《中寵股份-公司深度報告：國內市場多元發力海外業務穩中求進-240105（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中寵股份-公司深度報告：國內市場多元發力海外業務穩中求進-240105（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2024.01.05 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 中 寵 股 份（002891）公 司 深 度 報 告 國內市場多元發力，海外業務穩中求進 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 邱星皓 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 寵物食品 最新收盤價(人民幣/元)25.96 總市值(億)(元)76.35 52 周最高/最低價(元)27.08/20.52 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 中寵股份(002891)：國內業務大幅增長，自主品牌壁壘初顯2023.08.08 中寵股份(002891

2、)：海外業務恢復增長態勢，國內自主品牌拉力持續提升2023.07.13 中寵股份：境外業務去庫存已近尾聲，境內業務快速增長2023.04.22 寵物寵物行業：行業：賽道具量價雙增潛力，寵食子行業百舸爭流賽道具量價雙增潛力，寵食子行業百舸爭流 （1 1）寵物市場展現穿越周期韌性寵物市場展現穿越周期韌性。近年，全球寵物市場規模穩步增長，即使在 2020 年全球 GDP 受疫情影響負增長的情況下，依然有 7.52%的增速。究其原因，部分寵物產品的剛性需求疊加口紅效應形成了寵物行業極具韌性的消費特點。（2 2）目前目前中國寵物滲透率較低，中國寵物滲透率較低，國內寵物行業國內寵物行業增長空間大。增長空間

3、大。2021 年中國的寵物滲透率僅為 22%，與美國等發達國家存在巨大差距。2020 年我國第七次人口普查數據顯示一人戶占比達 25.39%，獨居人口的增長或將催生寵物情感陪伴需求，促使寵物數量繼續走高；同時，擬人化養寵或將增強寵物主消費意愿，單寵消費增長可期。（3 3）國內寵物食品國內寵物食品市場仍高度分散。市場仍高度分散。2021 年中國寵物食品品牌 CR5 僅17.4%，而美國、日本的 CR5 則分別達 70.6%和 63.8%，存在較大差距。隨著寵食行業集中度逐步提升，未來可能呈現寡頭競爭的格局，因此在當前階段，應關注行業頭部企業，尋找具有潛力的優質標的。公司國內業務：公司國內業務：品

4、牌、品牌、營銷、營銷、產品、渠道多維發力。產品、渠道多維發力。（1 1）品牌品牌：中寵股份在持續培育主品牌頑皮之外，積極布局多品牌策略。公司目前形成了以Wanpy 頑皮、Zeal 真致、Toptrees 領先三個自主品牌為核心的品牌矩陣。三個核心品牌在公司戰略培育下逐步形成獨具特色的品牌屬性：ZEAL 主打高端市場，領先主攻線上中高端市場，頑皮的消費群體則相對更廣泛。（2 2）產品產品：從產品品類來看，頑皮和領先涵蓋犬用、貓用干糧、濕糧、零食，ZEAL 目前主要為濕糧和零食，整體上品類覆蓋全面。從價格帶來看，公司產品跨越高端、中高端、大眾和經濟型價格帶，盡量覆蓋各消費層級養寵人群。寵物零食在各

5、價格帶布局最為完善，犬貓零食均覆蓋經濟型到高端市場。寵物干糧產品緊追熱點，及時推出新產品。寵物主食罐頭產品搶占市場，向高端化布局。（3 3）渠道渠道：在海外，公司主要以 OEM/ODM 貼牌銷售；在國內，公司全渠道布局，線上渠道在營收中約占六成。目前，線上渠道主要包括天貓/淘寶、京東等線上電商平臺，抖音、快手等直播銷售平臺；線下渠道則覆蓋寵物店、寵物醫院等專業渠道，以及山姆、永輝、麥德龍等連鎖商超。（4 4）營銷營銷：線上+線下組合拳，差異化策略推廣核心品牌，頑皮、ZEAL、領先三個核心品牌均于線上和線下進行特色宣傳活動，頑皮和 ZEAL在小紅書、抖音等平臺通過 KOL、達人等推廣產品，多途徑

6、、拓方式觸達潛在客戶群體。同時，公司迎合年輕群體喜好，針對性營銷活動開拓新生代寵主市場。（5 5）供應鏈：）供應鏈：采購端，一方面公司工廠建設地煙臺有 12 家雞屠宰企業，鄰市濰坊更多達 31 家，為公司原材料采購提供了絕對保障；另一方面公司針對核心原材料建立戰略儲備制度，形成了較穩定的供應商合作網絡，較大的采購規模賦予其一定的議價優勢。生產端，公司產能加速擴張，重點布局干方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-17%-9%-1%7%15%23/1/523/4/623/7/623/10/5中寵股份滬深300中寵股份(002891)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

7、 明 與 免 責 條 款 糧及濕糧產能，隨著項目在未來三年逐步落地，公司滿產產能有望達到寵物干糧 23.08 萬噸/年、寵物濕糧 9.80 萬噸/年、寵物零食 4.57 萬噸/年。公司海外業務：公司海外業務：營收穩定增長，品牌出海營收穩定增長，品牌出海開拓新機會。開拓新機會。（1 1）公司積極調整海外營收結構應對國際市場變化。公司積極調整海外營收結構應對國際市場變化。2015-2022 年，在中國犬貓寵物食品出口額中，出口美國的占比從 37%降至 21%，出口日本市場的規模一直保持平穩。我國寵物食品企業難再單純依靠出口美國、日本獲取收入增長。公司早在中美貿易摩擦之前就在美國建設工廠，2019

8、年公司北美境外業務僅占北美市場收入的 34%，截至 2022H1 該比例已達 66%，從而保證公司北美市場營收的持續增長。（2 2）海外客戶優質且穩定海外客戶優質且穩定。公司主要海外大客戶均與公司有長期合作，多數均在其布局區域有完善且具競爭力的銷售網絡，為公司海外業務營收穩步增長提供保障。公司在境外建設工廠開展境外業務一定程度上平滑人民幣兌美元匯率波動對公司利潤的影響，匯兌損益在利潤總額的占比絕對值在縮小，2023H1 已降至 4.71%。（3 3）自主品牌自主品牌出海業務屢獲新績。出海業務屢獲新績。目前，Wanpy 頑皮、ZEAL 已銷往全球 55個國家和地區；今年自主品牌 ZEAL 和 G

9、reat Jacks 順利進駐加拿大 156家 PetSmart 門店，在北美市場拓展取得突破。投資評級與估值：投資評級與估值：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 38.30、44.73、52.25 億元，實現歸母凈利潤 2.42、2.72、3.25 億元，對應的 EPS為 0.82、0.93、1.10 元，對應 2023-2025 年的 PE 為 32.08、28.45、23.86x。隨公司海外業務穩步增長以及國內業務的快速發展，公司營收將不斷擴大，公司盈利有望持續增長，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；自主品牌拓展不及預期風險；匯率波動風險。盈

10、利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3248 3830 4473 5225(+/-)%12.72 17.92 16.77 16.83 歸母凈利潤 106 242 272 325(+/-)%-8.38 128.09 12.75 19.25 EPS(元)0.36 0.82 0.93 1.10 ROE(%)5.13 10.53 10.62 11.24 PE 61.94 32.08 28.45 23.86 PB 3.18 3.38 3.02 2.68 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 中寵股份(002891)

11、公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 中寵股份：二十五載耕耘鑄就寵物食品龍頭.6 1.1 發展歷程：深耕寵物食品行業，跨越期多維發力.6 1.2 股權結構：股權集中且穩定，與客戶和人才深度綁定.7 1.3 盈利表現：控費率+提毛利，公司盈利能力顯著提升.8 2 寵物行業：賽道具量價雙增潛力，子行業百舸爭流.10 2.1 寵物行業：極具潛力的成長性賽道.10 2.1.1 寵物行業具消費韌性，國內寵物市場潛力巨大.10 2.1.2 人口獨居傾向驅動量增，養寵觀念升級助力價漲.12 2.1.3 寵物子賽道多元，寵物食品行業領跑.13 2.2 寵食

12、行業：國內外企業逐鹿寵食市場，年輕寵主或成制勝關鍵.14 2.2.1 國內外寵食市場均具增長空間.14 2.2.2 寵食企業處產業鏈中游.15 2.2.3 寵物食品企業分散競爭，終局未定.16 2.3 國內寵物食品行業發展趨勢.17 2.3.1 國產替代.17 2.3.2 寵主年輕化.18 2.3.3 渠道線上化.19 3 公司:樹品牌助國內營收增長，多舉措穩海外業務盈利.20 3.1 品牌：多品牌策略打造差異化自主品牌矩陣.20 3.2 產品：公司產品矩陣豐富，創新研發保障產品競爭力.22 3.3 渠道：主攻國內市場，線上線下全渠道布局.24 3.4 營銷：營銷組合拳輔助三大核心品牌擴聲量+

13、樹形象.26 3.5 供應鏈：產能全球布局利于降成本+控品質，打造產品性價比.27 3.5.1 原料采購：充分發揮臨近原料產區優勢，低成本撬動高品質.27 3.5.2 產品生產：拓產能+選訂單提高工廠效益.28 3.5.3 品控：生產全程嚴監管保證產品品質.29 3.6 海外業務穩定增長，自主品牌出海拓新機.30 4 盈利預測與估值分析.33 4.1 盈利預測.33 4.2 估值分析.34 5 風險提示.35 中寵股份(002891)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司主要商業模式.6 圖表 2:公司發展歷程.7 圖表 3:公司

14、股權結構.7 圖表 4:公司高管情況.8 圖表 5:公司歷年營業收入及增速.9 圖表 6:公司歷年歸母凈利及增速.9 圖表 7:分業務營業收入占比.9 圖表 8:分區域營業收入占比.9 圖表 9:公司分產品毛利率情況.10 圖表 10:公司分區域毛利率情況.10 圖表 11:三費變化情況（百萬元）.10 圖表 12:三費費用率.10 圖表 13:全球寵物市場規模及增長率.11 圖表 14:全球寵物市場規模增速與 GDP 增速對比.11 圖表 15:美國寵物市場規模增速與 GDP 增速對比.11 圖表 16:日本寵物市場規模增速與 GDP 增速對比.11 圖表 17:中國寵物市場規模及增速.11

15、 圖表 18:中國寵物市場規模量價拆分.11 圖表 19:各國寵物滲透率對比.12 圖表 20:中國 65 歲以上（含 65 歲）人口數及占比.12 圖表 21:中國出生人口數及出生率.12 圖表 22:中國結婚登記人數及離婚率.13 圖表 23:中國一人戶占比及其增長率.13 圖表 24:寵物主對寵物角色的認知.13 圖表 25:寵物行業細分賽道.14 圖表 26:全球寵物食品市場規模及增速.15 圖表 27:中國寵物食品市場規模及增速.15 圖表 28:寵物食品產業鏈.16 圖表 29:國內外寵物食品品牌定位.16 圖表 30:貓食品品牌市占率（%）.17 圖表 31:犬食品品牌市占率（%

16、）.17 圖表 32:中、美、日、英寵物食品行業集中度（CR5）比較.17 圖表 33:寵物干糧品牌偏好變化.18 圖表 34:犬零食品牌偏好變化.18 圖表 35:貓零食品牌偏好變化.18 圖表 36:寵主年齡分布.18 圖表 37:寵主養寵時間.18 圖表 38:寵物食品高消費人群年齡分布.19 圖表 39:寵物主糧購買渠道.19 圖表 40:寵物零食購買渠道.19 圖表 41:寵物營養品購買渠道.20 圖表 42:國內營業收入及增速.20 圖表 43:公司主要自主品牌情況.21 圖表 44:頑皮、ZEAL、領先熱銷產品.21 圖表 45:公司產業基金投資情況.22 中寵股份(002891

17、)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:公司現已投資的寵物行業品牌.22 圖表 47:公司寵物零食產品矩陣.23 圖表 48:公司寵物干糧產品矩陣.23 圖表 49:公司寵物濕糧產品矩陣.24 圖表 50:公司研發費用及增長率.24 圖表 51:公司研發費用率.24 圖表 52:公司國內渠道布局.25 圖表 53:公司渠道布局事件.25 圖表 54:頑皮品牌推廣動作.26 圖表 55:ZEAL 品牌推廣動作.26 圖表 56:領先品牌推廣動作.27 圖表 57:頑皮、ZEAL 與明星藝人合作推廣.27 圖表 58:全國白羽雞屠宰量分省排名（億

18、羽）.28 圖表 59:山東省雞屠宰企業分布情況.28 圖表 60:公司產能建設情況.28 圖表 61:公司寵物零食產能及產能利用率.29 圖表 62:公司寵物罐頭產能及產能利用率.29 圖表 63:公司寵物干糧產能及產能利用率.29 圖表 64:公司寵物干糧成本結構及毛利率.29 圖表 65:公司已擁有各項質量標準認證.30 圖表 66:中國零售包裝的犬貓食品出口額（億元）.31 圖表 67:中國零售包裝的犬貓食品出口額分區域占比.31 圖表 68:公司海外分區域營業收入（億元）.31 圖表 69:公司北美分業務營業收入占比.31 圖表 70:公司海外營業收入及增長率.32 圖表 71:公司

19、匯兌損益情況.32 圖表 72:海外重要客戶情況.32 圖表 73:公司自主品牌全球銷售.33 圖表 74:ZEAL 和 GREAT JACKS 在加拿大 PetSmart 門店銷售.33 圖表 75:公司業務分拆及盈利預測.34 圖表 76:可比公司估值比較.35 中寵股份(002891)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 中寵股份：二十五載耕耘鑄就寵物食品龍頭中寵股份：二十五載耕耘鑄就寵物食品龍頭 中寵股份創立于 1998 年，總部位于山東煙臺，是中國寵物食品行業的龍頭企業，25 年來專注于寵物食品的研發、生產和銷售。公司從為海外企業代生產

20、寵物零食起家，主要為海外大客戶提供 OEM/ODM 業務。隨著國內寵物市場發展，公司在國內著力培育自有品牌，旗下逐漸形成頑皮、ZEAL、領先等多個寵物食品品牌。目前，公司仍堅持國內、國外業務并行，但鑒于國內寵食市場的蓬勃發展，公司重心逐漸轉移到國內市場開拓，提出“聚焦國內市場”，“聚焦自主品牌”，“聚焦主糧”的發展戰略。公司產品覆蓋犬用及貓用寵物主糧、濕糧、零食、保健品等品類，每個大類包含多個品種，包括寵物鮮肉糧系列、寵物主食濕糧系列、凍干零食系列、烘焙糧系列、雞肉零食系列、鴨肉零食系列、牛肉零食系列、魚肉零食系列、寵物餅干系列、潔齒骨系列等十余個產品系列，總計 1000 多個品種。圖表1:公

21、司主要商業模式 資料來源：公司官網，方正證券研究所 1.11.1 發展歷程發展歷程：深耕寵物食品行業，跨越期深耕寵物食品行業，跨越期多維多維發力發力 錨定寵物食品行業，經驗錨定寵物食品行業，經驗+產能積累助公司率先上市。產能積累助公司率先上市。公司自 1998 年至今經歷了創業期（1998-2002）、成長期（2003-2008）、發展期（2009-2013）、轉型期（2014-2017）、跨越期（2018-至今）五個階段。在創業期創業期，原從事外貿食品行業的中寵創始人郝忠禮進入寵物食品行業，于 1998 年租賃廠房生產寵物零食，并憑借其外貿經驗順利將生產的寵用雞肉干出口至日本；1999 年自

22、主品牌“Wanpy”開始在國內銷售，一度成為寵用雞肉干的代名詞。在成長期和發展期成長期和發展期，公司持續擴大國內產能，第一工廠（寵物零食）、第二工廠（濕糧）、第三工廠（寵物零食）、第四工廠（寵物零食）、第五工廠（干糧）陸續建成投產，在產能提升的同時擴充產品類別；2013 年公司自主品牌“Wanpy”榮膺“中國馳名商標”。在轉型期轉型期，公司于 2014 年完成股份制改造，并于 2017 年成功在深交所主板上市。產能產能+品牌品牌+渠道渠道+研發研發多項并舉多項并舉，公司進入跨躍期。，公司進入跨躍期。產能上，自 2018 年起，除持續在國內拓產能外，公司同步在海外建廠，加拿大工廠、柬埔寨工廠分別

23、于 2018年、2020 年建成投產，新西蘭高端寵物濕糧工廠也于 2021 年開工建設。品牌上，公司于 2018 年收購新西蘭高端寵食品牌 ZEAL，布局高端市場；2020 年，公司與金鼎資本合作成立產業基金，投資寵物行業優質企業并跟蹤其動向，以待恰當時機通過整合豐富公司品牌矩陣。渠道上，公司與蘇寧易購、天貓等達成戰略合作，不斷完善電商渠道。研發上，公司與中國農業大學簽署戰略合作協議，展開深度產學研合作。中寵股份(002891)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 1.21.2 股權結構股權結構：

24、股權集中且穩定，與客戶和人才深度綁定股權集中且穩定，與客戶和人才深度綁定 公司公司股權股權相對集中，相對集中，與與大股東大股東穩定穩定合作合作。公司前三大股東煙臺中幸生物科技有限公司、煙臺和正投資中心、日本伊藤株式會社分別持股 24.86%、17.10%、10.20%，公司董事長郝忠禮擁有煙臺中幸 100%股權，并與其妻子肖愛玲分別持有煙臺和正投資 74.29%、1.23%股份，二人合計間接持有中寵股份 37.77%股份。由于煙臺中幸與通怡春曉 19 號于 2022 年 5 月簽訂了一致行動人協議，通怡春曉 19 號應根據煙臺中幸的指令行使對中寵股份的表決權等股東權利，因此郝忠禮、肖愛玲夫婦共

25、控制公司約 39.32%股權，為公司實際控制人。公司第三大股東日本伊藤株式會社為日本知名零售商，是中寵股份寵物零食和罐頭類產品的重要海外客戶，自公司建立之初雙方一直保持穩定的合作關系。圖表3:公司股權結構 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 中寵股份(002891)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 管理層從業經驗豐富，公司股權綁定人才。管理層從業經驗豐富，公司股權綁定人才。中寵股份高管團隊均在公司任職多年，具有較高的忠誠度。團隊成員覆蓋寵物食品制造工藝、外貿、銷售、財務等多個專業領域，且有豐富相關領域從業經驗或資格證書，為公司各環節業務的順

26、利推進提供保障。為了激勵員工，公司創始人設立了員工持股平臺煙臺和正投資中心（有限合伙），合伙人包括管理層及公司生產、供應鏈、貿易和財務等各方面的核心人員。董事長郝忠禮仍持有該平臺 74.29%股份，預留了可用于股權激勵的期權池，在公司業績、規?？焖贁U張時，可使用部分股權用作招聘核心人才和激勵公司骨干的籌碼，將員工利益與公司利益進行深度捆綁。圖表4:公司高管情況 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 1.31.3 盈利表現盈利表現：控費率控費率+提毛利，提毛利，公司盈利能力顯著提升公司盈利能力顯著提升 營收營收穩步穩步增長增長，歸母凈利，歸母凈利漲幅明顯漲幅明顯。2018-2022 年公

27、司營業收入逐年上漲，復合增速達 23.15%。公司 2022 年營收增速放緩主要系海外客戶為了降低前期航運效率造成的庫存壓力紛紛于去年 9 月縮減訂單去庫存，公司境外收入承壓，今年二季度起，公司海外訂單已逐步恢復，根據三季報數據，預計 2023 年公司營業收入仍將同比增長。受產品毛利率上升影響，公司2021-2022年歸母凈利有所下滑，鑒于此公司調整發展思路，在追求收入增長的同時兼顧盈利能力，今年采取多項提高毛利的舉措，成效明顯，2023 年僅前三季度的歸母凈利潤已超越了近五年年度峰值，同比增幅達 54.18%。中寵股份(002891)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

28、與 免 責 條 款 圖表5:公司歷年營業收入及增速 圖表6:公司歷年歸母凈利及增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 主糧主糧營收營收占比占比顯著擴大，國內業務持續擴張。顯著擴大，國內業務持續擴張。分業務來看，近五年寵物零食的收入占比逐年下降，而寵物罐頭收入占比有所增加，寵物干糧收入占比提升迅速，主要系寵物干糧、罐頭的營收增速更快，二者 2018-2022 年營收復合增速分別為64.51%、33.90%。分區域看，國內收入占比明顯提升，從 2018 年 17.77%上升至2023H1 的 29.05%?？梢婋S著公司三大“聚焦”戰略的實施，公司營收結構變化十

29、分明顯。圖表7:分業務營業收入占比 圖表8:分區域營業收入占比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 核心業務毛利核心業務毛利率率均有改善。均有改善。分業務看，近 5 年公司寵物罐頭、零食的毛利率相對穩定，而寵物主糧毛利率變化較大。2021 年寵物主糧毛利率下滑主要系公司受干糧產能不足制約，外購成品成本大幅增長，隨著 2022 年“年產 6 萬噸寵物干糧項目”部分投產，公司寵物干糧產能擴充，外購成品減少，毛利率有所回升。分地區看，國外業務的毛利率相較國內業務更穩定，但國內業務整體上比國外業務的毛利率高。2023 年公司分產品、分區域各業務的毛利率均較 2022

30、 年有所提升，得益于公司多舉并施。一方面，公司對境外訂單進行優化，選擇高毛利的訂單接單排產；另一方面，國內業務在工廠端進行成本管控，銷售端縮減低毛利產品和長尾 sku，加大高毛利產品占比。中寵股份(002891)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表9:公司分產品毛利率情況 圖表10:公司分區域毛利率情況 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 公司各項公司各項費用率費用率趨趨穩。穩。公司近 5 年三費費用率趨于穩定，盡管公司目前仍處于品牌建設和擴張期，銷售費用的投放仍比較謹慎和理智，費用率變化不大，但隨著公司營收體

31、量的增長，公司銷售費用和管理費用也隨之穩步增長。圖表11:三費變化情況（百萬元）圖表12:三費費用率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2 2 寵物行業：賽道具量價雙增潛力，子行業百舸爭流寵物行業：賽道具量價雙增潛力，子行業百舸爭流 2.12.1 寵物行業寵物行業：極具潛力的極具潛力的成長性賽道成長性賽道 2.1.12.1.1 寵物行業具消費韌性，寵物行業具消費韌性，國內國內寵物寵物市場市場潛力潛力巨大巨大 寵物市場寵物市場展現穿越周期韌性展現穿越周期韌性。近年，全球寵物市場規模穩步增長，即使在 2020 年全球 GDP 受疫情影響負增長的情況下，依然有

32、7.52%的增速，展現出較好的逆周期消費韌性。我們觀察美國、日本的歷史數據，發現當其 GDP 增速放緩甚至 GDP負增長時，寵物市場的增長依然堅挺，甚至增速加快。例如，美國在 2016、2019年 GDP 增速下降，寵物市場規模卻快速增長；日本在 2016、2018 年 GDP 增速下滑，寵物市場反而增長加快。尤其在 2020 年，美國、日本的寵物市場增速分別達8.65%、4.91%，而二者的 GDP 增速分別為-0.92%、-3.24%，寵物行業逆周期性顯著。究其原因，一方面，寵物作為寵物產品的使用者對寵物食品等產品有剛性需求，這保證了寵物市場的基本盤；另一方面，在經濟低迷時，人們對寵物所提

33、供的精神慰藉的需求增長，寵物數量會因此上升，人們購買的寵物產品也隨之增長。因此，部分寵物產品的剛性需求疊加口紅效應形成了寵物行業極具韌性的消費特點。中寵股份(002891)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表13:全球寵物市場規模及增長率 圖表14:全球寵物市場規模增速與 GDP 增速對比 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：wind，歐睿，方正證券研究所 圖表15:美國寵物市場規模增速與 GDP 增速對比 圖表16:日本寵物市場規模增速與 GDP 增速對比 資料來源：wind，歐睿，方正證券研究所 資料來源：wind，歐睿，方正證券研究所

34、 國內國內寵物市場快速成長，具量價齊增潛力。寵物市場快速成長，具量價齊增潛力。過去十年，中國的寵物市場也在快速發展，寵物市場規模從 2012 年的 337 億元規模增長到 2022 年的 2706 億元，復合增速 23.16%，預計 2023 年中國寵物市場規?？稍鲋?2977 億元。將中國寵物市場規模進行量價拆分，可以看到過去五年，中國寵物（貓、狗）數量增長的同時，平均單寵消費額也在增長，說明國內寵物食品市場具有量價雙維驅動力，具備高增長潛力。圖表17:中國寵物市場規模及增速 圖表18:中國寵物市場規模量價拆分 資料來源：歷年中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 資料來源：歷年中國寵物行業白皮

35、書，方正證券研究所 國內國內寵物滲透率較低，寵物滲透率較低，市場市場增長空間大。增長空間大。美國是全球寵物行業萌芽最早、發展最快的國家，目前美國寵物市場已經進入成熟期，2021 年美國寵物滲透率已經達到70%，澳大利亞、加拿大的滲透率也在 50%以上。目前中國的寵物滲透率僅為 22%，中寵股份(002891)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 與美國等發達國家存在巨大差距，寵物市場仍有較大增長空間。即使考慮東西方文化差異、居住條件等因素，與日本 28%的養寵滲透率相比，中國養寵人口數依然存在上升空間。圖表19:各國寵物滲透率對比 資料來源：勤策，方正

36、證券研究所 2.1.22.1.2 人口獨居傾向人口獨居傾向驅動驅動量增，養寵觀念升級助力價漲量增，養寵觀念升級助力價漲 獨居人口增長催生養寵需求獨居人口增長催生養寵需求，寵物數量寵物數量或將或將持增持增?，F階段，我國人口結構變化，同時伴隨著家庭結構的調整：1 我國 65 歲及以上老年人口的比例持續上升，疊加于 1980 年代起大力推行的計劃生育政策影響，老年人難以獲得子女充足的陪伴；2 我國出生率持續下滑，育齡人群的生育意愿較低，意味著人口老齡化以及獨居老人現象或將長期存在；3 我國結婚人數持續走低，離婚率卻整體攀升，單身群體擴大。因而，近年來我國一人戶比例不斷增長，2020 年我國第七次人口

37、普查數據顯示，一人戶占比達 25.39%。獨居人口數的增長或將催生寵物情感陪伴需求，促使寵物數量持續走高。圖表20:中國 65 歲以上（含 65 歲）人口數及占比 圖表21:中國出生人口數及出生率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 中寵股份(002891)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:中國結婚登記人數及離婚率 圖表23:中國一人戶占比及其增長率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 擬人化養寵增強寵物主消費意愿，擬人化養寵增強寵物主消費意愿，單寵消費增長可期。單

38、寵消費增長可期。數據顯示寵物主更愿意將寵物視為家人或朋友等擬人化角色，該比例從 2020 年的 92.0%升至 2021 年的93.6%，其中將寵物視為家人的寵物主占比超過 85%，說明寵物對于養寵人而言具有較高的情感地位。再加上人寵之間存在天然語言屏障，寵主傾向于以人格視角揣度寵物的需求和偏好。隨著當下追求健康、高品質生活的消費觀念興起，寵物主對寵物相關產品的選擇也將受到影響。因此，在養寵和消費觀念升級的背景下，寵物產品品質或成寵主關鍵訴求，單寵消費將隨之增長。圖表24:寵物主對寵物角色的認知 資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 綜上來看，全球寵物市場規模不斷擴大，尤其國

39、內寵物市場仍潛藏巨大成長空間、增長時間，疊加多因素驅動寵物數量和單寵消費量價雙維增長，寵物行業展現出該賽道長坡厚雪的成長屬性。2.1.32.1.3 寵物寵物子賽道子賽道多元多元，寵，寵物物食食品行業領跑品行業領跑 寵物食品規模穩居版塊首位，寵物醫療或成增長新秀。寵物食品規模穩居版塊首位，寵物醫療或成增長新秀。寵物行業上游為寵物繁育，多為個人養殖或廠家直銷，市場分散；中游為寵物食品和寵物用品；下游為寵物醫療和寵物服務。各子版塊中寵物食品市場規模最大，2022 年達 1372 億元，占寵物市場的 50.7%，18-22 年復合增速為 11.4%，在高基數下仍有較好增速。近年，寵物醫療板塊增長較快，

40、從 2018 年 338 億元增至 2022 年 787 億元規模，復合增速 23.5%，成為規模僅次于寵物食品的子版塊。結婚登記人數結婚登記人數（萬對萬對，）離婚率離婚率（）一人戶占比一人戶占比（）增長率增長率（）中寵股份(002891)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:寵物行業細分賽道 資料來源：歷年中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 寵物寵物子行業因子行業因其其產品性質產品性質不同而各具不同而各具特點：特點：寵物食品為寵物提供其生存所需的能量和營養，需求具有剛性且貫穿寵物整個生命周期，消費頻次高；由于頻繁更換寵物糧極易引起寵物腹瀉、

41、嘔吐等問題，所以寵物食品品牌，尤其主糧產品的客戶粘性較高。寵物用品除了貓砂消耗頻繁外，各類寵物日用品和玩具多是耐用品，需求量本身不大且復購率低，而且消費者更看重寵物用品的性價比而非品牌，因此寵物用品品牌更加分散，客戶粘性低。寵物醫療對專業性要求更高，因而消費者更加注重寵物醫院連鎖品牌的知名度，同時單次消費額也較高。寵物服務相對同質化，因此品牌忠誠度低；其中洗護美容可以為寵物清潔和美化外表，購買頻次更高，而寵物寄養和訓練的購買頻次較低。2.22.2 寵食行業寵食行業：國內外企業逐鹿寵食市場，年輕寵主或成制勝關鍵國內外企業逐鹿寵食市場，年輕寵主或成制勝關鍵 2.2.12.2.1 國內外寵食市場均具

42、增長空間國內外寵食市場均具增長空間 全球寵食市場仍具增長潛力，全球寵食市場仍具增長潛力，支撐未來支撐未來寵寵物物食食品品出口出口增量增量。全球寵物食品市場規模穩步提升，從 2021 年的 601 億美元上升至 2022 年的 1360 億美元，復合增速8.52%，且近五年增長率在整體上亦呈上升趨勢。由于國內寵物食品企業多從為海外企業代工發展而來，目前仍保留部分出口業務，因此全球寵物食品市場展現出的強勁增長態勢也為國內寵食企業注入增長動力和信心。中寵股份(002891)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:全球寵物食品市場規模及增速 資料來源：

43、Statista，方正證券研究所 國內寵物食品市場持續增長。國內寵物食品市場持續增長。近十年中國寵物食品市場快速增長，規模從 2012 年的 157 億元增長至 2022 年的 1372 億元，復合增速 24.21%，遠超全球寵食市場增長速度。2017 年之前，由于中國寵物市場規?；鶖递^小，增長速度較快，尤其 2017年創造了增長率 62.58%的增長高峰；在 2017 年的猛增后，近五年行業增速有所放緩，但國內寵食市場規模逐年遞增的趨勢并未改變。圖表27:中國寵物食品市場規模及增速 資料來源：歷年中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 2.2.22.2.2 寵食寵食企業處企業處產業鏈產業鏈中游中

44、游 寵物食品行業上游寵物食品行業上游為原材料加工，其源頭為農業，在該環節禽、畜、魚類等被加工成肉制品、皮制品等，玉米、小麥、薯類被制成淀粉、谷物等。由于農副產品的生產供給易受氣候、疫病、自然災害等因素的影響，價格波動頻繁，為寵物食品企業在成本端帶來較大不確定性。寵物食品行業中游寵物食品行業中游為各類寵物食品的研發和生產，是寵物食品企業所處環節，主要存在代工廠和自有工廠兩種生產模式，由于代加工業務的附加值低，所以整體呈現自有品牌和代工結合的趨勢。寵物食品寵物食品行業行業下游下游為為各類渠道商以及終端消費者，由于渠道種類多元，不同渠道偏好的產品存在差異；終端消費者展現出線上消費，或線下看貨詢價后線

45、上購買的傾向。因此，寵物食品企業通常需要全渠道布局，線下通過專業渠道（寵物店、寵物醫院）和商超門店鋪貨，線上通過電商平臺品牌自營店以及大流量經銷商觸達消費者。中國寵食市場規模中國寵食市場規模（億元億元，）（）中寵股份(002891)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:寵物食品產業鏈 資料來源：德勤，方正證券研究所 從議價能力來看，由于上游行業規模龐大，寵物食品原材料多為大宗商品，寵物食品企業對上游供應商的議價能力較弱。因此，與上游供應商達成長期合作有利于寵食企業穩定原材料價格。企業對下游的議價能力則取決于終端消費者的認可度，所以自主品牌的樹

46、立極為關鍵。2.2.32.2.3 寵物食品企業分散競爭，終局未定寵物食品企業分散競爭，終局未定 國內外寵食品牌各有所長，競爭激烈國內外寵食品牌各有所長，競爭激烈。整體來看，海外品牌多定位高端和中高端市場，食品行業巨頭瑪氏憑借旗下皇家、希寶等寵物食品品牌常年于高端市場盤踞，2022 年收購加拿大冠軍使其將渴望、愛肯拿兩個高端寵食品牌收入囊中，持續加碼高端市場。為了搶占更多市場份額，近年來國內頭部寵食企業也在積極開拓高端市場，乖寶寵物著力培育弗列加特高端產品系列，中寵股份收購 ZEAL 來拓展高端產品。與此同時，國內新銳品牌層出不窮，與三家上市公司品牌所定位市場多有重疊，且不乏具有低價優勢的品牌。

47、圖表29:國內外寵物食品品牌定位 資料來源：方正證券研究所 上游上游中游中游下游下游養殖場種 場肉產品加工廠制 廠農產品加工廠其 原料廠自有工廠代工廠 終端消費者原材料供應原材料供應研發與生產研發與生產產品銷售產品銷售禽畜 農作物肉類皮 淀粉谷物干糧濕糧其 原料零食營養品電商平臺品牌直營店寵物店寵物醫院商超門店中寵股份(002891)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 國內寵食市場各品牌市占率均國內寵食市場各品牌市占率均不高不高。國外寵物食品公司進入中國市場較早，皇家、寶路、冠能等國外品牌長期占據較多市場份額。隨著本土寵食企業不斷在國內市場開拓，國產

48、品牌知名度逐漸提升，國外品牌的市占率呈下降趨勢，而頭部國產品牌市占率有所增長，但整體上，各品牌的市場占有率均較低。圖表30:貓食品品牌市占率（%）圖表31:犬食品品牌市占率（%）資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 當前當前國內寵物食品市場仍高度分散。國內寵物食品市場仍高度分散。2021 年中國寵物食品品牌 CR5 僅 17.4%，而美國、日本的 CR5 則分別達 70.6%和 63.8%，存在較大差距，可見我國寵物食品市場仍處于成長階段，各企業分散競爭。但借鑒成熟市場的經驗，行業集中度將逐步提升，未來可能呈現寡頭競爭的格局。因此在當前階段，應同時關注多家行業頭部企業

49、，尋找具有潛力的優質標的。圖表32:中、美、日、英寵物食品行業集中度（CR5）比較 資料來源：2022 中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 2.32.3 國內寵物食品行業國內寵物食品行業發展發展趨勢趨勢 2.3.12.3.1 國產替代國產替代 高高性價比性價比+快反饋快反饋+新渠道助國產新渠道助國產寵食寵食品牌品牌獲消費者認可獲消費者認可。由于外資寵物食品品牌進入國內市場較早，在品牌建設上具有先發優勢，已獲得較高認知度，且其線下渠道較為成熟，占據較高市場份額。近年來，隨著寵食市場規模的擴張和國潮興起，國內寵食企業不斷加碼自主品牌，憑借其更高的性價比、廣泛的銷售渠道、對本土消費者偏好的快速反應等

50、優勢，逐漸占據更多市場。同時，電商平臺、社交媒體的崛起，縮短了產品與消費者的時空距離，催化了品牌口碑的發酵，助力國產寵食品牌提升市場份額。寵寵物物主展現出對國產寵食品牌的偏好。主展現出對國產寵食品牌的偏好。調查顯示 2020 年 48.6%的寵物主在購買寵物干糧時更偏好國產品牌，該占比較 2019 年顯著提升，且超過了同年寵物主對進口品牌的偏好程度。同時，在購買干糧時不關注品牌的寵物主占比大幅降低，美國美國日本日本英國英國中國中國 中寵股份(002891)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 意味著寵物食品的品牌效應愈發明顯，品牌口碑、知名度將在寵物干

51、糧銷售中扮演愈發重要的角色。寵物主對犬貓零食品牌的偏好也呈相似趨勢，對國產品牌的偏好分別從 2019 年的 22.5%、14.4%提高至 43.9%、34.9%。圖表33:寵物干糧品牌偏好變化 資料來源：2020 中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 圖表34:犬零食品牌偏好變化 圖表35:貓零食品牌偏好變化 資料來源：2020 中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 資料來源：2020 中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 2.3.22.3.2 寵主年輕化寵主年輕化 寵物主呈現年輕化趨勢，寵物主呈現年輕化趨勢，9 90 0、9 95 5 后成新養寵人群主流。后成新養寵人群主流。近年來 80、90 后

52、在寵物主中占比處于高位，2021 年 80、90 后占比合計達 76.8%。其中 90 后比例最高，為 46.3%。90、95 后寵主多為新養寵人群，養寵時間在 3 年內的寵主在 95 后寵主中占 72.7%，在 90 后寵主中占比也超半數。這說明 90 后（含 95 后）是新養寵人群增長主力。圖表36:寵主年齡分布 圖表37:寵主養寵時間 資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 不關注品牌屬性不關注品牌屬性國產品牌國產品牌進口品牌進口品牌 不關注品牌屬性不關注品牌屬性國產品牌國產品牌進口品牌進口品牌 不關注品牌屬性不關注

53、品牌屬性國產品牌國產品牌進口品牌進口品牌中寵股份(002891)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 相較其 年齡段，相較其 年齡段，年輕寵主年輕寵主更更傾向于為寵物食品高傾向于為寵物食品高投入投入。在寵物食品高消費人群中，95 后占比最高，為 30.3%，80、90 后次之，分別占 24.5%和 24.2%，70 后相較于 70 前人群高消費者比例更高。盡管 70 后在財富積累上優于年輕群體，但受其成長環境影響，消費觀念更保守，更注重實用性和性價比。而年輕群體的消費觀更激進，尤其 90、95 后更愿意為了精神需求和產品的情緒價值支付溢價。因此，把握年

54、輕人的消費需求和偏好，寵物食品企業或能握住寵食行業馬車的韁繩，獲得量價雙重增長優勢。圖表38:寵物食品高消費人群年齡分布 資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 2.3.32.3.3 渠道線上化渠道線上化 線上平臺成為消費者購買寵物線上平臺成為消費者購買寵物主糧、零食主糧、零食關鍵渠道。關鍵渠道。不同于美國等成熟市場中寵物食品主要從商超等線下渠道購買，我國因電商等線上渠道的快速崛起，電商平臺成為購買寵物食品首要渠道，傳統渠道日漸式微。74.5%的寵物主會通過電商平臺購買寵物主糧，僅有 25.8%和 24.4%的寵物主通過寵物醫院和寵物店購買。同樣，73.1%的寵物主會在電商平臺

55、購買寵物零食，34.6%和 30.5%的寵物主通過寵物醫院和寵物店購買。由于營養品的選擇更具專業性，寵主往往需要專業人員建議，寵物醫院和寵物店渠道仍具有銷售優勢，但仍無法撼動電商平臺的重要地位。圖表39:寵物主糧購買渠道 圖表40:寵物零食購買渠道 資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 前前 后后 后后 后后 后后 后后中寵股份(002891)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表41:寵物營養品購買渠道 資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，方正證券研究所 3 3 公司公

56、司:樹品牌助國內營收增長樹品牌助國內營收增長，多舉措穩海外業務盈利，多舉措穩海外業務盈利 公司國內營收持續高增長。公司國內營收持續高增長。公司2018年國內收入為2.5億元，占總營收的17.77%，2022 年國內收入為 9.0 億元，占總營收的 27.70%，復合增速達 37.6%。由于公司業務焦點逐步從海外市場轉移到國內市場，國內營業收入持續快速增長，在總營收中的占比明顯提升。2023H1，公司國內營收同比增長30.17%，占總營收的29.05%。圖表42:國內營業收入及增速 資料來源：wind，方正證券研究所 3.13.1 品牌：品牌：多品牌策略打造差異化自主品牌矩陣多品牌策略打造差異化

57、自主品牌矩陣 公司培育公司培育多多個自主個自主品牌品牌，進行，進行差異化差異化競爭競爭。中寵股份在持續培育主品牌頑皮之外，積極布局多品牌策略，通過收購 ZEAL、領先等品牌進行差異化布局。目前公司形成了以Wanpy 頑皮、Zeal 真致、Toptrees 領先三個自主品牌為核心的品牌矩陣。三個核心品牌在公司戰略培育下逐步形成獨具特色的品牌屬性：ZEAL 主打高端市場，領先主攻線上中高端市場，頑皮的消費群體則相對更廣泛。中寵股份(002891)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表43:公司主要自主品牌情況 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究

58、所 WanpyWanpy 頑皮：頑皮：以“鮮”為核心賣點的中端品牌。以“鮮”為核心賣點的中端品牌。頑皮作為公司旗下最早的核心品牌，其寵物零食品類已經在消費者中樹立了優良口碑。隨著“聚焦主糧”戰略的推進，頑皮進一步布局寵物主糧市場，提出“鮮廚房”理念。頑皮充分發揮工廠近原材料產地的優勢，直采人類食品級鮮肉，以 0-4冰鮮冷藏車運輸，兩小時抵達工廠，4 小時鮮肉成糧，保證食材優質且新鮮。公司先后推出凍干雙鮮糧、鮮肉無谷糧、鮮肉無谷凍干糧等熱銷單品。ZEALZEAL 真致：真致：主打“天然”、“優質”的高端品牌。主打“天然”、“優質”的高端品牌。ZEAL 原為新西蘭天然寵物食品公司 The Natu

59、ral Pet Treat Company（NPTC）旗下品牌，2018 年被中寵收購。ZEAL 首先打造出寵物專用牛奶熱門單品，該產品采用低溫乳糖水解工藝，將牛奶中的乳糖進行分解，避免貓狗出現乳糖不耐受的問題；隨后，結合市場反饋，考慮到貓日采食量相較犬更小，公司對牛奶產品包裝設計進行了犬貓區分，犬用牛奶為 380ml 大包裝，貓用牛奶為 255ml 小包裝。公司于 2021 年收購新西蘭寵物罐頭代工廠 PFNZ，擴充 ZEAL 產品線，推出了另一暢銷單品“0 號罐”，以“新西蘭原裝進口”、“與 ZIWI 巔峰同廠生產”為賣點，切入高端濕糧賽道。ZEAL“0 號罐”在營養成分比肩 ZIWI 的

60、同時更具性價比，因此獲得消費者青睞。圖表44:頑皮、ZEAL、領先熱銷產品 資料來源：公司官網，方正證券研究所 ToptreesToptrees 領先：領先：具有線上渠道優勢的中高端品牌。具有線上渠道優勢的中高端品牌。杭州領先為公司于 2018 年與杭州青梅共同成立的子公司，公司借助杭州青梅在電子商務領域所擁有的渠道資中寵股份(002891)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 源，搭建并完善品牌領先的運營團隊，發揮其線上渠道銷售優勢，與天貓、京東等平臺建立了良好的長期合作。2021 年公司通過增資控股杭州領先，拓展線上銷售渠道的同時，利用領先工廠具有

61、德國先進技術的干糧生產線加速布局寵物干糧市場，近年來打造出“領先鮮肉凍干糧”“領先低溫烘焙糧”等多款爆品。圖表45:公司產業基金投資情況 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 投資寵物行業新銳品牌投資寵物行業新銳品牌，備未來 備未來 新新增長點增長點。從外資寵食龍頭的發展史來看，當美國寵物食品市場增速放緩，進入品牌存量競爭階段時，瑪氏、雀巢憑借較充足的資本 備 及多品牌運營經驗，通過收并購品牌的方式來實現市占率的快速提升，從而鞏固其寡頭地位。中寵股份借鑒二者經驗，以產業基金的形式投資行業新銳品牌，標的涉及寵物食品、寵物用品和寵物醫療多個領域。2019-2022 年，中寵股份合作金鼎資本

62、先后成立了中寵匯英、眾鑫金鼎、共青城金瑞三個產業基金，投資標的以寵食企業為主，包括豆柴、帕特、高爺家等已具一定知名度的優質品牌。公司利用產業基金的資源優勢，能夠及時洞察寵物行業最新動態，也為未來整合打下基礎。圖表46:公司現已投資的寵物行業品牌 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 3.23.2 產品：產品：公司產品矩陣豐富，創新研發保障產品競爭力公司產品矩陣豐富，創新研發保障產品競爭力 產品覆蓋中高低端，零食品類優勢明顯。產品覆蓋中高低端，零食品類優勢明顯。從產品品類來看，頑皮和領先涵蓋犬用、貓用干糧、濕糧、零食，ZEAL 目前主要為濕糧和零食，整體上品類覆蓋全面。從中寵股份(002

63、891)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 價格帶來看，公司產品跨越高端、中高端、大眾和經濟型價格帶，盡量覆蓋各消費層級養寵人群。其中，寵物零食在各價格帶布局最為完善，犬貓零食均覆蓋經濟型到高端市場。圖表47:公司寵物零食產品矩陣 資料來源：公司官網，頑皮、ZEAL、領先天貓官方旗艦店，頑皮拼多多官方旗艦店，方正證券研究所 寵物干糧緊追熱點，及時推出新產品。寵物干糧緊追熱點，及時推出新產品。2022 年，由鮮肉直接制造成糧而非用肉粉制造寵物干糧的“鮮肉糧”概念受到熱捧，頑皮及時推出含肉量 55%的鮮肉無谷糧和含肉量 62%的鮮肉無谷凍干糧，以“高含肉

64、量”和“鮮肉糧”為賣點吸引大量消費者。2023 年，公司推出領先“低溫烘焙糧”迎合烘焙糧營養價值更高的觀點，成為雙十一爆款單品。圖表48:公司寵物干糧產品矩陣 資料來源：公司官網，頑皮、領先天貓官方旗艦店，頑皮拼多多官方旗艦店，方正證券研究所 搶占寵物主食罐頭市場，產品向高端化搶占寵物主食罐頭市場，產品向高端化布局布局。寵物干糧含水量很低，僅 5%-10%，而寵物罐頭中水分達 80%，因而寵物罐頭常被用來為寵物補充水分。但寵物零食中寵股份(002891)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 罐頭中所含的營養成分往往較低，且易誘發寵物挑食問題，難以作為犬

65、、貓主要的喂養食品。寵物主食罐頭類產品則可以解決該問題，其配方表和干糧類似，營養配比均衡，可替代干糧作為日常主食。公司目前已布局價格 25 元/kg 以上的主食濕糧產品，由于貓較狗對口渴的敏感性更弱，通常不會自愿喝水，易出現尿路問題，所以貓對主食罐頭的需求更高，公司推出的貓用主食濕糧的口味類別也更豐富，單價也相對更高。圖表49:公司寵物濕糧產品矩陣 資料來源：公司官網，頑皮、ZEAL、領先天貓官方旗艦店，方正證券研究所 公司擁有多項行業先進技術，重視知識產權保護。公司擁有多項行業先進技術，重視知識產權保護。公司積極進行技術創新，不斷突破行業內技術難題，已擁有多項行業內先進技術，如“高比例鮮肉寵

66、物膨化主糧產品及其制作方法”、“富含益生菌的寵物干糧及其制作方法”、“均衡營養馬口鐵罐頭加工關鍵技術”、“風干寵物食用肉制品及其制作方法”、“寵物食用軟質膨化零食及其制作方法”、“新型酶解技術在寵物濕糧產品加工關鍵技術的應用”等。同時，公司也對開展的研發項目成果及時申請專利保護。目前，公司共獲得國家專利授權 215 項，其中發明專利 15 項、實用新型專利 6 項、外觀專利 194 項。近年，公司在研發上的投入穩中有增，持續的研發投入利于公司研發新品和優化生產技術。圖表50:公司研發費用及增長率 圖表51:公司研發費用率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所

67、3.33.3 渠道：主攻國內市場，線上線下全渠道布局渠道：主攻國內市場，線上線下全渠道布局 海外主要海外主要以以 OEM/ODMOEM/ODM 貼牌銷售貼牌銷售，國內全渠道布局國內全渠道布局。由于海外寵物食品市場較為成熟，新品牌在海外的營銷成本和風險都較高，所以公司主要與當地知名廠商合作，中寵股份(002891)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 通過 OEM/ODM 貼牌方式進入當地市場。在國內，公司銷售渠道涵蓋線上和線下渠道，線上渠道在營收中約占六成。目前，線上渠道主要包括天貓/淘寶、京東等線上電商平臺，抖音、快手等直播銷售平臺；線下渠道則覆蓋寵

68、物店、寵物醫院等專業渠道，以及山姆、永輝、麥德龍等連鎖商超。圖表52:公司國內渠道布局 資料來源：公司公告，方正證券研究所 線下渠道：積極開拓寵物醫院等專業渠道。線下渠道：積極開拓寵物醫院等專業渠道。公司深耕寵物食品行業 25 年，積累了豐富線下渠道資源。根據 2021 中國寵物行業白皮書，寵物醫院是寵物主購買寵物食品的第二大渠道，公司積極在寵物醫院等渠道進行戰略布局。2017 年公司參股美聯眾合（持股比例為 4.85%），2018 年以所持有的美聯眾合股權對瑞鵬股份增資（持股比例為 1.25%）。新瑞鵬集團是綜合性連鎖寵物醫院龍頭，2018 年已在全國開設寵物醫院近 500 家，覆蓋北上廣深

69、近 30 個城市，旗下擁有瑞鵬寵物醫院、美聯眾合動物醫院、凱特喵貓?？漆t院三大連鎖品牌及多個國內知名連鎖寵物醫院品牌。隨著新瑞鵬集團的擴張，公司在寵物醫院渠道布局中高端寵物主糧等適配產品，實現產品和渠道的結合。圖表53:公司渠道布局事件 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 線上渠道：投資線上銷售公司，電商渠道銷量快速提升。線上渠道：投資線上銷售公司，電商渠道銷量快速提升。2018 年以來，公司陸續開始以少數股權投資或成立合資公司的方式與國內從事線上銷售的公司建立合中寵股份(002891)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 作關系，吸取電商模

70、式運營經驗，投資了中寵頌智、北京好氏、南京云吸貓、杭州領先、華元德貝等公司。同時，公司分別與阿里巴巴、京東、蘇寧易購等線上平臺簽訂了戰略合作協議，在天貓、京東等核心電商平臺開設品牌旗艦店。3.43.4 營銷：營銷組合拳輔助三大核心品牌擴聲量營銷：營銷組合拳輔助三大核心品牌擴聲量+樹形象樹形象 線上線上+線下營銷組合拳，核心品牌推廣線下營銷組合拳，核心品牌推廣彰顯彰顯差異差異化策略化策略。頑皮、ZEAL、領先三個核心品牌均于線上和線下進行特色宣傳活動，同時頑皮和 ZEAL 在小紅書、抖音等平臺通過 KOL、達人等推廣產品，多途徑、拓方式觸達潛在客戶群體。頑皮頑皮今年 4 月與分眾傳媒達成合作，借

71、助大范圍一二線城市梯媒投放，進一步提高品牌知名度；在上海線下與當紅小酒館、寵物友好市集合作，進行人寵共游 city walk，在注重品質的同時親近消費者，其大眾化路線明顯。ZEALZEAL 繼 22 年與愛馬仕設計師 FX Ballry 合作推出人寵 CP 餐具三件套后，今年 9 月受邀亮相巴黎設計周，同時參加七夕黃浦江郵輪之夜活動進行品牌露出，提升高端消費者對ZEAL 品牌的認知。領先領先在線下舉辦和參與公益性活動，利于提高大眾對品牌的好感度和信任感；同時，領先依托其優質的工廠和生產線，于今年三季度進行換我上廠活動，邀請小麥、拉宏、趙鵬皓等 10 位跨界達人進入領先工廠，深度參與烘焙糧的生產

72、，通過真人秀的第一視角讓顧客和潛在消費者感受到領先的放心品質。圖表54:頑皮品牌推廣動作 資料來源：中寵股份微信公眾號，頑皮品牌官方微博，方正證券研究所 圖表55:ZEAL 品牌推廣動作 資料來源：中寵股份微信公眾號，方正證券研究所 中寵股份(002891)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表56:領先品牌推廣動作 資料來源：中寵股份微信公眾號，領先品牌官方微博，方正證券研究所 迎合年輕群體喜好，注重開拓新生代寵主市場。迎合年輕群體喜好，注重開拓新生代寵主市場。由于當下年輕寵主成為寵物行業消費主力，公司在品牌營銷中更加關注年輕群體。頑皮借勢天貓大

73、牌日，攜手嘻哈界當紅藝人KNOWKNOW，共同改編熱門歌曲，推出音樂 TVC頑皮小可愛，線上聯動粉絲進行破圈傳播，通過音樂+萌寵的組合實現與年輕消費群體的精準溝通。另外，公司緊密關注 Z 世代養寵人群的需求和愛好，選擇在年輕人中有號召力的明星藝人作為公司產品的形象代言人，2021 年先后官宣辣目洋子、傅首爾和冉高鳴為頑皮的產品體驗官和品牌安全官；2021 年 10 月，官宣侯明昊為 ZEAL濕糧全球代言人，從而提升頑皮和ZEAL兩大核心品牌在年輕寵主中的品牌心智。圖表57:頑皮、ZEAL 與明星藝人合作推廣 資料來源：中寵微信公眾號，方正證券研究所 3.53.5 供應鏈：產能全球布局利于降成本

74、供應鏈：產能全球布局利于降成本+控品質，打造產品性價比控品質，打造產品性價比 3.5.13.5.1 原料采購：充分發揮臨近原料產區優勢，低成本撬動高品質原料采購：充分發揮臨近原料產區優勢，低成本撬動高品質 中寵國內工廠建在禽養殖大省山東。中寵國內工廠建在禽養殖大省山東。山東省白羽肉雞出欄規模穩定，公司在采購上具備區位優勢，原材料斷供風險較小。據中國畜牧業協會數據，山東省2021年、2022 年白羽肉雞屠宰量均居全國首位，2022 年山東白羽雞屠宰量達34.69 億羽，占全國總屠宰量的 46.15%。從省內來看，中寵工廠建設地煙臺本地有 12 家雞屠宰企業，鄰市濰坊更多達 31 家，僅次于聊城，

75、為公司原材料采購提供了絕對保障。同時，由于煙臺臨海且毗鄰海產豐富的青島，相較于內陸市，煙臺在采購貓用食品常需的魚類原材料方面更具優勢。此外，省內聚集大量寵物食品代工廠，中寵股份(002891)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分布在山東煙臺、臨沂等地，如山東漢歐、山東德海、山東泰寵等全國知名寵物食品代工廠。核心原材料建立戰略 備制度。核心原材料建立戰略 備制度。公司針對核心原材料建立戰略 備制度，積極開發戰略合作供應商，目前已經形成了較穩定的供應商合作網絡，較大的采購規模也賦予其一定的議價優勢。公司同時在加拿大、美國、新西蘭布局產能，與當地的雞胸肉

76、供應商合作，降低短保耗材的采購和運輸成本及風險，保障食品安全。圖表58:全國白羽雞屠宰量分省排名（億羽）圖表59:山東省雞屠宰企業分布情況 資料來源：中國畜牧業協會，方正證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會，方正證券研究所 3.5.23.5.2 產品生產：拓產能產品生產：拓產能+選訂單提高工廠效益選訂單提高工廠效益 產能加速擴張，重點布局干糧及濕糧產能。產能加速擴張，重點布局干糧及濕糧產能。在國內寵物食品市場快速擴張的背景下，中寵在 2017 年 IPO 之后先后通過 2018 年可轉債、2020 年定向增發、2022 年可轉債進行三輪融資，資金主要用于擴張產能和升級產線。截至目前，2017

77、年 IPO項目、2018 年可轉債項目已經全部投產，2020 年定增“年產 6 萬噸寵物干糧項目”剩余 3 萬噸產線在 2023 年底投產。隨著項目在未來三年逐步落地，公司滿產產能有望達到寵物干糧 23.08 萬噸/年、寵物濕糧 9.80 萬噸/年、寵物零食 4.57萬噸/年。圖表60:公司產能建設情況 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 中寵股份(002891)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 寵物零食、寵物罐頭產能利用率持續高位。寵物零食、寵物罐頭產能利用率持續高位。截至 2022 年，公司使用產能為寵物零食 2.57 萬噸/年、寵物

78、罐頭 3.80 萬噸/年、寵物干糧 4.08 萬噸/年。隨著公司境內市場銷量的快速增長，公司自 2017 年起寵物零食的產能利用率基本維持在120%以上，寵物罐頭的產能利用率自 2014 年基本維持在 100%以上，由于 2022 年受到國外大客戶去庫存影響，以及“年產 3 萬噸寵物濕糧項目”于 2021-2022 年分批達產，寵物罐頭的產能利用率于 2022 年降至 65%，預計隨 2023 年海外訂單恢復，以及國內市場的持續增長，寵物罐頭的產能利用率將得到改善。寵物干糧產能利用率逐步提高，有望實現量利齊增。寵物干糧產能利用率逐步提高，有望實現量利齊增。截至 2021 年末，公司利用的寵物干

79、糧產能僅為 1.08 萬噸/年，產能利用率已達 99.68%，2021 年外購成品金額約 1.51 億元，占干糧成本的 60.72%，由于大量外采成本較高，公司 2021 年寵物干糧毛利率下降至 18.9%，同比下降 14.65pct。2022 年 4 月，公司 2020 年定增“年產6萬噸寵物干糧”項目投產3萬噸/年，2022年產能利用率降至58.00%，隨著產能利用率的上升，公司未來干糧業務毛利率將恢復上行，干糧業務的營收和盈利規模有望上升。圖表61:公司寵物零食產能及產能利用率 圖表62:公司寵物罐頭產能及產能利用率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所

80、 圖表63:公司寵物干糧產能及產能利用率 圖表64:公司寵物干糧成本結構及毛利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 以銷定產，最大化工廠生產效益。以銷定產，最大化工廠生產效益。在境外業務中，公司實行“以銷定產”的生產模式，根據客戶訂單制定具體采購和生產計劃，并按照訂單要求進行實際交貨，庫存商品跌價風險較小。3.5.33.5.3 品控：生產全程嚴監管保證產品品質品控：生產全程嚴監管保證產品品質 公司實驗室擁有經多國權威認證的檢測體系。公司實驗室擁有經多國權威認證的檢測體系。公司與下屬子公司已先后通過了ISO9001 質量管理體系認證、ISO2200

81、0 食品安全管理體系認證、ISO14001 環境管理體系認證、HACCP 危害分析及關鍵控制點體系驗證、GMP 良好操作規范體系驗中寵股份(002891)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 證、BRC 食品安全全球標準認證等認證和美國 FDA 注冊、歐盟寵物食品官方注冊、加拿大寵物食品官方注冊等多個國家的注冊，是目前國內取得國內外權威認證最多的寵物食品企業之一。取得諸多權威產品質量認證不僅是對公司質量控制能力和產品質量穩定性的高度認可，更為公司順利開拓國內外市場奠定了堅實的質量基礎和認證基礎。圖表65:公司已擁有各項質量標準認證 資料來源：公司公告，

82、方正證券研究所 “采購“采購-生產生產-銷售”全程質量監控。銷售”全程質量監控。公司建立“產品可追溯體系”和“缺陷產品召回制度”，公司可以從成品追溯到加工該成品所用原料、輔料、包裝袋的批次、供應商、入庫時間，可以確定使用該批原料、輔料、包裝袋的所有產品的去向，同時找出加工該產品的時間、關鍵加工環節的執行情況、執行人、發貨時間等相關信息，實現了產業鏈全程監控，從根本上確保產品質量安全。3.63.6 海外業務海外業務穩定增長，自主品牌出海拓新機穩定增長，自主品牌出海拓新機 我國寵物食品出口我國寵物食品出口難再單純依靠難再單純依靠美美、日日市場獲取增長市場獲取增長。2015-2022 年，在犬貓寵物

83、食品出口額中，出口美國的占比減少，從 37%降至 21%，而出口歐洲的占比則從 30%增至 38%。美國市場方面，2015-2018 年出口規模提升較大，但受中美貿易摩擦的影響，自 2018 年 9 月 24 日起美國開始對中國出口的寵物食品加征 10%的關稅，并于 2019 年 5 月 10 日起，關稅上升至 25%，這導致 2019 年寵物食品出口美國的規?；芈漭^多，此后出口美國市場的規模增長緩慢。日本市場方面，受日本寵物食品市場增長乏力的影響，2015-2022 年我國出口日本市場的規模一直保持平穩狀態。歐洲市場方面，隨著德國等歐洲國家對中國寵物食品的認可度逐漸提高，我國寵物食品出口至歐

84、洲的規模自 2015 年起持續增長。其 地區方面，我國寵物食品的出口規?？傮w呈現上升趨勢，且近年增幅加大。中寵股份(002891)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表66:中國零售包裝的犬貓食品出口額（億元）圖表67:中國零售包裝的犬貓食品出口額分區域占比 資料來源：中國海關總署，方正證券研究所 資料來源：中國海關總署，方正證券研究所 公司積極調整海外營收結構應對國際市場變化。公司積極調整海外營收結構應對國際市場變化。公司在 2015-2017 年間出口北美業務的營收增長迅速，2018-2019 年由于受國際形勢的影響，增長放緩，公司為了保證北美

85、市場收入的增長，早在中美貿易摩擦之前就在美國建設工廠，因此在2020-2021 年間北美境外業務快速增長，從而保證了北美市場的整體營業收入依然維持增長，2019 年北美境外業務僅占 34%，2022H1 公司境外業務收入占比已達66%。從公司海外各區域的營收情況來看，在一定程度上迎合了宏觀趨勢。圖表68:公司海外分區域營業收入（億元）圖表69:公司北美分業務營業收入占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 海外營收海外營收穩定穩定增長增長，匯率波動對公司利潤影響收窄，匯率波動對公司利潤影響收窄。公司海外業務的營收逐年穩步增長，增長率基本維持在 10%以上。今

86、年上半年由于海外客戶去庫存的影響，海外營收增長緩慢，但下半年該情況已緩解。公司三季度海外營收同比增長超 10%，預計四季度仍會維持較高增速。此外，公司于 2014 年、2016 年分別在美國和加拿大設立了境外子公司美國 Jerky 和加拿大 Jerky 公司，在境外建設工廠進行境外業務的同時，也在一定程度上平滑人民幣兌美元匯率波動對公司利潤的影響。公司出口業務從 70%-80%降至不到 50%，匯兌損益在利潤總額的占比絕對值在縮小，2023H1 已降至 4.71%。中寵股份(002891)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款圖表70:公司海外營業收入及

87、增長率 圖表71:公司匯兌損益情況 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 海外客戶優質且穩定海外客戶優質且穩定。公司生產的寵物食品出口全球五大洲 67 個國家和地區，其中美國、歐洲、日本等發達國家和地區為寵物食品的主要消費市場，而這些地區的市場則被國際知名寵物食品企業所壟斷。公司憑借多年發展，依靠穩定的產品質量和良好的商業信譽，在美洲、歐洲、亞洲、大洋洲及非洲等多個國家和地區積累了一批優質的品牌客戶，并形成了長期、良好的合作關系。公司主要海外大客戶均與公司有長期合作，多數均在其布局區域有完善且具競爭力的銷售網絡。圖表72:海外重要客戶情況 資料來源：招股說明書

88、，方正證券研究所 自主品牌自主品牌 WanpyWanpy、ZEALZEAL 海外銷售已獲佳績。海外銷售已獲佳績。經過公司多年發展和布局，自主品牌Wanpy 頑皮、ZEAL 已銷往全球 55 個國家和地區，其中 ZEAL 在主要發達國家如美國、加拿大、新西蘭、澳大利亞等有強勢的增長，中高端品牌 Wanpy 無論是在發達國家亦或是發展中國家均有著廣泛的受眾群體。-20%-10%0%10%20%-15-10-5051015202014201520162017201820192020202120222023H1/中寵股份(002891)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

89、 責 條 款圖表73:公司自主品牌全球銷售 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司自主品牌在北美市場拓展取得突破。公司自主品牌在北美市場拓展取得突破。今年 6 月，公司自主品牌 ZEAL 和 Great Jacks 正式進駐加拿大 156 家 PetSmart 門店。PetSmart 是北美寵物門店巨頭，在北美共有近 1700 家零售店，對品牌入駐和供應商選擇方面均有嚴苛的審查制度，其產品以中高端寵物品牌為主。目前，ZEAL 和 Great Jacks 已經實現在加拿大市場的專業渠道、寵物連鎖、大型商超、電商等全渠道覆蓋，成功進駐PetSmart、Petvalu、Costco、Amazon

90、等大型銷售渠道，這意味著自有品牌出海業務未來可能成為公司新增長機會。圖表74:ZEAL 和 GREAT JACKS 在加拿大 PetSmart 門店銷售 資料來源：中寵股份微信公眾號，方正證券研究所 4 4 盈利預測盈利預測與與估值估值分析分析 4.14.1 盈利預測盈利預測 中寵股份(002891)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 38.30、44.73、52.25 億元，同比+17.92%、+16.77%、+16.83%，實現歸母凈利潤 2.42、2.72、3.25 億元，對應的 EPS

91、為 0.82、0.93、1.10 元，對應 2023-2025 年的 PE 為 32.08、28.45、23.86x。隨公司海外業務穩步增長以及國內業務的快速發展，公司營收將不斷擴大，公司盈利有望持續增長，給予“推薦”評級。圖表75:公司業務分拆及盈利預測 資料來源：wind，方正證券研究所 4.24.2 估值分析估值分析 中寵股份為寵物食品行業龍頭企業，同時具有國內業務和出口業務，且國外業務在營收中占比超六成，因此選取同為寵物食品行業且有海外業務的乖寶寵物和佩蒂股份，以及主要從事寵物用品出口且有寵物食品代理業務的源飛寵物作為可比公司。中寵股份(002891)公司深度報告 35 敬 請 關 注

92、 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表76:可比公司估值比較 資料來源：wind，方正證券研究所，除中寵股份外，其 可比公司估值采用 wind 一致預期 5 5 風險提示風險提示 原材料價格波動風險；自主品牌拓展不及預期風險；匯率波動風險。中寵股份(002891)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

93、025E 流動資產流動資產 17451745 18831883 20442044 22712271 營業總收入營業總收入 32483248 38303830 44734473 52255225 貨幣資金 578 556 517 527 營業成本 2605 2888 3419 3984 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 12 15 18 21 應收賬款 363 452 521 603 銷售費用 303 391 425 496 其它應收款 32 16 19 22 管理費用 117 153 179 209 預付賬款 9 23 26 25 研發費用 43 56 65 76 存貨 610 682 8

94、07 941 財務費用 15 0 0 0 其 154 154 154 154 資產減值損失-24 0 0 0 非流動資產非流動資產 20962096 23002300 25542554 27862786 公允價值變動收益-7 0 0 0 長期投資 187 237 287 337 投資收益 25 11 13 15 固定資產 1015 1093 1247 1378 營業利潤營業利潤 155155 344344 388388 463463 無形資產 95 90 87 83 營業外收入 1 0 0 0 其 798 879 933 987 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 38403840

95、41834183 45984598 50575057 利潤總額利潤總額 156156 344344 388388 463463 流動負債流動負債 849849 934934 10471047 11451145 所得稅 35 76 85 102 短期借款 340 340 340 340 凈利潤凈利潤 121 268 303 361 應付賬款 356 401 486 555 少數股東損益 15 27 30 36 其 153 193 220 250 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 106106 242242 272272 325325 非流動負債非流動負債 771771 774774 774774

96、 774774 EBITDA 267 477 544 642 長期借款 45 45 45 45 EPS（元）0.36 0.82 0.93 1.10 其 726 729 729 729 負債合計負債合計 16201620 17081708 18201820 19181918 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 154 181 211 248 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 294 294 294 294 營業總收入 12.72 17.92 16.77 16.83 資本公積 1145 114

97、4 1144 1144 營業利潤-3.93 122.45 12.75 19.25 留存收益 598 829 1101 1426 歸屬母公司凈利潤-8.38 128.09 12.75 19.25 歸屬母公司股東權益 2066 2294 2566 2891 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 38403840 41834183 45984598 50575057 毛利率 19.79 24.61 23.55 23.75 凈利率 3.72 7.01 6.77 6.91 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE

98、5.13 10.53 10.62 11.24 經營活動現金流經營活動現金流 120120 325325 358358 406406 ROIC 3.47 7.53 7.82 8.53 凈利潤 121 268 303 361 償債能力償債能力 折舊攤銷 120 132 156 179 資產負債率(%)42.18 40.83 39.59 37.94 財務費用 18 0 0 0 凈負債比率(%)24.67 23.31 22.37 19.50 投資損失-25-11-13-15 流動比率 2.05 2.02 1.95 1.98 營運資金變動-125-77-88-119 速動比率 1.26 1.20 1.1

99、0 1.09 其 12 12 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-436436 -334334 -397397 -395395 總資產周轉率 0.95 0.95 1.02 1.08 資本支出-348-260-360-360 應收賬款周轉率 9.17 9.40 9.19 9.29 長期投資-90-50-50-50 應付賬款周轉率 7.40 7.63 7.71 7.65 其 2-24 13 15 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 511511 -1717 0 0 0 0 每股收益 0.36 0.82 0.93 1.10 短期借款-19 0 0 0 每股經營現

100、金 0.41 1.10 1.22 1.38 長期借款-69 0 0 0 每股凈資產 7.03 7.80 8.72 9.83 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 106 0 0 0 P/E 61.94 32.08 28.45 23.86 其 493-16 0 0 P/B 3.18 3.38 3.02 2.68 現金凈增加額現金凈增加額 214214 -2222 -3939 1010 EV/EBITDA 26.44 17.38 15.31 12.96 數據來源：wind 方正證券研究所 中寵股份(002891)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與

101、免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司

102、不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未

103、經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：