中國人壽-公司研究報告-壽險行業龍頭負債端量穩質提-230511（21頁）.pdf

《中國人壽-公司研究報告-壽險行業龍頭負債端量穩質提-230511（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國人壽-公司研究報告-壽險行業龍頭負債端量穩質提-230511（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 壽險行業龍頭，負債端量穩質提 中國人壽(601628)重點重點事件事件 中國人壽披露 2023 年一季報，實現歸母凈利潤 178.85 億元，同比增加 18%；新業務價值同比增長 7.7%；新單保費同比增長 16.6%，其中首年期交同比增加 9.4%，十年期及以上首年期交同比增長 5.1%，占首年期交保費的 28.1%。渠道人力量持續量穩質升，截至 2023Q1 末個險人力較年初下滑 0.9%，月人均首年期交保費同比增長 28.8%。主要觀點主要觀點 中國壽險龍頭，市場地位穩固中國壽險龍頭，市場地位穩固 公司人身險保費市占率優勢顯著。據我們測算，過往 1

2、0年，公司人身險保費市占率始終位于行業首位，市場地位穩定。人身險保費增速逐步回暖，2012-2014 年間由于公司結構調整、銀保渠道新規等影響，公司保費年增速在 1.4%左右；2015-2017 年間公司保費增速逐漸恢復至兩位數水平，此后受行業監管趨嚴、疫情爆發等影響，保費增速顯著放緩。2023 年一季度公司保費收入 3272.21 億元，同比增長 3.9%，實現正增長。公司 NBV 居于行業首位，2020 年公司新業務價值實現583.73 億元，并且在全行業 NBV 規模下滑的情況下，超越中國平安成為行業第一并保持地位。2018-2022 年公司內含價值復合增速引領行業，我們認為公司內含價值

3、的較優表現主要由新業務貢獻。負債端：看好負債端：看好代理人隊伍持續量穩質提代理人隊伍持續量穩質提 產品方面，公司保險產品以壽險為主，在總保費規模、新單規模中均居于公司主力產品。同時公司健康險業務保費收入也在逐年提升，2018-2022 年公司壽險、健康險、意外險保費收入年復合增速分別為 2.6%/8.4%/-0.8%。渠道方面，新單中期交占比六成左右，近年有所下滑，自 2021 年開始保費增速由負轉正。新單期交十年期及以上占比超 4 成，2019-2021 年公司十年期及以上保費收入逐年下降，2022 年保費有所上升，同比增加 0.3%，我們預計伴隨經濟復蘇，保障型業務需求增加，公司十年期及以

4、上保費有望迎來持續好轉。渠道方面，個險渠道處于主導地位，貢獻主要的總保費收入和新單保費收入。銀保渠道實現保費規模、新業務價值及價值率齊升，主要系公司代理人隊伍堅定高質量發展，持續實現量穩質升。資產端：投資風格穩健，權益占比有待提升資產端：投資風格穩健，權益占比有待提升 中國人壽的投資規模居于行業前列，且持續增長，2010-2022 年年復合增速高達 11.7%。公司踐行穩健的投資理念，多措并舉穩定投資收益，在持續做好市場動態研判的基礎上，穩步推進傳統固收品種配置安排，穩定票息收益水平和資產久期；積極把握權益市場調整過程中的長期配置機遇，推動權益 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評

5、級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：46.3 最新收盤價：38 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：601628601628 601628 52 周最高價/最低價：40.47/23.92 總市值總市值(億億)10,740.59 自由流通市值(億)7,912.94 自由流通股數(百萬)20,823.53 Table_Pic 分析師：羅惠洲分析師：羅惠洲 郵箱： SAC NO：S1120520070004 分析師：魏濤分析師：魏濤 郵箱： SAC NO：S1120519070003 *實習生周玉婷為本報告重大貢獻者 相關研究相關研究 1.2023.4.243 月保險數據點

6、評：壽險增速勢頭良好，財險高景氣延續 -13%2%17%31%46%61%2022/052022/082022/112023/022023/05相對股價%中國人壽滬深300Table_Date 2023 年 05 月 11 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 170870 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 類資產配置比例向中長期配置中樞靠攏。2018-2022 年中國人壽固收類投資資產占比穩定在 73%-79%之間，權益類投資資產占比在 13%-18%之間且有所上升。從橫向對比來看，2022 年公司固收類投資資產占比為 73.7%，處

7、于行業上游水平。公司權益類投資資產占比 17.6%，位于行業中下水平，但 2018 年起呈現波動上升趨勢。其中公司股票+基金投資資產 2022 年占比11.4%，處于行業中下游，仍有較大提升空間。投資建議投資建議 我們預計 2023-2025 年中國人壽營業收入分別為9050/9542/10036 億元，同比增速分別為 9.6%/5.4%/5.2%；對應歸母凈利潤分別為 445/568/688 億元，同比增速為38.7%/27.6%/21.1%；EVPS 為 46.3/49.1/52.2 元，對應 2023年 5 月 10 日收盤價 38 元的 PEV 分別為 0.82/0.77/0.73 倍

8、。參考同行業可比估值，基于公司壽險產品和代理人能效在行業的競爭優勢，疊加資本市場改善預期，我們給予中國人壽 2023年 1 倍 PEV 估值，對應目標價 46.3 元，較 2023 年 5 月 10 日收盤價 38 元有 22%的增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 疫情后經濟復蘇不及預期；壽險改革效果不及預期；權益市場大幅波動風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(億元)8,585 8,261 9,050 9,542 10,036 YoY（%）4.07-3.78 9.56 5.44 5.17 歸母凈

9、利潤(億元)509 321 445 568 688 YoY（%）1.30-37.00 38.69 27.64 21.08 每股收益（元）1.80 1.14 1.57 2.01 2.43 市盈率 21.09 33.48 24.14 18.91 15.62 PEV 0.89 0.87 0.82 0.77 0.73 AUhU0XnV8ZAUjWZYmUcV7NcM6MpNnNsQsRjMnNqNeRqRmNbRrQmMvPmPwONZmRsR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.中國壽險龍頭.5 1.1.見證中國保險歷史的壽險大央企.5 1.2.公

10、司在壽險市場地位穩固.7 2.負債端：看好公司代理人隊伍持續量穩質提.9 2.1.產品以壽險為主，健康險穩步提升.9 2.2.期交占比近六成，長期期交有待提升.10 2.3.個險渠道地位主導，銀保渠道價值與規模齊升.11 2.4.加大健康養老業務布局.12 3.投資風格穩健，收益率波動小.13 3.1.投資資產持續擴張，固收占比較高.14 3.2.投資收益率波動小較小.15 4.盈利預測和估值.16 4.1.盈利預測.16 4.2.估值.17 5.風險提示.17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 中國人壽發展歷程.5 圖 2 中國人壽股

11、權結構（2022年報）.6 圖 3 中國人壽總保費收入及增速.7 圖 4 各上市險企保費市占率.7 圖 5 各上市險企營收規模（億元）.7 圖 6 各上市險企營收增速.7 圖 7 各上市險企歸母凈利潤規模（億元）.8 圖 8 各上市險企歸母凈利潤增速.8 圖 9 各上市險企 NBV（億元）.8 圖 10 各上市險企新業務價值率.8 圖 11 各上市險企 EV（億元）.8 圖 12 各上市險企 EV增速.8 圖 13 中國人壽各分項業務保費收入及同比增速.9 圖 14 中國人壽各分項業務保費收入占比.9 圖 15 中國人壽各分項業務新單保費收入.9 圖 16 中國人壽各分項業務新單保費收入占比.

12、9 圖 17 公司首年期交保費收入及增速.10 圖 18 公司首年期交和首年躉交保費占比.10 圖 19 公司十年期及以上保費收入及增速.11 圖 20 公司十年期及以上首年期交保費占比.11 圖 21 中國人壽各渠道保費收入（億元）及增速.11 圖 22 中國人壽新單保費結構（按渠道）.11 圖 23 中國人壽新業務價值構成.12 圖 24 中國人壽各渠道新業務價值率（按首年保費）.12 圖 25 中國人壽人均產能.12 圖 26 各渠道人力及人均產能情況（萬人，萬元）.12 圖 27 2014-2024年中國大健康產業整體營收及預測.13 圖 28 中國人壽投資資產規模及增速.14 圖 2

13、9 上市險企投資資產規模對比（億元）.14 圖 30 中國人壽投資資產按對象分類（年報口徑）.15 圖 31 上市險企固收類資產占比.15 圖 32 上市險企權益類資產占比.15 圖 33 上市險企股基資產占比情況.15 圖 34 中國人壽凈投資收益率波動性小于總投資收益率.16 圖 35 上市險企總投資收益率.16 圖 36 上市險企凈投資收益率.16 表 1 中國人壽核心管理團隊.6 表 2 截至 2022 年末保費收入前 5位的保險產品情況.10 表 3 中國人壽養老社區全國布局.13 表 4 中國人壽盈利、核心指標預測.17 表 5 可比公司估值.17 證券研究報告|公司深度研究報告

14、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.中國壽險龍頭中國壽險龍頭 1.1.1.1.見證中國保險歷史的壽險大央企見證中國保險歷史的壽險大央企 見證新中國保險業風雨征程的壽險龍頭見證新中國保險業風雨征程的壽險龍頭。中國人壽的前身原中國人民保險公司于 1949 年 10 月經中央政府批準組建，肩負中國壽險業探索者和開拓者的重任，是國內最早經營保險業務的企業之一。1996 年，根據中國第一部保險法關于財產保險和人身保險分業經營的要求，中保人壽保險公司在繼承原中國人民保險公司全部人身保險業務和重組 17 家地方壽險公司的基礎上組建成立，進入了專業化經營時代。1999 年公司更名為中國人壽保險公

15、司。2003 年，經國務院和中國保險監督管理委員會批準，原中國人壽保險公司進行重組改制，變更為中國人壽保險（集團）公司，適應金融綜合經營的發展趨勢，開啟了集團化發展征程；同年集團公司聯合壽險公司發起設立了中國人壽保險股份有限公司和中國人壽資產管理有限公司；年底公司于境外上市。2006 年公司新一屆領導班子研究制定了“主業特強、適度多元”的集團化發展戰略，財險公司和養老公司于年底相繼成立；同時，對海外公司、國壽投資公司、保險學院的改革工作也基本完成，一個集壽險、財險、企業年金、資產管理、實業投資、保險教育等業務于一體的中國最大保險集團初具規模。2007 年，壽險公司在上海成功回歸 A 股。自此，

16、中國人壽成為中國首家在境內外三地上市的金融保險企業。通過長期持續的品牌建設，公司品牌價值和品牌影響力不斷提升，2022 年榮獲“財富中國 500 強第 9 位”、“2022 年度亞洲最佳壽險公司”等榮譽稱號。圖 1 中國人壽發展歷程 背靠財政部，股權較為集中背靠財政部，股權較為集中。截至 2023 年一季度末，中國人壽股份有限公司（本公司，后統一稱“中國人壽”）控股股東中國人壽保險（集團）公司（后文統一稱為“中國人壽集團”）持有公司 68.37%的股份，背后實控人系中國人民共和國財政部，其通過中國人壽集團實際持有中國人壽 61.53%。公司第二、三大股東分別為證金公司和中央匯金，對應持股比例為

17、 2.51%和 0.41%。通過控股參股子公司通過控股參股子公司實現實現業務業務多元化多元化。中國人壽除主營壽險外，還通過控股、參股國壽資管（持股 60%）、國壽養老（中國人壽持股 70.74%；國壽資管持股 3.53%）、國壽財險（持股 40%）和廣發銀行（持股 43.69%）等公司，覆蓋財險、企業和職業年金、銀行、資產管理、財富管理、產業投資、海外業務等多個領域。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 中國人壽股權結構（2022 年報）資料來源：中國人壽 2022 年年報，企查查，華西證券研究所 核心高管多為核心高管多為熟悉公司的熟悉公司的內部培養

18、干部內部培養干部。新任董事長白濤先生于 2022 年 5 月擔任公司董事長，自 2022 年 1 月起還兼任集團黨委書記。白先生曾任中投公司副總經理、中國人保副董事長兼總裁等職位、國家開發集團董事長，具有豐富的金融行業及保險行業管理經驗。此外，公司多位高管均為內部多年培養的管理人才，對中國人壽及保險行業較為熟悉。表 1 中國人壽核心管理團隊 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 任職經歷任職經歷 白濤 董事長 60 自 2022 年 5 月起擔任本公司董事長。2016-2022 年曾任中國投資有限責任公司黨委委員、副總經理,中國人民保險集團股份有限公司黨委副書記、副董事長、總裁、執行董事,國家開發投資

19、集團有限公司董事長、黨組書記。畢業于中國人民大學,獲經濟學博士學位；高級經濟師。趙鵬 執行董事/總裁 51 自 2022 年 10 月起擔任本公司執行董事、總裁。2020-2022 年期間擔任中國農業發展銀行副行長；2017-2020 年先后擔任公司總裁助理、副總裁,中國人壽保險(集團)公司首席財務官,本公司執行董事。2019-2021 年兼任遠洋集團董事、中國人壽富蘭克林資管董事；2009-2017 年先后擔任中國人壽保險(集團)公司財務會計部總經理、財務部總經理,本公司浙江省分公司副總經理、負責人、總經理。劉暉 黨委委員/副總裁 53 現任本公司黨委委員。2014-2022 年先后擔任國壽

20、投資副總裁、國壽投資保險資管執行董事、副總裁,并先后兼任遠洋地產執行董事、副總裁、國壽資本投資總裁、國壽不動產資管總經理、國壽資本董事長。黃秀美 副總裁/財務負責人 56 2021.7-2022.11 擔任本公司執行董事；自2020.5起擔任本公司副總裁、財務負責人；自2021.6起擔任國壽資管董事;自2021.3 起擔任遠洋集團董事;自2021.2 起擔任中國人壽富蘭克林資管董事;2018-2021年擔任國壽養老董事。2016-2020 年擔任國壽養老副總裁、董事會秘書、財務負責人。2014-2016 年擔任本公司財務總監兼財務管理部總經理。2005-2014 年先后擔任本公司福建省分公司總

21、經理助理、副總經理、負責人、副總經理、總經理。1999-2005年先后擔任本公司福建省分公司計財處副處長、計財部經理、財務部經理,并于2004-2005年兼任福州市分公司副總經理。曾擔任本公司財務負責人。利明光 執行董事/副總裁/總精算師 54 自 2019.8 起擔任本公司執行董事,自 2014.11 起擔任本公司副總裁,自 2012.3 起擔任本公司總精算師。2017.6-2023.2 擔任本公司董事會秘書。1996 年加入本公司,先后擔任副處長、處長、產品開發部總經理助理、公司精算責任人、精算部總經理。擁有中國精算師(FCAA)和英國精算師(FIA)資格。曾任國壽養老總精算師,中國精算工

22、作委員會首屆主任、中國精算師協會第一、二屆秘書長,現任中國精算師協會副會長。享受國務院政府特殊津貼。阮琦 副總裁/首席風險官 57 自 2018.4起擔任本公司副總裁。自2022.12 起擔任本公司首席風險官。2016-2018年先后擔任本公司信息技術部總經理、首席信息技術執行官。201-2016 年擔任中國人壽數據中心總經理兼本公司信息技術部總經理。2004-2014 年擔任本公司信息技術部副總經理、總經理。2000-2004 年先后擔任本公司福建省分公司電腦處副處長,信息技術部副經理(主持工作)、經理。高級工程師。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 1

23、.2.1.2.公司在公司在壽險市場地位穩固壽險市場地位穩固 公司保費市占率公司保費市占率優勢顯著優勢顯著。2012-2022 年公司總保費收入規模從 3227.42 億元提升至 6151.9 億元，年復合增速為 6.7%。其中 2012-2014 年間由于公司結構調整、銀保渠道新規等影響，公司保費年增速在 1.4%左右，2015-2017 年間保費增速逐漸恢復至兩位數水平，此后受行業監管趨嚴、疫情爆發等影響，保費增速顯著放緩。2023年一季度公司保費收入3272.21億元，同比增長3.9%，實現正增長。根據我們測算，過往 10 年，公司人身險保費市占率始終位于行業首位，市場地位穩定。圖 3 中

24、國人壽總保費收入及增速 圖 4 各上市險企人身險保費市占率 2 2018018-20222022 年公司營收和歸母凈利潤復合增速位于行業前列年公司營收和歸母凈利潤復合增速位于行業前列。2012-2022 年公司營收和歸母凈利潤年復合增速分別為 7.4%，處于同行業可比公司下游。2018-2022 年公司營收和歸母凈利潤復合增速分別為 6.5%和 29.5%，居于上市險企上游，其中營收復合增速僅次于新華保險（8.6%），歸母凈利潤復合增速位于行業第一，且遠高于行業第二的中國太保（8.1%）。2023 年一季度公司營收和歸母凈利潤分別實現 3683.85億元和 178.85 億元，同比增長 7.2

25、%和 18%，相比 2022 年全年的負增長顯著提升，主要受益于資本市場回暖帶來公司投資收益變化及傳統準備金折現率假設更新的影響。圖 5 各上市險企營收規模（億元）圖 6 各上市險企營收增速 1.4%1.4%10.0%18.9%4.7%5.8%8.0%1.0%-0.5%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000總保費收入（億元）增速32%30%26%23%20%20%20%19%19%20%13%13%1%13%14%13%10%14%18%16%16%10%9%9%8%7%6%7%7%0%0%7%5%10%9%8%7%5%4%4%5%5%5%3%0%20%40%60%

26、80%100%中國人壽中國平安中國太保新華保險05,00010,00015,00020,00025,00030,000中國人壽中國平安中國太保新華保險-10%0%10%20%30%40%中國人壽中國平安中國太保新華保險 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 7 各上市險企歸母凈利潤規模（億元）圖 8 各上市險企歸母凈利潤增速 公司公司 N NBVBV 居于行業首位，新業務價值率回落但穩定性更優居于行業首位，新業務價值率回落但穩定性更優。2020 年公司新業務價值實現 583.73 億元，并且在全行業 NBV 規模下滑的情況下，超越中國平安成為行業第一并保

27、持地位。2023Q1 公司新業務價值同比增長 7.7%，增速由負轉正。新業務價值率方面，2016-2020 年公司新業務價值率穩步提升，2021-2022 年受疫情、保障型產品銷售受阻等原因影響，全行業新業務價值率均回落，2022 年公司新業務價值率為 19.5%，低于中國平安（24.1%），但高于中國太保和新華保險，且降幅小于同業。20182018-20222022 年公司內含價值復合增速引領行業年公司內含價值復合增速引領行業。中國人壽內含價值從 2018 年的7950.52 億元持續增長至 2022 年的 12305.19 億元，年復合增速達 11.5%，與新華保險持平，超過中國太保（10

28、.2%）和中國平安（9.2%）。我們認為公司內含價值的較優表現主要由新業務貢獻。圖 9 各上市險企 NBV（億元）圖 10 各上市險企新業務價值率 圖 11 各上市險企 EV（億元）圖 12 各上市險企 EV 增速 01,0002,0003,000中國人壽中國平安中國太保新華保險-200%0%200%400%600%中國人壽中國平安中國太保新華保險0500100015002000中國人壽中國平安中國太保新華保險0%20%40%60%2016201720182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險010,00020,00030,00040,000中國人壽中國平安中國太保新

29、華保險-50%0%50%2013 2014 2015 2016 2017 20182019 2020 2021 2022中國人壽中國平安中國太保新華保險 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 2.2.負債端負債端：看好公司：看好公司代理人代理人隊伍持續隊伍持續量穩質提量穩質提 2.1.2.1.產品以產品以壽險為主壽險為主，健康險，健康險穩步提升穩步提升 以壽險產品為主，健康險規模逐年提升以壽險產品為主，健康險規模逐年提升。從總保費規模來看，壽險一直為公司最重要的保險產品，同時公司健康險業務保費收入也在逐年提升。2018-2022 年公司壽險、健康險、意外險保

30、費收入年復合增速分別為 2.6%/8.4%/-0.8%。其中意外險保費收入占比持續提升，從 2018 年的 15.6%提升至 2022 年的 18.7%。從新單保費規模來看，2018-2022 年公司新單業務占總保費收入維持在 30%左右。截至 2022 年末，公司壽險、健康險為新單保費貢獻主力，且健康險占比持續增長，新單保費收入占比分別為 57%和 35.6%，相比 2018 年分別提升（-5.1%）和 6%。圖 13 中國人壽各分項業務保費收入及同比增速 圖 14 中國人壽各分項業務保費收入占比 圖 15 中國人壽各分項業務新單保費收入 圖 16 中國人壽各分項業務新單保費收入占比 以客戶

31、為中心的產品開發理念以客戶為中心的產品開發理念。公司積極貫徹落實國家戰略部署，堅持以客戶為中心的產品開發理念，不斷強化產品研發及響應能力。2022 年，公司新開發、升級產品 88 款，覆蓋壽險、年金險、健康險、意外險等全產品類別，持續打造產品形態豐富、特點突出、具有品牌影響力的公司產品體系。公司積極服務健康中國戰略，大力推進疾病、醫療、護理等健康險產品的創新研發，推出“尊享?！薄皭垡饪祼偂钡冉】当ｋU產品，不斷豐富健康險產品體系；在服務積極應對人口老齡化國家戰略方面，推出老年人專屬意外傷害、疾病等適老化保險產品，同時，個人養老金業務扎實-20%0%20%40%010002000300040005

32、00020182019202020212022壽險（億元）健康險（億元）意外險（億元）壽險同比健康險同比意外險同比82%79%78%78%79%16%19%19%20%19%3%3%3%3%2%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022壽險健康險意外險-40%-20%0%20%40%01000200030004000500020182019202020212022壽險（億元）健康險（億元）意外險（億元）壽險同比健康險同比意外險同比62%56%56%49%57%30%37%36%42%36%8%8%8%9%7%0%20%40%60%80%100%20182019

33、202020212022壽險健康險意外險 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 起步，“國壽鑫享寶專屬商業養老保險”入選行業首批個人養老金產品名單；在助推鄉村振興戰略方面，持續完善鄉村振興專屬系列產品，為相關人群提供更廣泛的保險保障；面向新業態、新市民群體推出專屬意外保障產品；公司穩步推進互聯網專屬保險產品開發，推出“守護星”等保險產品，更好滿足年輕客戶的保險消費需求。截至2022 年末，“國壽鑫享至尊年金保險（慶典版）”為公司最暢銷產品，貢獻保費收入398.46 億元，占總保費比例為 6.5%；“國壽城鄉居民大病團體醫療保險（A 型）”為貢獻保費收入 2

34、61.11 億元，且均為新單。表 2 截至 2022 年末保費收入前 5 位的保險產品情況 保險產品 保費收入（億元）新單保費收入（億元）主要銷售渠道 國壽鑫享至尊年金保險（慶典版）398.46 0.28 以個人代理人渠道為主 國壽鑫耀東方年金保險 374.04 0.43 以個人代理人渠道為主 國壽鑫裕金生兩全保險 368.12 110.62 以個人代理人渠道為主 國壽城鄉居民大病團體醫療保險（A 型）261.11 261.11 其他渠道 國壽鑫福臨門年金保險 255.78 74.15 以個人代理人渠道為主 資料來源：中國人壽 2022 年年報，華西證券研究所 2.2.2.2.期交占比近六成，

35、長期期交有待提升期交占比近六成，長期期交有待提升 新單中期交占比六成左右，近年有所下滑。新單中期交占比六成左右，近年有所下滑。中國人壽新單保費期限結構自 2018年開始有所衰退，2018-2022 年期交保費收入占比由 61%連續下滑至 52.2%。相對應地，期交保費收入增速自 2021 年開始由負轉正，保費收入由 2020 年的 1154.21 億元下降至 964.26 億元，年復合增速為-8.6%。圖 17 公司首年期交保費收入及增速 圖 18 公司首年期交和首年躉交保費占比 新單期交十年期及以上占比超新單期交十年期及以上占比超 4 4成，增速由負轉正。成，增速由負轉正。公司十年期及以上保

36、費占比有所下降，自2019年的54%連續下降至2021年的42%，2022年增速由負轉正（+1pct）。相對應地，2019-2021 年公司十年期及以上保費收入逐年下降，從 591.68 億元下降至 416.82 億元，年復合增速-16.1%，主要系疫情爆發、行業發展承壓、保費增速持續放緩等因素影響，保障型業務銷售難度加大。2022 年保費有所上升，同比增加0.3%，我們預計伴隨經濟復蘇，保障型業務需求增加，公司十年期及以上保費有望迎來持續好轉。1044.191094.161154.21984.1964.264.8%5.5%-14.7%-2.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%85

37、09009501000105011001150120020182019202020212022首年期交保費收入（億元）增速61%60%60%56%52%39%40%40%44%48%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022首年期交首年躉交 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 19 公司十年期及以上保費收入及增速 圖 20 公司十年期及以上首年期交保費占比 2.3.2.3.個險渠道地位主導，銀保渠道價值與規模齊升個險渠道地位主導，銀保渠道價值與規模齊升 個險渠道占比八成，銀保渠道持續回升個險渠道占比八成，銀保渠道持續

38、回升。從總保費收入結構來看，公司個險渠道是貢獻保費收入的主力，2022 年個險渠道保費收入 4924.39 億元，占總保費收入的 80%，同比下降 3.3%，主要系 2022 年以來代理人規模下滑導致保障性產品銷售難度增加；銀保渠道占比自 2020 年的 7%回升至 2022 年的 10%，2022 年銀保渠道保費收入 634.15 億元，同比增長 28.6%。從新單保費收入結構來看，公司個險渠道仍占據半壁江山，2022 年新單收入 995.9 億元，占公司新單保費的 54%；銀保渠道新單收入自 2021 年開始回升，占比從 2020 年的 8%提升至 2022 年的 15%，年復合增速達 2

39、9.9%。銀保渠道堅持規模與價值齊升銀保渠道堅持規模與價值齊升。銀保渠道除前述總保費收入及新單保費持續回升外，新業務價值和新業務價值率也持續提升。目前個險渠道仍為公司新業務價值貢獻主力，銀保渠道也持續助力新業務價值的提升。2012-2019 年公司銀保渠道新業務價值從 21.25 億元提升至 63 億元，對應年復合增速達 16.8%；新業務價值率也不斷攀升，從 2012 年的 2.3%顯著提升至 2019 年的 23.8%，提升了 21.5pct，主要系公司積極推動銀保渠道業務轉型，重視期繳業務，并持續深化銀行合作，加強團隊專業化建設。圖 21 中國人壽各渠道保費收入（億元）及增速 圖 22

40、中國人壽新單保費結構（按渠道）416.35591.68563.98416.82418.21-36.9%42.1%-4.7%-26.1%0.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%020040060080020182019202020212022十年期及以上保費收入（億元）增速40%54%49%42%43%60%46%51%58%57%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022十年期及以上十年期以下-60%-40%-20%0%20%40%0200040006000個險渠道銀保渠道個險同比銀保同比0%20%40%60%80%100%個險渠道銀保渠道團險渠

41、道其他渠道 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 23 中國人壽新業務價值構成 圖 24 中國人壽各渠道新業務價值率（按首年保費）注：其中2012-2015年數據通過公式“渠道新業務價值/渠道當年首年保費”計算得來，其余數據均來源于年報 代理人代理人隊伍量穩質升隊伍量穩質升。人身險業深度調整仍在繼續，發展整體承壓，公司堅持高質量發展，堅定推進銷售體系建設，全面升級銷售隊伍管理方法，隊伍規模逐步企穩，隊伍結構和質態不斷優化。公司不斷精簡優化隊伍，平均人力從2018年的152.6萬人下降至 2022 年的 80.95 萬人；但隊伍質態穩步提升，2018-2

42、022 年公司人均首年保費從 5046.29 億元提升至 10252.21 億元，年復合增速達 19.4%；人均新業務價值也從 32821.35 億元提升至 44476.84 億元，年復合增速為 7.9%。分渠道來看，公司個險渠道和銀保渠道均貫徹落實高質量發展要求，堅持“穩中固量、穩重求效”的隊伍發展策略，各隊伍規?？s減的同時產能均明顯提升。2018-2022 年，公司個險人力從143.9 萬人下降至 66.8 萬人，對應人均首年期交保費從 5.51 萬元提升至 12.2 億元，年復合增速 22%；銀保渠道人力從 24.5 萬人下降至 2.1 萬人，對應人均首年期繳保費從 9.49 萬元提升至

43、 70.85 萬元，年復合增速達 65.3%。圖 25 中國人壽人均產能 圖 26 各渠道人力及人均產能情況（萬人，萬元）2.4.2.4.加大健康養老業務布局加大健康養老業務布局 打造優質高效的健康管理服務體系。打造優質高效的健康管理服務體系。公司堅持以客戶為中心，持續貫徹落實健康中國戰略、積極應對人口老齡化國家戰略，加大健康養老業務發展布局，助力健全多層次社會保障體系。公司積極整合線上線下及內外部醫療健康資源，提升健康服務管理能力，打造總分協同、優質高效的健康管理服務體系，國壽大健康平臺服務項目持續豐富，系統不斷升級。截至 2022 年末，國壽大健康平臺服務項目數量過百，累計注冊用戶量較 2

44、021 年底增長超 21%。75%80%85%90%95%100%2013201420152016201720182019202020212022個險板塊其他板塊0%20%40%60%20122013201420152016201720182019202020212022個險渠道銀保渠道團險渠道020,00040,00060,00020182019202020212022人均首年保費（元/月）人均新業務價值（元/月）025507505010015020020182019202020212022個險人均首年期交（右）銀保人均首年期交（右）團險人均首年期交（右）個險人力（左）銀保人力（左）團險人力

45、（左）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 我國我國大健康市場規模大健康市場規模發展空間較發展空間較大。大。社會人口結構老齡化和居民長期對健康的需求是中國健康產業底層邏輯和核心驅動力，加之后疫情時代引發更多對健康管理和健康保障的需求，中國的健康產業有較大的增長空間。根據艾媒網數據，2021 年我國大健康產業整體營收達 8 萬億元，且在過去 7 年內高速發展，市場規模年復合增長率高達 18%，預計 2024 年將達 9 萬億元；據艾媒網分析，中國與全球的大健康產業發展情況基本一致，同樣由于社會結構變化而需求不斷增長，具有可持續增長性。我們預計未來公司大健康業

46、務有望持續助力業績提升。圖 27 2014-2024 年中國大健康產業整體營收及預測 公司公司布局養老產業鏈上下游優質資源布局養老產業鏈上下游優質資源。公司落實積極應對人口老齡化國家戰略，充分發揮保險資金長周期優勢，依托中國人壽集團專業投資平臺持續推進養老產業投資布局和專業化運營，構建養老服務體系，健全養老服務供給能力，通過國壽大養老基金布局康復、醫養、醫院、健康醫療大數據、健康產業園等養老產業鏈上下游優質資源。2022，國壽養老大基金加速整合中國人壽集團內部康養資源，持續推進在京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區等戰略區域的機構養老、社區養老等項目的布局。目前公司主要有福保社區頤康之家、康欣社區

47、康欣之家、鹽田區悅享中心、悠享家健康護老中心四個養老社區；樂境、雅境、逸境、韻境四個國壽嘉園項目；樂城馨苑康養中心等還在持續建設中。表 3 中國人壽養老社區全國布局 養老社區養老社區 地點地點 開業時間開業時間 建筑建筑面積面積（m m2 2）床位（張）床位（張）國壽嘉園樂境 天津 2021 年 13.3 萬 1186 國壽嘉園雅境 蘇州 一期 2019 年 二期建設中 一期 14 萬 1500 國壽嘉園逸境 海南三亞 2019 11 萬-國壽嘉園韻境 北京 已建成 2.1 萬 500 國壽福保社區頤康之家 深圳 2017 年 1720 29 國壽康欣社區康欣之家 深圳 2020 年 838

48、31 國壽鹽田區悅享中心 深圳 2020 年 1680 36 國壽悠享家健康護老中心 深圳 2021 年 3846 140 樂城馨苑康養中心 海南博鰲 建設中 約 9 萬-資料來源：SIC 老博會，華西證券研究所 3.3.投資風格穩健，收益率波動小投資風格穩健，收益率波動小 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 3.1.3.1.投資投資資產持續資產持續擴張擴張，固收占比較高固收占比較高 公司投資規模公司投資規模居于行業前列居于行業前列，且持續增長，且持續增長。中國人壽投資資產規模從 2010 年的13361.61億元持續快速增長至2022年的50649.8

49、億元，期間年復合增速高達11.7%。與中國平安、中國太保、新華保險三家可比上市險企相比，公司投資資產規模長期居于行業首位。截至 2022 年末，中國人壽投資資產 50649.8 億元，高于中國平安（43684 億元）、中國太保（20262.83 億元）、新華保險（12030.08 億元）。圖 28 中國人壽投資資產規模及增速 圖 29 上市險企投資資產規模對比（億元）投資風格穩健，以固收為主投資風格穩健，以固收為主。中國人壽踐行穩健的投資理念，多措并舉穩定投資收益：在持續做好市場動態研判的基礎上，穩步推進傳統固收品種配置安排，穩定票息收益水平和資產久期；積極把握權益市場調整過程中的長期配置機遇

50、，推動權益類資產配置比例向中長期配置中樞靠攏；加大另類投資產品模式創新，通過股權計劃、資產支持計劃、股權基金等多種形式布局優質另類資產，穩定配置規模，豐富超額收益來源。2018-2022 年中國人壽固收類投資資產占比穩定在 73%-79%之間，權益類投資資產占比在 13%-18%之間且有所上升。權益類投資占比低于同業權益類投資占比低于同業。從橫向對比來看，2022 年中國人壽固收類投資資產占比為 73.7%，處于行業上游水平，僅略低于中國太保（73.9%）。公司權益類投資資產占比 17.6%，位于行業中下水平，但 2018 年起呈現波動上升趨勢。其中公司股票+基金投資資產 2022 年占比 1

51、1.4%，處于行業中下游，但相比 2021 年提升 2.6pct。0%5%10%15%20%25%0100002000030000400005000060000投資資產（億元）同比增速010,00020,00030,00040,00050,00060,00020182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 30 中國人壽投資資產按對象分類（年報口徑）圖 31 上市險企固收類資產占比 圖 32 上市險企權益類資產占比 圖 33 上市險企股基資產占比情況 3.2.3.2.投資投資收益收益率波動小

52、較小率波動小較小 投資收益率較低但投資收益率較低但波動小波動小。中國人壽凈投資收益率明顯相比總投資收益率更為平穩。橫向對比，從投資收益率水平來看，中國人壽的總投資收益率和凈投資收益率處于行業下游水平。2011-2022 年公司總投資收益率均值和凈投資收益率均值分別為4.6%和 4.5%，而四家上市險企平均總投資收益率分別為 5.0%和 4.8%，公司投資收益表現低于行業平均。從投資收益率波動性來看，中國人壽投資收益率較穩定。2011-2022 年公司總投資收益率波動標準差為 1%，低于同行業可比上市險企中國平安（1.5%）、中國太保（1.1%）和新華保險（1.1%）；公司凈投資收益率波動標準差

53、為0.2%，低于中國平安（0.5%）、中國太保（0.5%）、中國太保（0.3%）和新華保險（0.3%）。0%50%100%固定到期日金融資產權益類金融資產投資性房地產現金及其他聯營企業和合營企業投資50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險0%5%10%15%20%25%20182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險0%5%10%15%20%20182019202020212022中國人壽中國平安中國太保新華保險 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 34 中

54、國人壽凈投資收益率波動性小于總投資收益率 圖 35 上市險企總投資收益率 圖 36 上市險企凈投資收益率 4.4.盈利預測和估值盈利預測和估值 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 保險業務方面，結合 2022 年受疫情影響公司保費收入略降、2023Q1 新單保費實現正增長，2023-2025 年整體經濟呈現企穩回升態勢，壽險正進行改革，保費收入、新業務價值率、代理人產能有望逐步提升，保守假設 2023-2025 年保險業務收入增速為 6%/5.2%/5%。同時，考慮中國人壽經營風格穩健，我們假設公司內含價值回報率均為 7.9%，新業務價值同比增速 3.5%/4.8%/5.7%?；谝陨虾诵募僭O，

55、我們預計2023-2025 年中國人壽營業收入分別為 9050/9542/10036 億元，同比增速分別為9.6%/5.4%/5.2%；對 應 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 445/568/688 億 元，同 比 增 速 為38.7%/27.6%/21.1%；EVPS 為 46.3/49.1/52.2 元，對應 2023 年 5 月 10 日收盤價 38元的 PEV 分別為 0.82/0.77/0.73 倍。0%1%2%3%4%5%6%7%201120122013201420152016201720182019202020212022總投資收益率凈投資收益率0%2%4%6%8%10%中國人壽

56、中國平安中國太保新華保險4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 表 4 中國人壽盈利、核心指標預測 單位：單位：億億元元 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023E3E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入營業收入 8,585 8,261 9,050 9,542 10,036 已賺保費已賺保費 6,113 6,078 6,440 6,778 7,114 營業支出營業支出 8,075 8,017 8,658 9,041 9,429 退保金

57、退保金 416 371 364 379 389 賠付支出賠付支出 1,365 1,407 1,486 1,553 1,596 提取保險責任準提取保險責任準備金備金 4,473 4,612 4,827 5,115 5,433 營業利潤營業利潤 510 244 392 501 607 歸母凈利潤歸母凈利潤 509 321 445 568 688 ROEROE（%）10.77 7.53 9.59 11.30 12.50 ROAROA（%）1.07 0.64 0.78 0.87 0.94 內含價值內含價值 12,030 12,305 13,076 13,864 14,763 YOY(%)YOY(%)1

58、2.21 2.29 6.27 6.02 6.48 4.2.4.2.估值估值 參考同行業可比估值，基于公司壽險產品和代理人能效在行業的競爭優勢，疊加資本市場改善預期，我們給予中國人壽 2023 年 1 倍 PEV 估值，對應目標價 46.3 元，較 2023 年 5 月 10 日收盤價 38 元有 22%的增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 5 可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股票價格股票價格 EPS（元）（元）EVPS P/EV 20230510 2022A 2023E 2024E 2023E 2023E 601628.SH 中國人壽 38.00 1.14 1.57 2

59、.01 46.26 0.82 601318.SH 中國平安 52.31 4.8 6.85 7.99 82.49 0.63 601601.SH 中國太保 32.56 2.56 3.13 3.58 54.46 0.60 601336.SH 新華保險 39.98 3.15 4.56 5.45-注：上述公司（除中國人壽外）EPS 預測數據均來自 Wind 一致預期，EVPS 數據來自華西證券研究所非銀組歷史報告 5.5.風險提示風險提示 疫情后經濟復蘇不及預期風險，若經濟復蘇不理想，將可能導致居民資產配置意愿不及預期，從而導致公司壽險等產品的需求不及預期；壽險轉型不及預期風險，公司壽險業務正處于轉型發

60、展期，若轉型不及預期，將會使壽險業務收入增長不及預期；證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 權益市場大幅波動風險，公司的投資收益受權益市場表現影響，若權益市場大幅波動將導致投資收益波動。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 財務報表和主要財務比率 資料來源：中國平安公告，Wind數據庫，華西證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表至12月31日至12月31日2023E2024E2025E至12月31日至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E貨幣資金101012231519營業收入營業收入85

61、8582619050954210036定期存款657370507819已賺保費61136078644067787114交易性金融資產245528583212投資收益24182178250426302761可供出售金融資產181602103724121公允價值變動損益-51-88-522持有至到期投資178402069223056其他業務收入9993111134160貸款808387379638營業支出營業支出-8075-8017-8658-9041-9429應收保費255277309退保金-416-371-364-379-389長期股權投資317335303953賠付支出-1365-1407-

62、1486-1553-1596投資性房地產172184207提取壽險責任準備金-4473-4612-4827-5115-5433固定資產568645724手續費及傭金支出-657-548-499-457-419其他資產105112123業務及管理費-430-422-462-488-513資產總計資產總計599326814376763其他業務成本-303-304-456-456-456應付手續費及傭金747483營業利潤營業利潤510244392501607應付賠付款735815922凈利潤凈利潤524335466594720壽險責任準備金404314625952549歸屬母公司股東凈歸屬母公司股

63、東凈利潤利潤509321445568688長期健康險責任準備金252829213336主要財務比率主要財務比率應付保單紅利148315801708至12月31日至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E其他應付款229260290保戶儲金及投資款413246995390其他負債115113611527歸屬母公司凈利潤增長1.30-37.0038.6927.6421.08負債合計負債合計550746288071004ROE10.77%7.53%9.59%11.30%12.50%股本283283283ROA1.07%0.64%0.78%0.87%0.94%資本公積536537

64、537每股指標（元）每股指標（元）每股收益1.801.141.572.012.43每股凈資產16.9315.4316.8418.2519.97歸屬母公司股東權益476051575643估值比率估值比率少數股東權益98106116P/E21.0933.4824.1418.9115.62負債和股東權益負債和股東權益599326814376763P/B2.242.462.262.081.9053620172202245227409.565.445.17單位：億元單位：億元單位：億元單位：億元2021A2022A529548566091290142931738120682238666159651533

65、8157422580261220419746849113413248911525208675568608544719752337318213607219019012499674404448069972105631363747未分配利潤20135438190-3.7847864362營業收入增長4.072832834891152520 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介羅惠洲：美國克萊蒙研究大學金融工程碩士，浙江大學工學學士，8年證券研究經驗。曾任職

66、太平洋證券研究院、中銀國際證券研究所。致力于深耕券商、互聯網金融和多元金融領域。2015年水晶球獎、新財富第一名團隊成員；證券時報2019年第二屆中國證券分析師“金翼獎”第二名。魏濤：華西證券副總裁，證券研究所所長,北京大學博士,CPA，多年證券研究經驗，曾任太平洋證券研究院院長、中銀國際證券研究所所長。2015年包攬水晶球和新財富最佳分析師非銀組第一名。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級

67、說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測

68、在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信

69、息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資

70、目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。