（002080.SZ） 2020 年 02 月 10 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/2/10 當前股價(元) 13.22 一年最高最低(元) 15.27/8.10 總市值(億元) 221.85 流通市值(億元) 221.85 總股本(億股) 16.78 流通股本(億股) 16.78 近 3 個月換手率(%) 71.3 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 未來未來鋰電隔膜龍頭，多點共振向上鋰電隔膜龍頭，多點共振向上 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉強（分析師）劉強（分析師） 證書編號：S07905

2、2001001 鋰電隔膜巨頭格局初具，多業務邊際向好，首次覆蓋給予“買入”評級鋰電隔膜巨頭格局初具，多業務邊際向好，首次覆蓋給予“買入”評級 中材科技是特種材料領域具有技術優勢的龍頭企業， 鋰電池隔膜業務已初具規模 效應， 具有巨大的發展潛力。 隔膜行業重資產、 技術密集的屬性決定了強者恒強， 目前國內產能擴張集中于上海恩捷、 中材科技和星源材質， 行業集中度將持續提 升；未來在全球也有望形成寡頭壟斷的格局，公司隔膜業務有望走向全球，成為 全球巨頭。同時，公司葉片、玻纖業務已經具有全球競爭力，未來將受益于行業 景氣度邊際向好：風電將在 2020 年迎來搶裝，葉片需求有望上行；玻纖行業有 望走出

3、底部。我們預計公司 2019-2021 年 EPS 為 0.82/0.99/1.12 元，當前股價 對應 2019-2021 年 PE 為 16.1/13.4/11.8 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 收購湖南中鋰實現強強聯合，隔膜業務迎來戰略機遇期收購湖南中鋰實現強強聯合，隔膜業務迎來戰略機遇期 2019 年 8 月公司增資 9.97 億元收購湖南中鋰 60%股權，目前公司隔膜產能已達 9.6 億平米，已形成較好規模效應和成長根基。公司客戶資源優質，已基本完成 對國內外主流電池廠商的覆蓋。 短期內受益于下游客戶放量， 公司隔膜出貨量有 望快速增長；中長期我們看好中材鋰膜與湖南中鋰在資源上的

4、整合與協同。 風電葉片龍頭，直接受益于行業景氣度回升風電葉片龍頭，直接受益于行業景氣度回升 受益于風電補貼退坡與三北地區棄風率持續改善，2020 年國內裝機量將迎確定 性高增長，我們預計 2020 年國內風電裝機容量分別為 32-35GW。風電葉片大型 化趨勢堅定，行業集中度有望持續提升。中材葉片作為國內風電葉片龍頭，將直 接受益于行業景氣度上行以及產品結構的升級。 玻纖行業有望逐步走出底部，公司盈利水平修復可期玻纖行業有望逐步走出底部，公司盈利水平修復可期 我們預計 2020 年前三季度行業內無明顯增量供給，且下游需求開始逐步復蘇， 玻纖價格有望出現階段性拐點。 公司玻纖產能規模位居國內第二

5、， 近年來通過調 整產品結構，提升高端產品占比以提升盈利能力；通過上游鎖定原材料與能源、 優化生產工藝、新舊產能置換降低生產成本，進一步提升核心競爭力。 風險提示：風險提示：隔膜出貨量不及預期、葉片原材料價格上漲、玻纖價格持續走低。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 10,268 11,447 13,632 15,808 16,874 YOY(%) 14.5 11.5 19.1 16.0 6.7 凈利潤(百萬元) 767 934 1,380 1,653 1,886 YOY(%) 91.2 21.7 4

6、7.8 19.8 14.1 毛利率(%) 27.7 26.9 27.3 27.6 28.1 凈利率(%) 7.5 8.2 10.1 10.5 11.2 ROE(%) 8.9 9.0 12.0 13.1 13.4 EPS(攤薄/元) 0.46 0.56 0.82 0.99 1.12 P/E(倍) 28.9 23.7 16.1 13.4 11.8 P/B(倍) 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% 120% 2019-022019-062019-10 中材科技滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報

7、 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 41 目目 錄錄 1、 國內復合材料領軍者，業績持續高增長 . 5 2、 隔膜：收購湖南中鋰，隔膜業務迎來戰略機遇期 . 8 2.1、 隔膜行業洗牌加速，全球電動車浪潮驅動隔膜需求高增長 . 8 2.1.1、 挑戰：低端產能嚴重過剩，行業格局加速洗牌 . 8 2.1.2、 機遇：全球電動化進程加速，隔膜需求大增 . 11 2.2、 深耕隔膜領域八年，收購中鋰實現業務協同. 13 2.3、 內外部因素共振，公司隔膜業務迎來戰略機遇

8、期 . 16 2.3.1、 從公司內部來看，中材對隔膜業務高度重視，有望于中鋰實現優勢互補 . 16 2.3.2、 外部環境：新一輪動力電池擴產潮來臨，公司隔膜產能充裕，下游客戶質地優良且放量在即，公司有 望直接受益 . 19 3、 風電葉片：需求回暖，葉片龍頭份額有望持續提升. 21 3.1、 風電景氣度上行，裝機空間進一步打開 . 21 3.1.1、 短期：棄風率下降、政策調整推動搶裝共促行業景氣度上行 . 21 3.1.2、 長期：平價上網后，風電裝機空間進一步打開 . 24 3.2、 葉片大型化趨勢堅定，行業集中度有望進一步提升 . 24 3.3、 中材葉片市場份額穩居第一，技術、產能

9、、客戶資源領跑全行業 . 27 3.4、 行業需求確定性回暖，量價齊升增厚利潤 . 29 4、 玻纖：短期內行業底部已基本確認，盈利水平有望修復 . 31 4.1、 供需結構改善，短期內價格有望企穩 . 31 4.2、 泰山玻纖國內玻纖行業領導者 . 33 5、 盈利預測與估值 . 35 6、 風險提示 . 38 財務預測摘要 . 39 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司做強原有主業，通過并購布局新領域 . 5 圖 2： 中材科技股權集中度較高 . 6 圖 3： 中材科技營業總收入持續增長（單位：億元） . 7 圖 4： 中材科技歸母凈利潤持續增長（單位：億元） . 7 圖 5： 公司歷年毛利率

10、、凈利率穩中有增 . 7 圖 6： 玻璃纖維及制品毛利率穩定，風電葉片波動較大. 8 圖 7： 風電葉片、玻璃纖維及制品是公司兩大支柱業務. 8 圖 8： 國內新能源汽車銷量快速增長 . 9 圖 9： 國內動力電池出貨量快速增長 . 9 圖 10： 2016 年國內主流隔膜廠商毛利率處于高位 . 10 圖 11： 2011 年后國內每年新增隔膜廠商數量持續下降 . 10 圖 12： 國內隔膜產能持續攀升（單位：萬平米） . 10 圖 13： 國內隔膜出貨量持續攀升（單位：萬平米） . 10 圖 14： 國內隔膜國產化率持續提升 . 10 圖 15： 國內濕法/干法隔膜產能利用率呈下降趨勢 .

11、10 圖 16： 國內干法、濕法隔膜單價呈下跌趨勢（單位：元/平米）. 11 圖 17： 中材科技鋰電池隔膜業務發展迅速 . 14 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 41 圖 18： 收購湖南中鋰實現協同效應 . 14 圖 19： 增資后中材科技持有湖南中鋰 60%股份 . 14 圖 20： 預計 2021 年中材科技隔膜年產能將達 18.48 億平米 . 15 圖 21： 中材鋰膜 2019 年上半年營收同比增長 340% . 16 圖 22： 湖南中鋰 2019 年上半年營收同比增長 222% . 16 圖 23： 中材鋰膜 2019 年上半年扭虧 . 16 圖 24： 湖南中鋰

12、2019 年上半年扭虧 . 16 圖 25： 員工持股平臺滕州盈科合眾持有中材鋰膜 13.33%股份 . 17 圖 26： 湖南中鋰財務費用率遠高于恩捷股份 . 18 圖 27： 湖南中鋰資產負債率持續提升 . 18 圖 28： 中材科技經營性現金流量凈額較高（單位：億元） . 19 圖 29： 2016 年后全國平均棄風率顯著下降 . 22 圖 30： 2016 年后主要限電地區棄風率顯著下降 . 22 圖 31： 2015 年后“紅六省”新增并網裝機規模顯著下降 . 22 圖 32： 截至 2018 年底國內已批準但未并網風電項目規模為 88GW . 23 圖 33： 2019 年全國風電

13、公開招標量顯著提升 . 24 圖 34： 近年國內年度風電新增裝機容量處于低位 . 24 圖 35： 葉片是風機成本中占比最大的零部件 . 25 圖 36： 葉片的主要原材料有增強纖維、基體、芯材等. 25 圖 37： 2008-2018 年國內新增風電機組平均裝機規模持續提升 . 26 圖 38： 2008-2018 年國內新增風電機組平均風輪直徑持續提升 . 26 圖 39： 國內風機行業集中度不斷提升 . 27 圖 40： 國內風電葉片行業 CR5 市占率持續提升 . 27 圖 41： 中材葉片歷年產量維持高位 . 27 圖 42： 中材葉片市場份額持續提升 . 27 圖 43： 中材葉

14、片產品類別豐富 . 28 圖 44： 中材葉片下設七家工廠 . 29 圖 45： 中材葉片七大工廠產能合計 4000 套 . 29 圖 46： 中材葉片產能規模位居國內第一 . 29 圖 47： 2018 年中起金風科技各月度各型號風機招標價格開始觸底回升 . 30 圖 48： 中材葉片產能利用率、毛利率、凈利率觸底回升 . 31 圖 49： 2018 年中玻纖及玻纖增強塑料制品制造 PPI 指數持續下滑 . 31 圖 50： 2018 年國內玻纖產能集中投放 . 31 圖 51： 玻纖行業下游需求結構主要集中于建筑、電子器件、交通運輸等領域 . 32 圖 52： 國內基礎設施建設投資額增速有

15、望觸底回升 . 33 圖 53： 全球、國內 PCB 產值有望持續提升 . 33 圖 54： 汽車銷量有望觸底回升 . 33 圖 55： 2020 年裝機規模有望大幅增長 . 33 圖 56： 泰山玻纖全球產能占比 10% . 34 圖 57： 泰山玻纖國內產能占比 16% . 34 表 1： 我國隔膜行業進入大洗牌階段 . 8 表 2： 2016 年-2019H1 各主流隔膜廠商毛利率出現分化 . 11 表 3： 海外主流車企電動化布局加速 . 12 表 4： 預計 2025 年全球隔膜需求量將達 152.2 億平米. 13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 41 表 5： 預計 2

16、021 年中材鋰膜年產能將達 6.48 億平米，湖南中鋰年產能將達 12 億平米 . 15 表 6： 長園集團通過外延并購完成相關業務布局（注：持股比例數據截至 2019 年中報） . 17 表 7： 湖南中鋰籌資活動現金流入主要來自債權融資（單位：億元） . 18 表 8： 湖南中鋰有息負債及潛在的有息負債金額較高（單位：億元） . 19 表 9： 國內外主要電池廠擴產積極（單位：GWh） . 20 表 10： 國內隔膜行業擴產以頭部廠商為主（單位：億平米） . 21 表 11： 海外主要隔膜廠商擴產進度較為保守. 21 表 12： 上網電價政策調整，新一輪搶裝潮啟動 . 23 表 13： 各地風電平價上網項目打開風電裝機空間 .