【公司研究】中航飛機-公司深度報告：軍民用大型飛機龍頭市場潛力釋放在即-20200310[28頁].pdf

1、 中航飛機（000768）公司深度報告 2020 年 03 月 10 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 03 月月 10 日日 目前股價 18.38 總市值（億元） 508.88 流通市值（億元） 508.87 總股本（萬股） 276,865 流通股本（萬股） 276,863 12 個月最高/最低 20.34/14.41 分析師：沈繁呈 S1070518080001 010-88366060-8757 聯系人（研究助理） ：胡浩淼 S1070118050060 0755-83516207 數據來源：貝格數據 軍民

2、用軍民用大型飛機龍頭大型飛機龍頭，市場市場潛力釋放在潛力釋放在 即即 中航飛機中航飛機（000768）公司深度報告公司深度報告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 31079 33468 37061 42499 47502 (+/-%) 19.0% 7.7% 10.7% 14.7% 11.8% 凈利潤 471 558 673 864 1132 (+/-%) 14.1% 18.4% 20.5% 28.4% 31.1% 攤薄 EPS 0.17 0.20 0.24 0.31 0.41 PE 104 88 73 57 43 資料來源：長城證券研究所 公司是國內大型軍民

3、用飛機龍頭， 業績穩健增長發展態勢好：公司是國內大型軍民用飛機龍頭， 業績穩健增長發展態勢好： 公司是中航 工業直屬的核心業務板塊， 國內唯一的大中型運輸機和中遠程轟炸機的總 裝生產單位，渦漿支線飛機制造商以及國產客機重要零部件供應商。隨著 軍改落地， 產能逐漸放量， 軍民融合持續深入發展， 公司未來發展態勢好。 戰略空軍建設加速， 公司轟炸機和運輸機增量訂單可期：戰略空軍建設加速， 公司轟炸機和運輸機增量訂單可期： 我國空軍目標于 2020 年基本跨入戰略空軍門檻，初步搭建起“空天一體、攻防兼備”戰 略空軍架構，空軍戰略轉型建設加速。對標美國裝備情況，我國運輸機數 量較少， 而在大型運輸機上

4、劣勢明顯。 統計中美兩國主要運輸機的有效總 載荷，美國有效總載荷達到 34871 噸，而中國只有 3276 噸，運輸機總載 荷中國只有美國的十分之一， 未來我國運-20 運輸機需求量為 300 架以上。 此外，遠程轟炸機長期缺位，新型轟炸機呼之欲出，公司業績同樣將受益 于空軍未來換裝新型遠程轟炸機。 國內民航市場發展迅速， 公司民機業務前景廣闊：國內民航市場發展迅速， 公司民機業務前景廣闊： 國內民航市產發展快速， 近十年，中國航空客運量保持 11.49%的復合增長率。未來十年，中國將 取代美國成為世界最大的國內運輸市場。公司積極發力民機業務：拳頭民 機產品“新舟”系列渦漿支線客機最新型號新舟

5、 700 預計 2020 年首飛； 承擔 85%零部件供應的 ARJ-21 訂單達到 528 架，2020 年產能預計達到 30 架；配套的 C919 訂單達到 815 架，2019 年新的 3 架原型機加入試飛， 試飛取證加速；配套的 AG600 穩步推進試飛。受益國家大力推動國產客 機發展，國產替代加速，公司有望拓寬民機市場業務份額。 投資建議：投資建議：我們預測公司 2019-2021 年分別實現營業收入 370.61 億元、 424.99 億元和 475.02 億元，實現歸母凈利潤 6.73 億元、8.64 億元和 11.32 億元，EPS 分別為 0.24 元、0.31 元和 0.4

6、1 元。公司當前股價對應的 PE 分別為 73X、57X 和 43X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：運-20 產能增加不及預期；軍費增速下降；新型轟炸機研制不 及預期；ARJ-21 產能不及預期；C919 試飛取證速度不及預期。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 中航飛機國防軍工 滬深300 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報

7、報 告告 公公 司司 報報 告告 國國 防防 軍軍 工工 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 軍民大飛機龍頭，業績穩增向好 . 5 1.1 資產重組打造行業龍頭，集團直控精簡結構 . 5 1.2 聚焦航空主業，大力發展軍民用大飛機 . 7 1.3 營收穩健增長，預期持續向好 . 8 2. 戰略空軍建設加速，轟運軍機需求旺盛 . 10 2.1 十三五規劃落地關鍵期，戰略空軍建設提速 . 10 2.2 數量噸位遠不及美俄，軍用運輸機需求巨大 . 11 2.3 特種飛機數量奇缺，空軍加快提升空中補給能力 . 14 2.4 戰略威

8、懾力量持續建設，靜待新型轟炸機誕生 . 16 3. 國內民機發展迅速，市場化發展迎來新階段 . 17 3.1 全球民機市場穩步發展，國內民機需求強勁 . 17 3.2 C919 試飛取證提速，公司增量訂單可觀 . 18 3.3 發力支線客機市場，ARJ21 已經開始量產 . 20 3.4 AG600 水陸兩棲飛機，填補國內空白 . 22 4. 盈利預測與估值水平 . 23 4.1 相對估值與絕對估值 . 23 4.2 投資建議 . 26 5. 風險提示 . 27 附：盈利預測表 . 27 qRtMrRtPsPpRpNnMoRuNtQaQdNbRsQrRmOrRfQqQmPjMpOmO6MoOy

9、QuOsPyRvPnQpN 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中航飛機股權結構 . 5 圖 2：中航飛機歷史沿革 . 6 圖 3：中航飛機各業務占比 . 7 圖 4：中航飛機業務構成 . 7 圖 5：歷年營業收入和增速 . 8 圖 6：歷年歸母凈利潤和增速 . 8 圖 7：歷年近年銷售毛利率與凈利率 . 8 圖 8：歷年期間費用率 . 8 圖 9：歷年研發費用（百萬元）及研發占營收比 . 9 圖 10：歷年 ROE . 9 圖 11：杜邦分析指標變化 . 9 圖 12：歷年存貨（百萬元）及存貨周轉率 . 9 圖 13：歷年預付賬款、應付票據和應付賬款及其

10、增速 . 9 圖 14：中國空軍現代化建設“三步走”戰略 . 10 圖 15：海灣戰爭美國空運直升機 . 10 圖 16：運-5 運輸機 . 11 圖 17：安-2 運輸機 . 11 圖 18：運-7 運輸機 . 12 圖 19：安-26 運輸機 . 12 圖 20：C-130 運輸機 . 12 圖 21：安-12 運輸機 . 12 圖 22：運-8 運輸機 . 12 圖 23：運-9 運輸機 . 12 圖 24：C-17 運輸機 . 13 圖 25：伊爾-76 運輸機. 13 圖 26：運-20 運輸機 . 13 圖 27：我國空中運輸力量構成 . 14 圖 28：美國空中運輸力量構成 .

11、14 圖 29：伊爾-78 空中加油機. 15 圖 30：KC-135 空中加油機 . 15 圖 31：中美兩國作戰支援飛機數量比較 . 15 圖 32：轟-6N 轟炸機 . 17 圖 33：圖-16 轟炸機 . 17 圖 34：中航工業未來新機型 . 17 圖 35：B-2 隱形轟炸機 . 17 圖 36：近十年客運量（億）及增長率 . 18 圖 37：波音 737MAX . 18 圖 38：空客 A320 . 18 圖 39：商飛 C919 民用客機 . 19 圖 40：世界主要干線客機比較 . 19 圖 41：C919 歷史沿革 . 19 圖 42：中航飛機承擔制造的 C919 零部件

12、. 19 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：新舟 600 . 20 圖 44：ARJ-21 . 20 圖 45：ARJ-21 產能及預測 . 21 圖 46：ARJ-21 近年交付情況 . 21 圖 47：“新舟”系列歷史沿革 . 21 圖 48：An-40. 22 圖 49：Be-200 . 22 圖 50：US-2 . 22 圖 51：AG600 . 22 圖 52：世界主要大型水陸兩棲飛機比較 . 22 圖 53：森林滅火 . 23 圖 54：水上支援 . 23 圖 55：航空主機廠 2018-1-1 至 2020-2-14 之間靜態市盈率對比 . 24 表 1：

13、中航飛機控股子公司 . 5 表 2：國內主要運輸機、轟炸機一覽 . 11 表 3：運-8C、運-9 與國外同類運輸機性能數據對比 . 13 表 4：世界著名戰略運輸機性能比較 . 14 表 5：中美兩國主力空中加油機總載荷比較 . 14 表 6：中國特種作戰飛機數量 . 15 表 7：轟炸機的分類 . 16 表 8：各個公司 2018 年末財務指標與 2020 年市場指標對比（2020-2-14 數據）. 24 表 9：三階段模型主要假設 . 25 表 10：估值假設 . 25 表 11：敏感性分析結果（2020-2-14 數據） . 26 表 12：預測結果（百萬元） . 26 公司深度報告

14、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 軍民大飛機龍頭，業績穩增軍民大飛機龍頭，業績穩增向向好好 1.1 資產重組打造行業龍頭，集團直控精簡結構資產重組打造行業龍頭，集團直控精簡結構 航空工業航空工業大飛機業務大飛機業務骨干力量骨干力量：中航飛機股份有限公司是中國軍民用大飛機研發制造商， 主要業務為國內大中型軍民用飛機，產品涉及運輸機、轟炸機、民用客機以及飛機零部 件，是國內航空工業的骨干力量。 圖圖 1：中航飛機股權結構中航飛機股權結構 資料來源：公司年報，長城證券研究所 表表 1：中航飛機控股子公司中航飛機控股子公司 序號序號 被參控公司被參控公司 直接持股比例直接持股比例 主營業務主營

15、業務 1 中航沈飛民用飛機有限責任公司 36.00 航空制造業 2 西飛國際航空制造(天津)有限公司 100.00 航空制造業 3 西飛國際科技發展(西安)有限公司 100.00 物流業 4 西飛科技(西安)工貿有限公司 物流業 5 西安飛機工業鋁業股份有限公司 63.57 建材制造業 6 貴州新安航空機械有限責任公司 100.00 生產制造業 7 陜西陜飛銳方航空裝飾有限公司 100.00 制造業 8 中航西飛民用飛機有限責任公司 32.81 制造業 9 西安賽威短艙有限公司 50.00 開發,制造和銷售商用飛機短艙組件和部件 10 中航(北京)飛機制造技術創新中心有限公司 45.00 商用

16、飛機制造培訓,改進和創新 11 中航飛機漢中航空零組件制造有限公司 35.00 飛機及飛行器材零部件設計,生產,銷售等 12 中航成飛民用飛機有限責任公司 27.16 飛機零部件的設計,試驗,生產,銷售等; 13 西安天元航空科技有限公司 36.00 飛機零部件的設計,制造,銷售等; 資料來源：公司年報，長城證券研究所 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資產重組打造行業龍頭資產重組打造行業龍頭：公司前身為西安飛機國際航空制造股份有限公司。1997 年，公 司由隸屬于中國航空工業第一集團公司（2008 與中國航空工業第二集團合并重組為中航 工業集團有限公司）的西安飛機工業集團有限公

17、司以其下屬的國際航空部件總廠的經營 性資產和其持有西飛鋁業的 40.12%的股權及相關權益進行資產重組。同年 6 月，公司在 深圳交易所上市。 2008 年，公司非公開定向發行 370,290,200 份股票，收購西飛集團飛機制造相關資產。此 次增發后，大股東西飛集團持股變為 57.07%。通過本次增發，西飛集團將批產軍機、新 舟 60 等飛機零件制造、 部裝、 總裝 （特殊型號軍機的總裝， 軍機調整試飛除外） 和 ARJ21 飛機零件制造、部裝等資產注入公司，基本實現了西飛集團的飛機制造業務整體上市。 2012 年，公司注冊成立漢中飛機分公司、長沙起落架分公司、西安制動分公司和西安飛 機分公

18、司。 同年 10 月， 公司通過非公開定向發行方式， 分別購買陜飛集團公司、 中航起、 西安制動和西飛集團公司的資產， 并分別注入到上述成立的子公司， 完成飛機整機研發、 制造、總裝以及起落架和機輪剎車系統等核心資源的整合，并更名為中航飛機。 2014 年，西飛集團向中航工業無償劃轉所持公司 40%股份。股權轉讓后，中航工業成為 公司最大股東，直接持股占比 40%，實現了對公司的直接控制，公司實際控制人是中航 工業集團。中航工業集團直控后，精簡公司結構，減少決策鏈條，提高管理效率。 2019 年年 11 月月 6 日， 中航飛機發布公告稱公司擬將部分飛機零部件制造業務資產與中航飛日， 中航飛機

19、發布公告稱公司擬將部分飛機零部件制造業務資產與中航飛 機有限責任公司部分飛機整機制造及維修業務資產進行置換。機有限責任公司部分飛機整機制造及維修業務資產進行置換。經初步籌劃，擬置入上市 公司資產為西安飛機工業（集團）有限責任公司 100%股權、陜西飛機工業（集團）有限 公司 100%股權和中航天水飛機工業有限責任公司 100%股權等資產，其中中航天水飛機 工業有限責任公司 100%股權擬在本次交易前由航空工業無償劃轉至航空工業飛機； 擬置 出上市公司資產為中航飛機股份有限公司長沙起落架分公司、中航飛機股份有限公司西 安制動分公司全部資產及負債和貴州新安航空機械有限責任公司 100%股權等資產。

20、 此次 交易以聚焦航空整機主業為目的，進一步整合研發資源，提高運營效率，提升上市公司 盈利能力，增強上市公司獨立性并減少關聯交易，推進中國航空工業集團有限公司國有 資本投資公司試點工作。交易完成后，兩大飛機集團有望在上市公司層面協同管理。 圖圖 2：中航飛機歷史沿革中航飛機歷史沿革 資料來源：公司年報，長城證券研究所 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.2 聚焦聚焦航空航空主業主業，大力發展大力發展軍民軍民用用大大飛機飛機 航空業務為本航空業務為本：經過兩次資產重組，公司業務由最初的飛機零部件生產拓展到飛機整機 設計制造、飛機零部件生產、運輸設備生產和建材生產等。根據 2018

21、 年年報，公司總營 收為 334.68 億元，其中航空產品的營收為 326.60 億元，占公司總營收的 97.73%，公司以 航空業務為主，主要生產航空產品，屬于航空制造業行業，是國內重要的軍民用大中型 飛機研發制造商。 圖圖 3：中航飛機中航飛機各業務占比各業務占比 資料來源：公司年報，長城證券研究所 軍軍機民機機民機齊發展齊發展：軍機業務軍機業務：公司軍用飛機業務分為整機業務和零部件業務。整機業務 主要是運-20、運-8 系列、運-9、轟-6 系列以及以運輸機為平臺改裝的特種支援飛機的研 發制造。零部件業包括起落架系統和機輪剎車的設計生產。民機業務民機業務：公司的民用飛機 業務主要涉及“新

22、舟”系列渦漿飛機的整機制造，ARJ-21 渦扇支線飛機的前機身、中機 身、 機翼、 前起落架生產， C919 大型客機機身、 機翼的生產以及國際轉包業務中波音 737 系列飛機垂尾、波音 747 飛機組合件、A319/A320 系列飛機機翼的生產。 圖圖 4：中航飛機業務構成中航飛機業務構成 資料來源：公司年報，長城證券研究所 92.01% 93.71% 94.50% 95.44% 96.86% 97.73% 97.59% 89% 91% 93% 95% 97% 99% -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2012201320142015201620172018 航空產品鋁合金型材汽車零部件VCM板裝飾材料 其他收入其他業務內部抵銷航空產品占比 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.3 營收穩健增長，預期持續向好營收穩健增長，預期持續向好 營業收入保持穩健增長，歸母凈利潤增幅較大