【公司研究】中國人保-財險龍頭地位穩固轉型推動新發展-20200607[34頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 06 月 07 日 中國人保中國人保（601319.SH） 財險財險龍頭地位穩固龍頭地位穩固，轉型，轉型推動新發展推動新發展 本報告與市場的不同之處：本報告與市場的不同之處：本報告在財險行業研究框架的基礎上，聚焦對于 車險費改和信保風險的分析：車險綜合改革 4 月以來逐步啟動，增加交強 險改革、降低基準保費、優化市場機制，短期行業及保費利潤或有波動， 但長 期仍利好頭部公司；2019 年以來信保業務行業賠付有所惡化，疫情加劇風 險暴露。 人保財險雖受到較為明顯影響， 但風險敞口逐步收窄， 預計未來一年 左右風險逐步出清，綜合成本率有望逐步回落，帶

2、動盈利改善。 綜合保險金融集團，轉型高質量發展綜合保險金融集團，轉型高質量發展。中國人保是新中國第一家全國性保險 公司，目前已成長為國內領先的大型綜合性保險金融集團。2018 年中公司對 外提出轉型高質量發展的“3411”工程，鑒于此工程是對三家主要保險子 公司全面且徹底的轉型；轉型路徑清晰且細致，各細項均有明確計劃及詳 細方案措施；從當前時點跟進看，轉型進程完成良好；我們認為“3411” 工程是一場能夠給公司全面注入增長新動能的轉型工程，財險業務在保持行 業絕對龍頭地位及核心競爭力的同時，壽險及健康險業務將逐步比肩行業第 一梯隊，成為估值提升的一大驅動力。 財險業務龍頭地位優勢牢不可破：財險

3、業務龍頭地位優勢牢不可破：人保財險主要有四大核心優勢：規模規模： 規模雄踞亞洲首位，國內市占率大于行業二、三位之和且保費增速穩定維持 在兩位數。盈利盈利：ROE 長期基本保持 15%以上，盈利能力行業領先。結結 構構： 險種結構持續優化， 非車占比領先其他行業龍頭， 享有更快的保費增速以 及風險的分散。網點網點：完善的服務網點布局形成了公司在財險領域的長期 壁壘。公司車險業務在費改及競爭和監管加強的背景下積極應對；非車業務 在政策支持及先發優勢下維持較快增長及良好的盈利能力。 壽險轉型聚焦價值，健康險專業性領先壽險轉型聚焦價值，健康險專業性領先：壽險及健康險業務當前雖并非公司 強項，但轉型之下

4、聚焦價值方向明確，預計公司 NBV 增速領先同業，疫情下 十年期及以上長繳新單仍實現正增長；健康險子公司集中資源進行專業化建 設。公司整體壽險及健康險板塊將有望逐步對標優質上市同業，成為未來階 段集團估值的提振因素。 投資收益同業領先，長股投優勢明顯：投資收益同業領先，長股投優勢明顯：受益較大規模的長期股權投資，公司 投資收益率長期位居同業前列，同時帶來業務層面協同，并預計未來公司在 投資收益率上的優勢仍然能夠維持。 投資建議：投資建議： 公司財險業務行業龍頭地位穩固， 具備規模與盈利的顯著優勢， 成 本控制能力及險種結構布局使得優勢保持，全面覆蓋的機構網絡也樹立較高 競爭壁壘； 壽險業務在轉

5、型下加速發展， 有望逐步對標行業第一梯隊公司， 成 為估值的溢價項；此外公司長期保持優于同業的收益率水平，依當前公司基 本面在分部估值下（財險 1.3 倍 PB、壽險及健康險 0.6 倍 P/EV、資管等其他 0.8 倍 PB 估值），我們認為公司的合理市值為 3160 億元，給予 2020 年公司 目標價 7.15 元，較當前仍有 14%的空間，首次覆蓋予以“增持”評級。 風險提示風險提示：行業競爭加強風險；賠付不確定性風險行業競爭加強風險；賠付不確定性風險；投資收益下降風險：投資收益下降風險：信信 保業務風險出清不及預期保業務風險出清不及預期。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2

6、020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 503,799 555,515 598,606 655,304 710,988 YoY(%) 3.2 10.3 7.8 9.5 8.5 凈利潤(百萬元) 13,450 22,401 22,449 26,889 31,694 YoY(%) -19.2 66.6 0.2 19.8 17.9 每股凈資產 3.45 4.14 4.34 4.73 5.17 ROE(%) 9.49 12.84 12.11 13.43 14.58 EPS(攤薄/元) 0.32 0.51 0.51 0.61 0.72 P/B(倍) 1.82 1.52 1.45 1.33

7、1.22 P/B(倍) 2.27 2.13 1.77 1.64 1.51 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行業 保險 最新收盤價 6.29 總市值(百萬元) 278,168.90 總股本(百萬股) 44,223.99 其中自由流通股(%) 12.67 30 日日均成交量(百萬股) 21.26 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 馬婷婷馬婷婷 執業證書編號：S0680519040001 郵箱： 分析師分析師 趙耀趙耀 執業證書編號：S0680519090002 郵箱： -37% -27% -18% -9% 0% 9% 18% 27% 2019-0

8、62019-092020-022020-06 中國人保滬深300 2020 年 06 月 07 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 38,681 24,064 25,989 27,548 29,201 營業收入 503,799 555,515 598,606 655,304 710,988 交易性金融資產 20,551 27,032 29,195 30,946

9、 32,803 已賺保費 455,627 501,423 539,030 587,542 634,546 買入返售金融資產 23,053 53,038 57,281 60,718 64,361 投資收益 44,263 49,722 55,689 63,485 71,738 可供出售金融資產 284,363 316,901 342,253 362,788 384,556 公允價值變動收益 -536 527 237 261 287 持有至到期投資 128,177 140,398 151,630 160,728 170,371 其他業務收入 4,445 3,843 3,651 4,016 4,418

10、 長期股權投資 107,492 117,083 126,450 134,037 142,079 營業支出 476,334 525,719 561,130 610,457 657,516 投資性房地產 12,782 12,445 13,441 14,247 15,102 退保金 67,859 49,345 48,513 42,303 44,418 定期存款 98,653 87,009 93,970 99,608 105,584 賠款支出(減攤回） 258,312 274,427 296,466 331,374 360,422 分類為貸款及應收款 的投資 164,512 182,858 197,4

11、87 209,336 221,896 提取保險責任準備金 -9,813 39,006 51,747 52,879 53,936 固定資產 25,245 25,636 27,687 29,348 31,109 保單紅利支出 2,116 1,975 2,426 2,938 3,173 其他資產 128,181 146,307 150,333 160,371 170,072 營業稅金及附加 2,275 2,117 2,695 2,938 3,173 資產總計 1,031,690 1,132,771 1,215,714 1,289,675 1,367,134 手續費及傭金支出 81,728 66,44

12、8 70,074 77,556 84,395 賣出回購金融資產 54,889 58,263 62,924 66,699 70,701 業務及管理費用 62,147 82,584 78,159 85,194 92,009 應付債券 57,732 48,780 41,216 34,825 29,425 其他業務支出 9,702 7,749 8,085 11,751 12,691 應付賠付款 10,994 10,272 11,985 14,468 16,995 資產減值損失 2,008 2,068 2,965 3,525 3,300 應付保單紅利 3,632 3,816 4,687 5,676 6,

13、130 營業利潤 27,465 29,796 37,476 44,848 53,472 保戶儲金及投資款 42,977 41,014 123,977 141,010 158,636 利潤總額 27,868 29,780 37,368 44,760 53,385 責任準備金 559,319 618,074 585,827 604,525 614,754 所得稅 8,369 -1,915 5,605 6,714 8,542 其他負債 96,721 105,713 122,872 139,138 163,002 凈利潤 19,499 31,695 31,763 38,046 44,843 負債 82

14、6,264 885,932 953,487 1,006,341 1,059,644 減：少數股東損益 6,049 9,294 9,314 11,156 13,150 股本 44,224 44,224 44,224 44,224 44,224 歸母凈利潤 13,450 22,401 22,449 26,889 31,694 資本公積 7,571 7,516 7,892 8,286 8,701 主要主要財務比率財務比率 未分配利潤 77,092 93,939 109,653 123,098 138,945 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 其他綜合收益等

15、 -40 11,783 3,535 3,888 4,277 歸母凈利潤增速 -19.2% 66.6% 0.2% 19.8% 17.9% 少數股東權益 52,958 63,706 70,077 74,281 78,738 已賺保費增長率 4.6% 10.1% 7.5% 9.0% 8.0% 所有者權益合計 205,426 246,839 262,227 283,334 307,490 綜合成本率 98.5% 98.9% 98.6% 98.2% 98.0% 綜合賠付率 62.0% 66.2% 65.8% 66.4% 66.7% 綜合費用率 36.5% 32.7% 32.8% 31.8% 31.3%

16、盈利指標盈利指標 新業務價值（億） 62.42 67.91 76.06 91.27 107.70 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 新業務價值增速 1.4% 8.8% 12.0% 20.0% 18.0% ROA 1.89 2.80 2.61 2.95 3.28 內含價值（億） 793 1,005 1,226 1,521 1,855 ROE 9.49 12.84 12.11 13.43 14.58 內含價值增速 13.7% 26.7% 22.0% 24.0% 22.0% EPS 0.32 0.51 0.51 0.61 0.72 總投資資產（億） 9,2

17、06 10,029 10,831 11,481 12,170 BVPS 3.45 4.14 4.34 4.73 5.17 總投資資產增速 6.0% 8.9% 8.0% 6.0% 6.0% P/E(倍) 19.7 12.3 12.4 10.3 8.8 凈投資收益率（%） 5.5 5.4 5.2 5.1 5.0 P/B(倍) 1.82 1.52 1.45 1.33 1.22 總投資收益率（%） 4.9 5.3 4.8 5.2 5.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 oPtMqRtQnQpOxOmOuMsOzR9P9R7NsQrRnPrRlOoOrPiNmMyR7NmMxONZoMqONZoMy

18、R 2020 年 06 月 07 日 內容目錄內容目錄 一、財險行業研究框架及行業分析 . 5 二、財險行業的兩個重要關注點：車險費改及信保風險 . 7 2.1 行業重要注點一：車險綜合改革推進影響幾何？ . 8 2.2 行業核心注點二：信保業務風險幾何？ .12 三、轉型高質量發展，打造卓越的保險金融集團 .16 3.1 保險主業突出，多元業務協同 .16 3.2 堅定推進“3411”工程，轉型提供增長新動能 .18 四、財險業務龍頭地位優勢牢不可破 .19 4.1 財險業務雄踞亞洲第一，國內龍頭地位穩固 .19 4.2 車險費改持續深化，公司積極應對 .21 4.3 非車險種提升盈利能力，

19、提供保費增長空間 .22 五、壽險轉型聚焦價值，健康險專業性領先 .25 5.1 壽險業務逐步追趕同業，邊際改善明顯加速 .25 5.2 壽險做強期繳及個險，轉型發展方向明確 .26 5.3 健康險集中資源進行專業化建設 .27 六、投資收益同業領先，長股投優勢明顯 .28 七、盈利預測及投資建議 .30 風險提示 .33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：產壽險公司主要差異點情況 . 5 圖表 2：財險公司的研究框架 . 6 圖表 3：我國財險行業保費及增速情況（億元） . 6 圖表 4：我國財險行業綜合成本率情況 . 6 圖表 5：我國財險行業保費結構分布情況 . 7 圖表 6：我國產壽險公司保

20、費 CR3 情況 . 7 圖表 7：不同保費規模公司綜合成本率情況 . 7 圖表 8：中國汽車年銷量進入負增長（萬輛） . 8 圖表 9：中國汽車保有量增速放緩（億輛） . 8 圖表 10：我國乘用車月度銷量情況及同比（百萬輛） . 8 圖表 11：車險行業商車費改推進歷程情況 . 9 圖表 12：商車費改及車險監管文件情況 .10 圖表 13：我國交強險行業成本率情況.11 圖表 14：我國交強險行業經營情況（億元） .11 圖表 15：商業車險保費定價公式情況.12 圖表 16：信用保險和保證保險定義情況 .12 圖表 17：信用保證保險的主要分類情況 .13 圖表 18：保證保險及信用保

21、險保費收入及占比情況（億元）.13 圖表 19：我國信用保險主要政策情況.14 圖表 20：我國保證保險各公司市占率情況 .15 圖表 21：主要公司保證保險綜合成本率情況 .15 圖表 22：中國人保發展歷程 .16 圖表 23：中國人保資產情況（億元）.17 2020 年 06 月 07 日 圖表 24：中國人保利潤情況（億元）.17 圖表 25：中國人保股權結構 .17 圖表 26：中國人保保費收入及構成情況（億元）.18 圖表 27：中國人保分板塊資產構成情況 .18 圖表 28：中國人?！?411”工程概況 .18 圖表 29：財險公司原保費市場份額情況 .19 圖表 30：三大財險

22、公司保費收入及同比增速情況（億元） .19 圖表 31：三大財產保險公司 ROE 情況 .20 圖表 32：人保財險綜合成本率持續優于行業 .20 圖表 33：三大財產保險公司費用率情況 .20 圖表 34：三大財產保險公司賠付率情況 .20 圖表 35：人保財非車險業務占比領先.21 圖表 36：美國 2018 年財險業務結構.21 圖表 37：車險保費收入及同比增速（億元） .21 圖表 38：財險公司車險綜合成本率情況 .21 圖表 39：中國人保積極加強車主生態圈布局 .22 圖表 40：人保非車險保費收入的險種構成 .23 圖表 41：人保分險種承保利潤率情況.23 圖表 42： 關

23、于加快農業保險高質量發展的指導意見重要內容 .23 圖表 43：人保集團大病保險服務人力情況（億人次） .24 圖表 44：人保責任險保費占比及綜合成本率情況.24 圖表 45：我國責任保險法律框架 .25 圖表 46：2019 年中國人身險原保險保費收入市場結構 .26 圖表 47：人保及上市同業整體價值率情況 .26 圖表 48：人保壽險 13 個月保單繼續率與同業比較 .26 圖表 49：人保壽險 25 個月保單繼續率與同業比較 .26 圖表 50：人保壽險年期繳及續期占比持續提升 .27 圖表 51：人保壽險分渠道保費占比情況 .27 圖表 52：人保 NBV 與上市險企同業增速情況（億元） .27 圖表 53：人保 EV 與上市險企同業增速情況（億元） .27 圖表 54：人保健康專業化發展的主要目標 .28 圖表 5