半導體行業晶圓代工：或躍在淵-20211102（22頁）.pdf

1、截至21年中報，A股半導體板塊基金持倉市值占總市值比例為11.7%，比例創下歷史新高。年初受南下資金偏好影響，中芯華虹港股通持股占港股流通盤比例提升，三季度以來，中芯華虹的港股通持股比例持續下降，截至2021年10月29日，中芯國際的港股通持股占港股流通盤為28.16%，華虹半導體為19.4%。我們認為在半導體周期上行，中芯華虹港股通占比下降體現了內地投資者對中美關系帶來的經營不確定性的擔心，而目前這種擔心已經反映在當前股價中。中芯華虹作為大陸晶圓代工頭部企業，盈利水平受到半導體行業的周期性影響，總體業務體量因為擴產體現出持續的成長性;同時作為半導體產業鏈資產最重的環節，其盈利水平也受到擴產帶

2、來的折舊提高而拖累。在景氣度上升的階段，產能供不應求，晶圓廠擴產導致營收和折舊雙增，訂單漲價、UTR提升、產品結構優化帶來的ASP提升，在快速擴產的階段如果不能完全抵消折舊對毛利率的負面影響，就會出現訂單旺盛、產品客戶結構優化、營收持續增長，但盈利水平不及預期的現象，因此在產能擴張階段，我們認為用當前的PE估值并不能反映重資產公司的價值，PB、EV/EBITDA的估值方式更為合理。2021年初至今，在半導體供不應求的行業高景氣下，全球性的缺貨漲價讓A股半導體得以優化產品/客戶結構、擴大盈利、加速國產替代，基本面持續邊際改善。輕資產的IC設計公司在漲價行情中體現出了較強的業績彈性，而晶圓代工板塊

3、被視作設備材料板塊行情的“買單者”，在本輪景氣周期中較少被資金關注。A股半導體細分板塊估值來看，設備最高，封測最低，根據wind一致預期，半導體制造板塊2021年全年歸母凈利潤預期增速達到105%，板塊估值仍處于相對低位，我們判斷主要有兩點原因：1)中美貿易摩擦帶來的設備材料采購和經營不確定性，給中芯華虹帶來了估值折價;2)投資者仍習慣于PE估值體系，擔心重資產公司擴產帶來折舊拖累業績。我們認為當前位置周期上行已傳導至晶圓代工板塊，并且未來兩個季度可持續上行，中芯華虹目前估值水位低，基本面有望持續邊際改善，我們重點推薦關注。中芯國際H股目前是全球估值最低的晶圓代工資產，PB僅為1.39xPB，華虹半導體為2.49xPB，估值在行業中也處于相對低位。我們認為隨著大陸晶圓廠戰略性的持續擴產，中芯華虹將體現出相對海外晶圓廠更強的成長性。