中寵股份-公司深度研究：如何看待公司國內市場的長期成長性？-20200524[24頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 中寵股份中寵股份（002891） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 農林牧漁/飼料 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 30.92 元 目標目標價格價格 41 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 170.02 流通A股股本(百萬股) 91.57 A 股總市值(百萬元) 5,256.95 流通A股市值(百萬元) 2,831.39 每股凈資產(元) 4.69 資產負債率(%) 48.91 一年內最高/最低(元) 34.52/16.00 作者作者 吳立吳立

2、 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 王聰王聰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519080001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 中寵股份-季報點評:一季度國內收 入增速超預期，海外收入略有下滑 2020-04-22 2 中寵股份-年報點評報告:國內市場 布局持續深入，20 年業績有望持續增 長 2020-04-08 3 中寵股份-公司點評:19 年困境中仍 保持增長，預計 20 年業績將大幅提升 2020-02-29 股價股價走勢走勢 如何看待公司國內市場的長期成長性？如何看待公司國內市場的長期成長性？ 中寵股份中寵股份：深耕行業二十載，發力國內深

3、耕行業二十載，發力國內市場，市場，打開成長空間打開成長空間 公司創立于 1998 年，始終從事寵物食品的研發、生產和銷售，在國際產 品遠銷美國、英國、日本等海外 50 多個國家，出口五大洲。近幾年公司 持續加大國內市場的開拓力度，不斷豐富品牌矩陣，建立起以 Wanpy 和 Zeal 為核心的多品牌矩陣， 實現了全品類覆蓋， 同時在線上發力電商渠道、 線下布局寵物醫院和寵物店等渠道， 在保持濕糧和零食領域龍頭地位的同 時，不斷向主糧市場滲透，國內收入持續快速增長，2019 年國內收入達 到 3.4 億，占總收入的 20%。 寵物行業：我國寵物食品行業高速成長，長期發展空間廣闊寵物行業：我國寵物食

4、品行業高速成長，長期發展空間廣闊 2019 年國內寵物食品行業市場規模約 401 億元，同比增長 28%，對標成 熟市場，預計我國市場潛在空間有望達到 3600 億元以上。寵物數量的增 長、食品滲透率的提升以及高端化趨勢將推動寵物食品市場持續快速增 長。盡管當前瑪氏在國內市場領跑，但是 CR10 僅為 37.8%，市場集中度 低。未來在寵物人性化的趨勢下，消費者對于寵物食品的要求越來越高， 寵物食品功能升級和需求細分逐漸成為產品研發的主流趨勢。 國內公司有 望借助渠道紅利、通過品類創新，成長為行業龍頭，預計未來本土龍頭公 司份額有望達到 15%左右。 國內業務：國內業務：2020 年年發展迎來

5、發展迎來全新階段全新階段，長期成長值得期待，長期成長值得期待 我們認為 2020 年公司國內市場的發展將開啟全新的階段，看好公司通過 持續的品類創新、精準的營銷投入、完善的渠道布局逐步成長為國內寵物 行業龍頭：1）新產品：新產品：聚焦差異化戰略，在加大對干糧市場投入力度的 同時，立足優勢領域、借助濕糧和零食主食化的趨勢，實現品類的跨越， 搶占主食市場份額；2）新營銷：）新營銷：銷售費用將更多轉向以品牌建設為重點， 塑造品牌力，同時營銷方式全方位升級，利用新媒體手段更精準的傳播對 年輕群體的影響力；3）新渠道：）新渠道：以電商渠道為重點，實現線上線下全渠 道的覆蓋，同時積極擁抱新零售。 盈利預測

6、與投資建議盈利預測與投資建議 預計公司 2020-2022 年營收 21.4/26.2/32.1 億元，同比 24%/23%/22%，凈 利潤 1.2/1.8/2.6 億元，同比 52%/47%/46%，EPS 分別為 0.71/1.04/1.51 元。 公司自成立以來聚焦寵物食品業務，形成了深厚的研發和技術積淀，擁有 國際化的產品標準，具備前沿的產品創新洞察，我們看好公司逐步成長為 國內寵物行業龍頭?；诜植抗乐捣?，公司 2020 年目標市值約 70 億元， 對應目標價約 41 元，維持“買入”評級。 風險風險提示提示：貿易、關稅等政策對出口業務的影響；原材料價格波動風險； 市場競爭加劇的風

7、險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,412.26 1,716.24 2,135.84 2,621.78 3,211.41 增長率(%) 39.09 21.52 24.45 22.75 22.49 EBITDA(百萬元) 129.31 233.70 246.67 346.32 490.89 凈利潤(百萬元) 56.44 79.01 119.93 176.60 257.53 增長率(%) (23.39) 39.97 51.80 47.25 45.83 EPS(元/股) 0.33 0.46 0.71 1.04 1.51 市

8、盈率(P/E) 93.13 66.54 43.83 29.77 20.41 市凈率(P/B) 7.07 6.23 5.95 5.04 4.13 市銷率(P/S) 3.72 3.06 2.46 2.01 1.64 EV/EBITDA 26.37 20.89 22.35 15.22 10.90 資料來源：wind，天風證券研究所 -18% -6% 6% 18% 30% 42% 54% 66% 2019-052019-092020-01 中寵股份飼料 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 中寵股份：深耕行業二十載，發力國內市場，打開成長空間中寵股

9、份：深耕行業二十載，發力國內市場，打開成長空間 . 4 1.1. 二十載深耕成就業內領先地位 . 4 1.2. 專注寵物食品，加快開拓國內市場 . 5 1.3. 營收持續高速增長，盈利能力逐步提升 . 5 2. 寵物行業：我國寵物食品行業高速成長，長期發展空間廣闊寵物行業：我國寵物食品行業高速成長，長期發展空間廣闊 . 7 2.1. 市場規模：對標成熟市場，潛在空間 3600 億元以上 . 7 2.1.1. 寵物食品是養寵剛需，是最大的細分市場 . 7 2.1.2. “寵物數量增長+滲透率提升+高端化”推動市場持續增長 . 8 2.2. 渠道構成：電商迅速崛起，國產品牌趁勢發展 . 9 2.3

10、. 競爭格局：市場集中度低，國內企業大有可為 . 10 2.4. 發展趨勢：寵物人性化驅動產品創新與消費升級 . 11 3. 國內業務：國內業務：2020 年迎來新階段，長期成長值得期待年迎來新階段，長期成長值得期待. 13 3.1. 新產品：把握品類創新機會，聚焦差異化戰略 . 13 3.1.1. 濕糧主食化：頑皮鮮盒引領趨勢 . 14 3.1.2. 零食主食化：雙拼糧+風干糧差異化布局 . 15 3.1.3. 干糧高端化：卡位烘焙糧細分賽道 . 15 3.1.4. 總結：源于研發和技術優勢的積淀以及對產品創新的前沿洞察 . 16 3.2. 新營銷：營銷方式全方位升級，聚焦新產品打造品牌影響

11、力 . 17 3.3. 新渠道：全渠道布局持續深入，積極擁抱新零售 . 18 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 20 4.1. 國內外收入持續增長，毛利率有望逐步改善 . 20 4.2. 參考美股市場，寵物公司享受高估值 . 20 4.2.1. 成長性受市場青睞是高估值的來源 . 20 4.2.2. 基于分部估值，公司目標市值約 70 億元 . 21 5. 風險提示風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司股權結構圖（2019） . 4 圖 3：公司營收結構（2019） . 5 圖 4：公司毛利結構（2019） . 5 圖 5：公司主業國內外

12、收入占比 . 5 圖 6：公司主業國內外毛利占比 . 5 圖 7：近年來公司營收情況 . 6 圖 8：近年來公司凈利潤情況 . 6 圖 9：近年來公司毛利率及凈利率情況 . 6 圖 10：近年來公司費用率情況 . 6 oPsNnMoNnQpOzQnPuMsOxPaQdN6MoMmMoMpPjMoOsPlOnPoQ6MrRwPNZmOnPvPnPoP 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 圖 11：國內寵物食品市場規模 . 7 圖 12：國內寵物食品市場仍以狗食品為主 . 7 圖 13：國內寵物食品市場以干糧為主 . 7 圖 14：平均年消費金額對比 . 8 圖 15：戶均寵物

13、數量對比 . 8 圖 16：日本各類寵物食品使用比例 . 8 圖 17：京東各區間狗糧增速（元/斤） . 9 圖 18：京東各區間貓糧增速（元/斤） . 9 圖 19：國內寵物食品渠道結構 . 9 圖 20：國內寵物市場電商渠道快速增長 . 10 圖 21：瑪氏主要品牌在國內市場份額變化（%） . 10 圖 22：各國寵物食品格局對比（CR10） . 11 圖 23：寵物食品品類的融合創新 . 11 圖 24：寵物食品細分結構的對比 . 12 圖 25：干糧市場更大，濕糧和零食成長性更強 . 12 圖 26：公司國內市場多品牌矩陣 . 13 圖 27：公司國內收入持續快速增長 . 13 圖 2

14、8：公司寵物主糧領域產品布局不斷深入 . 14 圖 29：主要主食罐頭橫向對比（按各品牌雞肉配方的最小規格）. 14 圖 30：主要風干/凍干主糧產品對比（按雞肉配方）. 15 圖 31：wanpy 烘焙系列產品 . 15 圖 32：公司主品牌產品矩陣覆蓋多個主糧細分品類及價格段 . 16 圖 33：每日平均喂養成本（以貓糧為例） . 16 圖 34：歷年新產品及獲得訂單的新品數量 . 17 圖 35：公司研發投入情況 . 17 圖 36：公司銷售費用持續快速增長 . 17 圖 37：公司通過多種新媒體營銷方式推廣頑皮鮮盒 . 18 圖 38：皇家/麥富迪/頑皮淘系店鋪數量（家） . 18 圖

15、 39：新瑞鵬寵物集團在全國的布局 . 19 圖 40：極寵家融資歷史 . 19 圖 41：極寵家首個 4200 平米旗艦店落戶南京 . 19 圖 42：公司主營業務收入拆分及預測 . 20 圖 43：BUFF 退市前估值區間 4-6 倍 PS . 20 圖 44：FRPT 過去三年估值區間 4-12 倍 . 21 圖 45：預計公司歸母凈利潤持續高速增長 . 22 圖 46：預計公司國內收入持續高速增長 . 22 表表 1：美股主要寵物食品公司估值：美股主要寵物食品公司估值 . 21 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 中寵股份：中寵股份：深耕行業二十載，發力國內市

16、場，打開成長空間深耕行業二十載，發力國內市場，打開成長空間 1.1. 二十載深耕成就業內領先地位二十載深耕成就業內領先地位 公司創立于 1998 年，始終從事犬用和貓用寵物食品的研發、生產和銷售，主要產品為寵 物零食、寵物罐頭 （濕糧） 、寵物干糧及寵物用品，旗下有“Wanpy” “Zeal”等 11 大自 主品牌，產品受到國內外消費者青睞，在國內銷售區域已覆蓋 31 個省級行政區域，在國 際產品遠銷美國、英國、日本等海外 50 多個國家，出口五大洲。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司董事長兼創始人為郝忠禮先生，實際控制人為郝忠禮和肖愛玲夫婦。公司董

17、事長兼創始人為郝忠禮先生，實際控制人為郝忠禮和肖愛玲夫婦。通過持有中幸生 物與和正投資間接合計持有公司 51.55%的股權。和正投資作為上市公司高管的員工持股平 臺，綁定高管、核心員工。目前，公司在全球擁有 17 家子公司。 圖圖 2：公司股權結構圖（公司股權結構圖（2019） 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 1.2. 專注寵物食品，加快開拓國內市場專注寵物食品，加快開拓國內市場 公司主要從事犬用和貓用寵物食品的研發、生產和銷售。公司主要從事犬用和貓用寵物食品的研發、生產和銷售。公司產品涵蓋寵物零食、濕糧、 干糧以及用品， 用品占比較

18、小， 收入主要來自寵物食品， 其中寵物零食占比最高， 為81.24%， 寵物罐頭占比 13.51%，寵物干糧占比 3.65%；毛利方面，寵物零食占比 71.25%，寵物罐頭 占比 17.91%，寵物干糧占比 6.67%。 圖圖 3：公司營收結構（公司營收結構（2019） 圖圖 4：公司毛利結構（公司毛利結構（2019） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司海外收入公司海外收入仍仍占主導，國內市場開拓步伐加快。占主導，國內市場開拓步伐加快。公司海外收入占比持續在 75%以上，但 從近年來看， 呈下降趨勢， 對應國內收入占比逐年上升， 公司在國內市場的開拓步

19、伐加快， 帶來新的增長點。 圖圖 5：公司主業國內外收入占比公司主業國內外收入占比 圖圖 6：公司主業國內外毛利占比公司主業國內外毛利占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3. 營收營收持續持續高速增長，盈利高速增長，盈利能力能力逐步提升逐步提升 國內收入高速增長，訂單交期延遲影響海外收入國內收入高速增長，訂單交期延遲影響海外收入。分地區來看，海外市場方面，一季度受 到新冠疫情的影響，公司國內工廠復工時間推遲并且初期開工率較低，預計影響海外訂單 交期。目前公司已實現完全復工，外貿訂單正常，我們預計全年海外收入仍將實現 10%以 上的增長。國內市場方面

20、，收入同比增長約 50%。盡管一季度國內受到新冠疫情影響，但 公司加強線上渠道拓展、加大新品推廣力度，同時與餓了么、美團攜手支撐線下門店，在 疫情背景下公司國內收入增長提速。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 國內市場國外市場 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 國內市場國外市場 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 圖圖 7：近年來近年來公司營收情況公司營收情況 圖圖 8：近年來公司凈利潤情況近年來公司凈利潤情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Win

21、d，天風證券研究所 整體毛利率持續改善，銷售及管理費用持續增加整體毛利率持續改善，銷售及管理費用持續增加。從毛利率來看，公司毛利率持續改善， 一季度公司整體毛利率 24.5%，同比提升 3.8 個百分點，一方面是由于國內毛利率更高且收 入占比持續提升，20Q1 國內收入占比約 24%，同比提升 8.4 個百分點；另一方面，雞胸肉 等原材料價格同比下滑， 成本端壓力有所緩解。 費用率方面， 公司持續加大國內市場投入， 銷售費用同比增長 26.5%，銷售費用率 10.9%，同比提升 2.5 個百分點；管理費用同比增長 26.2%，管理費用率 5.0%，同比提升 1.1 個百分點；研發費用率 1.4

22、%，財務費用率 2.3%，與 去年同期相比保持相對穩定。 圖圖 9：近年來公司毛利率及凈利率情況近年來公司毛利率及凈利率情況 圖圖 10：近年來公司費用率情況近年來公司費用率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 201520162017201820192020Q1 營業總收入（百萬元）yoy -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 20 40 60 80 100 201520162017201820192020

23、Q1 歸屬凈利潤（百萬元）yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201520162017201820192020Q1 銷售凈利率銷售毛利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201520162017201820192020Q1 期間費用率管理費用率 銷售費用率財務費用率 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 2. 寵物寵物行業：行業：我國寵物食品行業高速成長，長期發展空間廣闊我國寵物食品行業高速成長，長期發展空間廣闊 2.1. 市場規模：對標成熟市場，潛在空間市場規模：對標成熟市場，潛在空間 3600 億元以上億元以上 2.1.1. 寵

24、物食品是養寵剛需，是最大的細分市場寵物食品是養寵剛需，是最大的細分市場 寵物食品作為飼養寵物的剛性需求， 在寵物行業中占據重要位置， 是最大的細分市場。寵物食品作為飼養寵物的剛性需求， 在寵物行業中占據重要位置， 是最大的細分市場。 2019 年國內寵物食品行業市場規模約 401 億元，同比增長 28%。寵物數量的增長、滲透率的提 升以及高端化趨勢將推動我國寵物食品市場持續快速增長。 圖圖 11：國內寵物食品市場規模國內寵物食品市場規模 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 分產品來看，干糧是最大的品類，分產品來看，干糧是最大的品類，狗食品狗食品占比更高。占比更高。目前國內寵物市場中，狗食品仍然

25、占 據一半以上的市場份額，而從產品形態來看，目前干糧仍然占據接近 70%的市場份額，其 次是濕糧，零食的份額較小。 圖圖 12：國內寵物食品市場仍以狗食品為主國內寵物食品市場仍以狗食品為主 圖圖 13：國內寵物食品市場以干糧為主國內寵物食品市場以干糧為主 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 對標美國和日本，我國寵物食品市場潛在空間對標美國和日本，我國寵物食品市場潛在空間 3600 億元以上。億元以上。2018 年我國寵物行業市場 規模 1000 億元，寵物數量 1 億只。若以平均消費對標美國，戶均寵物數量對標日本，那 么我國寵物市場潛在規模約為 9000 億

26、元。參考美國和日本的寵物市場結構，假設我國寵 物食品占 40%，那么寵物食品的潛在空間在 3600 億元以上。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20122013201420152016201720182019E 寵物食品（億元）yoy 狗食品 貓食品 干糧 濕糧 零食 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 圖圖 14：平均平均年年消費金額對比消費金額對比 圖圖 15：戶均寵物數量對比戶均寵物數量對比 資料來源：APPA、JPFA、Yano、歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：APPA、JP

27、FA、Yano、歐睿國際，天風證券研究所 2.1.2. “寵物數量增長寵物數量增長+滲透率提升滲透率提升+高端化高端化”推動市場持續增長”推動市場持續增長 寵物數量的增長、滲透率的提升以及高端化趨勢將推動我國寵物食品市場持續快速增長：寵物數量的增長、滲透率的提升以及高端化趨勢將推動我國寵物食品市場持續快速增長： 驅動因素之一：驅動因素之一：寵物數量快速增長，仍未飽和。寵物數量快速增長，仍未飽和。當前我國戶均寵物數量約為 0.2 只， 相比之下日本約為 0.5 只，美國約有 1.4 只，若以日本的養寵水平作為參照，那么我 國寵物數量仍有 2 倍以上的增長空間。 驅動因素之二：驅動因素之二：寵物寵物食品滲透率仍在食品滲透率仍在提升。提升。寵物糧使用比例是衡量寵物行業發展程度 的重要標志之一。經過半個多世紀的發展，日本寵物行業已經進入了成熟階段，目前 在85.1%的寵物犬和91.8%的寵物貓使用干糧， 而喂剩菜剩飯的比例分別為7.2%和4.5%。 相比較而言，目前我國寵物行業整體上還處在從剩菜剩飯向寵物食品過渡的階段。 圖圖 16：日本各類寵物食品使用比例日本各類寵物食品使用比例 資料來源：JPFA，天風證券研究所 驅動因素之三：驅動因素之三：高端化趨勢。高端化趨勢。發達國家進入成熟期后，高端化成為最主要