《中公教育-公司深度報告：教育行業深度報告（一）困境反轉職教龍頭再起航-231203（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中公教育-公司深度報告：教育行業深度報告（一）困境反轉職教龍頭再起航-231203（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2023.12.03 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 中 公 教 育（002607）公 司 深 度 報 告 教育行業深度報告（一）：困境反轉，職教龍頭再起航 分析師 李珍妮 登記編號：S1220523080002 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 培訓教育 最新收盤價(人民幣/元)4.96 總市值(億)(元)305.90 52 周最高/最低價(元)6.26/3.65 歷 史 表 現 數據來源：wind，方正證券研究所 相 關 研 究 基本面企穩，期待職教培訓全品類龍頭再起航?；久嫫蠓€，期待職教培訓全品類龍頭再起航。公司深耕教培 20 余年，

2、在教研、渠道等多方面均具有先發優勢且持續領先，2018 年-2020 年分別實現扣非歸母凈利潤 11/17/18.7 億元，超額完成業績承諾的 9.3/13/16.5億元。內外因素影響下，2021 年公司大幅虧損，扣非歸母凈利潤-25 億元，2022 年起公司由追求高增長轉為健康穩健的發展，戰略調整成效顯現，22Q3 公司實現 21Q2 以來首次盈利，23Q1-3 持續盈利且盈利幅度環比持續擴大。中公教育此前遇到了怎樣的困境？中公教育此前遇到了怎樣的困境？1）行業層面：疫情影響下線下培訓班暫停、省考延遲；行業融資政策趨嚴；2）公司層面：“高收高退”協議班占比大幅上升，這種模式雖然在初期幫助公司

3、快速擴張、搶占市場份額，但也帶來了較大的資金壓力。過去的兩年中公做了什么？過去的兩年中公做了什么？1）戰略轉變：考核由重收入改為重利潤，同時調整產品結構，取消高收高退的協議班、增加實收比例；持續優化虧損網點，推行降本增效；2）持續還款：通過轉讓股份、借款等方式持續償還債務，緩解現金流壓力。期待重回經營周期，與共振期待重回經營周期，與共振。1）行業層面：公職人員的穩步增長是長期化大趨勢，培訓需求旺盛；2）公司層面：過去幾年中公雖然陷入退費的困境，但其核心壁壘依然在，渠道、教學、研發優勢始終領先，考研與教師招聘培訓業務已印證公司跨賽道布局的能力；目前公司在醫療、IT等方面持續布局，看好未來其增長潛

4、力。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：公司經營已進入環比改善通道，縱有困境，渠道、教研優勢領先地位依舊穩固，宏觀弱復蘇背景下，“鐵飯碗”類崗位培訓需求旺盛，公司有望充分受益。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤3.9 億元/8.7 億元/16.1 億元，當前股價對應 PE 分別為 77X/35X/19X，給予“推薦”評級。風險提示：行業政策風險，市場風險，經營管理風險等。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 4825 3644 5298 6929(+/-)%-30.19-24.47 45.39 30.79 歸母凈利潤-11

5、02 389 871 1608(+/-)%53.49 135.29 124.03 84.56 EPS(元)-0.18 0.06 0.14 0.26 ROE(%)-141.30 33.27 42.71 44.08 PE-25.72 77.39 34.54 18.72 PB 36.61 25.75 14.75 8.25 數據來源：wind，方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-29%-19%-9%1%11%21%22/12/323/3/423/6/323/9/2中公教育滬深300中公教育(002607)公司深度報告 2 敬 請 關

6、注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 中公教育：非學歷職業教育龍頭，教研與渠道構筑護城河.5 1.1 發展歷程：深耕職教 20 余年，從公考培訓起家到職教培訓全品類龍頭.5 1.2 實控人減持化債，管理團隊深耕教培領域多年.6 1.3 戰略調整成效初現，調整產品結構強化盈利能力.7 1.4 股價復盤：期待主營業務重回正軌，拓展新業務打造新增長極.10 2 中公緣何大起大落？.12 2.1 穩居行業龍頭，連續三年超額完成業績承諾.12 2.2 內憂外患，對賭完成后首年大幅虧損.13 2.2.1 疫情導致行業整體承壓，定增未能成功落地影響現金流周轉.13 2.2.2 協議班

7、、理享學痛點顯現，公司陷入退費困境.14 3 過去兩年中公做了哪些改變？.17 3.1 從重流水到重盈利，精細化考核重整經營思路.17 3.2 大股東減持無擔保無息貸款+財信借款，緩解現金流壓力.18 4 成長看點：現金流恢復正常后，與 有望共振.19 4.1 行業：公職類崗位招錄人數屢創新高，考研教招等賽道發展潛力較大.19 4.2 教研與渠道優勢構筑高競爭壁壘，品類擴張煥發成長新活力.23 4.2.1 渠道：下沉渠道優勢顯著，線上多元化流量布局協同線下.24 4.2.2 教研：機制成熟可標準化擴張，強研發能力是底層支持.26 4.2.3 產品：全品類職教培訓產品覆蓋，結構調整后盈利能力更強

8、.28 5 盈利預測與投資建議.31 6 風險提示.32 OAfXbYbWaU8XtRnNnMtNqQ7NcM9PmOrRsQsRkPrQnPjMrRqN6MmNqMxNnOrOuOpNpQ中公教育(002607)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:中公教育發展歷程.6 圖表 2:中公教育股權結構圖.6 圖表 3:中公教育管理團隊介紹.7 圖表 4:2015-2023Q1-3 公司營收及增速.8 圖表 5:2015-2023Q1-3 歸母凈利潤及增速.8 圖表 6:2019Q1-2023Q3 公司營業收入和歸母凈利潤及增速.8 圖表

9、 7:2015-2023H1 教培業務按培訓方式拆分（億元）.9 圖表 8:2015-2023H1 面授培訓業務收入（億元）.9 圖表 9:2015-2023Q1-3 毛利率和歸母凈利率.9 圖表 10:2015-2023Q1-3 各項費用率.9 圖表 11:2019Q1-2023Q3 預付款項/合同負債及增速.10 圖表 12:2019Q1-2023Q3 公司銷售商品、提供勞務收到的現金及增速.10 圖表 13:中公教育股價復盤.11 圖表 14:2020 年中國職業考試培訓行業競爭格局.12 圖表 15:2016-2020 年中國招培市場規模（十億元）.12 圖表 16:2016-2020

10、 年中國招培獨立學員人次（百萬人）.12 圖表 17:中公教育出色完成對賭目標（億元）.13 圖表 18:2015 年-2022 年中國線下教育市場規模.13 圖表 19:中公教育 2019-2021 各年度前三季度開班數量及培訓人次構成.14 圖表 20:中公教育協議班按收入確認階段劃分四種類型及班次實例.14 圖表 21:2019-2021 年協議班退費金額及退費率.15 圖表 22:2019Q1-2023Q3 經營活動現金流量凈額.15 圖表 23:2018-2022 年國家公務員考試通過資格審查人數與錄用計劃數之比.15 圖表 24:2019-2021 年中公教育定價超過 3 萬元高端

11、協議班占協議班收款總額比重.15 圖表 25:中公教育 2019-2021 年貸款模式下預收培訓費、結轉收入及培訓人次（億元，萬人）.15 圖表 26:理享學模式.16 圖表 27:2019-2021 年總體退及貸款模式下退費率對比.16 圖表 28:中公教育 2019-2021 年理享學手續費及在全部手續費中占比.16 圖表 29:2019-2021 協議班收入占比.17 圖表 30:2018-2022 公司直營分支機構數量及增速.17 圖表 31:2018-2022 公司員工/授課師資人數（萬人）.17 圖表 32:2022 來大股東減持及貸款.18 圖表 33:2016-2026 年中國

12、招錄類考培市場規模及參培率.19 圖表 34:2016-2026 年中國招錄類考培獨立學員人次.19 圖表 35:2016-2026 年中國招錄類考培客單價（元）.19 圖表 36:2018 屆到 2024 屆應屆生求職首選目標企業性質占比.20 圖表 37:2016 年-2024 年國考報名、招錄人數、錄取率.20 圖表 38:2016 年-2022 年事業單位招聘人數及增速.20 圖表 39:2019 年公考培訓市場格局.20 圖表 40:2016 年-2022 年教師資格證考試報名人數及增速.21 圖表 41:國家政策強調教育師資培訓體系建設，助力教師行業發展.21 圖表 42:2013

13、 年-2024 年考研報名/錄取人數、考研錄取率.22 圖表 43:考研培訓品牌圖譜.22 圖表 44:2021 年中國非學歷職業教育培訓行業市場格局.23 圖表 45:2021 年中國職業考試培訓行業市場格局.23 中公教育(002607)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:垂直一體化快速響應系統.23 圖表 47:中公教育商業模式全覽.24 圖表 48:全國超 1000 個直營網點，深度覆蓋 300+地級市.24 圖表 49:垂直一體化快速響應體系.25 圖表 50:中公教育四類網點類型.25 圖表 51:中公教育各品類培訓內容均有對應

14、 APP 輔助學習.25 圖表 52:教育 OMO 融合與賦能邏輯.26 圖表 53:教育 OMO 模式在招生營銷環節的應用.26 圖表 54:教師培訓機制.27 圖表 55:中公/華圖/粉筆研發投入占營業收入比重.27 圖表 56:中公教育研發人員數量及占總員工比重.27 圖表 57:集群式專業研發.28 圖表 58:研發授課垂直化體系便于橫向擴張.28 圖表 59:中公教育主要產品矩陣.28 圖表 60:中公教育 2024 省考班型（山東?。?29 圖表 61:中公網校 OAO 課程教學體系.29 圖表 62:2023 年 10 月中公教育與創業黑馬簽訂合作協議.30 圖表 63:中公教育

15、收入拆分與盈利預測（億元）.31 圖表 64:可比公司估值表.31 中公教育(002607)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 中公教育：非學歷職業教育龍頭，教研與渠道構筑護城河中公教育：非學歷職業教育龍頭，教研與渠道構筑護城河 1.11.1 發展歷程：深耕職教發展歷程：深耕職教 2020 余年余年，從公考從公考培訓培訓起家到職教培訓全品類龍頭起家到職教培訓全品類龍頭 1 1）發展初期（發展初期（1 1999999-20042004）：）：1999 年畢業于北京大學政府管理學院的李永新創立中公教育前身新興偉業。前期公司嘗試了奧數、高考輔導、高考

16、狀元演講等項目，于 2001 年進入公考培訓領域，成為首批公考培訓機構，并啟動了北大MPA 考前培訓項目；2002 年創辦首個公考門戶網站“中公網”并推出了自研公考輔導課程，次年在此基礎上上研發出了第二代公考課程；2004 年與人民日報出版社達成戰略合作，出版公考系列叢書，專業化程度大幅提升。2 2）全國化全國化擴張擴張（2 2005005-20082008）：）：2005 年推行大規模代理機制，隨后創新出了“公務員考試大型講座”招生模式并成功在全國推行，自此進入了全國化發展階段；2007 年首次推出“面試特訓課程”培訓模式，“面授、圖書、在線教育”三位一體推動公司高速發展。3 3）規范化規范

17、化運營運營（2 2009009-20132013）：）：2009 年為了標準化管理地方分支機構全面收歸直營，開始了規范化發展階段，并于同年開始嘗試從事考研培訓；2010 年中公教育山東公考培訓旗艦學習中心揭牌，軟硬件服務設施全面升級；2011 年開始推行公職培訓基地模式，打造“吃住學一體化”方案，并在全國鋪設分校網點；2012 年在所有分支機構推行標準化、規范化運營，提升學員體驗。4 4）多元化多元化發展發展（2 2014014-20202020）：）：2014 年擴展新賽道，布局考研與 IT 培訓，橫向整合教育市場資源，開始多元化發展階段；2015 年正式轉型職業教育領域；2018年與亞夏汽

18、車并購重組，簽訂 2018/2019/2020 年分別實現扣非歸母凈利9.3/13/16.5 億元的業績承諾；2019 年成功借殼成功登陸 A 股市場；2020 年線上線下融合業務獲得突破性增長，職業教育產品服務向 3.0 版本升級；同年提出了非公開發行 A 股股票預案，預計募資總額不超過 60 億，其中 42 億元用于懷柔學習基地建設項目。2018-2020 年實際分別實現扣非歸母凈利潤11.13/17/18.67 億元，超額完成業績對賭。5 5）調整調整階段（階段（2 2021021 至今）：至今）：2021 年受到疫情、政策等外部環境影響和內部戰略與產品結構問題影響，營收大幅下滑；202

19、2 年通過內部優化降本增效、結構性產品調整等一系列年度經營提振計劃，年度業績大幅減虧；2023 年啟動了“復蘇整固行動”，從組織架構、員工激勵、產品創新、營銷方式等方面持續修復經營管理上存在的問題，目前基本面企穩，有望重回發展軌道。中公教育(002607)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表1:中公教育發展歷程 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 1.21.2 實控人減持化債，管理團隊深耕教培領域多年實控人減持化債，管理團隊深耕教培領域多年 截至 2023 年三季度，李永新/魯忠芳/王振東分別持股 15.31%/1.37%/9.3%。此外

20、 2022 年 11 月以來，魯忠芳及其一致行動人以大宗交易和協議轉讓的方式持續減持以籌集資金，緩解公司壓力。此外，2022 年 11 月、12 月，魯忠芳兩次向中公教育提供無息、無擔保借款，金額合計不超過 20 億元，以支持上市公司持續運營。圖表2:中公教育股權結構圖 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 中公教育(002607)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 核心管理團隊深耕考試培訓領域核心管理團隊深耕考試培訓領域 2020 余年，經驗豐富。余年，經驗豐富。董事長李永新有近 20 年的公職類考試培訓研發，教學及企業管理經驗；董事兼總經理

21、王振東對教育培訓行業的運營管理工作有獨到的見解，推動了公司業務的多元化發展和市場競爭力的顯著提升；董事石磊有多年的市場運營管理經驗，為公司帶來了顯著的品牌增值和市場份額擴大。圖表3:中公教育管理團隊介紹 姓名 職務 任職日期 學歷 年齡 履歷 李永新 董事長,董事 2019/2/1 本科 47 1999 年獲北京大學法學學士，進入教育培訓行業并自主創業。2000 年起涉足公務員考試培訓領域。歷任北京中公在線教育公司經理、北京中公未來教育咨詢公司總裁、北京中公教育董事長?，F任北京中公教育和中公教育董事長。石磊 董事 2019/2/1 ?？?47 1999 年加入教育培訓行業。歷任北京中公在線教育

22、公司市場運營管理、北京中公未來教育咨詢公司副總裁、北京中公教育董事兼財務總監及董事會秘書?，F任北京中公教育和中公教育董事。王振東 董事 總經理 2019/2/1 本科 47 1999 年獲北京大學法學學士，2001 年進入教育培訓行業。歷任北京中公在線教育公司內部運營管理，北京中公未來教育咨詢公司執行董事兼總經理?，F任北京中公教育董事兼總經理（2015 年至今）及中公教育董事兼總經理（2019 年至今）易姿廷 董事 2019/2/1 碩士 49 2011 年進入教育培訓行業。歷任株洲冶煉集團技術員,助理工程師;中國農藥工業協會法務負責人;北京中公未來教育咨詢公司質量管理委員會負責人,總裁助理;

23、北京中公教育董事;現任北京中公教育監事會主席（2018 年至今）;中公教育董事（2019 年至今）桂紅植 副總經理 董事會秘書 2019/2/1 碩士 52 歷任中房置業證券部經理和董事會秘書,副總經理;現任北京中公教育證券事務負責人（2018 年至今）何有立 副總經理 2019/2/1 ?？?48 1999 年進入教育培訓行業;歷任北京中公在線教育公司市場運營；北京中公未來教育咨詢公司助理總裁,副總裁；現任北京中公教育副總經理（2018 年至今）和中公教育副總經理（2019 至今）羅雪 財務總監 2019/2/1 本科 55 注冊會計師,注冊資產評估師,中級會計師。歷任北京天健、德勤華永、利

24、安達等會計師事務所審計經理,技術合伙人；北京天和眾邦勘探等公司財務總監和董事會秘書;北京中公教育財務負責人?，F任中公教育科技股份有限公司財務總監（2019 年至今）資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.31.3 戰略調整成效初現，調整產品結構強化盈利能力戰略調整成效初現，調整產品結構強化盈利能力 渠道、教研優勢穩固，把握下游高景氣度快速擴張。渠道、教研優勢穩固，把握下游高景氣度快速擴張。2015-2020 年，職業教育相關支持政策加速密集出臺；同時，大學畢業生人數持續增加，面對考試選拔要求提高和就業形勢變化，參培率、學習時長和客單價水漲船高。公司形成了垂直一體化快速響應能力驅動的企業平臺，抓

25、住行業發展機會，實現營收/歸母凈利潤連年高速增長，期間復合增速分別為 40.1%/70.3%。2 2021021 年以來受政策及疫情的雙重影響，公司收入及業績承壓。年以來受政策及疫情的雙重影響，公司收入及業績承壓。2021 年受疫情沖擊、經濟承壓影響，教培行業出現考試周期性波動、需求收縮、學員參培意愿減弱等現象，公司經營承壓。一方面，2021 年公司在黑龍江、江蘇等 20 余個省份的共 161 個網點階段性關停，線下培訓停擺，導致業務收款不及預期；另一方面，由于公司經營計劃調整不及時，導致退費猛增而成本居高不下。2021中公教育(002607)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別

26、聲 明 與 免 責 條 款 年營業收入由上年的 112 億元大幅下降至 69 億元，同比減少 38%；同時，業績表現不佳，面臨劇烈虧損，歸母凈利潤為-24 億元，同比降低 203%。積極調整經營策略，基本面逐步改善。積極調整經營策略，基本面逐步改善。2022Q2 虧損收窄、2022Q3 利潤回正，2022Q3/Q4 公司營收同比增加 109%/81%，歸母凈利潤同比增加 15%/52%。2023年以來，公司降本增效、產品結構調整等舉措效果初現，2023Q1-3 公司歸母凈利潤 2.4 億元，同比增長 129%。圖表4:2015-2023Q1-3 公司營收及增速 圖表5:2015-2023Q1-

27、3 歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表6:2019Q1-2023Q3 公司營業收入和歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 課程品類豐富，公考貢獻核心收入，布局新興賽道擬打造新增長極。課程品類豐富，公考貢獻核心收入，布局新興賽道擬打造新增長極。公司核心業務為公務員、事業單位、教師招錄考試培訓以及綜合培訓，近年來公司積極進入財會、考研、IT 等多個職業的培訓領域。分業務看，公務員序列占比由2015 年的 67%下降至 2023Q1-2 的 36%，主要系教師、綜合等其他多元業務快速增長；2015-2022 年教師/綜合序列

28、收入復合增速分別為 19.0%/28.9%，而公務員業務為 5.3%。24%56%55%47%22%-38%-30%-32%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120營業收入（億元）yoy103%61%120%57%28%-203%-53%129%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-30-20-100102030歸母凈利潤（億元）yoy62%42%46%46%-6%-32%84%25%67%78%-69%-84%-41%-64%15%52%-27%-17%-44%304%46%42%38%10%-190%234%1

29、6%21%32%-151%-250%-430%-80%109%81%105%114%135%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-20-1001020304050營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy中公教育(002607)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表7:2015-2023H1 教培業務按培訓方式拆分（億元）圖表8:2015-2023H1 面授培訓業務收入（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 毛利率回升至往年水平，歸母凈利率

30、轉正。毛利率回升至往年水平，歸母凈利率轉正。2015-2020 年毛利率水平較高，保持在 60%左右，2018、2019 年毛利率略降是由于公司業務擴張導致市場營銷和新業務市場開拓費用、管理費用、課程研發投入增加。同時，受益于業務拓展帶來的規模效應，歸母凈利率由 2015 年的 8%穩步增長至 2020 年的 21%。2021 年受疫情沖擊，市場需求收縮，公司多省網點關停，同時退費率猛增而成本居高不下，導致毛利率大幅下降至 28%。2022 年以來，公司通過經營策略的調整，以及一系列降本措施，毛利率水平逐漸回升，2022/2023Q1-3 毛利率分別為38%/58%。機構設置優化，成本費用降低

31、。機構設置優化，成本費用降低。2015-2017 年銷售/管理費用率平均為20.0%/19.1%。2018-2020 年受益于業務規模擴張、營業收入增加，銷售/管理費用率有所下降，平均為 16.7%/12.5%。2021 年疫情期間，由于社會保險減免到期，人員薪酬增加，新職場投入使用，房租物業攤銷增加等導致銷售費用率翻倍上漲至 30%。2022 年以來，公司合理優化機構設置、關閉無效網點，伴隨人員優化，銷售/管理費用有效降低；同時，加速融合線上線下培訓，使得開班成本得到良好控制。2022/2023Q1-3 營業總成本同比下降 38%/51%，銷售費用同比下降 35%/50%，管理費用同比下降

32、29%/44%，支出端控制成效明顯。圖表9:2015-2023Q1-3 毛利率和歸母凈利率 圖表10:2015-2023Q1-3 各項費用率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 高退協議班占比下調后，合同負債相對平穩。高退協議班占比下調后，合同負債相對平穩。公司合同負債主要來自預收的學員學費，可反應公司未來的業績情況。2016-2019 年伴隨業務規模擴大，合同負債同步增加，復合增速 50.7%，根本原因在于協議班高收費高退款的特點。2020年合同負債整體異常偏高，主要系疫情導致省考延后，直到三季度末仍有大量20 24 37 58 81 82 44 29 1

33、1 1 2 3 4 10 29 25 19 6 020406080100120面授培訓線上培訓13 15 21 31 42 63 34 19 6 2 3 7 11 19 18 8 7 3 2 3 6 8 14 13 10 9 3 2 2 4 8 16 18 17 13 5 02040608010012020152017201920212023Q1-2公務員教師事業單位綜合60%59%60%59%58%59%28%38%58%8%13%13%18%20%21%-34%-23%9%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率歸母凈利率21%19%21%18%16%16%30%28%2

34、0%20%20%17%14%12%11%19%19%14%7%6%8%7%8%9%13%12%8%0%1%1%0%2%4%7%5%3%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率中公教育(002607)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 錄用結果未公布，無法確認收入或退費。2021 年教師招錄數量同比大幅下滑，導致教師序列預收款大幅下降；同時省考提前、很多崗位結果已公布，三季度末合同負債較少。2023 年合同負債持續下降，前三季度同比降低11%/29%/33%，主要系公司調整產品結構，高退費協議班占比大幅

35、降低，向以實收班為主的模式轉型。圖表11:2019Q1-2023Q3 預付款項/合同負債及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：于 2020 年 1 月 1 日，公司將與商品銷售和提供勞務相關的預收款項重分類至合同負債，將相關的增值稅銷項重分類至其他流動負債。圖表12:2019Q1-2023Q3 公司銷售商品、提供勞務收到的現金及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.41.4 股價復盤：期待主營業務重回正軌，拓展新業務打造新增長極股價復盤：期待主營業務重回正軌，拓展新業務打造新增長極 中公教育自 2019 年借殼亞夏汽車上市以來快速占領市場，但 2021 年以來受到外部疫情環境

36、、國家政策及內部未及時順時轉變的不合理經營戰略影響，股價波動幅度較大。未來退費還清、現金流回歸正常后，領先的教研、渠道優勢有望助推主營業務重回增長，教招、考研、IT 等培訓業務亦打造成長新引擎。1 1）上市至）上市至 20212021 年年 2 2 月：月：上市之初順應外部公職招錄規模擴招及考公熱潮，憑借領先的教研及渠道優勢，迅速獲取市場，2018-2020 年業績持續靚麗，超額完成業績承諾，以顯著優于同行的網點布局、管理能力、業務能力等確定龍頭地44 57 39 26 55 72 74 49 51 42 23 31 40 48 47 39 36 34 32 25%28%89%87%-7%-4

37、1%-69%-38%-20%13%105%29%-11%-29%-33%-150%-100%-50%0%50%100%150%010203040506070802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3預收款項/合同負債（億元）yoy38 37 9 18 43 34 49 13 23 20-5 14 22 18 17 1 5 6 7 13%-7%479%-31%-47%-41%-110%12%0%-10%-43

38、0%-89%-76%-65%-55%-1000%-750%-500%-250%0%250%500%-1001020304050602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3銷售商品、提供勞務收到的現金（億元）yoy中公教育(002607)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 位。2020 年 12 月中公教育斥資 30 多億元擬在北京昌平打造中公教育全新的總部大樓和培訓

39、基地，市場預期樂觀，股價持續抬升。2 2）20212021 年年 2 2 月至月至 20212021 年年 1212 月：月：雙減政策后民促法實施條例，對民辦教育資金等方面監管趨嚴，“理享學”貸款模式下，受疫情、公務員省考時間調整等影響，學員通過率低，大面積退費導致現金流大量流出，公司股價大幅下調。3 3）20222022 年年 1 1 月至今：月至今：中公教育轉變經營思路，通過逐步下架“高退費”協議班、優化網點布局與職教人員招聘，減少退費率，緩解現金流壓力；大股東與公司共同進退，通過協議轉讓股權、無擔保無息貸款，加強市場信心，推動存量退費問題解決。22Q3 實現單季利潤轉正，2023Q1-3

40、 連續盈利、歸母凈利潤環比持續提升，基本面情況得到改善。圖表13:中公教育股價復盤 資料來源：公司公告，方正證券研究所 中公教育(002607)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 中公緣何大起大落？中公緣何大起大落？2.12.1 穩居行業龍頭，連續三年超額完成業績承諾穩居行業龍頭，連續三年超額完成業績承諾 作為中國招錄類考試培訓行業的先驅，中公教育多年來穩居行業龍頭。作為中國招錄類考試培訓行業的先驅，中公教育多年來穩居行業龍頭。1999年，中公教育于北京成立，主要專注于提供線下招錄類考試培訓服務。21 世紀初，中國教培行業尚處于起步階段，中公

41、教育憑借先發優勢迅速占領市場。根據弗若斯特沙利文報告，截至 2020 年，中公教育行業市占率 17.2%，穩居行業龍頭地位，而位居第二的華圖教育市占率僅 3.1%。圖表14:2020 年中國職業考試培訓行業競爭格局 職業考試培訓服務收益（十億元）市場份額 中公教育中公教育 11.111.1 17.2%17.2%華圖教育 2.0 3.1%粉筆科技 1.9 2.9%高頓公考 1.5 2.3%東大正保 1.2 1.9%前五大 17.7 27.4%總計 64.6 100.0%資料來源：粉筆科技招股說明書,方正證券研究所 “公考熱”驅動行業持續擴張，作為龍頭企業中公教育充分享受行業發展紅“公考熱”驅動行

42、業持續擴張，作為龍頭企業中公教育充分享受行業發展紅利利。近十年來，隨著就業市場競爭加劇，公考正成為越來越多畢業生的優先選擇，公考熱驅動中國招錄類考試培訓市場規?？焖偕仙?。圖表15:2016-2020 年中國招培市場規模（十億元）圖表16:2016-2020 年中國招培獨立學員人次（百萬人）資料來源：粉筆科技招股說明書，方正證券研究所 資料來源：粉筆科技招股說明書，方正證券研究所 出色完成對賭協議出色完成對賭協議。在市場持續向好之際，作為行業龍頭的中公教育乘勝追擊，于 2018 宣布擬借殼亞夏汽車上市，雙方簽訂對賭協議，要求 2018-2020 年中公教育扣非后歸母凈利潤分別不得低于 9.3 億

43、元/13.0 億元/16.5 億元。最終，中公教育分別以 11.1 億元/17.0 億元/18.7 億元的扣非歸母凈利潤出色完成對賭。8.89.910.99.712.69.311.012.510.111.52.03.02.74.56.70510152025303520162017201820192020公職人員考試培訓事業單位考試培訓教師招錄考試培訓1.31.41.51.31.82.53.03.42.72.90.40.60.50.81.10123456720162017201820192020公職人員考試培訓事業單位考試培訓教師招錄考試培訓11.3%9.4%5.5%35.3%復合年增長率復合年

44、增長率 合計合計 8.4%8.5%3.8%28.8%復合年增長率復合年增長率 合計合計 中公教育(002607)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:中公教育出色完成對賭目標（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 行業領先地位、高師資及高技術水平等打造的良好品牌聲譽是促使中公教育成行業領先地位、高師資及高技術水平等打造的良好品牌聲譽是促使中公教育成功的重要因素。功的重要因素。作為招錄類考試培訓行業的開拓者，中公教育構建了集群式專職專業研發體系、基于垂直一體化管理模式的快速響應體系、多品類的綜合職業就業培訓服務體系、數字化經營理念和完善的基

45、礎設施投入，擁有突出的品牌優勢，已成為招考學員的第一選擇，品牌市占率持續領先。此外，“不過包退”協議班及理享學培訓貸款充分提振對賭期業績。2.22.2 內憂外患，內憂外患，對賭完成后首年大幅虧損對賭完成后首年大幅虧損 2.2.1 疫情導致行業整體承壓，定增未能成功落地影響現金流周轉 疫情影響下，行業疫情影響下，行業規模大幅下滑規模大幅下滑。2020 年以來，受新冠疫情影響，招考公告減少、省考時間調整，疊加疫情反復致線下班暫停，學員參培意愿不斷降低，高端學員消費能力下降，導致招考培訓行業整體收縮，作為行業龍頭的中公教育首當其沖，學員學費收入大幅下降。圖表18:2015 年-2022 年中國線下教

46、育市場規模 資料來源：網經社，智研咨詢，前瞻產業研究院，方正證券研究所 省考時間提前，備考時間縮短，學員參培意愿下降，同時受制于考試時間調整省考時間提前，備考時間縮短，學員參培意愿下降，同時受制于考試時間調整公司部分長線班無法開展。公司部分長線班無法開展。從班次時長來看，2021 年前三季度 30 天以上長線班開班數量及培訓人次占比顯著低于 2020 年、2019 年同期。通常授課時間更長的高端面授班次收費標準更高，因而隨著長線班班次的減少，公司收入有所降低。同時，受疫情影響全國多個招錄類考試延期，考試時間更加集中，學員要求退費的時間重合，學費收款減少，退費需求上升，公司面臨較大現金流壓力。1

47、1.117.018.79.31316.502468101214161820201820192020扣非后歸母凈利潤對賭協議扣非歸母凈利潤目標18%1%10%9%-12%-9%-22%-30%-20%-10%0%10%20%30%05010015020025020152016201720182019202020212022中國線下教育市場規模（百億元）yoy中公教育(002607)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表19:中公教育 2019-2021 各年度前三季度開班數量及培訓人次構成 班次時長 2019 年 1-9 月 2020 年 1-9 月

48、 2021 年 1-9 月 開班數量占比 培訓人次占比 開班數量占比 培訓人次占比 開班數量占比 培訓人次占比 15(含)天以內 32.85%34.66%49.59%45.98%61.97%62.28%16-30 天 28.81%27.64%17.20%17.41%16.92%16.19%30 天以上 38.34%37.71%33.21%36.61%21.11%21.53%資料來源：公司公告,方正證券研究所 2.2.2 協議班、理享學痛點顯現，公司陷入退費困境 協議班協議班在公司早期快速擴張占領市場份額時，有著至關重要的地位在公司早期快速擴張占領市場份額時，有著至關重要的地位。公司于2010

49、年起推出協議班，協議班模式下，學員提前支付學費，后續若學員未通過考試或招考未被錄取則公司按約定比例退還部分或全部學費，共有 4 種類型。協議班在中公不斷擴大市場份額的過程中，起到了非常重要的作用，2019-2021年協議班貢獻收入均占公司總收入 7 成以上，我們認為協議班的成功在于其對學生心理的把握，不過退費的保障對學生的吸引力非常大，也使得學生對于提價的敏感度大大降低。圖表20:中公教育協議班按收入確認階段劃分四種類型及班次實例 類型 退費條款 班次實例 收入確認 不可退費確認 與筆面試成績無關，學員參與培訓則收取該部分學費，不予退還 浙江分公司 2020 年省考某筆面協議班收入 22,80

50、0 元，約定不可退費部分 13,800 元 課程結束當月確認收入13,800 元 筆試通過確認 取決于筆試成績的可退費部分 湖南分公司省考某私教名師筆面協議班收費 41,800 元，約定通過筆試有 5,000 元不予退還 學員筆試通過則確認收入5000 元，否則不予確認，公司于入圍面試名單公布時確認收入 筆試未通過確認 學員筆試不通過則公司保留部分收費，筆試通過而面試未過（或未錄用）則公司退還全部收費 福建分公司推出省考某協議班收費 35,800 元，約定若學員筆試不通過公司退還 27,000 元，即使筆試通過但面試未通過（或未錄用）公司退還全部收費 35,800 元 學員未通過筆試時公司確認

51、收入 8,800 元；學員通過筆試但面試成績尚未發布不確認任何收入 面試通過確認 面試不通過退還全部收費 黑龍江分公司省考某協議班培訓收費 42,800 元，約定學員面試不通過退還全部收費 收入完全取決于學員面試（或被錄用）結果，與最終招錄人數相關，面試通過則確認收入 42,800 元 資料來源：公司公告,方正證券研究所 協議班模式存在痛點協議班模式存在痛點，多重壓力下多重壓力下學員退費率飆升學員退費率飆升、公司現金流承壓、公司現金流承壓。協議班的收入主要由兩部分構成，一部分是通過考試的學生所繳納的學費，另一部分是未通過考試的學生低比例的收費。這種模式在通過率相對較高的時候可以助推收入及業績增

52、長，但隨著考試通過率邊際下降、行業內競爭加劇協議班紛紛降低保留收費比例，帶來了較大的退費壓力。中公教育(002607)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:2019-2021 年協議班退費金額及退費率 圖表22:2019Q1-2023Q3 經營活動現金流量凈額 資料來源：公司公告,方正證券研究所 資料來源：公司公告,方正證券研究所 圖表23:2018-2022 年國家公務員考試通過資格審查人數與錄用計劃數之比 圖表24:2019-2021 年中公教育定價超過 3 萬元高端協議班占協議班收款總額比重 資料來源：國家公務員局,方正證券研究所 資料

53、來源：公司公告,方正證券研究所 學員貸使用增加，貸款模式下退費率更高。學員貸使用增加，貸款模式下退費率更高。公司持續推廣學員貸，特別是理享學貸款的使用，2021 年前三季度，公司貸款模式下預收培訓費總額達 38.2 億元，在公司預收款總額中占比由 2018 年 0.55%上升至 23.68%；貸款模式下培訓人次共 12.2 萬人，在公司總培訓人次中占比由 2018 年 0.16%上升至 3.58%。理享學貸款主要用于學員可退費部分，并且主要針對考試難度較大課程。由于使用貸款的學員考試前無需付出任何成本，考試未通過則無需清償貸款，學員考試準備往往不夠充分，因此退費率更高。2021 年貸款模式下公

54、司退費率達82.9%，遠高于公司整體退費率 68.5%。圖表25:中公教育 2019-2021 年貸款模式下預收培訓費、結轉收入及培訓人次（億元，萬人）貸款模式下預收培訓費 貸款模式下結轉收入 貸款模式下培訓人次 預收培訓費在公司總額中占比 結轉收入在公司總額中占比 培訓人次在公司總人次中占比 2018 0.6 0.3 0.4 0.55%0.44%0.16%2019 14.7 1.8 5.1 8.36%1.91%1.56%2020 59.7 11.1 20.4 24.94%9.91%4.54%2021Q1-Q3 38.2 7.6 12.2 23.68%12.12%3.58%資料來源：公司公告,

55、方正證券研究所 74.2 100.1 124.0 44.1%46.5%65.8%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140201920202021Q1-Q3退費金額（億元）退費率24.2 19.3-13.1-5.7 25.6 15.0 26.5-18.4-2.5-6.9-27.1-4.5 6.0 4.3 5.6-8.0-4.9-0.3 1.4-30-20-1001020302019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2023Q3經營活動現金流量凈額（億元）58 95 60 61 68 70 77 020406080

56、100201820192020202120222023202462.8%54.4%42.8%37.2%45.7%57.2%0%10%20%30%40%50%60%70%2019Q32020Q32021Q33000030000中公教育(002607)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:理享學模式 圖表27:2019-2021 年總體退及貸款模式下退費率對比 資料來源：搜狐財經，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 理享學高額利息成本及手續費加劇公司負擔。理享學高額利息成本及手續費加劇公司負擔。理享學作為助貸機構，需由中公教育向其

57、支付服務費支撐機構與合作銀行進行利息及費用結算，服務費計入公司財務費用。理享學團隊成立以來，公司財務費用中手續費部分迅速增加，2020 年全年理享學手續費在公司所有手續費中占比已高達 72.3%，成為公司財務負擔的主要來源之一。圖表28:中公教育 2019-2021 年理享學手續費及在全部手續費中占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 44.1%46.5%68.5%68.5%73.1%82.9%0%20%40%60%80%100%201920202021公司整體退費率貸款模式下退費率0.3 2.1 1.7 35.0%72.3%71.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0

58、%60.0%70.0%80.0%0.00.51.01.52.02.5201920202021Q1-Q3理享學手續費（億元）在財務費用全部手續費中占比中公教育(002607)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 過去兩年中公做了哪些改變？過去兩年中公做了哪些改變？2 2021021 年開始，受外部疫情、政策擾動與內部激進經營戰略影響，公司經營業績年開始，受外部疫情、政策擾動與內部激進經營戰略影響，公司經營業績承壓。承壓。2021 年，公司實現營業收入 69.12 億元/yoy-38.3%，歸母凈利潤-23.70億元/yoy-202.8%。業績承壓

59、主要因受到 2020 年疫情爆發，導致公司招錄受阻；同時公司采用較為激進的“重流水考核”戰略，“高收高退”的協議班產品占比較高，帶來了較大成本與資金負擔。2022 年以來，公司積極調整經營計劃，針對內外部影響因素帶來的高成本和資金鏈壓力，轉變經營戰略、補充現金流，提振經營信心。3.13.1 從重流水到重盈利，精細化考核重整經營思路從重流水到重盈利，精細化考核重整經營思路 調整產品結構，大幅降低“高收高退”協議班占比調整產品結構，大幅降低“高收高退”協議班占比。公司對 2021 年年報問詢函回復顯示，2019-2021 年，協議班退費率達 44.14%/46.54%/68.46%。2021 年年

60、底，公司開始有意識收縮協議班規模，并逐步提高不退費的實收班課程。截至2023 年 10 月底，公司“考過不退費”協議班已取消高退費班型，不退費實收班課程已經占全部課程 70%以上，退費比例降至 50%-70%。圖表29:2019-2021 協議班收入占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 優化網點布局與員工人數，成本端精細化管控降本增效優化網點布局與員工人數，成本端精細化管控降本增效。2020 年之前公司依靠高退費協議班產品切中消費者消費心理，在經營初期搶占市場份額，直營分支機構數量快速增長。2021 年，受到重流水考核的經營戰略下經營成本大幅提升壓力，利潤下滑。2022 年以來，公司從成本

61、端入手進行精細化管理，1 1）優化網）優化網點布局。點布局。關閉虧損網點，2022 全年直營分支機構數量 1113 家/yoy-26.19%；2 2）減少員工成本。減少員工成本。截至 22 年末，公司員工/授課師資人數降至 2.27/0.9 萬人。圖表30:2018-2022 公司直營分支機構數量及增速 圖表31:2018-2022 公司員工/授課師資人數（萬人）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 75.93%74.63%74.54%73.50%74.00%74.50%75.00%75.50%76.00%76.50%010203040506070809020

62、1920202021協議班收入（億元）協議班收入占比（%）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%02004006008001000120014001600180020182019202020212022直營分支機構數量同比增速-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.001.002.003.004.005.0020182019202020212022員工人數（萬人）授課師資人數（萬人）員工人數同比增速授課師資人數同比增速中公教育(002607)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

63、 明 與 免 責 條 款 3.23.2 大股東減持無擔保無息貸款大股東減持無擔保無息貸款+財信借款，緩解現金流壓力財信借款，緩解現金流壓力 公司實際控制人通過協議轉讓股權方式積極籌措資金，與公司共擔風險、共度公司實際控制人通過協議轉讓股權方式積極籌措資金，與公司共擔風險、共度時艱。時艱。截至 2022 年 12 月，公司控股股東及其一致行動人已累計向上市公司全資子公司北京中公教育科技有限公司提供總額不超過人民幣 20 億元的無息、無擔保借款，用于支持公司經營發展。2023 年 9 月，公司股東大會審議通過，擬向銀行、信托及其他金融機構申請總額度不超過 50 億元的綜合授信額度。同月，公司擬向湖

64、南省財信信托有限責任公司借款不超過人民幣 18 億元用于補充公司流動資金，解決存量退費問題。圖表32:2022 來大股東減持及貸款 資料來源：公司公告，方正證券研究所 高退費班數量減少緩解存量退費問題，基本面情況逐步改善。高退費班數量減少緩解存量退費問題，基本面情況逐步改善。通過對公司經營計劃核心戰略等進行合理有效的調整，公司經營層面發生根本性改善，退費問題得到改善，利潤率逐步提升，公司經營重回以利潤為核心目標的良性發展軌道。公司基本面情況的改善得到了外部資本認可，為后續進一步進行低成本貸款提供示范。協議協議公告公告日期日期 受讓方受讓方 轉讓股轉讓股份比例份比例 轉讓后持股比轉讓后持股比例例

65、 轉讓價款轉讓價款（億元）（億元）轉讓資金用途轉讓資金用途 2022.11.07 大股東向上市公司提供總額不超過人民幣 10 億元的無息、無擔保借款，使用期限自借款協議生效之日起一年，用于繼續支持公司經營發展，緩解疫情等對公司經營帶來的不利影響 2022.11.10 上海拓牌私募基金管理有限公司 5.00%54.20%13.48 用于支持上市公司經營發展 2022.11.22 湖南省財信常勤壹號基金合伙企業 5.51%48.50%15.96 用于支持上市公司經營發展 2022.11.30 廣州康祺資產管理中心 5.00%43.50%13.82 用于支持上市公司經營發展 2022.12.09 上

66、海凱雙私募基金管理有限公司 4.46%34.58%10.68 專用于償還股票質押協議項下的融資本 金、利息及違約金 上海通怡投資管理有限公司 4.46%10.68 專用于償還股票質押協議項下的融資本 金、利息及違約金 2022.12.17 大股東向上市公司提供總額不超過人民幣 10 億元的無息、無擔保借款，使用期限自借款協議生效之日起一年，用于繼續支持公司經營發展，緩解疫情等對公司經營帶來的不利影響 2022.12.22 江蘇熙華私募基金管理有限公司 2.05%29.50%4.58 專用于歸還股票質押融資借款 王駿飛 2.57%5.75 優先歸還股票質押式回購交易融資負債（包含本金、利息和違約

67、金）信達證券股份有限公司 0.46%1.02 償還股票質押合約項下部分負債本金及相關利息 2023.01.12 陜西省國際信托股份有限公司 5.10%24.40%13.56 用于償還股東個人相關債務 2023.09.04 公司臨時股東大會審議通過，擬向銀行、信托及其他金融機構申請總額度不超過 50 億元的綜合授信額度 2023.09.06 公司向湖南省財信信托有限責任公司借款不超過人民幣 18 億元用于補充公司流動資金，解決存量退費問題 中公教育(002607)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 成長看點：現金流恢復正常后，與有望共振成長看點

68、：現金流恢復正常后，與有望共振 4.14.1 行業：公職類崗位招錄人數屢創新高，考研教招等賽道發展潛力較大行業：公職類崗位招錄人數屢創新高，考研教招等賽道發展潛力較大 招錄考培行業的規模招錄考培行業的規模=報考總人數報考總人數*參培率參培率*客單價，報考人數、參培意愿、客單客單價，報考人數、參培意愿、客單價持續提升驅動行業增長價持續提升驅動行業增長。根據弗若斯特沙利文報告，我國招錄類考試培訓規模由 2016 年的 201 億元增長至 2021 年的 305 億元，復合增速為 9%；預計 2026年可達到 505 億元，2021 年-2026 年復合增速為 11%。具體拆分量價來看，2016年-

69、2021 年學員人次/客單價復合增速分別為 8.1%/0.6%，預計 2021 年-2026 年人次/客單價復合增速分別為 7.7%/2.7%，參培人次穩步增長，客單價亦提升。圖表33:2016-2026 年中國招錄類考培市場規模及參培率 圖表34:2016-2026 年中國招錄類考培獨立學員人次 資料來源：粉筆招股說明書，方正證券研究所 資料來源：粉筆招股說明書，方正證券研究所 圖表35:2016-2026 年中國招錄類考培客單價（元）資料來源：粉筆招股說明書，方正證券研究所 公務員及事業單位招培：國考報名及招錄人數持續增長，參培意愿有望持續提公務員及事業單位招培：國考報名及招錄人數持續增長

70、，參培意愿有望持續提升升。自 2016 年以來，國考報名及招錄人數持續增長，復合增速分別為10.2%/4.5%，2024 年國考報名及招錄人數分別為 303.3/3.96 萬人，同比增長17%/7%，創歷史新高；而一般國考對次年的省考有較強的參考性，因此預計來年省考也有望實現較好增長。此外，2023 年以來受宏觀經濟弱復蘇影響，招聘需求有所承壓，青年失業率逐月攀升，“鐵飯碗”受青睞、參培率亦有提升。從公考培訓行業市場格局來看，2019 年中公教育、華圖教育和粉筆教育分列前三，市占率分別為 33%/15%/13%，三大市場參與者總市場份額超 60%。88991099712612113615417

71、1187202931101251011151161271401531631742030274567688093106118129201 239 261 243 308 305 343 387 430 468 505 26%26%26%26%26%27%28%30%30%31%31%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700總收入（億元）總收入（億元）公職人員事業單位教師招錄總計參培率1.3 1.4 1.5 1.3 1.8 1.9 2.1 2.4 2.6 2.7 2.9 2.5 3.0 3.4 2.7 2.9 3.2 3.4 3.6 3.9 4.0

72、4.2 0.4 0.6 0.5 0.8 1.1 1.1 1.3 1.4 1.6 1.8 1.9 4.2 5.0 5.4 4.8 5.8 6.2 6.8 7.4 8.1 8.5 9.0 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0獨立學員人次（百萬人）獨立學員人次（百萬人）公職人員事業單位教師招錄總計6769 7071 7267 7462 7000 6368 6476 6417 6577 6926 6966 3720 3667 3676 3741 3966 3625 3735 3889 3923 4075 4143 5000 5000 5400 5625 6091 618

73、2 6154 6643 6625 6556 6789 4786 4780 4833 5063 5310 4919 5044 5230 5309 5506 5611 20003000400050006000700080002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E公職人員事業單位教師招錄平均中公教育(002607)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:2018 屆到 2024 屆應屆生求職首選目標企業性質占比 資料來源：前程無憂，方正證券研究所 圖表37:2016 年-2024 年國考報名

74、、招錄人數、錄取率 圖表38:2016 年-2022 年事業單位招聘人數及增速 資料來源：國家公務員局，方正證券研究所 資料來源：粉筆招股說明書，方正證券研究所 圖表39:2019 年公考培訓市場格局 資料來源：多鯨微信公眾號，方正證券研究所 教招培訓：協同傳統優勢業務，印證公司跨賽道布局能力教招培訓：協同傳統優勢業務，印證公司跨賽道布局能力。雖然公考業務貢獻公司收入一半左右，但展望未來很難維持高速增長的態勢，教招市場發育較晚，晚于公務員 10 年左右，但渠道、教研優勢可復制，目前仍具有較大的發展潛力。1）政策端：國家從教師數量、福利待遇等方面提升崗位吸引力；2）需求端：“十四五”規劃提出新建

75、、改擴建 2 萬所兒園，增加普惠學位 400 萬個以上，新建、改擴建中小學校 4000 所以上，預計可推動教招行業擴容。13.6%15.5%16.3%18.9%22.5%25.2%25.7%19.3%18.9%19.8%18.6%12.4%12.5%12.2%28.7%25.7%24.3%22.3%20.5%19.6%17.6%32.4%35.1%34.9%35.3%40.7%37.9%40.2%6.0%4.8%4.7%4.9%3.9%4.9%4.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018屆2019屆2020屆2021屆2022屆2023屆2024屆機關/事業單位外資

76、企業民營企業國有企業合資企業139 149 166 138 144 158 212 260 303 2.8 2.7 2.9 1.5 2.4 2.6 3.1 3.7 4.0 2.0%1.8%1.7%1.1%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%0.0%0.6%1.2%1.8%2.4%050100150200250300350400201620172018201920202021202220232024國考報名人數（萬人）國考招錄人數（萬人）國考錄取率73.283.396.375.47687.794.36.79.710.36.86.46.46.379.993106.682.282.494.110

77、0.616.4%14.6%-22.9%0.2%14.2%6.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001202016201720182019202020212022地方中央總計yoy33%15%13%39%中公教育華圖教育粉筆教育其他中公教育(002607)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表40:2016 年-2022 年教師資格證考試報名人數及增速 資料來源：教育部，方正證券研究所 圖表41:國家政策強調教育師資培訓體系建設，助力教師行業發展 時間 印發部門 文件 核心內容 2018.1 中

78、共中央、國務院 關于全面深化新時代教師隊伍建設改革的意見 開展中小學教師全員培訓，促進教師終身學習和專業發展。2018.2 教育部、國家發改委等 教師教育振興行動計劃(20182022 年)創新教師教育模式，吸引優秀人才從教，培養未來卓越教師。2018.9 教育部 關于實施卓越教師培養計劃 2.0 的意見 推動人工智能、智慧學習環境等新技術與教師教育課程全方位融合，助推教育教學改革。2019.3 教育部 關于實施全國中小學教師信息技術應用能力提升工程 2.0 的意見 學校管理團隊信息化領導力培訓，圍繞學校信息化教學創新推動教師研訓等 2019.12 中共中央、國務院 關于減輕中小學教師負擔進一

79、步營造教育教學良好環境的若干意見 提升教育管理工作的信息化、科學化水平，切實做到讓信息多跑路、讓教師少跑腿。2020.7 教育部、中央組織部等 關于加強新時代鄉村教師隊伍建設的意見 深化師范生培養課程改革，把信息化教學能力納入師范生基本功培養。建設教師智能研修平臺，為教師提供同步化、定制化、精準化的高質量培訓研修服務。2021.8 教育部、財政部 關于實施職業院校教師素質提高計劃（20212025 年）的通知 創新教師培訓方式。校企共建一批“雙師型”教師培養培訓基地，健全現代職業教育師資培訓體系。2022.4 教育部、國家發改委等 新時代基礎教育強師計劃 建立完善自主選學機制和精準幫扶機制，創

80、新線上線下混合式研修模式。2022.12 中共中央、國務院 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 以探索省域體系建設新模式、打造市域產教聯合體和行業產教融合共同體為戰略任務，做好關鍵辦學能力提升、“雙師型”教師隊伍建設、區域產教融合實踐中心建設等 5 方面重點工作和 4 方面條件保障工作。資料來源：教育部，國務院，方正證券研究所 綜合業務：發力考研及職教賽道，尚處培育期、看好長期增長綜合業務：發力考研及職教賽道，尚處培育期、看好長期增長。公司持續在新興賽道戰略性投入，包括學歷提升、醫療、IT 等領域：1）以考研為首的學歷提升培訓：行業整體規模持續提升，市場競爭激烈，但頭以考研為首的學歷提升培

81、訓：行業整體規模持續提升，市場競爭激烈，但頭部品牌市占率較低部品牌市占率較低。2016 年以來，考研報名人數持續增加，復合增長率為12.0%。然考研競爭愈發激烈，2012-2018 年錄取率平均為 33.3%，2023/2024 年分別下降至 26%/24%?？佳信嘤栃袠I市場格局較為分散，就行業布局而言，大致可分為三類：一是知名品牌培訓機構，以中公考研和新東方在線的考研業務為19%120%29%-15%33%14%-25%0%25%50%75%100%125%150%02004006008001000120014002016201720182019202020212022教師資格證考試報名人數

82、（萬人）yoy中公教育(002607)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 代表，線上線下業務融合發展，市占率最高；二是傳統考研培訓機構，近年來通過以 OMO 模式迅速發展擴張，以高途課堂、研途考研為代表。三是區域性或專注細分課程的培訓機構，數量較多，如專注在管理類碩士的社科賽斯、司法碩士的厚大法考等。圖表42:2013 年-2024 年考研報名/錄取人數、考研錄取率 資料來源：教育部，國家統計局、中國教育在線、全球化智庫、考研幫、2021 應屆生就業趨勢報告，方正證券研究所 圖表43:考研培訓品牌圖譜 資料來源：多鯨，方正證券研究所 2 2）探索）探

83、索 I IT T、醫療、高端制造等職教業務，符合政策方向，看好長期增長、醫療、高端制造等職教業務，符合政策方向，看好長期增長。2022年公司成立職教事業部，協同政府、企業、高校三方，在人工智能、數字經濟、智能制造等領域探索，尋找新增長點。中公教育在非學歷職業教育培訓行業的市占率排在首位。中公教育在非學歷職業教育培訓行業的市占率排在首位。非學歷職業教育培訓行業市場集中度較低，2021 年按收入計的五大市場參與者總市場份額為 8.0%，其中排名前三的分別為中公教育/中國東方教育/粉筆，市占率分別為3.1%/1.8%/1.4%。非學歷職業教育培訓進一步可以細分為職業考試培訓和職業技術培訓。其中，職業

84、考試培訓行業按收入計的前五大市場參與者總市場份額為 22.1%，中公教育/粉筆依次排在前兩名，市占率分別為 10.0%/4.3%。166 176 172 165 177 201 238 290 341 377 457 474 438 52 60 54 57 59 72 76 81 100 118 124 125 105 31%34%31%35%33%36%32%28%29%31%27%26%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450500201220132014201520162017201820192020202120222

85、0232024考研報名人數（萬人）考研錄取人數（萬人）考研錄取率中公教育(002607)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:2021 年中國非學歷職業教育培訓行業市場格局 圖表45:2021 年中國職業考試培訓行業市場格局 資料來源：粉筆招股說明書，方正證券研究所 資料來源：粉筆招股說明書，方正證券研究所 注：公司 A 成立于 2006 年，是一家私營公司，主要專注于提供線上資格證考試培訓服務；公司 B 成立于 2000 年，是一家私營公司，主要專注于提供線上資格證考試培訓服務；公司 C 成立于 2001 年，是一家私營公司，主要惠注于提供

86、線下招錄類考試培訓服務。4.24.2 教研與渠道優勢構筑高競爭壁壘，品類擴張煥發成長新活力教研與渠道優勢構筑高競爭壁壘，品類擴張煥發成長新活力 公司核心競爭力在于建立了垂直一體化快速響應能力驅動的“實時態勢感知”公司核心競爭力在于建立了垂直一體化快速響應能力驅動的“實時態勢感知”企業平臺。企業平臺。該模式具有“快響應、強渠道、重研發”的特點，使得“網點總部指揮中樞教學現場”三點實時高頻反饋。圖表46:垂直一體化快速響應系統 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.1%1.8%1.4%0.9%0.8%92.0%中公教育中國東方教育粉筆教育公司A公司B其他10.0%4.3%2.7%2.6%2.5%

87、77.9%中公教育粉筆教育公司A公司B公司C其他中公教育(002607)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表47:中公教育商業模式全覽 資料來源：多鯨，方正證券研究所 4.2.1 渠道：下沉渠道優勢顯著，線上多元化流量布局協同線下 直營模式促進垂直一體化。直營模式促進垂直一體化。中公教育在 2009 年左右快速完成了直營?；?，目前在全國范圍擁有 1035 家直營分部和學習中心，覆蓋 319 個地市。公司采取直營模式，而不是能快速打開渠道的分銷模式，保證了教師資質和教學質量供應鏈建設，促成構建垂直一體化體系，實現網點總部指揮中樞教學現場高頻快速響應

88、。持續下沉市場，獲取地面流量，地域差異化布局。持續下沉市場，獲取地面流量，地域差異化布局。公司縱向架構為“總司令部大區省級地市”四級機構，還有事業部縱向監督各省、橫向配合研究院，使得公司可以直接為客戶服務，深入到市場一線。2019 年以來，公司渠道重心進一步從總部和省城向地級市及縣城下沉，同時拓展和創新高校渠道。公司網點選址將城市布局和高校分布納入考量，盡可能擴大覆蓋面，發揮引流作用，目前網點可以分為城市中心網點、平衡網點、考研網點、高校網點四類。圖表48:全國超 1000 個直營網點，深度覆蓋 300+地級市 資料來源：公司公告，方正證券研究所 中公教育(002607)公司深度報告 25 敬

89、 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表49:垂直一體化快速響應體系 圖表50:中公教育四類網點類型 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：高德地圖，方正證券研究所 線上線上+線下：多元化流量布局推高品牌知名度。線下：多元化流量布局推高品牌知名度。公司采取“多渠道、多觸點、多形式”策略，除了覆蓋全國的直營網點外，積極拓展各類新型社交渠道。公司在多平臺布局自媒體矩陣，由優質團隊運營，打造名師 IP+非名師 KOC。同時，公司在淘寶、天貓、抖音等電商平臺均設有線上店鋪，銷售自研教參，并通過直播增加流量，打磨品牌形象。圖表51:中公教育各品類培訓內容均有對應 APP 輔

90、助學習 資料來源：蘋果 App Store，方正證券研究所 線上線上+線下：線下：OMOOMO 模式加速線上線下融合，強化數字化營銷模式。模式加速線上線下融合，強化數字化營銷模式。教育 OMO 模式強調以提升教學體驗與教學效果為核心的全場景融合。通過大數據、AI 等新技術打通教育環節與教育數據，將線上和線下的教學場景深度融合，使產品和服務兼具標準化與個性化。公司將增加 OMO 的投入，在對主力課程產品開展數字化穿透的基礎上，進一步擴大線上線下融合型課程的領先優勢，讓更多學員同時獲得在線學習的便利性與面授學習的有效性。中公教育(002607)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

91、 明 與 免 責 條 款 圖表52:教育 OMO 融合與賦能邏輯 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 圖表53:教育 OMO 模式在招生營銷環節的應用 資料來源：億歐智庫，方正證券研究所 4.2.2 教研：機制成熟可標準化擴張，強研發能力是底層支持 以師為本，嚴格把控師資質量，內部培訓機制成熟，助力規?；瘮U張。以師為本，嚴格把控師資質量，內部培訓機制成熟，助力規?；瘮U張。中公教育始終將良師作為課堂重點，從遴選聘用到教學質量把控、教學考評,已經形成一套標準化教師培訓制度。公司持續投入優質資源，加速全員學習線上化，在內部實現了全課程體系共享；針對員工個性化發展需求，開展鹿鳴培訓、骨干培訓等多項計劃

92、；采取老帶新導師制，設置管理人員為能力培養責任人，增強管理隊伍建設，為員工的職業發展提供知識支撐、多樣化選擇和更多賦能機會。目前，公司教師接近 5200 人，占員工總數的 40%，伴隨公司業績回轉，師資隊伍將高質擴張。中公教育(002607)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表54:教師培訓機制 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司一貫重視課程研發能力的提高及相關人才儲備。公司一貫重視課程研發能力的提高及相關人才儲備。近年來，公司持續加強研發投入，2020/2021/2022 年研發投入占營業收入的比重分別為9.4%/13.0%/12.3%，

93、高于同行業可比公司約 5pct。公司研發人員數量占員工總數的比重不斷提高，截止 2023Q2，研發人員超過 1100 人，占總員工比例達9.0%。由此，公司打造了一支經驗豐富、技術扎實的專職研發團隊，研發能力突出，處于行業領先地位。目前中公教育的課程設計、授課內容、教學方法及講義等教輔材料均為自主研發，并已成功實現產業化和模塊化。圖表55:中公/華圖/粉筆研發投入占營業收入比重 圖表56:中公教育研發人員數量及占總員工比重 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 標準化的產品研發和推廣流程標準化的產品研發和推廣流程，有效保障教育品質。，有效保障教育品質。中公教育

94、課程體系的研發環節包括產品調研、課程開發、小范圍試課、大范圍推廣等，由各專業研究院負責，其他教學部門支持和配合，研發流程完整、高效、可靠。能夠對市場和政策變化迅速做出反應，進行課程產品的研發迭代，接著進行大范圍的招生推廣和教學服務，確保各分支機構高質量的教育品質。集群式專業研發助力品類擴張和板塊跨越。集群式專業研發助力品類擴張和板塊跨越。公司研發主要投向課程體系基礎和數字化經營基礎設施：1）課程體系基礎研發通過提供多樣化的培訓服務產品和產品組合增加客戶的選擇和粘性，通過高質量的培訓課程提高學員學習效果，從而樹立良好的口碑和品牌形象，進而強化公司核心競爭力；2）數字化經營基礎設施研發主要為系統及

95、客戶端開發，為經營數字化轉型提供技術支持，實現規模效應下的分工細化，有效提升經營管理效率。7.3%6.2%7.7%7.3%7.6%9.4%13.0%12.3%4.8%3.3%2.7%9.0%5.8%8.4%7.0%0%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019202020212022中公教育華圖教育粉筆教育7225919861350205130252452169411648.5%5.4%5.2%5.2%5.8%6.7%6.8%7.5%9.0%0%2%4%6%8%10%0500100015002000250030003500研發人員數量研發人員占員工總數比重中公教

96、育(002607)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表57:集群式專業研發 圖表58:研發授課垂直化體系便于橫向擴張 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4.2.3 產品：全品類職教培訓產品覆蓋，結構調整后盈利能力更強 不斷開拓產品覆蓋領域，基本覆蓋職教培訓全品類不斷開拓產品覆蓋領域，基本覆蓋職教培訓全品類。自創立以來，公司從產品內容、產品層次、產品形式等多方向充分挖掘創新點，依托龐大的存量研發資源高效開發新品類新業務，已形成豐富的產品矩陣，主營業務橫跨公共服務崗位招錄類考試培訓、學歷提升、職業資格和職業能力培

97、訓三大板塊，提供超過100 個品類綜合就業培訓服務。目前，公司仍在積極開發新產品，將繼續完善產品體系，構筑持久創新優勢。圖表59:中公教育主要產品矩陣 業務板塊業務板塊 細分子品類細分子品類 公務員類 國家公務員，公務員考試，選調生，公選遴選，鄉鎮公務員 事業單位類 事業單位，醫療衛生招聘，國企，電力電網 教師類 教師資格，教師招聘，特崗教師 金融財經類 農信社，銀行招聘，會計，ACCA 軍人警察類 軍人考試，招警，輔警 學歷類 考研，MBA/MPA，專升本，成人學歷 技能提升培訓 IT 培訓，醫學資格，建設工程，職業教育，PMP/軟考，心理咨詢師 基層培訓類 社區工作者，社會工作師，公益性崗

98、位，三支一扶，村官 資料來源：公司官網，方正證券研究所 注重班型拓展，滿足學員多層次需求。注重班型拓展，滿足學員多層次需求?？紤]到學員學習基礎、時間安排、消費能力等方面存在差異，公司在各品類課程下設置多個班次，班次間在付費方式、培訓時長、教學內容、科目數量、價格區間等方面有所不同例如，以付費方式劃分，包括普通與協議班；以培訓時長劃分，包括短線與長線班；以教學內容劃分，包括考點精講班/實戰練題班/講練結合班；以班級規模劃分，包括 1v1/小班/大班；以科目數量劃分，包括單科與全科班等。中公教育(002607)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表60

99、:中公教育 2024 省考班型（山東?。┌鄤e名稱班別名稱 課時課時 價格描述價格描述 省政綜合能力咖位領跑集訓營 筆試：48 天 48 晚基地集訓營+考前 9 天 9 晚封閉班面試：5 天 5 晚面試封閉班 21999 元 步步高“省”班 筆試階段：核心專項班+能力鞏固班+題海躍升階段（二選一）+考前 9 天 9 晚封閉（住宿費詳詢客服）面試階段：5 天 5 晚面試封閉班（住宿費詳詢客服）31990 元 39990 元 13990 元 決“省”千里青訓 筆試階段：32 天走讀（10 天理論筑基+10 天金題淬煉+12 天千錘百“練”）+12 天12 晚考前封閉（住宿費單交）面試階段：5 天 5

100、 晚面試班（住宿費單交）14990 元 20990 元 資料來源：公司官網，方正證券研究所 線上線下階梯式教學，培訓形式更加靈活。線上線下階梯式教學，培訓形式更加靈活。在傳統線下授課基礎上推出多種在線直播及網校課程。由于線上流量競爭激烈，培訓客單價整體低于線下。以2019 年為例，公司面授培訓平均客單價約為 5360 元，而線上培訓僅為 582 元。對學員而言，線上課程成本更低，學員參培意愿更強。為充分發揮線上業務優勢，公司創新推出線上線下結合的 OAO（Online and Offline）課程，實行線上打基礎，線下重鞏固的階梯式教學。OAO 模式下，背靠龐大流量池的線上課程主要發揮輔助引流

101、作用，通過廣泛布局線上讓更多學員接觸到公司培訓服務，線上低端課引流至線下正價課，有助于提升傳統面授課收入。圖表61:中公網校 OAO 課程教學體系 資料來源：公司官網，方正證券研究所 數字技術賦能，實現全流程教學智能管理。數字技術賦能，實現全流程教學智能管理。公司充分迎合智慧教學趨勢，將 AI技術及大數據融入各個教學環節。公司成立了專門的數據分析中心，致力于通過數據計算分析實現教學流程優化。依托大數據技術，公司充分賦能教師準入與評價體系，實現教師精準化、智能化管理，有助于持續提高教學水平及教學效率；同時，新技術幫助公司實現對學員的全流程跟蹤，通過分析學員學習軌跡，得以實現差異化、個性化服務，為

102、學員創造更優的學習體驗。目前，公司還在積極布局 AI 領域，搭建依托 AI 人工智能和大數據技術的智慧教學平臺、3.0 版交互式直播教學平臺、教育私有云平臺及新一代智能學習分析引擎?；A精講基礎精講 小班補弱小班補弱 試題特訓試題特訓 實戰刷題實戰刷題 考前封閉考前封閉 面試特訓面試特訓 Online Online 線上直播教學線上直播教學 Offline Offline 線下面授教學線下面授教學 線上直播課線上直播課 高清視頻課高清視頻課 線下面授課線下面授課 封閉集訓課封閉集訓課 中公教育(002607)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6

103、2:2023 年 10 月中公教育與創業黑馬簽訂合作協議 資料來源：公司公告，方正證券研究所 中公教育(002607)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 36 億元/53 億元/69 億元，歸母凈利潤分別為 3.9 億元/8.7 億元/16.1 億元。圖表63:中公教育收入拆分與盈利預測（億元）18A18A 19A19A 20A20A 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 營收營收 62.3762.37 91.7691.76

104、112.02112.02 69.1269.12 48.2548.25 36.4436.44 52.9852.98 69.2669.26 YOY 55%47%22%-38%-30%-24%45%31%1、公務員序列 30.82 41.71 62.90 33.69 19.24 14.40 20.52 24.31 YOY 49%35%51%-46%-43%-25%43%18%2、事業單位序列 7.85 14.01 12.74 10.19 8.80 5.95 9.18 11.41 YOY 38%79%-9%-20%-14%-32%54%24%3、教師序列 10.75 19.33 17.94 8.02

105、6.77 3.95 6.36 8.26 YOY 61%80%-7%-55%-16%-42%61%30%4、綜合序列 8.28 16.14 17.81 16.70 13.22 11.90 16.66 24.99 YOY 87%95%10%-6%-21%-10%40%50%5、其他 4.67 0.57 0.64 0.51 0.23 0.24 0.27 0.29 YOY 64%-88%12%-19%-55%5%10%10%歸母凈利潤歸母凈利潤 11.5311.53 18.0518.05 23.0423.04 -23.7023.70 -11.0211.02 3.893.89 8.718.71 16.0

106、816.08 YOY 120%57%28%-203%-53%-135%124%85%歸母凈利率 18%20%21%-34%-23%11%16%23%數據來源：公司公告，方正證券研究所 投資建議：投資建議：中公教育從連續 3 年完成對賭協議業績承諾，到陷入退費困境，到現在經營環比逐步改善，不變的是渠道、教研持續的領先優勢，變化的是從重收入到穩健發展的戰略思路轉變，我們看好 A 股職教龍頭的發展。我們預計2023-2025 年公司歸母凈利潤 3.9 億元/8.7 億元/16.1 億元，當前股價對應 PE分別為 77X/35X/19X，我們選取多家教育公司作為可比公司，包括傳智教育、行動教育、學大教

107、育，給予“推薦”評級。圖表64:可比公司估值表 公司名稱 市值（億元）歸母凈利潤(億元)PE 2023/11/30 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 傳智教育 62 1.5 2.0 2.5 41 31 25 行動教育 45 2.2 2.8 3.5 21 16 13 學大教育 50 1.3 1.8 2.3 38 28 22 平均 33 25 20 中公教育 301 3.9 8.7 16.1 77 35 19 數據來源：wind，方正證券研究所 注：傳智教育、行動教育、學大教育盈利預測均為 wind 一致預期 中公教育(002607)公司深度報告 32 敬 請

108、 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 6 6 風險提示風險提示 1、行業政策風險 職業教育行業景氣度與政策環境具有較高的相關性，易受到職業教育政策的影響。近年來，為支持職業教育行業發展，國家陸續出臺了多項產業扶持和鼓勵政策。但相應的配套法律法規和規章全面落實尚需時間，未來仍存在一定的不確定性。如果未來相關法律法規或產業政策存在重大變化和調整，將可能對職業教育行業發展趨勢產生影響，從而可能影響公司未來的業務開展及業績情況。此外，公司分支機構眾多，培訓場所分布廣，不排除未來各省、自治區及直轄市相關監管部門出臺針對當地教育培訓行業更加嚴格的監管規定，從而可能影響公司在該地區的經營情況

109、。2、市場風險 職業教育行業受國家政策鼓勵，這勢必引起越來越多的資本涌入職業教育培訓行業，導致市場競爭日趨激烈，公司業務可能面臨新進入競爭參與者的沖擊。同時，受宏觀經濟環境影響，培訓行業出現周期性波動、需求收縮、學員參培意愿減弱等現象，行業呈現整體收縮跡象，對公司經營環境構成了考驗。因此，從長期看市場需求韌性堅挺，但是不排除短期因受各種因素影響出現下降，影響到考生的報考熱情，導致市場需求下降。3、經營管理風險 面對市場的不確定性，公司以審慎、穩健的策略應對市場變化，主動調整產品結構，強化精細管理，重塑組織架構。這給公司核心管理團隊的穩定性也帶來一定的風險挑戰，可能對公司穩定性發展帶來不利影響。

110、中公教育(002607)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 621621 -41404140 -42604260 -31073107 營業總收入營業總收入 48254825 36443644 52985298 69296929 貨幣資金 385-4284-4484-3406 營業成

111、本 2980 1458 1801 2266 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 33 26 37 49 應收賬款 37 19 33 44 銷售費用 1359 759 1026 1178 其它應收款 194 120 185 250 管理費用 936 539 742 820 預付賬款 1 0 0 1 研發費用 592 292 371 381 存貨 0 0 0 0 財務費用 239 160 275 243 其他 5 5 5 5 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 74067406 81668166 88838883 91609160 公允價值變動收益-6 0 0 0 長期投資 47

112、 62 83 95 投資收益 10 44 45 62 固定資產 1971 2291 2440 2588 營業利潤營業利潤-12771277 519519 11621162 21442144 無形資產 1162 1484 1836 2160 營業外收入 0 0 0 0 其他 4226 4329 4524 4317 營業外支出 5 0 0 0 資產總計資產總計 80278027 40264026 46234623 60536053 利潤總額利潤總額-12821282 519519 11621162 21442144 流動負債流動負債 66506650 21372137 18631863 16841

113、684 所得稅-180 130 290 536 短期借款 0-956-2600-4517 凈利潤凈利潤-1102 389 871 1608 應付賬款 287 97 132 178 少數股東損益 0 0 0 0 其他 6363 2996 4331 6023 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-11021102 389389 871871 16081608 非流動負債非流動負債 597597 720720 720720 720720 EBITDA-296 1153 2001 2941 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）-0.18 0.06 0.14 0.26 其他 597 720 720 720

114、 負債合計負債合計 72487248 28572857 25832583 24042404 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 104 104 104 104 營業總收入-30.19-24.47 45.39 30.79 資本公積 1225 1225 1225 1225 營業利潤 54.16 140.60 124.03 84.56 留存收益-556-167 704 2312 歸屬母公司凈利潤 53.49 135.29 124.03 84.56

115、 歸屬母公司股東權益 780 1169 2040 3648 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 80278027 40264026 46234623 60536053 毛利率 38.24 60.00 66.00 67.30 凈利率-22.84 10.67 16.45 23.21 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE-141.30 33.27 42.71 44.08 經營活動現金流經營活動現金流 787787 -24052405 26852685 37723772 ROIC-47.55 45.77

116、 317.11 5881.37 凈利潤-1102 389 871 1608 償債能力償債能力 折舊攤銷 737 475 563 555 資產負債率(%)90.28 70.97 55.87 39.73 財務費用 83 0 0 0 凈負債比率(%)90.04 361.71 136.44-5.80 投資損失-10-44-45-62 流動比率 0.09-1.94-2.29-1.85 營運資金變動 1235-3278 1291 1663 速動比率 0.09-1.94-2.29-1.85 其他-156 54 5 8 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 253253 -11211121 -124

117、11241 -777777 總資產周轉率 0.53 0.60 1.23 1.30 資本支出-107-1434-1643-1330 應收賬款周轉率 124.19 129.80 204.08 179.21 長期投資 350 268 357 491 應付賬款周轉率 10.47 7.59 15.77 14.63 其他 10 45 45 62 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-26292629 -11441144 -16441644 -19181918 每股收益-0.18 0.06 0.14 0.26 短期借款-3153-956-1644-1918 每股經營現金 0.13-0.39

118、0.44 0.61 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 0.13 0.19 0.33 0.59 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E-25.72 77.39 34.54 18.72 其他 524-188 0 0 P/B 36.61 25.75 14.75 8.25 現金凈增加額現金凈增加額-15891589 -46694669 -200200 10781078 EV/EBITDA-98.91 29.76 16.44 10.16 數據來源：wind 方正證券研究所 中公教育(002607)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

119、與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本

120、公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用

121、于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：