【公司研究】中公教育-我們到底在看好公司的什么？-20200329[50頁].pdf

1、中公教育（中公教育（002607）我們到底在看好公司的什么？我們到底在看好公司的什么？2020年3月29日證券研究報告證券研究報告證券分析師：曾光證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003證券分析師：鐘瀟證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980513100003聯系人：姜甜投資摘要投資摘要職教行業：政策利好職教行業：政策利好，多元賽道多元賽道，空間廣闊空間廣闊預計2019年非學歷職業教育市場規模3400億，各細分賽道小而美（多百億量級，部分賽道已有明顯龍頭），多元縱深交織?？腿簯獙蒙鲗Вㄕ急?0%），需求剛性催生聯報。整體分散，估算CR5=6-7%（中公約3%位居首位）。因此

2、龍頭可依托渠道、研發優勢，提高市占率+跨賽道復制擴張，總量空間可觀。今年穩就業強化下，政策資源有望傾斜助力。核心優勢：研發核心優勢：研發+渠道護航渠道護航，助力助力A股職教霸主成長股職教霸主成長公司系國內招錄考試培訓NO.1，近三年業績復合高增長77%，研發與渠道并重。研發方面：研發方面：以各級研究院為核心，大中臺小前臺模式，一是可教學標準化并批量培訓教師支撐成長，二是品類課程豐富，三以協議班模式強化研發變現，提升客單價。渠道方面：渠道方面：網點輕資產擴張布局全國，19年底學習中心1104個/+57%，未來縣市、高校下沉仍不小空間。研發&渠道共振支撐公司持續跨賽道復制擴張，教師賽道孵化獲驗證。

3、成長看點：短看招錄擴招成長看點：短看招錄擴招，中看考研中看考研，長看技能培訓多元化發展長看技能培訓多元化發展公司短看招錄，中看考研，長看技能培訓多元化成長，縱深發展邏輯清晰。短看招錄，行業NO.1，今年各類招錄板塊擴招紅利突出（2020年公考預計擴招30-60%+），量價齊升下盈利彈性有望凸顯；未來5年參培率/客單價提升有望助推招錄市場翻倍，市場加速集中下公司招錄收入空間上看300億。二看考研等學歷提升業務，共享招錄客群優勢，教研打磨+高校渠道擴張破局，2020年擴招19萬催化，5年后規模有望50億，比肩2019年公考。三看技能培訓，共享招錄/考研的教研/客群，5年規模展望20億，比肩2019

4、年教師招錄。投資建議：短期擴招紅利護航業績確定性增長投資建議：短期擴招紅利護航業績確定性增長，長期跨賽道復制擴張提供長期跨賽道復制擴張提供6年后營收翻兩番預期年后營收翻兩番預期給予公司2020-2022年EPS0.41/0.54/0.69元，對應PE56/43/34x。綜合考慮公司長期成長性，以及參考同業及歷史估值水平，我們認為公司12個月合理價值在29.16-30.78元，中值對應未來12個月合理市值1850億元（21年55X估值）。多賽道紅利疊加，公司研發及渠道優勢下，短期有望率先受益于各招錄業務擴招，中長期市占率有望繼續提升以及跨賽道復制擴張可期，成長空間廣闊，增長確定性強，維持“買入”

5、評級。風險提示：風險提示：宏觀、疫情等系統性風險；政策風險；招錄變動風險；業務拓展不及預期；市場競爭加劇等。nMoRoOnRsPrPnPrQqPuNpM7N9R6MoMnNtRnNkPoOoNeRoNrQ7NmMvNvPrMtQMYrMrO目目 錄錄職教培訓：賽道多元職教培訓：賽道多元，空間廣闊空間廣闊，疫情下新機遇疫情下新機遇 行業總覽：行業總覽：以就業為導向，空間廣闊，集中度提升 行業特點：行業特點：細分賽道多元，客群交叉支撐龍頭跨賽道成長，季節性凸顯 疫情影響：疫情影響：短期略影響收入確認節奏，但擴招提振后續增長中樞公司核心競爭力：公司核心競爭力：“渠道渠道+研發研發”強強聯手強強聯手，

6、鑄就護城河鑄就護城河 研發：研發：研究院+大中臺小前臺模式，支撐教師擴張、品類豐富和議價能力提升 渠道：渠道：全國擴張鑄就護城河，未來縣市&高校加密仍有空間成長看點：短看招錄擴招成長看點：短看招錄擴招，中看考研中看考研，長看技能多元化成長長看技能多元化成長 短看招錄：成熟業務，絕對龍頭，擴招下量價齊升，長看規模有望翻倍 中看考研：新興業務，賽道廣且分散，內容&渠道雙向發力中線可期 長看技能：細分賽道多元，平臺優勢下內容渠道協同凸顯財務分析：預收款支撐下經營現金流良好財務分析：預收款支撐下經營現金流良好，分紅維持高位分紅維持高位盈利預測盈利預測&估值與投資建議估值與投資建議 職教培訓：政策利好，

7、多元賽道，空間廣闊職教培訓：政策利好，多元賽道，空間廣闊職業教育總覽：職業教育總覽： 以就業為導向，空間廣闊，集中度有望提升以就業為導向，空間廣闊，集中度有望提升 職教行業廣義包括學歷職業教育職教行業廣義包括學歷職業教育和非學歷職業教育非學歷職業教育。學歷職業教育主要以獲得文憑為目的，非學歷職業教育則系為了獲得就業或相關資質、技能等，可進一步劃分為：1）招錄板塊招錄板塊，含公考、事業單位、教師等招錄培訓（中公/華圖等）；2）學歷提升學歷提升，如考研、Cet4/6培訓等（新東方/中公等）；3）技能提升技能提升，包括IT、金融、醫療、工程等（達內/開元/中公/東方教育等）。 空間廣闊空間廣闊，集中

8、度提升集中度提升，細分領域分化：細分領域分化：據沙利文數據，預計2019年非學歷職業教育行業規模3408億元，空間廣闊，2013-2019年CAGR為6%，整體增長平穩，但部分細分賽道增長快速。并且，行業整體競爭格局仍非常分散，我們估算2019年CR5約6-7%。其中預計中公19年份額2.7%居首，東方教育份額約1.0-1.5%排第二。不過，行業各細分領域競爭格局分化較大，招錄板塊尤其公考等賽道集中度提升相對明顯，而其他考研、職業技能等賽道仍高度分散。圖圖 1：職業教育行業體系構成：職業教育行業體系構成圖圖 2：非學歷職業教育市場集中度較為分散（：非學歷職業教育市場集中度較為分散（2019年估

9、算）年估算）資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理職教行業政策：鼓勵社會力量辦學，穩就業下持續利好推動職教行業政策：鼓勵社會力量辦學，穩就業下持續利好推動 鼓勵社會力量辦學鼓勵社會力量辦學，公益性政策風險可控公益性政策風險可控。2005年以來，職教行業一是定位不斷強化提升，二是鼓勵社會力量參與職教辦學主基調不斷明確。2019年底職業教育法修訂草案（征求意見稿）明確職業教育“由政府舉辦為主向政府統籌管理、社會多元辦學的格局轉變”的要求。 穩就業強化下穩就業強化下，政策有望持續利好政策有望持續利好。今年疫情壓力下，穩就業居首，政策資源有望傾斜助力。表表 1：近幾年職業教育政策頻出：持續利

10、好：近幾年職業教育政策頻出：持續利好，鼓勵社會化辦學一以貫之鼓勵社會化辦學一以貫之時間時間政策政策主要內容主要內容2017年1月國家教育事業發展第十三個五年規劃進一步完善現代職業教育體系，大力發展現代職業教育和繼續教育，加快培養經濟社會發展急需人才2017年12月關于深化產教融合的若干意見優化職業教育布局。拓寬企業參與途徑。鼓勵企業以獨資、合資、合作等方式依法參與舉辦職業教育、高等教育。勵有條件的地區探索推進職業學校股份制、混合所有制改革，允許企業以資本、技術、管理等要素依法參與辦學并享有相應權利。2018年2月職業學校校企合作促進辦法從合作形式、合作內容、政策支持等方面對校企合作進一步作出規

11、定2018年4月關于推行終身職業技能培訓制度的意見明確“職業技能培訓”的現實意義；將職業院校學生“試創業”實踐活動納入政策支持范圍；開展職業訓練院試點工作2018年年8月月中華人民共和國民辦教育促進法實施條例中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案修訂草案）（送審稿送審稿）提出實施語言能力、藝術等非學歷職業教育培訓的機構可以直接申請法人登記2018年年12月月個人所得稅專項附加扣除暫行辦法個人所得稅專項附加扣除暫行辦法對納稅人在接受技能人員職業資格繼續教育對納稅人在接受技能人員職業資格繼續教育、專業技術人員職業資格繼續教育時產生的支出專業技術人員職業資格繼續教育時產生的支出，在取得相關證

12、書在取得相關證書的當年的當年，按照按照3600元定額扣除元定額扣除2019年年1月月國家職業教育改革實施方案國家職業教育改革實施方案實施中國特色高水平高職院校和專業建設計劃；啟動“1+X證書制度”改革，實現“育訓結合、書證結合”，培養社會急需的高質量人才2019年年2月月中國教育現代化中國教育現代化2035推進職業教育與產業發展有機銜接、深度融合；建設中國特色高水平職業院校和專業；推進中等職業教育和普通高中教育協調發展；提升職業教育的服務能力等2019年2月加快推進教育現代化實施方案（20182022年）深化產教融合；完善職業教育體系；健全行業制度標準；建立國務院職業教育工作聯席會議制度；發展

13、現代農業職業教育等2019年年3月月總理政府工作報告總理政府工作報告實施職業技能提升行動加快發展現代職業教育加快發展現代職業教育，既有利于緩解當前就業壓力既有利于緩解當前就業壓力，也是解決高技能人才短缺的也是解決高技能人才短缺的戰略之舉戰略之舉。改革完善高職院?？荚囌猩k法，鼓勵更多應屆高中畢業生和退役軍人、下崗職工、農民工等報考，今年大規模擴招今年大規模擴招100萬人萬人。設立中等職業教育國家獎學金。支持企業和社會力量興辦職業教育支持企業和社會力量興辦職業教育。2019年5月職業技能提升行動方案（20192021 年）2019-2021年共開展各類補貼性職業技能培訓5000萬人次以上，其中2

14、019年培訓1500萬人次以上；到2021年底技能勞動者占就業人員總量的比例達到25%以上，高技能人才占技能勞動者的比例達到30%以上2019年10月關于教育支持社會服務產業發展提高緊缺人才培養培訓質量的意見鼓勵院校廣泛開展職業培訓，開展1+X證書制度試點，打造“雙師型”教師隊伍2019年12月中華人民共和國職業教育法修訂草案中華人民共和國職業教育法修訂草案（征求意見稿征求意見稿）落實職業教育落實職業教育“由政府舉辦為主向政府統籌管理由政府舉辦為主向政府統籌管理、社會多元辦學的格局轉變社會多元辦學的格局轉變”的要求的要求，支持舉辦股份制支持舉辦股份制、混合混合所有制職業學校所有制職業學校，確定

15、產教融合型企業制度并明確了條件和優惠政策確定產教融合型企業制度并明確了條件和優惠政策資料來源:國務院，教育部，新華網、百度百科等，國信證券經濟研究所整理行業特點：細分賽道多元，龍頭有望跨賽道復制擴張行業特點：細分賽道多元，龍頭有望跨賽道復制擴張 細分賽道多元化：細分賽道多元化：包括學歷提升學歷提升、技能培訓技能培訓、招錄招錄等多板塊，其中技能培訓包括IT、金融、醫療、工程等諸多領域，而招錄板塊可細分成公考、事業單位、教師、綜合等板塊。 細分賽道有所交織細分賽道有所交織，助力龍頭復制擴張助力龍頭復制擴張。職教多元賽道下，單賽道可能規模相對不大，如如公考、事業單位、教師類培訓2019年規模分別為1

16、12億、84億、123億等，但總量可觀，且賽道之間客源或內容有一定交叉，故龍頭有望依托渠道及內容優勢跨賽道復制擴張龍頭有望依托渠道及內容優勢跨賽道復制擴張，持續高成長持續高成長。 參培率及客單價有望繼續提升參培率及客單價有望繼續提升。公考培訓參培率最高，事業單位次之，教師類較低（主要系教師資格培訓低，教師招錄預計同事業單位）；考研培訓參培率大概30%+。詳見看點分析。圖圖 4：2019年非學歷職業教育市場收入規模拆分年非學歷職業教育市場收入規模拆分資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理測算圖圖 3：部分非學歷職業教育市場收入規模測算（億元）：部分非學歷職業教育市場收入規模測算（億元）

17、資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理測算備注：事業單位招錄培訓不含教師和醫療衛生招錄培訓行業特點：客群應屆生等相對主導，細分板塊交叉帶來聯報優勢行業特點：客群應屆生等相對主導，細分板塊交叉帶來聯報優勢 目標客群：目標客群：目前職教機構主要客群系應屆或剛畢業1-3年的大學生及存在轉崗需求的社會在職人員。以中公為例，其應屆生（大學畢業三年內）占中公培訓學員的比例約為60%，相對主導。 客群龐大：客群龐大：以當期畢業生為例，2019年高校畢業生達874萬人（同增40萬），再創新高?？紤]招錄板塊職業剛需性，對畢業0-3年學生吸引力尤其較高，對應上述客群以數千萬計算，進而帶來職教機構充足客群

18、基礎。 細分板塊客群交叉細分板塊客群交叉，聯報下龍頭優勢突出：聯報下龍頭優勢突出：招錄板塊內部及與考研板塊，客群交叉。且且為了保證最終順利就業，部分學員會采取聯報的方式參加培訓，即可能次第參加公考、教師、事業單位等的培訓直到某項考試通過，從而有助于提高培訓機構的客單價降低協議班的退費率。圖圖 5：中公教育培訓學員構成情況：中公教育培訓學員構成情況資料來源：公司公告、報道等，國信證券經濟研究所整理圖圖 6：2001-2020年我國高校應屆畢業生人數變化年我國高校應屆畢業生人數變化資料來源：教育部等，國信證券經濟研究所整理行業特點：季節性差異，考試時點影響收入確認，行業特點：季節性差異，考試時點影

19、響收入確認，Q1多系淡季多系淡季表表 2：各類考試成績公布時點：各類考試成績公布時點Q1Q2Q3Q4國家公務員考試初試國家公務員考試初試1月中旬公布國家公務員考試復試國家公務員考試復試少量單位公布大量單位公布地方公務員考試初試地方公務員考試初試非聯考省份公布（19Q1僅上海）聯考省份公布地方公務員考試復試地方公務員考試復試聯考省份公布事業單位考試成績事業單位考試成績相對平均分布在4個季度，Q1較少教師資格考試筆試教師資格考試筆試上半年筆試成績公布下半年筆試成績公布教師資格考試面試教師資格考試面試下半年面試成績公布上半年面試成績公布教師招錄考試教師招錄考試相對集中在7-8月考研初試考研初試2月中

20、旬公布考研復試考研復試大多院校在3月底完成招錄調劑在4-5月完成資料來源：公開信息，中公教育官網，國信證券經濟研究所整理 國考省考協議班收入主要確認在Q2、Q3，少量在Q1。 事業單位協議班收入確認：相對平均分在四個季度，Q1較少。 教師資格及招錄考試：教師資格考試各季度相對比較平均確認，教師招錄考試相對集中在Q3。 考研考試：主要收入確認在Q1，其次在Q2。 總體Q1相對淡季，下半年更加集中。疫情下：短期略影響收入確認節奏，但擴招提振后續增長中樞疫情下：短期略影響收入確認節奏，但擴招提振后續增長中樞 疫情下的短期影響：疫情下的短期影響：1、部分筆試或面試可能推后，影響培訓機構收入季度確認節奏

21、；2、行業龍頭可通過線下轉線上，支撐存量培訓，但中小機構線上支撐不足，則更加艱難；3、短期對線下協議班招生轉化及網點擴張略有影響，但考慮Q1本系行業淡季，上述影響相對可控。 疫情下的中線影響：穩就業下行業擴招疫情下的中線影響：穩就業下行業擴招+機構改革結束后招錄板塊的自然反彈機構改革結束后招錄板塊的自然反彈，帶來近兩年顯著擴招預期。目前來看，2020-2021年，預計公考、事業單位、教師、綜合等招錄板塊有望在此前較低景氣背景下明顯反彈，同時疫情等影響下，考研也預計近兩年擴招。 擴招影響：擴招影響：一是有助于提升通過率有助于提升通過率，進而降低退費率進而降低退費率、提升客單價提升客單價，有助于收

22、入提升和盈利有助于收入提升和盈利能力提升能力提升；二因面試人數系招錄人數1:31:5，從而直接影響參與面試培訓人數及面試收入。圖圖 7：中公教育：中公教育2018-2019年季度收入業績構成：年季度收入業績構成：Q1均系淡季均系淡季資料來源：公司公告、報道等，國信證券經濟研究所整理表表 3 ：疫情下穩就業：疫情下穩就業+機構改革結束后反彈，帶來行業擴張提速機構改革結束后反彈，帶來行業擴張提速板塊板塊2020年擴張情況年擴張情況公考公考2020年國考招錄反彈，同比增長66%；預計省考招錄同比增長30-50%事業單位事業單位2019Q3機構改革完成后開始增加，從18年的17w擴張至19年23w，今

23、年預計至少20w+教師教師此前每年40萬+，但退休就30萬+，近兩年每年穩定擴招1-3萬，今年預計更強就業政策，擴招力度比較大綜合綜合包括軍隊、警察、醫生、基層社會服務崗位等，預計疫情下2020年擴招比較明確考研考研預計2020年擴招18.9萬，共招錄約100萬資料來源：公司公告，新華網等，國信證券經濟研究所整理 公司核心競爭力：公司核心競爭力：渠道渠道+研發護航，助力研發護航，助力A股職教霸主成長股職教霸主成長公司概覽：公考起家成國內職教霸主，借殼公司概覽：公考起家成國內職教霸主，借殼A股上市稀缺性凸顯股上市稀缺性凸顯 公司簡介：國內職教考試培訓公司簡介：國內職教考試培訓NO.1。創始人李永

24、新團隊1999年創業，00年進入公考培訓（首批進入，先發優勢明顯），10年成立中公教育，是國內最早從事非學歷職教的民企之一。此后擴展到事業單位、教師、考研培訓等領域，渠道也全國擴張。18年借殼亞夏汽車登陸A股。 經營表現：經營表現：業務主要為公考、事業單位、教師及綜合（考研、IT等）培訓，19年公考培訓收入占比45%（18年51%），收入日趨多元化。近三年收入/業績CAGR為53%/77%，持續高增長。 業績承諾：業績承諾：業績承諾2018-2020年扣非業績分別不低于9.3、13.0和16.5億元。18、19年分別實現扣非業績11.1、17.0億元，均超額完成業績承諾。圖圖 8：公司收入業績

25、表現：公司收入業績表現資料來源：公司官網、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 9：中公教育細分業務表現：中公教育細分業務表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 10：2019年公司收入構成年公司收入構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理核心競爭力核心競爭力：研發實力雄厚，渠道：研發實力雄厚，渠道遍布全國遍布全國 研發實力雄厚：研發實力雄厚：公司高度重視研發內容體系搭建，以研發為核心，近4年研發費率維持在6.2%-7.7%之間（17年高出華圖約5pct），研發隊伍不斷擴張，從2015年722人增至2019年2051人，其中2019年同增52%，為公司提供100多個品類的綜合

26、職業培訓服務打下堅實根基。 渠道網絡廣泛渠道網絡廣泛：截至2019年底，公司在全國31個省市自治區、319個地級市擁有1104個直營分部和學習中心（15年僅399個），全國化渠道網絡優勢日益凸顯。2019年，公司渠道網點數目同比增長57%，增長迅猛，一是來自加速低線城市下沉，目前三四線城市占比60%+，二是加速高校網點鋪設，從而為其招錄和學歷提升（考研）板塊提供有效客源支撐。圖圖 11：公司收入構成情況及增長：公司收入構成情況及增長圖圖 12：中公與華圖分支機構數量對比：中公與華圖分支機構數量對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 13：公司架構特點：各級研究院構筑研發內容支撐：公

27、司架構特點：各級研究院構筑研發內容支撐資料來源：公司重組報告發布會及公告等，國信證券經濟研究所整理研發優勢：研究院為核心，大中臺小前臺模式支撐成長研發優勢：研究院為核心，大中臺小前臺模式支撐成長 研究院為核心：研究院為核心：總部研究院（下轄11個專業研究院）+31個省級研究院，研發人員工齡3年以上的占所有研發人員的76%+，且保持相對穩定，為公司前端業務培訓鋪開提供強大支撐。 大中臺小前臺：總部統籌大中臺小前臺：總部統籌研發、教師管理、培訓調度、IT等職能，省級分支機構省級分支機構主要設教師（包括省級研發等）、市場銷售、客服、財務、人力資源等部門；研究院研究院負責師資招聘、考核，地市地市級分支

28、機構級分支機構主要下設市場銷售、客服、財務等崗位（通常不設教師崗，省級分支機構下派）。分校主要保留非師資聘用及考核、市場、客服等職能?？h市級網點縣市級網點多數僅包括市場推廣人員。圖圖 14：公司強大系統支持為前臺提供技術、工具支撐：公司強大系統支持為前臺提供技術、工具支撐資料來源：公司官網及公告，國信證券經濟研究所整理研發優勢：一可批量培訓教師，二可加速品類豐富研發優勢：一可批量培訓教師，二可加速品類豐富 公司依托總部、省級（各省命題差異）、專業研究院等打造強大的教研體系，研發優勢突出研發優勢突出： 一是教學標準化和批量培訓教師支撐成長一是教學標準化和批量培訓教師支撐成長：教研體系完善下公司可

29、實現教師的精細分工，教案/備課等標準化，降低對教師依賴降低對教師依賴，弱化名師效應弱化名師效應，且教師培訓期僅2-3個月，不僅有助于降低教師成本，更支撐公司快速擴張。如下，公司研發、教師隊伍近兩年增速快于員工整體，且大都達40%以上，且教師占比最高，有利支撐公司高成長。 二是提高課程開發效率提高課程開發效率，業務橫向拓展業務橫向拓展：公司目前覆蓋職業教育培訓品類超100種，覆蓋招錄、學歷提升、職業技能提升三大板塊，其中招錄（公考、事業單位、教師、綜合）等多年融合已形成良好口碑與品牌優勢，考研、職業技能近兩年在積極豐富，未來內容上有望進一步協同。圖圖 15：公司研發、教師及總人數增長情況：公司研

30、發、教師及總人數增長情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 16：公司各類人工人員占比情況：公司各類人工人員占比情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理研發優勢：主推協議班模式，強化研發實力變現研發優勢：主推協議班模式，強化研發實力變現 依托強大教研體系支撐依托強大教研體系支撐，公司在業內較早推出協議班模式公司在業內較早推出協議班模式，強化研發實力的變現強化研發實力的變現。 協議班特點：協議班特點：承諾考試不過退款，一是按效果付費，切中消費者心理，使消費者愿意支付高價，在品牌、口碑支持下（核心系研發實力支持）方便銷售人員營銷；二是多數協議班系部分退費，未退費部分仍然能支持其盈

31、利成長，而全退課程多系小班精品面試課程，本身有一定通過率支撐。 協議班本質：協議班本質：中公強大研發實力下品牌、先發、規模優勢下的綜合變現，中小機構即使模仿，但因品牌研發和規模經濟不顯，不僅協議班成交轉化率相對受限，同時盈利也可能受限。 協議班主導協議班主導，推動公司客單價的有效提升推動公司客單價的有效提升，帶來相比同行更高的議價能力帶來相比同行更高的議價能力。如下所示，公司協議班收入占比近7成，高于華圖，且公考且公考/事業事業/教師客單價是華圖教師客單價是華圖1.2-1.34倍倍。圖圖 17：中公協議班占比近：中公協議班占比近7成成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 18：201

32、7年中公、華圖客單價對比年中公、華圖客單價對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理，注：華圖僅17年數據，故采取17年數據對比表表 4：公司部分協議班課程退費說明：公司部分協議班課程退費說明主要產品主要產品價格價格未過退費金額未過退費金額退費率退費率公務員考試公務員考試青云協議A 688003880056%國考面試小班私教4980049800100%國考全程OAO40800筆試未過退1.6萬面試未過退1.2萬39%事業單位考試事業單位考試京英計劃OAO17800筆試未過退1.18萬面試未過退0.98萬66%京英計劃筆試13800780057%菁英智勝全程7800500064%教師考試教師

33、考試桃李全程協議班16780筆試未過全退面試未過退13000元100%天下桃李黃埔營488004280088%南鄭省師協議班358001580044%渠道優勢：渠道優勢：全國擴張鑄就護城河，未來縣市全國擴張鑄就護城河，未來縣市&高校加密仍有空間高校加密仍有空間 公司下沉網點定位和特點：公司下沉網點定位和特點：區別于K12公司網點模型（既招生又教學），公司下沉網點以招生為主，單一網點成本主要包括租金+市場拓展人員費用&推廣費用，初期僅租金200-300平米辦公場所+招聘2-3個市場人員即可，早期成本可以非常低早期成本可以非常低（越是低線下沉越是低線下沉，成本越低成本越低），鋪設速度較快鋪設速度較

34、快，攻守靈活攻守靈活，因因此公司網點擴張模式相對輕資產此公司網點擴張模式相對輕資產，且公司豐且公司豐富產品門類支撐富產品門類支撐，可以給網點提供較強支撐可以給網點提供較強支撐。 目前網點分布：目前網點分布：公司現有有1000家+門店（直營為主+其他）。未來網點擴張主要來自縣市下沉及大學渠道。其中大學渠道系公司未來兩年布局的重點，與考研+IT+財務等業務布局有協同效應。 一方面，全國近3000個縣市，公司已經覆蓋了全國約300個縣市單位，未來仍有持續拓展空間（公司在山東153家網點覆蓋所有縣市，其他省份未來仍可加密）；另一方面，全國2956（2699普通高校）個大學院校，100200。表表 5

35、5：中公教育各省市網點分布（包括其他網點等）：中公教育各省市網點分布（包括其他網點等）省省省會省會省網點數省網點數省會網點數省會網點數分布城市數分布城市數地級市轄區地級市轄區+縣級市縣級市北京市北京市1818116天津市天津市1919116上海市上海市1111116重慶市重慶市3636126河北省河北省石家莊石家莊104151168山西省山西省太原太原7381136遼寧省遼寧省沈陽沈陽61111475吉林省吉林省長春長春5913941黑龍江黑龍江哈爾濱哈爾濱69181385江蘇省江蘇省南京南京66121377浙江省浙江省杭州杭州68101156安徽省安徽省合肥合肥5881651福建省福建省福州

36、福州5912941江西省江西省南昌南昌2961137山東省山東省濟南濟南153131683河南省河南省鄭州鄭州94151873湖北省湖北省武漢武漢4591464湖南省湖南省長沙長沙53廣東省廣東省廣州廣州73152185海南省海南省?？诤？?1513四川省四川省成都成都88182171貴州省貴州省貴陽貴陽425924云南省云南省昆明昆明45101633陜西省陜西省西安西安90201035甘肅省甘肅省蘭州蘭州3461322青海省青海省西寧西寧134710內蒙古內蒙古呼和浩特呼和浩特4071232廣西廣西南寧南寧2631448西藏西藏拉薩拉薩1118寧夏寧夏銀川銀川143511新疆新疆烏魯木齊烏魯

37、木齊91936總合計總合計15043131342研發研發&渠道共振，支撐公司跨賽道復制擴張，教師賽道初步驗證渠道共振，支撐公司跨賽道復制擴張，教師賽道初步驗證 公司最早公考起家，在這個每年僅招錄10-20萬人細分賽道，依托其剛需屬性，通過國考和省考的多年深耕和強研發形成的口碑，收入和市占率提升，2019年市占率30%+，細分賽道絕對NO.1。 從公考到事業單位：從公考到事業單位：由于二者在考試內容、客群上高度重合，公司依托公考優勢迅速擴張至事業單位培訓領域，并在這個較分散（各省、各單位差異）市場也做到第一，市占率預計15%+。 教師賽道成功復制：教師賽道成功復制：相比事業單位，教師培訓在考試內

38、容上與公考既有交叉也有差異。但公司依托渠道的協同和教師類培訓教研體系迅速搭建，在2015年行業快速成長背景下，收入從15年的2億元增加至2019年的近20億元，成長迅猛，且人次、客單價均超華圖，與競爭對手差距不斷擴大，目前系教師賽道份額第一，也側面驗證公司跨賽道復制擴張能力，后文將詳細分析。圖圖 19：公司各類人工人員占比情況：公司各類人工人員占比情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表表 6 6：招錄板塊筆試、面試內容等：招錄板塊筆試、面試內容等筆試筆試面試面試公考公考行測+申論綜合能力，表達等事業單位事業單位公共基礎知識、行政職業能力測試、申論、綜合能力應用ABCDE、其他專業技能

39、考試綜合能力，表達等教師教師綜合素質、教育基礎知識、報考崗位對應學科專業知識等結構化面試、試講、答辯等綜合綜合不同領域有差異，多數行測+申論+專業分綜合能力，專業能力等資料來源：國家公務員局，地方政府及事業單位等官網，國信證券經濟研究所整理 成長看成長看點：點：短看招錄擴招，中看考研，長看技能多元化成長短看招錄擴招，中看考研，長看技能多元化成長圖圖 20：公司業務覆蓋三大板塊，：公司業務覆蓋三大板塊，100多個細分品類多個細分品類成長總覽：短看招錄擴招，中看考研，長看技能多元化成長成長總覽：短看招錄擴招，中看考研，長看技能多元化成長 公司目前已形成了招錄板塊公司目前已形成了招錄板塊、學歷提升學

40、歷提升、職業技能提升培訓三大板塊職業技能提升培訓三大板塊，呈現遞進式發展呈現遞進式發展 短看招錄：公司成熟業務短看招錄：公司成熟業務，絕對龍頭絕對龍頭，擴招下顯著受益擴招下顯著受益。招錄各賽道客源、教研體系具有共性，規模效應突出。隨著機構改革結束后自然反彈和疫情下加速擴招，有望直接助力公司培訓人數提升和客單價提升，支撐公司盈利成長。后文我們將詳細測算各賽道培訓人數及潛在空間。 中看考研：公司新興業務中看考研：公司新興業務，賽道廣且分散賽道廣且分散，龍頭有望初顯龍頭有望初顯?？腿号c招錄重合，但教研需獨立開發，公司正依托1500名的專職隊伍全面發力考研，背靠大平臺管理組織營銷等支撐。相較招錄培訓，

41、考研培訓學習周期更長，賽道廣闊，且可拓展四六級等培訓協同。 長看技能培訓：長看技能培訓：IT、醫療醫療、財經財經、工程等賽道多元工程等賽道多元，考研教研體系確立后內容渠道協同凸顯考研教研體系確立后內容渠道協同凸顯。圖圖 21：公司三大板塊可互相協同，遞進式發展：公司三大板塊可互相協同，遞進式發展資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理短看招錄短看招錄公考：賽道最為成熟，壓抑招錄需求迎釋放期公考：賽道最為成熟，壓抑招錄需求迎釋放期 公考培訓賽道：公考培訓賽道：招錄板塊最成熟的細分賽道，滲透率、客單價、集中度相對較高，競爭格局相對確定，我們估算中公、華圖市占率分別為33%、10%-20%。 招錄

42、業務：整體穩中有增招錄業務：整體穩中有增，前兩年受機構改革影響縮招前兩年受機構改革影響縮招，但今年開始有望反彈但今年開始有望反彈。08-18年招錄規模CAGR=7.5%。2019年受機構改革影響國考、省考分別縮招近50%、25%。2020年機構改革完成后，國考超預期擴招66%，預計省考有望擴招30%-50%?？紤]到宏觀背景下的就業壓力，以及前兩年因機構改革而壓抑的需求，我們預計預計21-22年招錄人數仍有望維持年招錄人數仍有望維持10%-11%的擴容的擴容；中長期，結合城鎮化進程及退休節奏，預計招錄規模穩中有增（5%-9%）。 報考人數：報考人數：08-18年國考報名人數CAGR=4%，近三年

43、省考報名人數低個位數增長。畢業生增多+就業壓力大，預計近兩年報考人數增長加快預計近兩年報考人數增長加快，直接影響筆試人數。面試人數通常是招錄人數的3-3.5倍，因為3:1-5:1的進入面試比限制。圖圖 22：2019年公考培訓競爭格局估算年公考培訓競爭格局估算圖圖 23：國家公務員招錄人數變化：國家公務員招錄人數變化圖圖 24：省級公務員招錄人數變化：省級公務員招錄人數變化資料來源：各地人社局，國信證券經濟研究所整理短看招錄短看招錄公考：市占率提升助力公司公考培訓規模上百億公考：市占率提升助力公司公考培訓規模上百億參培率：參培率：結合沙利文數據及持續跟蹤，我們估算2019年公考筆試、面試培訓參

44、培率為30%+、50%+。短期短期預計繼續提升預計繼續提升，長期來看筆試、面試參培率預計可達到40-50%、60-70%以上?？蛦蝺r：客單價：課程設置豐富，價格跨度大（幾千-幾萬），可提高客群廣度。其中協議班有助于強化購買心理、提高客單價，因協議班不過需退費，則招錄規模越大、通過率越高，客單價相對越高，即客單價、參培人數、通過率之間會互相影響。預計近兩年客單價平均預計近兩年客單價平均每年增每年增5%-8%。行業規模：行業規模：估算2020年公考培訓賽道規模約150億+，中長期來看有望達到250-300億左右。中公規模：中公規模：近兩年公考縮招下中小機構承壓，而中公加速下沉擴張，預計公司市占率快

45、速提升，估算從2018年的24%提升至2019年的34% （主要系公司在19年行業縮招背景下，下規模卻逆勢增長30%，競爭優勢突出） ，5年后有望達到年后有望達到40%+，絕對規模上百億絕對規模上百億。圖圖 25：中公教育公務員考試培訓收入及增速：中公教育公務員考試培訓收入及增速資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 26：中公教育及華圖教育公考培訓客單價估算：中公教育及華圖教育公考培訓客單價估算資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理注：2018、2019年中公客單價為結合年報的估算數，僅考慮面授業務，不考慮線下培訓短看招錄短看招錄公考：賽道空間及中公教育公考培訓規

46、模測算公考：賽道空間及中公教育公考培訓規模測算表表 7：公考培訓市場規模及中公教育公考培訓規模測算：公考培訓市場規模及中公教育公考培訓規模測算201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E國考國考招錄人數（萬人）2.9 1.5 2.4 2.7 2.9 3.2 3.4 3.7 筆試筆試報考人數（萬人）166 138 144 155 167 178 187 196 參培率31%32%33%34%35%36%36%37%客單價（元）6,000 6,180 6,674 7,142 7,499 7,874 8,189 8,516 面試面試面試人數（萬人）8.9 4.7 7.

47、6 8.4 9.3 10.1 10.8 11.5 參培率50%52%54%55%56%57%57%58%客單價（元）12,500 12,875 13,905 14,878 15,622 16,403 17,060 17,742 省考省考招錄人數（萬人）12.2 9.2 12.8 14.2 15.7 17.0 18.3 19.4 筆試筆試報考人數（萬人）407 387 425 451 469 483 495 505 參培率30%31%32%33%34%35%35%36%客單價（元）5,800 5,974 6,452 6,904 7,249 7,611 7,916 8,232 面試面試人數（萬人）

48、43 32 45 50 55 59 64 68 參培率50%52%54%55%56%57%57%58%客單價（元）11,500 11,845 12,793 13,688 14,372 15,091 15,695 16,323 公考整體公考整體總規模（億元）132 122 156 185 212 236 260 284 yoy-7%28%18%14%12%10%9%中公教育中公教育中公市占率24%34%36%37%38%39%40%42%中公規模（億元）32 42 56 68 80 92 105 118 yoy30%35%20%18%15%14%13%短看招錄短看招錄事業單位：成熟度僅次公考，未

49、來兩年有望繼續擴招事業單位：成熟度僅次公考，未來兩年有望繼續擴招 賽道概覽：賽道概覽：相比公考，事業單位招聘多為地市單位組織，有長尾特點，培訓需求更為零散，對培訓機構的組織力要求高。成熟度僅次于公考，二者相似性高。因為其分散、發展略晚于公考，所以集中度低于公考培訓，估算中公、華圖市占率分別為16%、5%-10%。 招錄概況招錄概況（不含教師和醫療衛生招錄）：受機構改革影響，18年招錄約17萬，19年擴招6萬至23萬，高于公務員招錄規模。2020年事業單位改革將全部完成，改革主要系短期影響，不改長期擴容趨勢。另一方面，改革有助于理清機構職能，國家可加大力量投入公共服務類崗位，以及支持就業背景下，

50、未來兩年有望繼續擴招，且崗位吸引力也逐漸上升。 報考人數：報考人數：分析邏輯同公考，預計近兩年有明顯增加。面試人數也大概是招錄人數的3-3.5倍。圖圖 27：2019年事業單位考試培訓競爭格局估算年事業單位考試培訓競爭格局估算資料來源：公司公告、各地人社局等，國信證券經濟研究所整理圖圖 28：事業單位招錄人數及增速：事業單位招錄人數及增速資料來源：公司公告、各地人社局等，國信證券經濟研究所整理短看招錄短看招錄事業單位：參培率略低，行業集中度有望較快提升事業單位：參培率略低，行業集中度有望較快提升 參培率：參培率：結合沙利文數據及持續跟蹤，預計19年筆試、面試參培率約為27%、47%。對標公考培

51、訓，考慮到供給的完善及考試難度提升等，預計3-5年內參培率會繼續提升。 客單價：客單價：低于公考培訓，同樣設有普通班和協議班等不同價位、不同服務的課程。分析邏輯同公考，近兩年行業擴容背景下，預計客單價增長提速，中長期來看有望維持較為穩定的增長。 行業規模：行業規模：估算2020年行業規模約100億+，5年后有望接近200億。整體來看招錄規模大于公務員，若供給及需求（事業單位吸引力提升）能有效改善，長期不排除規?？蓪斯寂嘤?。 中公規模：中公規模：考慮到近兩年招錄波動、公司公考優勢積淀、發力事業單位等，預計公司市占率快速提升，估算2019年達17%，預計5年左右可達到30%+，規模50-70億

52、+，長期有望對標公考。圖圖 29：中公教育事業單位考試培訓收入及增速：中公教育事業單位考試培訓收入及增速資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 30：中公教育及華圖教育事業單位培訓客單價估算：中公教育及華圖教育事業單位培訓客單價估算資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理注：2018、2019年中公客單價為結合年報的估算數，僅考慮面授業務，不考慮線下培訓短看招錄短看招錄事業單位：賽道空間及中公事業單位培訓規模測算事業單位：賽道空間及中公事業單位培訓規模測算表表 8：事業單位考試培訓市場規模及中公教育事業單位考試培訓規模測算事業單位考試培訓市場規模及中公教育事業單位考試

53、培訓規模測算2018201920202021E2022E2023E2024E2025E招錄人數（萬人）17 23 25 27 29 30 32 33 yoy35%9%8%6%6%5%4%筆試筆試報考人數（萬人）320 365 398 427 457 485 509 529 yoy14%9%8%7%6%5%4%參培率26%27%29%30%30%31%31%32%客單價（元）4,500 4,815 5,200 5,564 5,842 6,135 6,380 6,635 yoy7%8%7%5%5%4%4%規模（億元）37 47 59 70 80 91 101 111 面試面試面試人數（萬人）54

54、74 80 87 92 97 101 105 參培率45%47%49%50%51%52%53%54%客單價（元）10,000 10,700 11,556 12,365 12,983 13,632 14,178 14,745 yoy7%8%7%5%5%4%4%規模（億元）24 37 45 54 61 69 76 84 合計合計總規模（億元）62 84 104 124 141 159 177 194 yoy36%24%19%14%13%11%10%中公教育中公教育中公市占率14%17%18%20%23%25%28%31%中公規模（億元）9 14 19 25 32 40 50 60 yoy58%35

55、%31%28%26%24%22%短看招錄短看招錄教師類：政策利好、供給缺口下預計有望持續擴容教師類：政策利好、供給缺口下預計有望持續擴容 教師資格：教師資格：準入類考試，一年兩次，近兩年報考人數節節攀升，2019年報考人數達890萬，較2018年增加240萬+。主要系國家愈發重視教師（薪酬提升等）、政策規范（規范校外培訓機構教師）及就業壓力增大等，教師吸引力提升。預計未來兩年參考人數也將維持在高位預計未來兩年參考人數也將維持在高位。 教師招聘：教師招聘：選拔性考試，多由地市組織，考試時間分散，整體上招錄人數穩中有增，2019年年共招錄約共招錄約40-50萬萬，規模明顯高于公務員和事業單位規模明

56、顯高于公務員和事業單位。從教師需求端來看，根據教育部及各地教育局公布，全國教師總量不足、結構性缺編（高考改革、幼師及高職擴招）問題仍相當突出，我們估算教師缺口至少為百萬級別百萬級別，而每年凈增教師數約僅有10萬，缺口明顯。另一方面，國務院提出“統籌調配各校編制和崗位數量”、“不得產生新的代課教師”，加上事業單位改革即將落定、就業承壓，預計未來兩年教師招聘需求會進一步釋放預計未來兩年教師招聘需求會進一步釋放，中長期也有望持續增加中長期也有望持續增加。圖圖 31：教師資格報考人數再創新高：教師資格報考人數再創新高圖圖 32：2016-2018年教師資格考試人數不斷提升年教師資格考試人數不斷提升資料

57、來源：搜狐網等，國信證券經濟研究所整理短看招錄短看招錄教師類：考生基數大，中長期規?？蓪斯冀處燁悾嚎忌鶖荡?，中長期規?？蓪斯?教師資格培訓規模測算：教師資格培訓規模測算：考試人數多，但考試難度較低，參培率和客單價相對較低，規模較小。 教師招聘培訓規模測算：教師招聘培訓規模測算：結合沙利文及爬蟲，估算參培率和客單價略低于事業單位。未來兩年因就業壓力大、教師薪酬提升等，報考人數及客單價預計可較快提升，中長期預計穩中有增；參培率也尚有提升空間。具體分析邏輯類似公考。 行業總規模：行業總規模：估算2020年行業規模約150億+，5年后預計可達300-350億+，規模有望超公考。 中公規模：中

58、公規模：考慮到近兩年招錄波動、招錄板塊優勢積淀、發力教師序列等，預計未來幾年公司市占率會快速提升，估算目前市占率約16%（華圖估計5%-8%），預計5年左右可達到30%+，絕對規模90-100億+，長期甚至有望超公考。圖圖 33：中公教育教師類考試培訓收入及增速：中公教育教師類考試培訓收入及增速資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理圖圖 34：中公教育及華圖教育教師類培訓客單價估算：中公教育及華圖教育教師類培訓客單價估算資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理注：2018、2019年中公客單價為結合年報的估算數，僅考慮面授業務，不考慮線下培訓短看招錄短看招錄教師類：賽道空

59、間及中公教育教師類培訓規模測算教師類：賽道空間及中公教育教師類培訓規模測算表表 9：事業單位考試培訓市場規模及中公教育事業單位考試培訓規模測算事業單位考試培訓市場規模及中公教育事業單位考試培訓規模測算2018201920202021E2022E2023E2024E2025E教師資格教師資格報考人數（萬人）647 890 979 1,038 1,090 1,133 1,179 1,226 參培率20%21%21%22%22%23%23%24%客單價（元）2,000 2,040 2,232 2,419 2,598 2,791 2,969 3,159 規模（億元）26 37 46 54 62 71

60、80 91 教師招聘教師招聘招錄人數（萬人）41 44 48 52 56 59 62 65 筆試筆試報考人數（萬人）308 292 321 347 371 394 413 430 參培率24%26%28%29%30%31%32%33%客單價（元）3,500 3,570 3,906 4,234 4,547 4,883 5,196 5,528 面試面試人數（萬人）127 138 150 162 173 184 193 201 參培率43%45%47%48%49%50%51%52%客單價（元）9,500 9,690 10,601 11,491 12,342 13,255 14,103 15,006

61、規模（億元）規模（億元）78 87 110 132 155 181 208 235 教師類整體教師類整體總規模（億元）104 124 156 186 218 253 288 326 yoy19%26%19%17%16%14%13%中公教育中公教育中公市占率12%16%18%21%23%26%28%29%中公規模（億元）12 19 28 38 51 64 79 94 yoy61%43%38%33%27%23%19%圖圖 35：公共服務崗位示意圖：公共服務崗位示意圖短看招錄短看招錄-綜合類：強化公益服務崗位，有望再造一個事業單位綜合類：強化公益服務崗位，有望再造一個事業單位 基層服務崗位擴張：基層

62、服務崗位擴張：近幾年公共部門消費擴張的趨勢明顯，基層醫療、扶貧、警察、軍隊改革等崗位招錄明顯增多。今年2月25日國務院常務會也提出，要增加基層醫療、社會服務等崗位招募規模。預計未來幾年這部分招錄規模有望持續擴容。 規模測算：規模測算：根據爬蟲不完全統計，估算2019年基層服務等綜合類崗位招錄人數在20-30萬左右（僅三支一扶即20萬+），接近或超過事業單位。且醫療、軍警等限制較多，因此預計報錄比相對其他招錄賽道較低，且因供給問題，預計參培率較低，估算客單價與事業單位較接近。 整體來看，我們估算綜合類招錄賽道規模目前約20-40億元，5年后規模有望達到80-100億；其實若考慮到我們未統計到的其

63、他零散崗位需求，并不止100億規模。公司憑借招錄培訓體系，有望快速精準地把握這類需求，有望再造一個事業單位。表表 10：各地加大社會公共服務崗位需求：各地加大社會公共服務崗位需求政策名稱政策名稱頒布時間頒布時間頒布地方頒布地方主要內容主要內容“因時而變、因勢而新”大力推動高校畢業生就業工作2020年3月北京市鼓勵畢業生到到基層，支持參加“三支一扶”、北京市鄉村振興協理員等專項實現就業。促進2020年高校畢業生就業創業十條措施2020年3月貴州省開發設置兩萬個非營利性公共管理和社會公益性服務崗位。一人一策助畢業生就業2020年3月河南省繼續面向國家戰略、重點領域拓展崗位，實施農村教師特崗計劃，配

64、合有關部門實施選調生、三支一扶等基層就業項目。做好新冠肺炎疫情防控期間高校畢業生就業工作2020年2月安徽省進一步增加基層就業崗位，組織實施好三支一扶、大學生志愿服務西部計劃等基層項目。進一步穩定和促進就業若干政策措施2020年2月廣東省繼續實施教師特崗計劃、“三支一扶”計劃等基層服務項目，開展基層醫療衛生等機構急需緊缺人才專項招聘。關于進一步做好穩就業工作的意見2019年12月國務院公開招聘一批鄉村教師、醫生、社會工作者充實基層服務力量。進一步加強基層醫療衛生服務能力建設的若干政策措施2018年12月湖南省自2019年起，利用三年左右時間，集中補充基層醫療衛生機構衛生專業技術人才。推進鄉村人

65、才振興若干措施 2018年9月山東省大力引進聚集農業高端人才；加強鄉村專業技能人才培育；引導各類人才向鄉村基層流動。，國信證券經濟研究所整理招錄小結：短期有望受益于擴招，長看招錄市場有望翻倍招錄小結：短期有望受益于擴招，長看招錄市場有望翻倍 短期政策利好：疫情預計短期影響公司培訓及收入確認節奏短期政策利好：疫情預計短期影響公司培訓及收入確認節奏，但對全年收入規模預計影響有但對全年收入規模預計影響有限限。此外，各賽道招錄擴招有望推動公司經營超預期：1）國考擴招66%，省考有望擴招30%-50%；2）按常委會指示，事業單位及教師、醫療等公共服務崗位也有望擴招。 中長期關注行業擴容：中長期關注行業擴

66、容：招錄擴容、參培率&客單價提升等有望繼續推動行業擴容。結合我們前述測算，預計公考、事業單位、教師類培訓行業規模中線有望翻番，單個賽道可達到200-300億左右；服務類綜合招錄規模有望達到80-100億。產品供給的改善甚至有望加速擴容過程。 展望中公教育：展望中公教育：招錄板塊內的跨賽道復制已被持續驗證。未來有望受益于行業成長，同時有望憑借渠道、研發及多品類優勢協同發展，獲得市占率的提升。招錄板塊收入空間上看招錄板塊收入空間上看300億元億元。圖圖 36：教師資格報考人數再創新高：教師資格報考人數再創新高資料來源：教育部，國信證券經濟研究所整理圖圖 37：2016-2018年教師資格考試人數不

67、斷提升年教師資格考試人數不斷提升資料來源：搜狐網等，國信證券經濟研究所整理中看考研：百億賽道，行業分散，線上線下百舸爭流中看考研：百億賽道，行業分散，線上線下百舸爭流 考研賽道概覽：考研賽道概覽：考研科目相對多樣、標準性差，培訓需求分散且更專業化。早期以名師驅動，線下培訓模式，但培訓機構擴張及盈利受限。近幾年線上培訓興起，此外呈現出“從名師轉教研、產品”、“多科聯報取代單科單一培訓”的趨勢，整體集中度較低，暫未出現絕對龍頭。 行業規模：行業規模：結合中國教育在線及其他數據，2020年考研人數341萬，假設參培率32%，平均客單價8000-10000元，估算2020年考研培訓市場規模為90-11

68、0億元。 競爭格局：線下主要有競爭格局：線下主要有新東方、中公、文都等，在線在線則有新東方在線、滬江、考蟲等，其中部分采用“線上直播線上直播+線下集訓線下集訓”雙線發展模式，具體見下表。估算2019年新東方及后起之秀中公教育市占率位居前二，合計約為15%-20%，其他線上、線下機構也分別占據一定市場份額。表表 11：考研機構對比：考研機構對比機構名稱機構名稱成立時間成立時間覆蓋省市覆蓋省市線下網點數量線下網點數量商業模式商業模式經營表現經營表現線下新東方1993大部分省市1159個學習中心線上直播+線下集訓；名師制；大班小班結合；雙師模式；公共課及英語單科突出；協議班+普通班；直營模式19年營

69、收預計6-8億中公教育1999319個地市1104個網點線下為主；重教研重產品；小班制；雙師模式；督學模式；協議班+普通班；直營模式19年營收預計7-8億文都教育1996大部分省市3000+線上線下結合；名師制；大班小班結合；雙師模式；協議班+普通班；“直營+加盟”模式16年營收3.9億啟航考研199820+省市6家直營，200+加盟分校線上線下結合；大班小班結合；雙師模式；協議班+普通班；“直營+加盟”模式在線新東方在線2005線上+面授；名師制；雙師模式；英語單科突出；非協議班19年營收3.2億左右考蟲2013線上；講師非著名，互聯網基因，強營銷，客單價低；雙師模式；非協議班18年營收2.

70、5億-3億滬江網校2009線上；名師制；雙師模式；英語單科突出；非協議班17年大學生課程營收2.4億中看考研：擴招支撐，參培率、客單價有望持續提升中看考研：擴招支撐，參培率、客單價有望持續提升 空間測算：近兩年研究生擴招明顯空間測算：近兩年研究生擴招明顯，報考人數更是劇增報考人數更是劇增。2008-2018年招生及報考人數CAGR均為7%左右，19、20年招生數分別同增6%/23%，但因就業壓力增大等原因報考人數同增22%/18%，預計未來兩年報考人數仍將維持較快增長維持較快增長；長期來看，國家明確保持研究生培養規模的適度增長，以及學歷要求提高促考研人數增長。 參培率參培率、客單價有望繼續提升

71、：客單價有望繼續提升：此外，隨著培訓意識強化、考試難度加大、供給改善等，考研培訓可以更加前置、學習周期有望加長，因此預計參培率及客單價也會繼續提升。估算5年后考研培訓市場規?？蛇_200-250億左右億左右。 賽道延伸：賽道延伸：考研培訓賽道可向Cet4/6培訓等延伸，進一步擴展行業空間。圖圖 38：碩士研究生招生人數及報名人數：碩士研究生招生人數及報名人數資料來源：教育部，國信證券經濟研究所整理圖圖 39：研究生考試報錄比：近幾年整體呈上升趨勢：研究生考試報錄比：近幾年整體呈上升趨勢資料來源：教育部，國信證券經濟研究所整理 中公考研：中公考研：中公教育于2015年左右開始準備考研培訓業務，近兩

72、年已初具規模，估算2019年考研培訓收入約7-8億，同增100%+，增速迅猛，估計規模已可比肩新東方。但整體來看，考研培訓仍為新興業務，尚處于開拓期（重構團隊、教研和渠道），增長潛力大。 業務模式業務模式 1）去名師化去名師化，專職教師+強研發（已儲備1500人的教研團隊），有利于業務的快速擴張和盈利能力提升。據媒體報道，考研培訓機構的名師常采用提成制，提成30%-50%，導致培訓機構利潤率在10%以下甚至虧損。 2）小班制小班制，封閉式培訓，注重教學和服務，有助于提高學習體驗，龍頭議價能力提升。 3）布局高校渠道布局高校渠道，采用人盯人方案，營銷服務針對性強，既往渠道開拓經驗有望支撐。另一方

73、面，建立高校數據庫，包括導師性格、研究方向及學校風格等，及時跟蹤專業課及考試內容變動，再配合以專業研發團隊，有望提供全面的培訓服務，既往事業單位、教師研發培訓實力等已部分證實。從而有望突破單一考研培訓機構規模提升的瓶頸（需求分散、壁壘低，小而美培訓機構分羹），PK單一型培訓機構，例如主打會計類的冪學和法學類的瑞達教育。 4）綜合培養綜合培養，以考研業務為核心，同時布局Cet4/6培訓等，提高學員和業務協同性，最大化發揮渠道作用。中看考研：后起之秀，一看研發體系打磨，二看高校渠道擴張中看考研：后起之秀，一看研發體系打磨，二看高校渠道擴張考研小結：考研尚處爆發期，未來有望撬動學歷提升板塊考研小結：

74、考研尚處爆發期，未來有望撬動學歷提升板塊 中公考研培訓規模測算：中公考研培訓規模測算：2019年收入約7-8億，估算市占率約為10%。短期就業壓力下，公司有望率先受益于擴招及報考人數明顯增多。5年內隨著團隊的成熟，供給能力提升，收入規模有望達40-50億+，市占率20%-25%+；長期市占率有望達到30%以上。 展望學歷提升板塊：展望學歷提升板塊：以考研為核心，公司后續有望撬動整個學歷提升板塊，包括但不限于Cet4/6培訓、出國留學等，行業空間有望在考研培訓的基礎上翻倍。 學歷提升板塊還有望與職業技能學歷提升板塊還有望與職業技能、招錄等產生共振招錄等產生共振?？佳信c職業技能培訓在教研體系、客源

75、體系等方面有交叉，隨著考研教研體系完成，未來可以有效輻射職業技能培訓板塊。同時，高校學生畢業后，有望成為招錄板塊客源。因此公司可覆蓋學生從大學到就業的長周期，形成合力。表表 12：考研培訓市場規模及中公教育考研培訓規模測算：考研培訓市場規模及中公教育考研培訓規模測算2018201920202021E2022E2023E2024E2025E招錄人數（萬人）76 81 99 105 110 114 119 123 考研報考人數（萬人）238 290 341 382 420 454 481 500 參培率30%31%32%33%34%35%36%36%客單價（元）7,500 8,250 9,075

76、9,801 10,487 11,116 11,728 12,197 合計規模（億元）54 74 99 124 150 177 200 220 yoy39%34%25%21%18%13%10%中公教育中公市占率7%10%11%13%15%17%20%22%中公規模（億元）48 11 16 22 30 39 49 yoy103%50%44%38%35%30%25%長看職業技能賽道：細分賽道多元成長，教研長看職業技能賽道：細分賽道多元成長，教研+客群協同助力客群協同助力職業技能提升：職業技能提升：包括財會、IT、醫療、工程、烹飪等技能培訓，品類多樣、專業性強（部分細分領域類似考研培訓）、客群多元且分

77、散（在校生/求職or跳槽人員等）、需求節奏慢、總規模上千億。再加上此前培訓機構重營銷勝過教研，因而壁壘低，行業整體分散（2017年CR3=2.5%），但部分細分賽道已有部分培訓機構嶄露頭角，例如烹飪培訓賽道的東方教育東方教育（18年市占率約47%）、IT培訓賽道的達內科技達內科技（ 18年市占率約6% ）及財會培訓賽道的恒企恒企（ 18年市占率約8% ）。中公教育展望：中公教育展望：公司IT等培訓尚處培育期，2019年收入約1-2億，同增300%，低基數上高增長。相比其他職業技能培訓機構，公司具有教研、客群優勢。教研教研方面，未來學歷提升有望與職業技能培訓互相轉化教研體系，二者關聯度大；客群客

78、群方面，公司通過招錄、學歷提升已覆蓋部分在校生or職場人，客群有部分重疊，從而支撐職業技能培訓的變現，三大板塊有望交錯形成合力。5-10年左右公司有望培育出10個左右3-5億收入的職業技能培訓子門類，長線整體規?？捎^。圖圖 40：職業技能培訓規模及增速：職業技能培訓規模及增速圖圖 41：職業技能培訓行業非常分散（：職業技能培訓行業非常分散（2017年）年）資料來源：弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理 財務分析財務分析先付費后學習，先付費后學習，預收賬款支撐收入增長預收賬款支撐收入增長 預收賬款特點：預收賬款特點：公司主要以預收學費的方式開展培訓業務，滿足收入確認條件后將預收款項確認為收入。

79、因為公司培訓業務偏短周期、有季節性，所以預收款的產生和確認是滾動的，但也能一定程度反映未來某個階段的收入增長情況。 預收款表現：預收款表現：近幾年年末預收款呈高增長態勢，其中18年因考試節奏變化，年末預收款僅同增13%，但全年收入同增54%。19年末預收款同增37%，我們預計對2020年收入有一定支撐。另一方面，預收款/主營收的比例有變小趨勢，一定程度表明公司收入的季節性有所降低，主要系業務多元化導致。 理財收益：理財收益：預收款從產生到確認收入通常有幾個月的時滯，公司會將其部分投入理財產品。18-19年公司理財收益分別為1.06、1.84億，占業績的9%、10%。圖圖 42：公司預收款及收入

80、高增長（億元，：公司預收款及收入高增長（億元，%）圖圖 43：理財收益可觀：理財收益可觀資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理經營現金流凈額持續高增長，分紅維持在高位經營現金流凈額持續高增長，分紅維持在高位 現金流：現金流：近幾年公司經營現金凈流入呈高增長態勢，2018、2019年分別為14.08、24.74億，分別同增41%、76%，主要系公司收入大幅增加所致，反映公司收益質量好。 凈現比：凈現比：2018、2019年公司凈現比分別為1.22、1.37。 分紅：分紅：2018、2019年公司現金分紅金額分別為14.19、14.80億元，各占當年歸母凈利潤的123%和82%，大比

81、例現金分紅體現公司盈利能力及投資價值。圖圖 44：公司現金流表現良好（億元，：公司現金流表現良好（億元，%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖 45：凈現比大于：凈現比大于1資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理 盈利預測盈利預測盈利預測：盈利預測：2020-2025年公司業績有望達到近年公司業績有望達到近30%的復合增長的復合增長表表 13：公司細分業務盈利預測公司細分業務盈利預測（2018年及之后數據為線上年及之后數據為線上+線下合并數據線下合并數據，2018年之前數據僅為線下培訓數據年之前數據僅為線下培訓數據，單位億元單位億元）201620172018

82、20192020E2021E2022E2023E2024E2025E公考15 21 32 42 56 68 80 92 105 118 公考yoy14%35%49%30%35%20%18%15%14%13%事業單位3 6 9 14 19 25 32 40 50 60 事業單位yoy20%91%38%58%35%31%28%26%24%22%教師類3 7 12 19 28 38 51 64 79 94 教師類yoy67%100%61%61%43%38%33%27%23%19%綜合招錄2 3 5 7 9 12 15 19 23 29 綜合招錄yoy6%24%22%47%34%32%28%26%24

83、%22%考研14 8 11 16 22 30 39 49 考研yoy150%103%50%44%38%35%30%25%技能提升12357111520技能提升yoy100%60%55%49%43%39%34%線上培訓2 3 其他收入0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 總收入總收入26 40 62 92 127 164 208 257 311 371 總收入yoy24%56%55%47%38%29%27%24%21%19%歸母凈利潤歸母凈利潤3 5 12 18 26 33 43 53 66 79 歸母凈利潤yoy103%61%120%57%41%31%28%25%23%21%凈利率凈利率13

84、%13%18%20%20%20%21%21%21%21%EPS0.05 0.09 0.19 0.29 0.41 0.54 0.69 0.87 1.07 1.29 ：Wind，注：2018細分業務年收入增速僅為線下業務增速盈利預測：初步預計盈利預測：初步預計2025年營收較年營收較2019年可翻兩番年可翻兩番圖圖 48：公司業績及增速預測（億元，：公司業績及增速預測（億元，%）圖圖 49：公司凈利率預測：公司凈利率預測資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖 46：公司收入及增速預測（億元，：公司收入及增速預測（億元，%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖圖

85、47：2025年公司收入結構預測年公司收入結構預測資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理絕對估值絕對估值：27.82-30.85元元 結合前述分析，2020年各賽道擴招有望推動公司高增長，中長期市占率有望繼續提升，以及考研、技能提升跨賽道協同發展支撐，因此我們預計公司2020-2022年收入增速分別為38%/29%/27%。品類及規模效應下毛利率、期間費用率也有變化，具體盈利預測假設如下。 根據下列假設條件，采用EVA與FCFE估值方法，得到公司的合理價值區間為27.82-30.85元。表表 14：公司盈利預測假設條件：公司盈利預測假設條件（%）2019 2020E 2021E

86、2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E營收增長率47%38%29%27%24%21%19%19%17%15%13%營業成本率42%41%41%41%41%41%41%41%41%41%41%管理費用率12%19%19%19%18%18%18%18%18%18%18%銷售費用率16%16%16%16%16%16%15%15%15%15%15%營業稅及附加/營業收入1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%所得稅稅率14%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%股利分配率85%80%65%50%50%50%50%50%5

87、0%50%50%資料來源:wind，國信證券經濟研究所整理注：2020年及以后管理費用中包含研發費用表表 15：資本成本假設：資本成本假設無杠桿Beta1.03 T15.00%無風險利率2.50% Ka7.75%股票風險溢價5.10% 有杠桿Beta1.05 公司股價（元）23.27 Ke7.86%發行在外股數（百萬）6167 E/(D+E)97.75%股票市值（百萬元）143515 D/(D+E)2.25%債務總額（百萬元）3297 WACC7.78%Kd5.40%永續增長率（10年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設表表 16：EVA估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析估值相對

88、折現率和永續增長率的敏感性分析（元元）WACC變化變化6.8%7.3%7.8%8.3%8.8%永續增長永續增長率變化率變化3.5%47.3440.4935.2531.1227.783.0%42.0136.5632.2628.7825.922.5%37.9233.4529.8326.8524.352.0%34.6930.9227.8225.2323.021.5%32.0628.8426.1423.8421.871.0%29.9027.0824.7022.6520.870.5%28.0725.5923.4621.6119.99資料來源:國信證券經濟研究所整理表表 17：FCFE估值相對折現率和永續

89、增長率的敏感性分析估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元元）WACC變化變化6.9%7.4%7.9%8.4%8.9%永續增長永續增長率變化率變化3.5%51.9944.5238.8034.2730.603.0%46.3140.3335.6031.7728.622.5%41.9337.0033.0029.7126.942.0%38.4634.2930.8527.9725.521.5%35.6332.0429.0326.4824.281.0%33.2930.1527.4825.1923.210.5%31.3228.5326.1424.0722.26資料來源:國信證券經濟研究所整理相對估值：相對

90、估值：2021年合理估值年合理估值29.16-30.78元元，市值上看，市值上看1850億億 可比公司：可比公司：如下表，A股教育公司中，立思辰作為語文培訓賽道龍頭，有望依托“品牌師資+資本加持+先發優勢”實現快速擴張和持續盈利成長，估值水平較高。美股的新東方、好未來系國內K12培訓龍頭，業績增長強勁，尤其是好未來，近幾年業績極具爆發力，因而享有較高估值溢價。跟誰學作為K12在線教育市場唯一上市且盈利的機構，低基數基礎上呈現高速增長態勢，加之近期疫情對在線教育的催化，估值處于較高水平。綜合來看，教育類可比公司2020、2021年平均估值分別為60、41倍（疫情全球擴散前的平均估值水平更高）。表

91、表18：同類公司估值比較：同類公司估值比較代碼代碼簡稱簡稱股價股價EPS（元）（元）PE總市值總市值20-3-2620182019E2020E2021E20182019E2020E2021E（百萬元）002607中公教育23.270.190.290.410.54124805643143,515A股教育類可比公司股教育類可比公司300010立思辰“中文未來+百年英才”16.850.120.180.310.4514394543714,631002621美吉姆10.760.050.270.320.402024033276,358美股教育類可比公司美股教育類可比公司TAL.N好未來389.984.35

92、2.065.978.63901896545230,790EDU.N新東方872.6710.5820.6027.7535.9183423124137,751GSX.N跟誰學293.700.792.614.073721137270,086可比公司均值1291496041資料來源：彭博、Wind等，國信證券經濟研究所整理預測注：除中公教育、立思辰外，其他盈利預測均來自Wind或彭博一致預期，貨幣單位均為人民幣。相對估值：相對估值：2021年合理估值年合理估值29.16-30.78元，市值上看元，市值上看1850億億新東方新東方、好未來復盤：好未來復盤：如下圖，16年二者估值不斷提升；17年，業務快速

93、擴張、業績靚麗以及“雙師課堂”受熱捧等，帶動二者估值節節攀升，當年平均估值分別為98x和42x。其中尤以好未來表現靚麗，17-18上半年動態PE一度上百倍，最高時可達150x+。2018年下半年受政策影響，二者估值回調。但2019年，隨著新東方業績超預期，新東方市值創下歷史新高，其當年動態估值也從約30X上升到80X左右。整體來看，教育龍頭個股，賽道紅利下，業績的持續兌現或超預期，往往可以給公司帶來一定的估值溢價，也就是形成戴維斯雙擊！特別是處于高速成長階段、競爭優勢相對明晰的公司，其估值溢價程度很顯著。復盤中公，借殼上市以來一直維持較高估值水平，從19年初的30x逐步提升至19年11月的70

94、x+；后因大盤風格轉變有所回調，但仍有40x+；今年疫情背景下估值再次提升至50-60x+。中公作為職教行業絕對龍頭，短期有望率先受益于各招錄擴招，長期有望憑借渠道及研發優勢，一方面提高既有業務市占率，另一方面跨賽道復制擴張可期。整體來看，成長空間廣闊，業績確定性強，短期甚至有望超預期。因此給予公司2021年PE 54-57x，合理價格區間為29.16-30.78元，中值對比3.26收盤價23.27元尚有30%左右上漲空間，對應未來12個月合理市值1850億。圖圖 50：好未來市值及動態：好未來市值及動態PE圖圖 51：新東方市值及動態：新東方市值及動態PE資料來源：Bloomberg、Win

95、d，國信證券經濟研究所整理圖圖 52：中公教育股價漲跌幅及動態：中公教育股價漲跌幅及動態PE資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理投資建議：短期擴招催化，長期跨賽道復制擴張可期投資建議：短期擴招催化，長期跨賽道復制擴張可期 給予公司2020-2022年EPS0.41/0.54/0.69元，對應PE56/43/34x。綜合考慮公司長期成長性，以及參考同業及歷史估值水平，我們認為公司12個月合理價值在29.16-30.78元，中值對應未來12個月合理市值1850億元（21年55X估值）。多賽道紅利疊加，公司研發及渠道優勢下，短期有望率先受益于各招錄業務擴招，中長期市占率有望繼續提升以

96、及跨賽道復制擴張可期，成長空間廣闊，業績增長確定性強，維持“買入”評級。中長期（行業空間有望翻倍）中長期（行業空間有望翻倍）IT、會計IT、會計可與學歷提升板塊共用渠道，教研方面也有部分協同。三大板塊聯合延長覆蓋學員的學習、就業周期，有望形成強大合力?？佳信嘤栙惖揽上駽et4/6培訓等延伸，進一步擴展學歷提升板塊空間，發揮協同作用、增強客戶粘性序列分類序列分類業務分類業務分類估算行業規模5年后有望達到250至300億左右；中公市占率有望達到40%+，絕對規模上百億估算行業規模5年后有望達到200億+；預計中公市占率中期可達30%+，絕對規模50至70億+，長期可對標公考行業規模5年后預計達30

97、0至350億+；預計中公市占率可達到30%+，絕對規模90-100億+，長期甚至有望超公考行業規模5年后有望達到80至100億，再加上暫未統計到的零散需求，中公有望再造一個事業單位行業規模5年后預計可達200至250億，中公5年后收入規模有望達50億+，市占率25%,長期有望達到30%以上2020年國考擴招66%，省考有望擴招30%-50%2020年底改革全部完成。19年擴招35%，預計20年繼續擴招，且崗位吸引力逐漸上升2019年教師資格報考890萬人，編制招錄40-50萬人。教師缺口仍很大，預計未來兩年需求進一步釋放短期（擴招+就業承壓下崗位吸引力上升）短期（擴招+就業承壓下崗位吸引力上升

98、）政策明確2020年要增加基層醫療、社會服務等崗位招錄規模預計未來兩年報考人數將維持較快增長考研考研四六級、留學四六級、留學招錄培訓招錄培訓學歷提升學歷提升技能培訓技能培訓公務員序列公務員序列事業單位序列事業單位序列教師序列教師序列綜合序列綜合序列風險提示風險提示盈利預測的風險盈利預測的風險 公務員、事業單位、教師招錄等的重大改革，可能影響相應業務的招錄人員規模及客單價。 綜合類新業務布局，如考研等業務布局盈利成長可能低于預期。 中公后續各網點的人工成本或租金成本的上漲可能快于預期增長。同時，社保繳納等政策調整也可能影響公司的人工成本變化。政策風險政策風險 教育行業受政策影響顯著，民促法修訂案

99、最終稿尚未出臺。 中公主要面向公務員、事業單位、教師等招錄考試受招錄政策影響較大。市場風險及其他風險市場風險及其他風險 宏觀、疫情等系統性風險。 市場競爭加劇，或主要競爭對手采取激進的價格策略。 中公目前總分公司按照15%享受所得稅優惠稅率，未來隨著所得稅優惠政策變化可能波動。 不排除發生品牌侵權事件。 協議班退款約定可能引發爭議。 公司現金流良好但仍有短期借款，目前投資收益超越財務費用，我們認為主要系協議班下后續退費等因素，且資金收款與業務拓展久期不匹配等因素導致，但后續資金情況仍需持續跟蹤。附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）201820192020

100、E2021E2022E利潤表利潤表（百萬元百萬元）201820192020E2021E2022E現金及現金等價物6492724404256468497營業收入營業收入62379176126811640220763應收款項45257346營業成本25523813518967628599存貨凈額00000營業稅金及附加27577698125其他流動資產2376100507656831銷售費用11021483208726553301流動資產合計流動資產合計307048367184946412807管理費用8731098241630753851固定資產7901326167224093157財務費用(3

101、)204222249268無形資產及其他204198190182174投資收益110259311358394投資性房地產31373601360136013601資產減值及公允價值變動(0)2222長期股權投資00000其他收入(455)(691)000資產總計資產總計72029961126471565619738營業利潤13402091300339215015短期借款及交易性金融負債16072867329736273808營業外凈收支(0)(1)(2)(2)(3)應付款項145236282365464利潤總額利潤總額13402089300139195012其他流動負債2400331950176

102、4448115所得稅費用187285450588752流動負債合計流動負債合計4151642285971043712387少數股東損益0(0)(0)(0)(0)長期借款及應付債券00000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤11531805255133314261其他長期負債97107109112113長期負債合計長期負債合計97107109112113現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）201820192020E2021E2022E負債合計負債合計4248652987051054812500凈利潤凈利潤11531805255133314261少數股東權益0(0)(0)(0)(0)資產減值準備

103、(16)0479197227股東權益29543432394251087238折舊攤銷5379120198270負債和股東權益總計負債和股東權益總計72029961126471565619738公允價值變動損失0(2)(2)(2)(2)財務費用(3)204222249268關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標201820192020E2021E2022E營運資本變動(2141)2621207215611822每股收益11.110.290.410.540.69其它16(0)(479)(197)(227)每股紅利0.090.250.330.350.35經營活動現金流經營活動現金流(935)45034

104、74250886351每股凈資產28.460.560.640.831.17資本開支0(609)(936)(1123)(1235)ROIC38%52%60%92%137%其它投資現金流138(1754)(877)(526)(316)ROE39%53%65%65%59%投資活動現金流投資活動現金流138(2364)(1813)(1649)(1551)毛利率59%58%59%59%59%權益性融資00000EBIT Margin27%30%23%23%24%負債凈變化(12)0000EBITDA Margin28%31%24%24%25%支付股利、利息(9)(1526)(2041)(2165)(21

105、30)收入增長-6%47%38%29%27%其它融資現金流6652988430330181凈利潤增長率1470%57%41%31%28%融資活動現金流融資活動現金流624(64)(1611)(1835)(1949)資產負債率59%66%69%67%63%現金凈變動現金凈變動(174)2076131816042851息率0.0%1.1%1.4%1.5%1.5%貨幣資金的期初余額822649272440425646P/E2.179.556.343.133.7貨幣資金的期末余額6492724404256468497P/B0.841.836.428.119.8企業自由現金流04445373238755

106、011EV/EBITDA3.853.550.238.430.3權益自由現金流07433397439934965：國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合

107、規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。風險提示風險提示本報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有，僅供我公司客戶使用。未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。

108、我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。